作者：钟正生、常艺馨 （钟正生系中国首席经济学家论坛理事、平安证券首席经济学家）
核心观点
1、三季度GDP增速为何超预期？2023年三季度中国实际GDP增长4.9%，超出市场此前预期的4.5%，为全年实现5%左右的增速目标提供有力支持。据国家统计局初步测算，四季度只要增长4.4%以上，就可以保障完成全年5%左右的预期目标。从环比增速看，三季度经济增长动能提升幅度较大，这与市场体感和其他口径数据存在一定差异，我们对此有以下理解：第一，GDP中的消费支出增速强于社会消费品零售总额，二者的差异或因服务消费和政府消费表现较强。第二，第二产业GDP表现强于规模以上工业增加值，二者的差异或因建筑施工加速。第三，GDP中建筑业较快增长的同时，固定资产投资增速却在回落，二者的差异在于价格和核算方式的不同。第四，GDP平减指数处于负值区间，量与价的背离使市场感知更“冷”。上市公司业绩和工业企业利润指标都是名义值，其波动更接近于名义GDP增速，而非实际GDP增速。中国经济增长的后劲如何？我们将从三大需求出发做进一步分析。
2、如何看待消费复苏的后劲？三季度居民收入增速随经济和就业复苏继续改善，居民消费倾向回升。外出务工农民工就业形势改善，带动农村居民工资性收入及边际消费倾向同比提升。而城镇居民消费支出的改善幅度相对较慢，或因其面临更大的债务偿还压力。不过，存量房贷政策9月底以来正加速落地，将有助于缓解居民的债务偿还压力，继而助力消费的进一步复苏。我们预计，2023年全年社零增速有望落在7%-8%的区间，较前三季度6.8%的增速更进一步。
3、如何看待投资增长的前景？8、9月份投资增速持续回升，基建和制造业是重要抓手。财政稳增长力度加大，助力基建投资提速。制造业投资呈现韧性，主要得益于装备制造业的高景气，前8个月对制造业投资的贡献率高达92.6%。然而，固定资产投资在结构上仍有两大短板：一是，民间投资承压，已连续5个月同比负增长，在总体固定资产投资中的占比降至2011年以来低点。结合金融数据看，企业现金流状况总体不佳，作为薄弱环节的民营企业或承受更大压力。二是，房地产投资增速持续磨底。9月商品房销售和新开工增速提升，但房地产行业走向趋势性恢复尚存阻碍。1）房地产销售以二手房为更强，房地产库存仍在积累，使销售对新开工的带动作用弱于以往。2）房地产开发资金来源虽有边际改善，但内生造血能力仍显不足，恢复基础并不牢固。
4、如何看待外贸和外资形势？8、9月份以美元计的中国出口金额、工业企业出口交货值跌幅均有收窄。拆分来看，当前中国出口复苏既受汽车等“新三样”的强劲带动，又得益于消费电子和纺织服装等传统产品的恢复，“一带一路”朋友圈范围的扩大亦有提振。我们预计，四季度出口有望继续恢复，全年同比增速或在-3%到-4%。不过，当前外资信心依然呈现低迷态势，“稳外贸”和“稳外资”还有待政策发力。
01
三季度GDP增速为何超预期？
今年前三季度GDP较快增长，为全年实现5%左右的增速目标提供有力支持。2023年三季度， 中国实际GDP增长4.9%，明显超出市场此前预期的4.5%，前三季度中国GDP交出5.2%成绩单。据国家统计局初步测算，四季度只要增长4.4%以上，就可以保障完成全年5%左右的预期目标。
从支出法来看，消费对经济增长的贡献率尤其突出。2023年三季度，最终消费支出对经济增长贡献率提升至94.8%，资本形成总额、货物和服务净出口对经济增长的贡献率分别为22.3%和 -17.1%。
从生产法来看，二三产业的贡献率均有提升。2023年三季度第二产业和第三产业的GDP增速分别为4.6%和5.2%，对经济增长的贡献率均向疫情前水平回归。
以环比增速看，2023年三季度，GDP总量、第二产业GDP、第三产业GDP环比增速均明显高于2015-2019年同期，这预示着中国经济增长动能边际提升幅度较大，这与市场体感和其他口径数据存在一定差异。我们对此有以下理解：
第一，GDP中的消费支出增速强于社会消费品零售总额，二者的差异或因服务消费和政府消费表现较强。我们依据2022年最终消费支出的占比、2023年三季度消费对GDP增速的拉动值大致估算，三季度GDP中的最终消费支出增速在8.6%附近。而2023年三季度社会消费品零售总额增速为4.2%，其中商品消费增速约3.1%，餐饮消费增速14%。
一方面，三季度暑期服务消费表现亮眼，在社零增速中未能充分体现。今年前三季度，社会消费品零售总额中商品消费占比近9成，对服务消费的统计仅限于餐饮收入。GDP对居民消费的核算依托于城乡一体化住户调查，其中商品消费的占比约6成，服务消费占比近4成。
另一方面，公共消费力度或继续提升，对GDP中的消费增速也有提振。2022年，政府消费在最终消费支出中的占比达到3成。今年以来财政支出端更加侧重民生保障，前8个月一般公共财政投向民生支出的累计同比增速为6.2%，远高于3.8%的总体增速。
第二，第二产业GDP表现强于规模以上工业增加值，二者的差异或因建筑施工加速。我们依据工业增加值定基指数测算，2023年三季度规模以上工业生产增速在4.2%，这较第二产业总体增速低0.4个百分点。从历史数据看，GDP生产法核算的工业增速与规模以上工业增加值增速基本一致。以2022年全年的数据看，第二产业中工业占比约8成，建筑业占比约2成，可推断三季度建筑业实际GDP增速（暂未公布）应在6%以上。
第三，GDP中建筑业较快增长的同时，固定资产投资增速却在回落，二者的差异在于价格和核算方式的不同。2023年三季度固定资产投资完成额为1.9%，低于二季度的3.1%。其中，地产和基建投资是建筑安装工程的主要影响因素，三季度合计增速为-0.6%，低于二季度的2.2%。固定资产投资完成额与建筑业GDP主要差异在两方面：
一方面，固定资产投资完成额为名义值，工业品价格下跌会拖累其增速水平，却不会影响建筑业的产值。据国家统计局解读，2023年前三季度固定资产投资同比增长3.1%，扣除价格因素影响同比增长6.0%，意味着价格拖累约2.9个百分点。
另一方面，GDP对于投资的核算侧重于实物工作量，而固定资产投资完成额统计方法为财务支出法。因此，账面结存资金较快使用，实物工作量形成提速，也会使GDP生产法核算的建筑业、GDP支出法核算的资本形成总额表现强于固定资产投资完成额。
第四，GDP平减指数处于负值区间，量与价的背离使市场感知更“冷”。今年三季度GDP平减指数延续负增长，拖累名义GDP增速降至4%。
拆分来看：1）第二产业平减指数为-3.3%，是GDP平减指数负增长的主要拖累；其与PPI走势基本一致，边际上看三季度跌幅略收窄。2）第一产业平减指数为-2.85%，较二季度显著下滑，进一步拉低了物价水平，也体现为食品价格对CPI增速的拖累较大。3）第三产业平减指数为1.35%，对GDP平减指数的支撑较二季度减弱。
在经济复苏过程中，“价”通常会略滞后于“量”的回升，却会影响企业盈利和信心的修复：一方面，上市公司业绩和工业企业利润指标都是名义值，其波动更接近于名义GDP增速，而非实际GDP增速。另一方面，价格低迷还使得企业所承担的实际利率水平高企，不利于投资信心的修复。
从月度主要经济增长指标看，8、9月份“三驾马车”均有改善。消费边际复苏势头较好，9月份社零同比增速进一步提升至5.5%；投资增速边际提升，9月固定资产投资增速较7月高1.3个百分点至2.5%；出口跌幅逐步收窄，规模以上工业企业出口交货值增速也有回升。
那么，中国经济增长的后劲如何？我们将从三大需求出发做进一步分析。
02
如何看待消费复苏的后劲？
今年三季度居民收入增速随经济和就业复苏继续改善，且居民消费倾向回升。今年二、三季度全国居民人均可支配收入的实际同比增速持续提升，前三季度累计增速为5.9%，较实际GDP增速高0.7个百分点。居民消费增长的动能得到明显加强：前三季度全国人均消费支出的实际同比较二季度提升1.2个百分点至8.8%。居民消费比收入增长展现出更大弹性；全国居民人均消费支出占人均可支配收入的66.43%，这一比值虽仍不及疫情前的2019年，但已高于2021年同期，居民消费倾向的改善较强。
特别是，外出务工农民工就业形势改善，带动农村居民工资性收入及边际消费倾向同比提升。三季度外出就业农民工数量同比增速达2.8%，且外来农业户籍人口调查失业率下降0.4个百分点至4.6%。前三季度农村居民消费支出增速升至9.3%，较居民总体支出增速高0.5个百分点。
城镇居民消费支出改善幅度相对较慢，或因其面临更大的债务偿还压力。我们测算，2022年我国居民还本付息规模达12.2万亿，居民还本付息约占同期可支配总收入的17.3%。2015年至2022年间，我国居民平均消费倾向（人均消费占人均可支配收入的比例）下滑5.3个百分点，其中城镇居民平均消费倾向下滑7.6个百分点，农村居民平均消费倾向提升2.7个百分点；同期住户部门还本付息占可支配收入的比例提升了7.5个百分点。考虑到城镇居民是贷款“加杠杆”的主体，还本付息压力加大挤压了城镇居民收入中可用于消费的部分，基本可以解释其平均消费倾向的下滑。
不过，9月底以来存量房贷政策正加速落地，将有助于缓解居民的债务偿还压力，继而助力消费的进一步复苏。以央行三季度金融统计数据新闻发布会的数据估算，存量房贷降息每年可为居民部门节约利息支出1600亿元以上。
从中秋国庆假期期间的消费数据看，居民商品消费，尤其是地产后周期大件耐用品消费有进一步改善的迹象。2011年以来，社会消费品零售总额的年度增速与春节、国庆黄金周的重点监测企业销售额增速变化接近，或因假日期间消费需求得以集中释放，各项数据更能折射出真实消费能力。2023年春节黄金周、国庆黄金周重点监测企业销售额分别增长6.8%、9%，以此推断，2023年全年社零增速有望落在7%-8%的区间，较前三季度6.8%的增速更进一步。
03
如何看待投资增长的前景？
固定资产投资增速在7月触底，8、9月份持续回升，基建和制造业投资是其中的重要抓手。1）基建投资提速得益于财政稳增长力度加大。8、9月份地方政府专项债加速发行，公共财政预算内资金对基建的支持力度也有增强，助力基建投资增速在高基数下呈现恢复。2）制造业投资呈现韧性，主要得益于装备制造业的高景气。因9月分项数据尚未完全公布，我们姑且以前8个月分行业的投资数据加权看，装备制造业投资增速高达12.3%，高于同期6.2%的工业增加值增速，对制造业投资的贡献率高达92.6%。
然而，固定资产投资在结构上仍有两大短板：
一是，民间投资增速承压。2023年前9个月民间投资累计同比增速为-0.6%，已连续5个月负增长。前9个月民间投资在总体固定资产投资中的占比降至51.57%，是2011年以来的最低值。不过，今年1-8月民间投资在制造业投资中的占比达到93.9%，比疫情前的2019年高6.4个百分点，可见民营企业信心恢复对制造业投资高质量发展的重要意义。
从金融数据看， 9月企业直接融资表现低迷，企业存款增量系2015年以来同期新低，企业中长期信贷继续回落，企业现金流依然承压，作为薄弱环节的民营企业或承受更大压力。
二是，房地产投资增速持续磨底。房地产投资增速9月同比增速为-11.2%，较8月略微走阔，近5个月单月增速均在-10%左右低位徘徊。9月的积极因素在于商品房销售进一步修复。9月全国商品房销售面积同比继续收缩10.1%，跌幅较上月收窄1.8个百分点。8月底以来房地产销售端加快调整，一线及核心二线城市限购政策放松，政策效果进一步显现。据国家统计局新闻发布会，9月份70个大中城市商品住宅交易量的数据，新房和二手房合计数据在9月份当月转正，环比增长2.8%，从4月份以来，在连续5个月下降后首次转正。与此同时，新开工面积跌幅收窄，前9个月新开工面积累计同比跌幅较上月收窄1个百分点，至-23.4%。
当前看，房地产行业走向趋势性恢复尚存阻碍：1）房地产销售以二手房为更强，房地产库存仍在积累，或使销售对新开工的带动作用弱于以往。1-9月住宅商品房待售面积累计同比增速为19.7%，“限购限售”政策松动后多地二手房挂牌量随成交量激增，客观上也限制了新房去化的速度、削弱了销售回温对房企现金流的带动效应。从高频数据看，9月以来，我们统计的样本城市二手房日均销售面积更快恢复，截止10月第二周已高于去年同期，而新房日均销售面积仍远弱于去年同期。
2）房地产开发资金来源虽有边际改善，但其恢复基础并不牢固。一是，国内贷款改善较强，其中可能存在政策性因素的驱动。9月地产开发投资资金来源当月同比跌幅明显收窄，其中国内贷款单月同比增速自上月的-24.9%升至3.5%，提升最为显著。二是，销售内生造血能力不足，源自地产销售的按揭贷款、定金预收款9月增速分别为-26.9%、-25.6%，仍然低迷。三是，市场化融资规模低迷，民企与国企分化明显。据中指研究院监测，2023年9月房地产行业信用债融资179.0亿元，同比大幅下降53.8%，环比下降61.4%。境内发债的企业主要是华发、金融街、金隅等国企央企；民营和混合所有制房企中，9月仅有卓越商管1家企业成功完成10亿元信用债发行。
04
如何看待外贸和外资形势？
今年8、9月份外需迎来改善，工业企业出口交货值、以美元计的中国出口同比增速跌幅均有收窄。出口的环比表现同样较强，以美元计价的中国出口环比增速8月由负转正，9月环比涨幅扩大至历史同期高点。
1）分产品看，竞争优势突出的汽车出口表现仍亮眼，传统机电产品的出口随全球消费电子需求恢复逐步企稳，纺织品订单在中国产业链供应链修复后也有所回流。2）拆分数量和价格，出口数量的带动突出。中国出口数量的同比增速8月由负转正、9月份回升至7.9%；以美元计价的中国出口价格同比趋稳，拖累也未加大。3）分国别看，8、9月份我国对美、欧、日、韩等发达区域出口的跌幅明显收窄，对印度、非洲、拉美等“一带一路”区域的出口增速也有改善。
总体上，当前中国出口复苏的成色较足，既受汽车等“新三样”的强劲带动，又有消费电子和纺织服装等传统产品的恢复，“一带一路”朋友圈范围的扩大亦有提振。结合基数判断，预计年内中国出口同比增速将进一步回升，11月至12月份单月同比增速有望阶段性转正，全年同比增速位于-3%到-4%之间。
不过，当前外资信心依然呈现低迷态势，“稳外贸”和“稳外资”还有待政策发力。今年以来，我国高技术产品的进、出口占比处于低位，三季度外资企业工业生产增速仍徘徊在0值附近，出口规模持续收缩，A股市场北上资金在8、9月份均净流出。产业资本和金融资本对中国经济的支撑弱化，外围“卡脖子”对中国中长期产业升级的不利影响也值得警惕。
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