在2017中国资产证券化论坛年会上，联合信用评级有限公司研究总监许余洁先生，通过对比国内外的情况阐述了CMBS和REITs的产品特征和市场发展规律，以及对市场的认识；并展望未来，提出从国家战略层面而言，更应注重房屋租赁市场和推动PPP这一资产大类。
本文编辑整理许先生的发言内容，阐述了CMBS和REITs的特征及发展规律，并合理展望未来，供读者参考。
概述
感谢大家。没想到有这么多朋友关心CMBS和REITs，我个人主要从研究方面给大家讲一讲市场的一些基本情况，分享主要侧重于产品特征和市场发展规律，有一些对市场的认识，而非具体业务。
在我国，发展房地产金融会面临很多挑战。我们今天的话题将主要围绕商业地产类，只不过商业地产又脱离不了大的地产行业，所以有必要把整个房地产行业的趋势做了一个简单的概括。
国内的房地产行业愈发具有金融化的趋势，而这个“金融化”主要表现为如下三个方面：一是从房产供给端看，房地产开发的金融化；二是从购买需求端看，房地产商品属性的金融化，三是从参与的市场主体看，房地产行业参与群体的金融化。从这些方面，我们都感觉房地产行业跟金融、资本结合的趋势越来越明显。
在我国，金融体系以间接融资为主，各种与房地产相关的银行贷款和信托贷款占比很高，高到已经面临很大的瓶颈。但是通过直接融资方式，相对来说会更加稳定的，一方面更便宜，另一方面具有风险分散作用。
地产金融资产证券化类型
我今天要讲的内容都是房地产金融这一块，在资产负债表的左边，我们用资产方式给房地产金融融资，在应收账款这一块，有购房尾款ABS、应收物业费ABS和租金收益权ABS几种，这块空间也很大，只不过我们目前都是零零散散做的，后面我会就这个话题提出一些市场规模化发展的思考。投资性物业资产，则对应了CMBS和REITs。前者偏债权一点，后者偏权益类产品。很多人都总结过这两者的主要区别，但很少有人关注到这两个市场的发展，相互之间也有一定的联系。
REITs按照一般的分类有两种，有时候我们也把它分为三种：标准型的REITs、类REITs和私募REITs。类REITs有时候也归为私募REITs的一种。
权益类的REITs大家的期望很高，这三到五年业内一直希望推出公募型REITs，现在国内的案例都是通过在香港、新加坡来实现的，目前国内政策还没有落地，后面我们会看国际市场上这一块发展的很好，特别是美国。
国内外CMBS市场发展概况
CMBS是商业物业按揭支持证券，它的基本原理是将商业地产抵押贷款汇聚到一个资产池中，以商业地产未来收入作为偿债本息来源，通过资产证券化过程，以债券形式向投资者发行。RMBS对应的是居民住房贷款，老百姓更关注这块，因为涨价很高，所以原本是消费，而中国人把它做成投资。
RMBS和CMBS简单一比较，就发现我们颠倒了投资和消费的逻辑。你买房子是用来住的，它应是一个消费品，但我们国家的RMBS可能因为一些政策导致它变成一个投资品，现实中买房子是为了投资。
我们还是来看CMBS，它是债权性质的固定收益产品，与资产证券化的功能一样的，通过一定结构性安排，让银行将这些贷款资产证券化的形式，把一些收益让渡给投资人，但是它可以提前把贷款回收，可以进一步的放新的贷款，因为贷款是银行发放的，还有其他的金融机构，比如说保险公司，也会参与进来。在美国，CMBS在商业地产领域的融资占比，一直都维持在40%左右，和我们国家的情况明显不一样，因为我们的CMBS刚刚起步，我们主要还是通过银行还有影子银行的贷款。
我们看一下， CMBS跟一般的ABS的主要区别。刚才也简单说过它与RMBS的区别，引申的话题有，RMBS为什么主要通过两房，CMBS虽然也有两房机构参与，但是主要还是私人机构参与更多一点。我们主要从CMBS对应的还款来源、基础资产、贷款期限和抵押物类型等方面来简要分析一下。
我们看一下CMBS的还款来源，主要靠物业的租金收入和运营收入作为现金流还款。基础资产，入池的资产数量多样化，这个多样化跟RMBS比起来，资产数目会少一些，因为RMBS大家都知道，我们每个人都会买房贷款，但是它的差别在哪呢？RMBS标准程度高，大家的合同都是一样的，而且RMBS的规模会很大，但是其实CMBS个性化比较强，每个商场、每个写字楼和酒店都不太一样，但是CMBS包括的资产类型还是很多的，证券期限与租户的租期存在错配，跟RMBS比较，期限错配程度问题就会显得比较突出。所以RMBS好多都能够跟国债利率相近。
但是我们的商业物业历史数据跟美国和其他发达国家相比比较远，这些都是基本情况。美国市场概况如下：
去年和公司一位博士后在《中国金融》上写过一篇文章，我们把美国CMBS的历史分为四个阶段，最开始的时候它是因为发生所谓的储贷危机，CMBS市场面临一个起步的机会，美国通过立法促进了它的发展，当时美国也是为了打压影子银行。随后美国监管主要从投资者角度以及保护投资人的角度巩固这个市场。即使2008年发生了次贷危机，很多人还是认为这个市场还是很稳定的，相对来说它的资产还是比较优质的，尤其是在后来承销标准还有信息披露的要求加强了后，我们看到的结果是，2012年开始这个市场进入了比较稳定的阶段，发行规模都开始上升了，存量保持了比较好的状态。
再看投资者数据，也是跟这个市场结构相关的。这与我们投资者结构有很大关系。活跃的交易商，主要是对冲基金，投资银行，还有私募。资管则不一定，很多资管机构都是持有为目的，甚至会持有自己了解的产品次级。这其中有值得中国的债券市场和资产证券化市场思考的地方。这个市场的投资人结构跟我们的差异非常大，当然我们市场刚起步，所以有些东西，现在也不太好，只是说现在有一些相应的启示。
美国是资产证券化起源的地方，欧洲初期发展的也不是很快，但是在次贷危机里面，跟美国的曲线也是一样的，后期发展，并没有美国发行这一块那么稳定。
我们看欧洲的市场，不到美国的六分之一，但是我们总结它有两大点特征。第一点，它没有美国那样的两房来给RMBS进行担保。欧洲的资产证券化市场规模没有那么大，相对于美国而言，成本就要高一些，流动性也差一些。所以给我们的启示是大类资产作为市场的基础。我始终认为RMBS是美国资产证券化的基础，这种基石也是通过两房做起来的；第二点，欧洲CMBS余额不是很高，也是以RMBS为主，RMBS占比和美国一样，美国RMBS占整个MBS市场80%左右，欧洲的对应数据则是65%。我们认为它占比小的原因主要有：投资意愿缺乏，缺少担保机构和第三方服务机构。我们研究一致认为，第三方服务机构，即所谓的资产服务商，是中国要重点发展的一个方向。
我们再看一下同样在亚洲的日本，法律体系我们跟欧美差别比较远，与日本会相近一些，所以我们也观察了一下日本的市场。日本市场这个图，看起来比较突兀，感觉后来就没有了，其实是搞私募去了。日本的监管和协会部门不公开私募数据。简述一下，日本的CMBS发行量2007年达到顶峰，发行了186亿美元。危机过后，公募基本上不发了，基本上走上私募化，可能日本的金融体系和我们有点相似的是，它也是银行为主导的金融体系。
从CMBS产品的最终形态来看，日本CMBS产品主要包括债券和信托收益权两类，信托收益权主要由信托银行发行。即特殊目的载体SPV模式和信托银行模式。前者为基本的资产证券化模式，由发起人将基础资产出售给SPV，SPV再经过信用增级，将基础资产证券化，出售给投资者。后者为日本特殊的资产证券化模式，在此模式中，SPV 仅扮演辅助角色，投资者所购买的最终产品也体现为信托收益权。2007年以后，日本信托收益类发行规模出现断崖式萎缩。债券类主要由SPV发行。我们公司现在的一个博士后在日本留学一直研究这一块，他对日本比较了解，我们都认为，参考日本的启示，可能以后我们的产品在私募会顺利一些，整个市场来看还是以私募为主。
国内外REITs市场发展概况
下面我们看一下REITs的市场情况。统计到去年年底的数据，我们发现美国全球REITs指数占比能占到65.19%。美国基本上独占鳌头，它的市场容量是突破了1万亿美元，其他国家都是几百亿美元。
这张图概述了我国REITs市场探索的步伐。在房地产市场发展得很好的时候，各个部委都陆续推出相关的政策，希望促进REITs的发展。就是2016年12月份颁布的文件里面，还专门提到了，说证监会会同发改委部门共同推动REITs。基金业协会，前一段时间也有领导在高峰论坛上提到，未来要推动和发展公募REITs。
我们看一下REITs的交易结构。本质上，它是一个主营业务相对单一、监管法规更为严格的上市企业。它跟商业物业相关，是房地产行业和金融结合在一起的。一般认为，保证优质资产入池，保持和提高REITs基金的持续运营能力，是REITs长远健康发展的必要条件和发展的关键。
这是公司型REITs的交易结构，主要以公司法为依据。美国、比利时，还有英国欧洲日本这些国家的典型结构是公司型，其实大部分的国家都是公司型，就是说它是有独立的法人资格的，进行基金的运作，面向不特定的广大投资者募集基金份额，成立公司来管理资产。但是我们中国很难像美国那样通过公司形式的运作。
我们当前的情况下，好多都是以契约型来做的，因为它的上位法就是基金法，REITs的立法它涉及的法律比我们刚才提到的要多得多，涉及到证券法，房地产法和税法，其中税法是一个众所周知的障碍。要动这些法可能比较难，根据高层法制办的反馈函意见，国务院的态度是尽可能利用国内现有法律法规关系，减少立法工作。证监会曾经也都是考虑以基金法作为REITs产品的主要立法基础，尽量前面提到的这些法律关系去考虑怎么去开展业务。
CMBS和REITs的关联比较
下面简单说一下CMBS和REITs的区别和联系。如果只是融资的话CMBS比REITs会更为便利，所以我们有时候发现CMBS推动起来时，投资人和发行人比较乐意接受这些产品。
但是CMBS缺点在于：它在中国，受制于单笔业务的规模以及贷款的商业物业贷款的规模，所以分散性是有限，不像REITs。它的投资人基本上都是机构投资人，所以它的流动性也不足，成本相对会提高。可能中国债权性的固定收益类产品大部分都存在这样的情况。REITs产品未来走向公募肯定是非常好的。CMBS是直接向机构投资人偿付借款本息的。
REITs有几个不同的特点，首先，它是永续性的投资主体，并不是单独成立的SPV，它有很高的流动性。第二点，它的投资管理是有层次的，有很好的分散性。它作为一个主体，可以去购买相应的债权型的产品的，比如说它可以去投资CMBS，它可以去买股票，它可以投资商业地产相关的资产，而且还有其他类型的资产，所以它可以综合的利用金融市场的工具。第三点是最重要的一点，在欧美国家它的税收优惠很明显。最后一点，它的分配和CMBS不一样，它可能有一定的不确定性，就是我们分红不那么稳定。
我刚才提到了， REITs可以投资CMBS。我们在书里总结过，很多机构包括一些REITs主体，一些私募形式和股权基金形式的机构，都会投资CMBS。所以这样来看，CMBS市场是REITs市场发展的基础，即固定收益产品市场是股权产品市场相应的发展基础。在我们国家还面临一个重要的情况，我们物业的收益率跟它的成本是倒挂的。有关CMBS和REITs之间联系的话题，很有意思，未来可以做更深入的研究和探讨，高和资本的周以升周总在这方面有些独到的观点，大家可以在网上都能找得到。
下面我们进入展望，今天虽然说CMBS，但是就整个资产证券化市场来说，CMBS有一个突出的地方，就是它的第三方服务，资产服务机构。相应的优势表现在CMBS市场上，表现特别突出的是它能够投资劣后级，对市场非常了解，已经在这个市场十几年了，它能真正提高运营能力，提高现金流水平。
我们觉得，从国家战略层面而言，有两个领域就可以超越CMBS的意义：第一点，现在房屋租赁市场，也是地产类融资。我们前面说的，上面的ABS和刚才说的CMBS上面那几个以及有一个“魔方公寓”已经做了，特别是ABS，交易所零零散散做的，没有发生规模效益，我们建议中国的两房可以从房屋租赁这块来做。中国和外国差别很大，我们租房子，给房东的租金是不用去纳税的，但是在海外，都是一个专门的机构来收取这个租金，而且要纳税的。在中国房东随时都可以赶你走，这个合同是没有任何稳定性可言。我们应该把25万亿，十年的现金流，打包成一个资产，做成中国最大的资产池，给中国的资产证券化市场打造一个基础，因为我们现在没有这个基础，不像美国有MBS，国家应该从这个方面来考虑。
我们还有一个大类资产，就是国家政策正在推动的PPP。PPP不但可以结合ABS，固定收益类的产品，另外它也可以跟REITs结合。我个人还有一些业内专家都感觉，REITs在商业地产这一块的税收优惠和税收减免是很难突破的，但是在基础设施这一块，因为结合中央政府要求的去杠杆需求，投资者范围，债务期限，融资成本，经济周期，对应的结构杠杆，结构的优化，未来或许可以通过REITs来落实，能够降杠杆，调节和优化债务结构。
我今天分享的仅代表个人观点，不成熟的地方供大家批评参考。谢谢大家！
延伸阅读：资产证券化重塑房地产商业模式
6月3日，“新空间 新服务 新金融”房地产存量资产运营与创新峰会在深圳凯宾斯基酒店举行。随着200万亿房地产存量市场价值逐步被发现和认可，地产创新研习社特邀存量领域4位领军企业总裁，详解存量创新模式与经营策略。
在盘活存量的问题上，商办地产亟待创新，高和资本无疑是这个领域的翘楚，高和资本是中国商业地产基金的领跑者，位居中国房地产人民币基金TOP10，是中国房地产资产证券化领域创新与实践的引领者。高和资本用金融作为工具，在盘活商业地产存量的实践中，以资产证券化打通资产退出的渠道，用资产管理和运营实现资产的精装修和价值最大化，形成收购+资管、运营+证券化的创新模式，让整个环节可以产生闭环，不断循环，真正让商业地产活跃起来。
高和资本执行合伙人、最重要的操盘手周以升先生在峰会上进行了精彩分享。我们把他的金句与宝贵经验摘选分享给大家。
1、从2009年开始，高和在业内提出资产精装修这样一个概念，这个是当时我们看到商业整售和散售之间有一个巨大的差价，散卖出去的物业售价很好，租金可能很差。
2、我们相信随着市场的演化，将来整售一定是一个大趋势，所以今天的题目就谈到存量的盘活。因为在散卖很难的时候才有盘活的压力，这个盘活的方法其实就是证券化。
3、最近一年期的基准利率，银行间的拆借利率已经到了4.3%，这种倒挂的现象是历史上没有的，也就是说银行给你放贷款是亏的，这是不可思议的现象，资金荒已经到了一个不可收拾的阶段。
4、美国真正的中段产品都是证券化产品，包括ABS、MBS、REITs，这些产品填充了中间的资产荒的峡谷。所以我们这么理解，呼吁资产证券化，对整个金融行业是有意义的。
5、现在这个时点里面，债不能投了，股也很糟糕，房地产大家又很害怕，我们投什么？投资时钟失效了，因为现在是利率上行和经济疲软的状态。我们需要做的是主动管理，不光是配置资产，更重要的是要提升、加工一个资产。
6、因为金融环境的变化，房地产发展有三个大的巨变，第一个是基础资产在变化，过去都是卖住宅，现在商业地产变得越来越多。第二是参与主体之变，开发商为主体向资产管理人之大转移。第三个是资本化场景的转变，从间接融资向直接融资转移。
7、住宅在相对的高峰，去年全国销售了15.7亿平方米的住宅，北京的学区房的价格已经达到了25万/平米，现在需要关注住宅是不是到了一个高峰的阶段。
8、最近的一年时间，上海的办公的价格又涨了30%，也就意味着它的投资收益又降低了。
9、我觉得从住宅开发到商业地产的转型，其实是中国宏观经济转型的一个缩影，如果商业地产这个坎都过不去，中国经济的增长率也无从说起。
10、在传统住宅领域里边，通过银行加杠杆和个人加杠杆，不断地周转，是一个投资驱动型的粗放的增长模式。而真正的商业地产领域里面，基础资产是理性的，它产生的金融产品也是一个理性的金融产品，它的杠杆也是温和的，同时它是要靠经营去渗透的，所以它是消费驱动型的内涵式的物业增长。住宅开发商发信用债就很难，但是商业地产的证券化政府是鼓励的，你就会看出调控思路的变化。
11、在基础资产里面，不仅仅是做一个配置，像以前就是买个房子就赚钱了。第一个方向是通过城市更新来做，比如说川普就是这样发展起来的。第二个方向是特殊资产类别，包括文化、体育、众创办公等等，这需要更多的匠人精神去运营。
12、资产证券化是有可能塑造一个新的商业模式，资产证券化有两个大的作用，第一个是它有望比传统融资获得更好的条件。第二个就是权益性工具，比如说私募基金类，它这样可以让存量的资产盘活，让大量的存量物业周转起来。
13、所谓的去库存、存量盘活，说得很复杂，其实非常简单，就是三个事情，第一个是你的经营能力能不能速度地复制，或者去社会化、网络化。第二个是你的资产支持的融资工具，你不能光靠主体信用。资产支持融资工具这一块是非常需要突破的，两个结合起来就是能够把社会化的股本引入进来。第三点，也就是引进长期的社会化股本。
14、中国的资产证券化发展也挺快的，2016年年底，房地产证券化差不多1000亿的规模，商业地产达到750亿到800亿的规模，其中包括私募REITs、租金收入、CMBS等等。
15、CMBS应该是一个重量级的创新。它实际上就是将一个或者一组非标的商业物业贷款加工为分级别的标准化债券的金融技术，也就是把一个贷款变成一个债券的过程。在美国CMBS占到它的商业地产融资的40%，现在美国已经有6000亿美元的存量，每年以1000亿美元的量在增加。中国的第一单CMBS是去年由高和参与完成的。
16、正常情况下CMBS的效率比银行融资效率更高。首先是它的标准化，它是可以挂牌转让，具有流动性的。同时它是充分竞争的，可以把不同风险的品种卖给不同的人。
17、CMBS在中国有巨大的空间，未来它在中国有达到6万亿的市场规模，这是需要我们关注的产品。弱主体强资产的CMBS是一个方向，这也是最近我们一直在行业里面呼吁和推动的。
18、在美国市场来看，你会发现做REITs没有CMBS的配合也很难，CMBS是REITs非常重要的一个融资工具，基本上前几位的大户都是私募基金或者是REITs用证券化的产品来进行融资的。在中国通过REITs，出发点是要把债干到极致，否则很难出现权益项的投资人。
19、第一，资产证券化填补中国中段收益品种的大峡谷。
第二，在加息和经济疲软双杀下，必须依赖主动管理能力。
第三，房地产行业正经历三个巨变，进入一个不同以往的时代。
第四，商业地产是中国经济转型的缩影和关键。
第五，资产证券化塑造地产商新的商业模式。
第六，需要依赖专业能力主动打造基础资产，而非仅仅靠配置。
第七，CMBS将成为债项证券化的重量级创新工具。
第八，弱住体强资产的CMBS是方向，关键是发挥投资者驱动。
第九，类REITs是公募REITs的创业板，关键在于劣后级投资人。
第十，中国REITs的核心问题是估值，它很快就会实行。CMBS或者类REITs这种过渡性的融资工具，会推动资产证券化市场发展。
20、CMBS和类REITs的发展将会使商业物业融资效率大大提高，有望实现业主持有物业的正杠杆。持有物业的正杠杆，才能吸引权益类资本进入，同时由于债项工具的低利率实际上也将大量机构资金从债项投资挤入权益类资本，使REITs从估值角度具有了普遍复制的意义和可能性。
21、10年、20年之后，中国一定像美国一样，做存量的改造，中国也会出现像黑石、柯罗尼这样的巨头。这是我们上海做的城市更新的一个典型的项目，经过改造之后，租金提升还是不错的，从4块钱提升到7块5。这是另外一个案例，是商场改成办公，改完之后它的租金从3块钱提升到八九块钱。
22、商业地产运营能力不行，融资一定不行，融资不行价格就没有了，所以那个影响是双杀。一些中小型开发商是绷不住的，这个过程中有一些很好的整合的机会，所以我们看到在一些二线城市已经开始了，当然你必须有极强的运营管理能力。
22、我们用CMBS或者类REITs盘活开发商的资产，盘活之后我们再进行并购、扩张，靠自己的表内资金做并购扩张是不可能的，因为本身你就要出表，所以一定是要有表外的权益项资金跟你配合，这就是并购基金。
来源：CSF行业平台 高和资本
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