程谦兴业研究分析师
今年下半年以来，城投债提前赎回的案例显著增多，引发了投资者的广泛关注。这些提前赎回案例主要由地方政府债务置换引起，预计短期内仍然会频繁出现。在此背景下，本文对城投债提前赎回案例进行了梳理，并追根溯源，从城投债置换的政策背景、时间节点、置换规模和比例、参与各方的博弈逻辑等角度进行梳理和探究。
根据我们的不完全统计，截止目前有41家发债主体拟对其发行的城投债提前赎回，涉及53只债券（详细信息见文末附件）。绝大部分案例发生在2017年，而发生在今年8月和9月的案例共有24个，近期发生频率显著升高。从地域分布来看，辽宁和河南的案例最多。从期限来看，拟提前赎回债券剩余期限主要集中在2-4年。
从券种来看，53只债券中除2只PPN和1只中期票据外，其他均为企业债。从资金投向来看，募集资金主要用于市政道路、棚户区改造、保障房等公益性项目，此外也有少数用于电力、港口、高速公路、补充营运资金等。
赎回理由方面，仅有部分案例明确披露了赎回原因，以政府债务置换为主。但我们也注意到，并非所有被提前赎回的债券都明确被认定为政府债务，例如富阳城投提前赎回其债券的理由是政府拟回购公司为相关债券提供担保的土地。
从赎回价格方案来看，早期置换案例以按面值置换为主，但基本都遭到了投资者反对（其中12伊城投债是按面值置换成功的孤例，主要是由于其面值高于估值净价）；近期置换案例逐步转变为以按市价（即中债估值全价）置换为主，大部分都获得了投资者的同意（14嘉峪关债以市价置换没有获得通过，或由于其中债估值与投资者的心理预期不符）。
1、城投债置换的政策背景
新预算法于2014年8月获人大常委会表决通过，并于2015年1月1日正式生效。根据新预算法，地方政府及其所属部门不得以地方政府债券之外的任何方式举借债务。在2015年1月1日之前发行的部分城投债被认定为政府债务，而此后发行的城投债都不属于政府债务，地方政府只能以地方政府债券的形式举借债务。
2014年10月发布的43号文提出，“对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换，以降低利息负担，优化期限结构”。2015年12月发布的225号文进一步明确了置换时间为“三年左右过渡期”（具体时间节点并未说明）。由于部分被认定为政府债务的城投债在规定置换期限结束之后才到期，要在期限内完成置换则必须提前赎回。
2016年10月发布的88号文提出，“债权人不同意在规定期限内置换为政府债券的，仍由原债务人依法承担偿债责任，对应的地方政府债务限额由中央统一收回”。该项规定大大提升了债权人和地方政府在规定时间内完成置换的动机（详见第三部分分析）。此后城投债提前赎回的案例也开始频繁出现。
2、城投债置换的时间节点
财政部提出了用“三年左右”时间完成地方政府置换，但并没有详细说明“三年左右时间”的开始或结束时点。地方政府置换债券最早于2015年5月开始发行，从这一点进行推测，城投债置换期限结束时点有可能在2018年上半年。
从地方政府置换债券的发行情况来看。2015全国人大常委会批准的待置换政府债务规模约为14.34万亿元[1]。截止目前（2017年9月末）已累计发行置换债券10.14万亿，2015年和2016年地方政府分别核减或以非置换债券资金偿还了1.25万亿元和0.62万亿元（该部分债务不再需要置换）。考虑到2017年也可能有部分债务被核减或以非置换债券资金偿还，因此剩余待置换债务余额应少于2.33万亿元。从此前置换债券的发行节奏来看，2018年上半年结束置换的推测也较为合理。
3、城投债置换的规模和比例
如上文所述，被提前赎回的城投债通常需要满足两个条件，一是在2014年底之前发行且在政府债务置换期限结束后到期，二是在2014年末被认定为政府负有偿还责任的债务（被认定为政府或有债务的城投债不会被置换）。官方并未公布2014年末甄别认定的地方政府性债务明细数据，但我们可以从2013年政府性债务审计结果着手进行估算。
（1）2013年上半年末政府债务甄别认定情况
根据2013年公布的《全国政府性债务审计结果》，截至2013年6月底，地方政府负有偿还责任的债务共10.89万亿元，或有债务共7.0万亿元，其中城投债分别为0.53万亿元和0.58万亿元（具体券种分布见图表7）。将审计结果与同期存量城投债的规模[2]进行比较可以得出，城投债整体被认定为直接债务（负有偿还责任的债务）的比例为26.2%，被认定为或有债务（负有担保责任和可能承担一定救助责任债务）的比例为28.9%。值得注意的是，存量城投债中企业债的占比较高，被纳入政府债务的比例也很高。
（2）2014年末城投债甄别认定情况估算
根据人大常委会审议通过的政府债务余额，2014年底地方政府负有偿还责任的债务共15.4万亿，较2013年上半年末增长了41.4%；地方政府或有债务余额为8.6万亿元，较2013年上半年末增长了22.9%。而同期存量城投债规模增长了78%。
假定政府债务中各类形式的比例不变，则可以估算出2014年末各券种城投债被认定为政府债务的规模，进而推算出其被认定为政府债务的比例。根据我们的估算，2014年末城投债整体被认定为直接债务比例约为20.8%，被认定为或有债务比例约为19.9%。企业债其被认定为直接债务比例仍然较高，约为34.3%。
分区域来看，由于各省并未披露政府债务的构成形式，同时考虑到不同省份之间的债务构成形式差异可能较大，因而难以估算各省份城投债被认定为政府债务的比例。但我们注意到，2014年底各省公布的政府直接债务余额与其区域内融资平台有息债务规模的比例有较大差异。我们认为，该比例越大，则区域内城投债被认定为政府直接债务的概率也越大。根据我们计算的结果，该比例较大的省份有海南、内蒙古、贵州、青海、宁夏和东北三省等。
（3）当前存量城投债中可能被赎回的规模估算
根据兴业研究的分类标准，截止目前（2017年9月末）城投债存量总额为6.21万亿，其中2014年底前发行的规模为2.03万亿，2014年底前发行且2018年6月底后到期的规模为1.68万亿。根据我们估算的2014年末城投债被认定为政府债务的比例，可进一步估算出目前存量城投债中可能被提前赎回的规模约为4,270亿，从券种来看企业债占绝大部分。
城投债会以何种价格赎回，能否获得投资人的同意，这些都是市场所关心的。而要解答这些问题则必须分析城投债置换参与各方的博弈逻辑。城投债置换涉及的参与者众多，但从利益关系来看，主要的参与者可以划分为两方：城投债投资者为一方，融资平台和地方政府为另一方（下文简化为以融资平台代表该方）。下面我们分别从双方的角度考察其决策逻辑。
1、投资者的决策逻辑
首先需要了解的前提是，2014年末之前发行的城投债（老城投）的收益率普遍低于2014年之后发行的城投债（新城投），这主要是老城投有一定概率被纳入政府债务，信用资质更优。根据我们绘制的收益率曲线[3]，目前剩余期限为2-3年的AA级新老城投债利差约为50BP，AA+级新老城投债利差约为15BP。
88号文规定，“债权人不同意在规定期限内置换为政府债券的，仍由原债务人依法承担偿债责任”，意味着如果老城投在规定期限内没有被提前赎回，将失去纳入政府债务带来的溢价，其收益率最终可能会上行至同期限、同资质新城投的水平。因此，对于投资者来说，老城投赎回价格对应的收益率只要低于同期限、同资质新城投的水平，那么提前赎回的结果是要优于持有至到期的；如果赎回价格对应的收益率高于同期限、同资质新城投的水平，则投资者宁愿将其作为新城投持有至到期。
（2）融资平台的决策逻辑
假设城投债赎回和地方债转贷是严格衔接的，那么城投债置换对于融资平台来说意味着融资成本的改变。对于一个给定的赎回价格，融资平台选择置换或者不置换实际上相当于选择了两种不同的现金流，也即两种不同的融资成本。选择置换意味着后续以地方政府债券的利率进行融资；选择不置换则相当于后续以置换价格对应的收益率进行融资。只要置换价格对应的收益率高于地方政府债券，融资平台选择置换就可以降低融资成本。
值得注意的是，上述讨论只考虑了待置换城投债存续期内的融资成本问题。实际上，考虑到88号文“债权人不同意在规定期限内置换为政府债券的，对应的地方政府债务限额由中央统一收回”的规定，置换失败还意味着相关城投债到期后的融资成本也上升了。因此，融资平台可接受的赎回价格对应收益率可能远比我们想象的要低，甚至可能低于地方政府债券的收益率。
（3）小结
整体来看，城投债提前置换的博弈是一种合作博弈，只要置换价格在一定的区间内，完成置换就可以使双方获益。而这个价格区间的最低值对应的收益率为同期限、同资质新城投到期收益率，最高值对应的收益率略低于地方政府债券收益率。目前老城投对应的市价估值通常在上述区间之内，所以也成为置换成功案例中最常见的赎回价格。
附件：城投债提前赎回案例信息汇总
注：
[1]2014年末负有偿还责任的政府债务总额为15.4万亿元，其中有1.06万亿元是过去批准发行的债券
[2]存量城投债规模根据兴业研究自行整理的融资平台列表以及wind数据求出
[3]我们在剩余期限为2-3年的城投债中根据发行时间和评级选取了四组样本券，每组样本数量在60至100之间，收益率曲线由样本收率均值求出
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