文 | 明明
来源 | 明晰笔谈 ID: gh_21c573a56db3
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国务院为了缓解小微企业融资难融资贵的问题，在“三农”再贷款、再贴现额度，支小再贷款利率三个方面对小微企业给予利率优惠，而且禁止金融机构向小微企业贷款收取承诺费、资金管理费，减少融资附加费用。此外，国务院还将符合条件的小微企业和个体工商户贷款利息收入免征增值税单户授信额度上限，由100万元提高到500万元。从这个方面看来，小微企业融资贵问题逐步解决。小微企业可以用更低的支小再贷款利率和更优惠的税负政策来同时保证营收指标和企业发展。
但是定向降准是否能解决根本问题引发市场关注，对此我们分析如下：
一、小微企业债券/股权融资较难
小微企业因其通常在市场存续时间较短，难以通过股权融资获得资金支持。股权融资主要有IPO前股权募资，比如通过天使投资、VC、PE等募集资金，IPO和IPO后向公众募集资金或者定向增发，但是小微企业因其经营管理时间较短、市场竞争力较弱、体量较小，难以被天使投资人发掘或难以获得天使投资人信赖，更难以通过上市来向公众募集资金或者找到愿意同公司一起成长的新股权所有者。
小微企业发债成本高，信用危机频发不容小觑，近年小微企业债券融资逐步放缓。债权融资主要是公司通过发行公司债获取资金，但是小微企业因其在市场上存续时间较短难以获得公众信任以及本身盈利水平和持续性有待考量等问题，很难通过公司债等方式向募集到资金。数据显示，小微企业债券融资逐步放缓，小微企业债同比变动近三年以来逐步下降。
小微企业个性强多样化程度高风险大，银行给予的利率门槛较高、利率政策多半不利。小微企业经营稳定性差致还本付息能力差、抵押物和质押物少、及高企的不良贷款率降低了银行对小微企业的贷款偏好。此外，在去杠杆大背景下，银行存款成本持续上升，表外融资回表，导致银行资金成本向企业端传导，因而小微企业融资成本上升明显致使贷款余额同比增长缓慢。据央行行长在第十届陆家嘴金融论坛上披露得数据显示，2018年3月末，小微企业贷款不良率为2.75%，比大中型企业高1.2%。
企业贷款利率高，融资难、融资贵问题一直存在。央行数据显示，自2017年中以来，票据融资数据稳步上升，一般贷款利率稳中有升。2018年第一季度票据融资加权平均利率同比增长81BP，一般贷款加权平均利率同比增长31BP。
二、降准只能增加流动性，但不能增加信用
货币政策应该用于总量调节而非解决结构性问题。货币政策在结构性改革方面也并非完全没有作用，但是货币政策本身只是总量工具。虽然本次创新了结构性货币政策，但是总体的实践来看，更多的是结构性的总量工具。
流动性风险在风险提示、风险大小衡量、对债市的影响方面不等同于信用风险。2008年金融危机实证说明，由系统风险带来的信用风险的危害性要远超乎金融从业者的想象。解决流动性风险就如短期救急，而解决信用风险则要通过提高公司管理水平、改善股本结构、对公司业务进行合理市场定位从长计议。据兴业证券行业信用利差对应风险图显示，在23个行业中，其中受信用风险影响较大的占69.57%，其中受流动性风险较大的仅占17.39%，这说明信用风险波及范围广、影响大，流动性风险远不能与之匹敌。
定向降准只能短期缓解小微企业融资难融资贵的问题，但不能从根本上解决小微企业融资问题，即小微企业信用差，从而带来逆向选择和道德风险。小微企业在尚未将营收做到一定规模之前就通过贷款等方式扩大企业规模，更易给银行和企业带来风险。一方面，较低的支小再贷款利率、更优惠的再贴现额度、和更高的增值税纳税标准可能带来逆向选择问题。
原本不符合条件的小微企业可能会为了拿到更优惠的贷款利息收入免征增值税单户授信额度上限而迎合国家标准。另外，一刀切式的“三农”再贷款、再贴现额度，支小再贷款利率在某种程度上提高小微企业风险池，可能会将信用较差的小微企业的风险转移给银行，致使银行面临较大***风险。另一方面，已经在小微企业项下的企业可能会发生道德风险。因其可以以较低的利率还贷和较高的免征增值税单户授信额度，小微企业在运营过程中可能会放松警惕，纳入风险较大收益较高的项目来冲击营收和净利润，从而容易发生信用***而给银行造成较大损失。
现阶段经济结构存在问题，严监管和宽松货币政策下，降准不能增加信用扩张。从传统经济角度讲，央行降准能够给银行更多的资金空间给予放贷。但是现阶段经济存在结构性问题，监管较严，金融机构在信用债方面未能达到预期，央行虽然进行降准会给银行更多的资金自由度，但是真正的融资成本并不一定能够下降，因而银行并不一定能有意愿将多余的资金放贷给小微企业。
此前，国家政策曾给予小微企业大力支持，但是小微企业发展不足预期。国务院出台《关于扶持小型微型企业健康发展的意见》，用于对小型微型企业定向精准政策支持。然而数据显示，近年来，能够保持盈利得小微企业比例逐渐下降，亏损的小微企业所占比例逐步上升。小微企业的健康发展仍需通过改善外部经济环境来解决，而非“定向扶贫”。
三、小微企业难以从债转股中获益
市场化债转股的政策与实施机构在2016年便已经初具雏形：（1）中央层面以诚通、国新等机构对央企层面企业债转股；（2）各地方省级AMC解决本省内企业，以国有企业为主的杠杆问题；（3）各商业银行设立AMC子公司处置自身客户的债务问题；（4）发改委也推出了债转股专项债这一品种并获批发行了一些示范项目。在过去两年，债转股主要解决国有企业资产良好有较强发展预期但短期出现流动性困难的问题。通过将国有企业和商业银行的债权关系转成国有企业与资产管理公司的股权关系，即资产管理公司注资国有企业，从而一方面可以帮助国有企业渡过流动性困难时期，另一方面可以使资产管理公司获益。
然而小微企业在此次定向降准中债转股困难大。此前的债转股多为明股实债，即资产管理公司明面参股国有企业，但到期会实行股票回购因而实质上与债券类似。小微企业没有动力去实施这种变相提高成本的信贷，银行也因小企业的信用不足等问题难以开展小微企业债转股。此外，本次降准债转股主要涉及周期行业，国企央企集中，小微企业收益有限。
四、内需不足，外需受经济预期影响较大
当前我国内需不足，供大于求，未能给小微企业创造良好发展环境，这才是需要解决的当务之急。当前我国居民高杠杆导致消费需求不足、公共部门去杠杆基建下滑，贸易战造成我国整体需求减少而且供大于求的局面。2018年以来，CPI当月同比下滑至1.8%，消费者信心指数和投资者信心指数上升速度虽保持上升趋势但较同期放缓。定向降准无法解决当下问题，甚至可能因小微企业的繁荣而导致供继续大于求。
贸易战导致股市动荡且人民币贬值，给我国经济带来直接负面影响。近日，国务院税委会宣布对美国出口至中国的695项约500亿商品加收关税，将农产品、汽车作为主要打击目标加征25%关税。我们观察到，自贸易战开战以来，中美利差持续收窄，人民币承压贬值。
国外方面，欧盟报复性关税加重导致全球经济增长预期不足亦会影响国内经济发展。上周，欧盟委员会同意向美国价值28亿欧元（合32亿美元）的进口商品征收25%的报复性关税，并于上周五开始实行。欧盟宣布报复性关税后，欧元一再下跌，直接影响欧元区经济增长预期。此外，由于此前石油上涨、美国经济持续走强致使美联储加息鹰派，俄罗斯、日本等19国纷纷减持美债。但是由于美元指数上升动力过于强烈，抛售美债并未对美元指数造成较大影响，但是汇率波动性较大从而影响投资者信心。
五、如何解决目前的困境：结构性宽松与强监管当仁不让
定向降准能短期救济小微企业，但是解决不了长期经济问题。从长远来看，治理我国经济问题，我们应该采用结构性宽松的货币政策，供给侧财政政策强监管。当前货币政策结构性特征明显，与以往总量宽松的方式不同。结构性宽松的调控方式，非全面放松也非全面收紧，在此过程中流动性环境偏松，但货币政策定向性增强，信用环境仍然偏紧。
货币政策通过信贷渠道发挥作用的空间受限，与稳健中性的货币政策配合的积极的财政政策则要发挥更重要的作用。为减少积极的财政政策的挤出效应，推行更加积极、更加扩张的财政政策，主要落实在减税降费、盘活存量资金和调整优化支出结构上，而非提高基建投资等政府主导的投资行为上。2016年以来，配合供给侧结构性改革的财政政策进行了大局的创新，通过营改增、优化税率结构、停征部分行政事业性收费、加强支出预算执行管理等方式实现积极的财政政策，减轻企业负担，降低企业成本。
监管政策陆续落地补齐短板，宏观审慎监管政策防范金融风险。4月27日资管新规的正式落地对有效防范和控制金融风险，引导社会资金流向实体经济，更好地支持经济结构调整和转型升级做出相关指导。资管新规落地后，后续的《理财新规》、《基金新规》等细则中会对投向非标、融资类资管产品的业务的风险准备金提取量做更细化要求，将进一步限制通道业务。此外，监管层补齐对货币基金的监管，有助于银行负债端压力的缓解，并回归存贷业务本源，同时也有助于货币基金控制风险，回归低风险、高流动性金融产品的本源。金融监管政策的逐步完善是夺取防范和化解金融风险等三大攻坚战的必要手段，预计后续宏观审慎的监管政策仍然不会缺位。
勇敢而凶悍 风穴国家公园的美洲野牛，美国南达科他州 (© Newman Mark/SuperStock)
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