近年来债券*** 事件频发,*** 债规模快速增长,并呈现出向高信用等级、国资背景企业、多行业扩散的特点。*** 债券面临处置周期长、偿付率较低、二级交易机制不完善等难题,如何快速有效处置*** 债券的问题日益凸显。探索如何提高债券市场发展质量、优化*** 债券处置方式对于防范化解金融风险具有重要意义。
2018年以来债券市场*** 特点
2014年“11超日债”*** 事件被视为我国公募债券市场的首例*** ,同年共发生6只债券*** ,涉及5家发行企业,*** 债券规模达13亿元,因此通常将2014年视为中国债券市场*** 元年。2015~2017年债券市场*** 事件温和增长,规模逐步增加至300亿~400亿元。2018年以来,债券市场呈现*** 债券规模快速增加、*** 主体快速增加、*** 行业扩散等特点。
*** 债券规模快速增加,变相*** 债券规模激增。受经济周期性下行、行业政策调控及近年来疫情冲击的影响,*** 债券规模快速增加。2018年以来*** 债券规模由之前的不足400亿元快速攀升至1600亿元以上;2021年*** 债券规模同比略有回落,但仍较2017年增加4倍。*** 债券数量由2017年的34只增加至2021年的150只,增加3.4倍。*** 主体数量由2017年的16家企业增加至2021年的54家,增长2.4倍。单一主体平均债券*** 规模不断增加,2014年平均单一主体*** 债券规模为3亿元,2021年则增长至30亿元,增长了9倍。2022年上半年,受稳增长政策影响,*** 债券规模回落,实际*** 债券只有48只,较2021年同期减少44%,*** 债券规模达295亿元,较2021年同期减少67%。
近三年来变相*** 债券规模激增。因债券展期通过持有人会议豁免*** ,所以通常*** 债券统计中不包括展期债券。虽然在稳增长、防风险相关政策支持下,2021年以来实质*** 债券规模有所回落,但以债券展期形式进行变相*** 的债券规模激增。2021年展期债券规模达到662亿元,较上一年增加76%。2022年上半年展期债券规模达到751亿元,较2021年增加13%,其中房地产行业展期债券占比达到43%(见表1、表2)。
表1 *** 债券数量变化趋势 注:2022h表示2022年上半年 数据来源:Wind及作者整理
表2 展期债券规模 注:2022h表示2022年上半年 数据来源:Wind,作者整理
*** 主体由低信用等级向高信用等级扩散。受国际环境恶化、经济周期性下行、宏观及行业政策调控等因素影响,部分原来高资质的主体经营状况恶化,*** 风险逐渐常态化。同时,国内评级机构多采用发行人付费模式进行信用评级,评级虚高问题突出,很多发行人的信用评级表面维持较高等级,却并未充分揭示其真实风险状况。2014年*** 债券的最高主体评级为CCC级,2016年和2017年则上升至AA级,2019年和2020年进一步上升至AAA级。2021年以来*** 债券最高主体评级略有回落至AA+、AA级别。主体BBB级以上*** 债券规模在2015年及之前不足50亿元,2019年和2020年则激增至500亿元以上,2021年回落至249亿元(见表3)。
表3 *** 债券主体评级分布情况 注:2022h表示2022年上半年无主体评级的债券未纳入统计 数据来源:Wind作者整理
*** 债券发行主体由民企向国企、央企蔓延。中国经济越过了高速增长阶段进入高质量发展阶段,经济增速逐步放缓。部分地方国企、央企过度依赖垄断地位与政府扶持,自身经营效率较低,在经济增速下行、中外摩擦加剧、疫情冲击等多重压力下,债务偿付能力出现较大危机。在防范化解金融风险的目标下,监管层有意逐步打破刚兑信仰,国资背景企业的债券*** 数量快速增加,债券*** 主体从民企向地方国企、中央国企扩散。例如,永煤、豫能化、北大方正等国企债券*** ,对债券市场形成了较大的冲击与调整。2018年以前国企*** 债券规模不足百亿元;2020年有12家国企债券*** ,*** 债券规模超过700亿元。2021年国企*** 债券规模回落至472.71亿元,2022年上半年则减少至7.5亿元(见表4)。
表4 国资背景企业债券*** 情况 注:2022h表示2022年上半年数据来源:Wind,作者整理
*** 债券所属行业逐步扩散。2014—2017年,出现债券*** 的行业数量不超过7个,2018—2021年出现债券*** 的行业数量则超过11个。其中,制造业从2014年超日债*** 开始,持续发生债券*** 事件。2018年以来,受房地产政策调控趋严影响,房地产债券*** 规模快速增加,2021年达到373亿元,2022年上半年已经达到203亿元,占全体*** 债券规模的69%。租赁服务业与信息传输、软件和信息技术服务业陆续出现债券*** 。基础设施类的电力、热力、燃气及水生产和供应业及水利、环境和公共设施管理业也出现债券*** (见表5)。
表5 *** 债券行业分布(亿元) 注:2022h表示2022年上半年 数据来源:Wind,作者整理
*** 债券的处置渠道
债券*** 后的处置方式大概可以分为自主协商与司法求偿两大类。自主协商依赖于债权人与债务人及其相关方的沟通博弈,主要包括发行人自偿、第三方代偿、债务重组三种模式。司法求偿借助于司法途径要求债务人履行偿付义务,通常作为自主协商失败后的进一步求偿手段。
发行人自偿。指发行人可以通过自有经营资金、处置自有资产变现、依靠信用或抵质押取得借款,或由政府等第三方协调从金融机构获得资金,进而对债券持有人进行偿付。例如,2016年6月15日,四川省煤炭产业集团有限责任公司的“15川煤炭CP001”到期未能兑付本息构成实际*** ,经四川省政府协调交通银行等4家银行向川煤集团的股东(四川投资集团)提供贷款,由四川投资集团通过委托贷款方式将资金借给川煤集团,并于2016年7月28日足额偿付债券本息及*** 金。
第三方代偿。指债券*** 后由发行人股东或担保人代为偿付债券本息。因为发行人的债券一旦*** ,其经营能力将受到市场投资者的严重质疑,再融资能力急剧萎缩,所以发行人一般会尽量避免债券*** ;而一旦债券发生*** ,往往也表明其确实没有足够的资金进行偿付。这时大股东(多为国资背景股东)或担保人代为偿付成为重要处置手段。例如,2016年4月6日,中煤集团山西华昱能源有限公司未能筹足资金按期兑付“15华昱CP001” 本息。4月13日,其大股东——中煤集团为华昱能源提供担保,从中煤财务公司获得6亿元借款偿付债券本金,华昱能源以自有资金偿付利息及*** 金。
债务重组。指债权人与债务人协商修改原定的债务条款,通过债转股、延长兑付期限、折价交易、削减本金和利息、补充抵质押措施等方式,减轻债务人的资金负担,使得债务人获得恢复盈利的能力或增强对债权人的保障。例如,永城煤电控股集团公司在2020年11月23日未能兑付到期的“20永煤SCP007”,12月经与债权人协商达成展期协议,先偿还50%本金,剩余本金展期至2021年6月21日,展期利率不变,并按期完成了剩余本金及利息的足额兑付。
司法诉讼处置。主要包括*** 求偿诉讼、破产重整与破产清算。*** 求偿诉讼指债务人债券*** 后,债权人向法院申请要求债务人在限期内偿还本息,并承担*** 金、损失赔偿额、逾期利息等,债权人可进行财产保全申请,限制或防止债务人财产流失。破产重整指通过司法方式参与债务人的资产重整,通过减免债务、转让资产、引入战略投资者等方式,恢复债务人的生产经营能力。破产清算指依据司法程序宣告债务人破产,由破产管理人对破产财产进行清算、评估和处置,包括债权清偿。例如,2014年3月“11超日债”*** ,随后江苏协鑫对发行人进行破产重整,并对债券持有人进行了足额偿付。2018年4月23日,富贵鸟股份有限公司未按时兑付“14富贵鸟”回售款和利息,构成实质*** ;5月9日未按时兑付“16富贵01”回收款本息,再次*** 。2019年8月23日,富贵鸟股份有限公司宣告破产,普通债权清偿约为2.1%。
由于债券*** 将对企业造成巨大的舆情压力、监管压力及经营压力,企业通常尽量避免债券的公开*** ,或在发生债券*** 后尽力予以偿付。根据中诚信国际的数据,截至2021年底,已完成*** 处置与兑付的债券中,发行人自主偿付及第三方代付的债券数量占比为39%,且均实现了全额回收;债务重组的债券数量占比为13%,平均回收率为96%;司法求偿的债券数量占比为48%,因普通债券持有人清偿顺序靠后,债券清偿率较低,通常以现金清偿、以股抵债、留债等综合方式清偿,而且一旦进入破产清算,清偿率进一步下降,如富贵鸟破产后的债权清偿率仅为2%。
从平均回收期来看,自主偿付与第三方代付方式下,债务人通常保有一定的经营实力,债权人与债务人的沟通相对便捷,因而回收期较短,二者平均回收期分别为102天和221天。而债务重组、司法求偿(破产重整)方式因程序较为复杂,并涉及债务人、债权人、股东及地方政府等多方的博弈,回收期相对较长,二者平均回收期分别为405天和1062天。
随着大型企业*** 风险的不断暴露,以破产重整与债务重组方式进行*** 债务处置的案例数量增加。根据联合资信的数据,2021年发生*** 处置债券的发行人中破产重整的发行人占比达到75%,债务重组涉及的*** 债发行人占比达到20%,破产清算与自主偿付的*** 债发行人占比不足5%。
*** 债券处置过程中面临的问题
因债券市场发展及债券*** 历史较短,相关体制机制尚不完善,我国*** 债券处置存在处置周期较长、回收价值不确定、债券持有人保护力度较弱等问题。
*** 债券的处置周期较长、回收价值不确定性较高。在信用风险暴露趋于常态化的背景下,大型企业因经营困难加大而导致债券*** 的现象增加,企业发生债券*** 后进行债务重组、破产重整的比例上升。截至2021年末,*** 债券债务重组的平均回收期为1.1年,破产重整平均回收期接近3年。回收期较长增加了债券持有人的时间成本以及回收资金的不确定性,降低了*** 债券的处置效率。据联合资信评估股份有限公司统计,以2021年*** 债破产重整程序为例,从债券*** 日至法院裁定破产重整日的平均耗时为318天,较上年缩短了200天;从法院裁定重整至批准重整计划平均耗时256天,较上年缩短25天;从批准重整计划至重整计划执行完毕平均耗时69天,较上年缩短22天。虽然2021年破产重整效率有所提高,但整体耗时仍较长。
相关制度设计对债券持有人的保护力度不足。信用债大多无抵押无担保,债券持有人在信息获取、清偿顺序方面相比银行贷款、信托计划等债权人处于弱势地位。目前的破产制度在债券持有人表决权申报、确认方式等方面规定不明确,破产重整计划执行缺乏有效的第三方监督,期限拖延较长,债券持有人的知情权、参与权、监督权和求偿权保护力度较低。受托管理人与债券持有人制度对债券持有人权利的保障有待提高。受托管理人权利义务的规定多在自律规则层面,法律层级不高,债券持有人会议表决程序不规范,债务人蓄意欺骗、迫使债券持有人表决的现象屡见不鲜。对债券持有人的保护不足,相应的债券偿付难以保障。
债券处置过程中的市场化机制不健全。虽然距2014年信用债首次公开*** 已过去8年时间,但一些投资者对债券刚性兑付的预期仍未破除,导致债券主观定价与实际价值偏差较大,如永煤、豫能化、华晨的债券偿付计划低于市场预期,加大了该区域债券市场的波动。部分地区存在偏重社会维稳,并用行政手段干预破产重整等*** 债券处置,影响*** 债券的顺利偿付。个别债务人通过转移资产、披露虚假信息、挪用发行资金等方式逃废债,也有企业在破产清算中压低资产处置价格进行利益转移,严重损害了债券市场的正常秩序。信用评级公司未能充分发挥信用风险预警作用,多只债券在*** 发生后才下调评级,已经丧失了信用评级的意义。相关信用风险衍生品市场发展不足,缺乏必要的信用风险对冲工具,不利于*** 债券的交易处置。信息披露不完善,部分企业债券*** 后处置过程不透明,信息披露不准确、不全面、不及时,损害了债券持有人的利益。
债券市场分割不利于信用债*** 处置。我国信用债市场根据监管机构的不同形成相互分割的市场,如企业债主管机构为发改委,非金融企业债务融资工具的主管机构为央行下属的交易商协会,公司债的主管机构为证监会,债券交易市场则分割为银行间市场与交易所市场,不同债券品种的发行标准、信息披露等监管要求,以及不同市场的交易规则均存在较大的差异。债券发行人利用分割市场的差异性进行监管套利,容易加大债券*** 风险。例如,交易商协会为自律组织,没有行政执法权,对非金融企业债务融资工具发行人的违规违法行为,惩治措施主要局限于暂停其业务的自律处罚,对恶意逃废债、欺诈发行等行为缺乏严厉惩治手段。由于银行间债券市场制订的规则不适用于《证券法》,法院可能对其规则的效力存疑,存在同一企业在不同市场发行的债券*** 后,偿付情况差异较大的现象,影响债券市场的公平性和效率性。
*** 债券流动性较差,二级市场交易处置难度大。*** 债券成熟的二级市场依赖于*** 处置机制完善、估值准确合理,这样才能使二级市场交易价格与回收率基本匹配。目前我国的*** 债券交易机制主要分为全国银行间同业拆借中心的*** 债券匿名拍卖业务、北京金融资产交易所的到期*** 债券转让业务以及交易所市场的特定债券(*** 债券)转让业务。由于*** 债处置机制不完备、债券市场分割等因素,*** 债券交易存在交易活跃度较低、转让债券发行主体集中度较高、参与机构范围较小等问题。据中诚信国际统计,截至2021年11月末,匿名拍卖债券累计成交51笔,涉及债券38只;北金所到期*** 债券累计成交41笔,涉及债券20只。由此可见,相关债券交易的规模较小。
*** 债券风险化解的建议
完善*** 债券处置的制度建设。在目前债券市场分割的情况下,从制度层面应不断统一各市场的债券管理标准,并逐步消除市场分割问题,减少监管套利行为,在提高债券规范管理水平的基础上,促进*** 债券风险的化解与处置。从法律层面要对受托管理制度和债券持有人会议制度进行细化完善,明确各主体的权利义务范围及相关重要事项的触发条件,有效发挥债券受托人对发行人的监督与对投资者的服务等功能,提高持有人会议的规范性、透明性、可操作性和决议强制性。要明确金融债委会制度与受托管理人制度、持有人会议制度等制度的衔接,加强《企业破产法》与《证券法》等法律的衔接;依法严厉打击逃废债行为,维护债券市场正常运转秩序;提升信息披露水平,完善统一的信息披露框架和标准,强化信息披露的准确性、完整性、及时性,严惩信息披露违法违规行为。
完善*** 债交易市场化建设。减少地方政府对*** 债处置的过度干预,既要避免刚兑问题,又要避免因地方利益而简单地将处置利益归于某一方。建议运用市场化、法制化的手段引导*** 债券处置,如成立地区或行业层面的纾困基金等。国内债券市场发展历史较短,主要投资者如银行、公募基金等对债券风险偏好较为一致,一旦债券*** ,卖方力量远大于买方,会导致*** 债券交易价格失真。建议鼓励和培育私募基金、秃鹫基金、资产管理公司等风险偏好较高的*** 债券投资主体,增强*** 债券的买方力量。优化现有债券置换与要约回购制度,允许资产管理公司买入尚未*** 但风险已明显暴露的高风险债券,在更早阶段化解债券*** 风险。适当降低*** 债交易门槛,优化交易流程,便利协议转让、非交易过户等新型交易方式操作,提高*** 债券交易效率。
完善债券风险预警与定价机制。风险预警和风险定价是*** 债券交易及处置的重要依据,而我国债券信用评级机构对发行人的信用评级等级存在虚高问题,丧失了预警功能。建议强化对评级机构的评级质量监督,通过引入外资评级机构、试行双评级等方式促进市场良性竞争,扩大投资者付费评级模式应用,提高评级机构的评级能力与评级质量。目前*** 债券的第三方估值常常高于真实成交价格,估值引导功能难以有效发挥。应强化中介机构发挥估值定价功能,完善*** 债券动态报价机制,鼓励估值机构建立符合*** 债券真实价值的估值体系与方法。创设信用风险对冲工具,通过信用风险缓释合约、信用*** 互换等信用衍生品工具,实现对*** 债券风险的定价、对冲和转移。
作者:刘鹏飞 李 莹,单位:中国信达资产管理股份有限公司资金市场部,中国社会科学院数量经济与技术经济研究所、中国经济社会发展与智能治理实验室
标签: #A级央企信托-重庆荣昌标债集合信托
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