2018年4月26日，莱芜华瑞城投发展有限公司作为原始权益人的“山财大莱芜校区PPP资产支持专项计划”成功发行！发行规模6.7亿元，其中优先01-10档，规模合计6.37亿元，AAA评级；次级档0.33亿元。该专项计划涉及山东财经大学莱芜校区PPP项目为财政部第三批次国家示范项目，由社会资本方中国核工业华兴建设有限公司与莱芜市政府联手打造。该PPP项目的资产证券化填补了PPP领域国内高等院校ABS产品的空白，具有重要的创新意义和历史意义。
本文作者针对全国首单高校PPP-ABS项目进行简单分析，供读者参考。
一、山东财经大学莱芜校区PPP项目
1、项目简介
2015年11月6日，中国核工业华兴建设有限公司与中核华瑞投资管理有限公司联合体作为社会资本方中标“山东财经大学莱芜校区政府与社会资本合作（PPP）模式项目”。自《项目合同》生效之日起12年（含建设期，最长不超过24个月）。本项目回报机制为“政府付费”，即政府需向项目公司支付可用性服务费和运营维护绩效服务费，共同构成政府购买服务费。
项目中标价。政府购买服务付费现值为人民币726,776,800.00元（修正），可用性付费总额为人民币958,700,000.00元，运营维护费用报价为人民币2,000,000元，建设期2年利息报价为人民币44,005,000.00元，建安报价（B+C)为人民币670,051,516.25元，新建工程报价（C）为人民币490,051,516.25元。
项目运营。山东财经大学莱芜校区PPP项目于2017年11月7日起正式进入项目运营期，项目运营维护绩效服务费自项目商业运营日起，由莱芜市城市建设投资服务中心每12个月支付一次。金额按照原始权益人的实际报价，为200.00万元，该部分政府付费不纳入基础资产范围，用于原始权益人在山东财经大学莱芜校区PPP项目运营期间的日常经营维护。
PPP-ABS基础资产。本专项计划基础资产指原始权益人在专项计划设立日转让给计划管理人的，自专项计划设立日（含该日）起至2028年3月3日（含该日），原始权益人因提供山东财经大学莱芜校区PPP项目建设服务而享有的要求莱芜市城市建设投资服务中心支付可用性付费的收费收益权及其附属权益。
2、山东财经大学莱芜校区
山东财经大学是财政部、教育部、山东省共建高校，是一所办学历史悠久、财经特色鲜明、综合实力突出，在国内外有一定影响的普通高等财经院校。学校于2011年7月4日由原山东经济学院和原山东财政学院合并组建而成。2000年后，学校领导管理体制改为中央与地方共建、以地方管理为主的领导管理体制。2012年6月9日，山东财经大学正式揭牌成立。2012年8月23日，财政部、教育部、山东省人民政府签署协议，共同建设山东财经大学。
山东财经大学莱芜校区位于莱芜市高新技术产业开发区山财大街5号。2014年10月10日经山东省人民政府鲁政字〔2014〕186号《山东省人民政府关于同意设立山东财经大学莱芜校区的批复》文件批准同意设立。2014年11月20日，山东财经大学与莱芜市人民政府签订委托建设协议，全权委托莱芜市城市建设投资控股有限公司为莱芜校区建设实施主体。2015年6月10日开工建设，2018年全部建成投入使用。
二、原始权益人
原始权益人莱芜华瑞城投发展有限公司系由南京鲁华文化产业投资基金企业（有限合伙）、山东莱芜城市建设投资控股有限公司和中国核工业华兴建设有限公司投资设立，于2015年12月15日在莱芜市市场监督管理局登记注册。
原始权益人实际控制人为中国核工业华兴建设有限公司，注册资金14000,万元，主营业务为山东财经大学莱芜校区的投资、建设、运营及管理，中国核工业华兴建设有限公司资金和技术上为原始权益人提供重要支持。
中核华兴具有房屋建筑工程特级资质、建筑工程设计甲级资质，拥有30余项一级资质、 20余项二级资质以及各类许可证40余项，覆盖能源、石油化工、市政、铁路、水利水电、地质灾害、军工、工业厂房、污水处理、核承压容器等众多领域。
三、交易结构
四、增信措施
1、优先/次级安排
专项计划将进行优先级/次级的结构安排，次级份额由原始权益人现金认购。本专项计划次级资产支持证券的偿付顺序位列优先级资产支持证券之后。
2、超额覆盖
本专项计划基础资产是原始权益人因提供山东财经大学莱芜校区PPP项目建设服务而享有的要求莱芜市城市建设投资服务中心支付可用性付费的收费收益权及其附属权益，优先档本息覆盖倍数在1.08倍以上，预测收入高于优先档证券本息，形成一定的超额覆盖。
3、差额补足
专项计划由中国核工业华兴建设有限公司为专项计划提供差额支付，由中国核工业建设股份有限公司为专项计划提供第二顺位差额支付承诺。
4、可行性付费收费权质押
华瑞城投将作为出质人，与计划管理人签订《质押协议》，以其合法所有且有权处分的可用性付费收费权作质押。
五、项目意义
山财大莱芜校区PPP资产支持专项计划涉及山东财经大学莱芜校区PPP项目为财政部第三批次国家示范项目，由社会资本方中国核工业华兴建设有限公司与莱芜市政府联手打造。该PPP项目的资产证券化填补了PPP领域国内高等院校ABS产品的空白，具有重要的创新意义和历史意义。
PPP项目一般运营时间较长，资产流动性低，项目盘活渠道狭窄，这极大的影响了社会资本方参与PPP项目的积极性。资产证券化最直接的作用就是盘活PPP项目存量资产，为社会资本提高资金周转率及项目投资回报率，将有利于增加PPP项目对社会资本的吸引力。
延伸阅读1：新监管体系下，最大的受益者
我国央行肩负货币政策、宏观审慎政策的职责，即“货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”（以下简称“双支柱”）。然而，在现行银行货币制度下，银行存款构成货币的主体，规范而理性的银行微观行为，成为了落实货币政策和宏观审慎政策的前提。如果银行微观行为发生扭曲，将影响政策的传导，甚至发生政策意图之外的恶劣后果，从而使双支柱效果大打折扣。因此，对银行微观行为的调节与控制，是双支柱取得预期效果的核心关键，微观监管是宏观政策的“柱础”，即双支柱之础。
近期国内外的金融监管体系改革，已将微观监管更加紧密地纳入宏观管理体系之中，从而有望实现货币政策、宏观审慎、微观监管相互协调，双支柱找到坚实的柱础，金融体系有望更加稳定，也将对各国经济、金融的运行产生深远影响。
一、新金融监管体系亮相
2018年“两会”通过了国务院机构改革方案。根据该方案，将银监会和保监会的职责整合，组建中国银行保险监督管理委员会，作为国务院直属事业单位。同时，将银监会和保监会拟订银行业、保险业重要法律法规草案和审慎监管基本制度的职责划入中国人民银行。其中，后一句更为重要，它宣告了宏观审慎政策权限基本上已划入人行，双支柱更加清晰完备，并且对微观审慎监管也有参与。银保监会、证监会则专职微观监管职能，包括金融机构的微观审慎监管，以及消费者保护等行为监管的内容。而宏观与微观之间，以及“一行两会”与其他有关部门间的协调则由金稳委负责，共同构成“一委一行两会”的金融监管体系。
至此，酝酿已久的金融监管体系改革告一段落。当然，我们也只能说是告一段落，因为金融监管体系永远要伴随金融业实践不断调整，没有十全十美、一劳永逸的一天。
改革金融监管体系的呼声由来已久，各界讨论多时。2003年银监会从人行分立之后，一行三会的金融监管格局持续了多年，人行负责货币政策，三个监管机构负责金融机构具体的审慎监管工作，实践中三会还隐约负责所监管行业的发展规划（监管与发展由同一部门负责，在利益上似乎存有矛盾）。这一格局有其成效，但也有其漏洞，在一开始便有质疑之声，近年更是日益难适应金融业发展与监管的需要，宏观与微观之间不协调，微观监管部门之间也不协调。尤其是不同金融管理部门之间的政策、措施的协调，一直存在问题，有时监管重叠，有时监管空白，局部风险的惊险剧情每一两年一出，频频发生，2013年6月银行间市场“钱荒”便是一例（后文有论述）。
为解决监管协调问题，“钱荒”之后的2013年8月，国务院批复成立由人行牵头的金融监管协调部际联席会议制度，但事后证明收效并不明显，局部风险仍然时有发生。此后，在党和政府的各次有关会议上，金融监管协调问题被屡屡提及。2015年11月，党的十八届五中全会通过了“十三五”规划建议，提出：“加强金融宏观审慎管理制度建设，加强统筹协调，改革并完善适应现代金融市场发展的金融监管框架，健全符合我国国情和国际标准的监管规则，实现金融风险监管全覆盖。”2017年7月召开的全国金融工作会议上提出，设立国务院金融稳定发展委员会，强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责。金稳委的设立成为推进监管协调的关键一步。
我国改革后的金融监管体系，既兼顾我国国情和历史路径，同时也参考了金融危机后部分国家的经验，对现存问题有很强针对性，较为科学、合理，预计将有良好收效。宏观层面，由人行负责货币政策、宏观审慎（即双支柱），双支柱分别致力于实现币值稳定和金融稳定，同时也一定程度上参与审慎监管。微观层面，由银保监会、证监会负责具体的监管措施落实，这是双支柱的柱础。而宏观、微观之间由金稳委等机构实现协调。同时，银保监会主席兼任人行党委书记，也能从另一方面促进宏观、微观之间的协调。货币政策、宏观审慎、微观监管三者明确分工又充分协调运作，金融监管的“双支柱+柱础”模式基本成型。
而这种模式更为典型的例子，是英国在2007年金融危机后，参考澳大利亚等国家建立的金融监管体系，即“双支柱+双峰监管”模式。由英格兰银行（英国央行）负责货币政策、宏观审慎（双支柱，分别由货币政策委员会、金融政策委员会负责），同时英格兰银行审慎监管委员会下设审慎监管局，因此三大委员会分别负责货币政策、宏观审慎和微观审慎。另外在英格兰银行之外还设有金融行为监管局（向财政部、议会负责），审慎监管局与金融行为监管局构成所谓的“双峰监管”。
初步比较来看，我国与英国模式的主要区别在于：（1）微观监管不由两个机构负责“双峰监管”，微观审慎监管和行为监管均由监管机构（银保监会、证监会）负责（但监管机构内部有类似“双峰”的划分，比如内设分别负责审慎监管和消费者保护的部门），这主要是考虑到我国金融机构发展程度与西方还有一定差距，有时在实际操作中，微观审慎与机构行为区分没那么清晰，执法检查也可一同进行，宜由一个机构统一负责。
（2）央行不直接负责微观审慎，而是宏观、微观均统一接受金稳委协调、指导，而这是宏观、微观联结的关键点。
从全局来看，我国现有体系与海外有所差异，但确实也对英国等其他国家的监管体系有所参考。
“双支柱+柱础”模式有望弥合宏观、微观长期割裂问题。屡次金融危机无情地证明，微观个体的理性并不能保证集体的理性，更何况微观个体还不一定理性。所有基于微观主体“理性人”假设的宏观政策，最后都会在残酷的现实中变得收效不彰。金融危机之后，中外金融监管均强调了宏观审慎，增进了宏观、微观的协调，致力于粘合宏观、微观之间的割裂，尤其是致力于对微观主体行为给予更强力的逆周期干预。这是人类金融史上的一次重大调整，因为宏观、微观的割裂，在2000多年前便已埋下伏笔，并困扰了人类20多个世纪。
二、观点分野、致命割裂与现实妥协
1. 2000多年前的中西货币观分野
在人类思想史的群星时代，也就是公元前3-6世纪左右，中国、欧洲、中东等地同时涌现出一大批思想家，一举奠定了人类主要的哲学基础。令人惊奇的是，当时，东西方对货币的理解几乎是截然相反的。在中国，管子等先哲率先提出，“先王制币”（《管子·国蓄》），并有详细论述，形成了货币名目论或货币国定论的思想。虽然我国也出现过贝壳等一般等价物，但先哲们非常前瞻地认识到货币的本质是信用，是人与人之间的一种社会关系，它与一般等价物之间并没有必然的演进关系，国家应通过调节这种社会关系进而调节经济活动。而比管子小约300岁的希腊学者亚里士多德，则陷于货币起源于商品（一般等价物）这一线索之中，提出了货币金属论、货币商品论的思想（其论述中也隐约有点货币名目论的影子），并在西方被广泛接受传承（其间也有西方学者提出货币名目论、货币国定论，但未成主流）。
从此，中西货币思想史朝着不同方向演进，随之而来的是迥然不同的货币体系，也就是金融体系的实践。既然西方先哲认为货币主是贵金属，是源自交易的，只是对经济活动起到润滑作用，那么后来形成货币中性论、面纱论的观点也就顺理成章了。这一观点体现到了亚当·斯密的《国富论》中，以及瓦尔拉斯一般均衡中，影响了整个古典经济学。在这些理论中，货币只是交易工具，不会实质性影响经济，模型中几无货币的影子。虽然他们历史上也有国王发行货币的实践，但理论体系中却依然有意无意排斥了政府因素，坚信无需政府的介入，只要所有理性人共同决策，经济和金融便能完美运行，宏观、微观自此割裂，甚至不准备花费心思去观察微观主体种种扭曲的行为。
而遥远的东方，货币名目论更接近信用货币的客观现实，并在先王制币思想影响下，政府的身影从未脱离过经济，而且，很早就有了宏观调控、货币政策之类的雏形，政府对维护经济平稳似乎有着天经地义的责任，信用货币率先诞生于中国也合乎逻辑了。
2. 现实的妥协：二级银行制度
当然，现实中的货币体系走到东西方的两个极端都不完美。西方的宏观、微观割裂的视角，最后导致的结果是，自由放任的市场中微观主体并不必然理性，金融危机屡屡发生，财富化为乌有，对微观主体加强监管也无济于事。凯恩斯引入政府有形的手，也未彻底解决这一问题。而东方，虽然较早地认识到货币的信用本质，并由圣明的先王制币，但问题是，后代的帝王却不一定圣明（理性），货币滥发导致恶性通胀的事情时有发生，后人一直在苦苦寻找控制发行的方法。随着近代货币存款银行的出现，存款货币开始登上历史舞台，不再由君王直接发行货币。尤其是中央银行的出现，既代表政府控制存款货币的发行，本身又相对独立于政府，这似乎是国家货币与自由货币的一种妥协与调和。
如今，“中央银行—商业银行”二级银行制度逐渐成为了各国货币制度的标配，银行签发银行券（如今是存款），成为了真正的货币发行者。而央行则通过各种货币政策工具控制银行的存款发行行为。
比如我国，截止2017年末，以M2来衡量的全部货币总额为167.68万亿元，但其实人行只发行了32.19万亿元基础货币，分别由银行、居民持有，其中居民持有的部分计入M0，为7.06万亿元。但银行以持有的25.02万亿元的基础货币（含24.38万亿元的存放央行，和少量库存现金）为储备，再向居民发行了160.61万亿元的存款货币，占全部M2的95.79%。显然，存款货币才是货币的主体。因此，想控制货币，必须控制银行行为。
但即使如此，东西方实践依然没逃出2000多年前的哲学基础。西方基于理性人的假设，相信这个银行系统的运转无需政府，于是拥有较为自由的银行制度（崇尚自由理念的美国将自由银行制度发挥到了极端），其后果便是一次次银行危机。东方则一直拥有浓重的国家银行色彩，比如我国一度由国家银行垄断了所有业务，而政府则高度控制国家银行，结果是稳定有余，灵活不足，过去总是有舆论批评银行服务质量不佳，因此政府一直有意推进银行业市场化。
既然现行银行货币制度是妥协而来的制度，那么双方之间就不可避免地需要某种协调，而这种协调有着先天的困难。在二级银行制度下，所谓货币，本质是银行负债中的主要类型——存款。于是，国家调节货币，本质上是调节银行的资产负债表，背后则是调节银行的各种业务行为。然而，若把调节银行资产负债表的职能从央行（货币当局）剥离，一个难以调和的矛盾就出现了：央行负责调节货币，但微观上调节银行资产负债表的职责，却不在央行，而在微观监管部门。央行只能通过存款准备金率、基础货币投放等一些间接政策工具调节银行行为，中间需要漫长的传导，不管是利率工具（调节基准利率等）还是数量工具（调节存款准备金率、信贷额度配给等），均需要通过银行行为的传导。而传导机制总是被银行行为扭曲得面目全非。换言之，货币政策、微观监管的分离，实践中就是存在致命伤的。
但很显然，西方哲学却从货币金属论出发，长期把两者分离了。最早，银行也被假设是理性人，它们自由竞争会使一切达到最优，不需要政府干预。但事实是，个体的理性，不但不能保证整体理性，有时反而会带来整体的癫狂。因此，这种分离基于一个虚无飘渺的理性人假设，实践中贻害无穷，一连串的“经济事故”便接连上演了。
基于西方哲学的宏观、微观割裂，不管在微观监管上有多努力，依然不能摆脱经济事故的频发。我们借用“事故”一词，用来囊括大大小小的各种波动，小的如局部风波，大的则如全球性金融危机。
三、经济事故频发的金融体系
1. 几次典型的国内外经济事故
人类有着一部漫长的金融危机史，无数个被经济学经典假设为理性的人，在某些情况下，突然发生集体性癫狂。有时，微观个体已失去理性，而有时，他们是保持理性的，只不过他们的理性行为并没带来整体的理性。而后，西方也不断修正自己的完全市场主义的思想，慢慢纳入了政府因素，实施宏观调控，加强了微观主体的监管，却绝望地发现，金融危机依然如鬼魅般挥之不去。
一次典型的金融危机，其过程一般是包括“过度信贷导致资产泡沫—收缩信贷导致泡沫崩盘”两个阶段。前一阶段往往伴随着资产价格暴涨，资产价格成为了评判宏观稳定的关键指标，所谓资产主要是地产、证券或大宗商品，历史上也包括姜蒜和郁金香。当然，即使不主动收缩信贷，泡沫也不能大到无穷，终有一天会自行泡灭。要避免后一阶段的悲剧，惟一办法是在前一阶段及时干预和遏制，而这正是宏观、微观割裂的情况下很难完成的。
次贷危机便是一次典型的金融危机。2001年互联网泡沫破裂后，美联储放水救市，当时看来这似乎并无问题。然后，大量的流动性助推了资产价格上涨，比如房地产。次级抵押贷款业务被开发出来后，开始有不少银行参与，其他银行有两个选择：要么跟进，在市场中分一杯羹，要么不跟进，那就只能看着“别人家”的银行员工领奖金，华尔街的分析师还会写报告点评自家盈利不如别人，这更令股东层光火，令管理层焦虑（这一情况在我国“四万亿”刺激时同样上演）。所以，理性人的理性决策，是跟进。而当所有人都一起理性地跟进时，当局便发现，整个体系已没有丝毫的理性了。房价大涨，好多并无还款能力的人背负高额负债。当货币当局收缩货币时，整个泡沫瞬间被刺破，开始坍塌。借款人开始出现大面积***，风险随衍生品和影子银行传播，引起一些放贷机构和购买相关衍生品的机构破产，随后席卷成一场全球金融危机。
所幸的是，我国并未发生过类似的重大金融危机，但原理相同的局部危机，却时有发生。早的如海南房地产泡沫，近的如2011年温州中小企业危机。
2008年政府推出“四万亿”刺激之后，2008-2010年银行业投放了天量信贷，其中投放至浙江的比例很高。很显然，传统制造业是吸收不了这么多资金的，浙江企业主们——以风险偏好最高的温州企业主最为典型——把大量资金投入到房地产、矿产等低流动性资产中去，博取收益，房地产和大宗商品价格大涨，比如温州平均房价在2010-2011年上涨了约50%（部分高端楼盘涨幅更加惊人）。2010-2011年，宏观调控开始，人行收紧银根，资产价格回落，流动性枯竭，企业主们短贷长投，资金链（负债链）断裂，最终于2011年中期左右开始出现中小企业大面积债务***（包括对银行借款和民间借贷），并发生了一些企业主自杀、逃亡的事件。同时房价快速回落，银行不良资产高企，代价沉重。而如果一开始在过度信贷时，监管层便及时干预，及时制止信贷资金挪用等行为，尤其是尽早实施一些与房地产信贷相关的宏观审慎措施，也许情况不会陷入后面那种悲惨的境地。
而我国2013年6月的“钱荒”（银行间市场流动性紧张），业务类别不再是传统信贷，但本质相同。2010-2011年宏观调控之后，地方政府融资平台、房地产企业等主体很难再从银行获取信贷，于是，银行将信贷包装成同业投资，继续向这些领域放款，信用继续扩张。人行惊奇地发现，表内同业投资本质上与信贷无异，无非就是一笔绕道的贷款，也会派生M2，但她自己却无管辖这些业务的职能，监管部门也对这些业务没有非常明确的管制。这最终导致，2013年上半年的M2增速远远超过了年初的目标，资产价格继续上涨，宏观、微观割裂的严重后果摆在眼前。人行既然不能直接管制银行业务，那么只能通过收缩流动性的方法，源头上断绝了流动性的供给，但因此却导致市场鸡飞狗跳。2013年6月20日，DR007回购利率一度窜上28%的极端高位，在可预见未来内可能很难再见到。
2. 柱础协调确保体系稳定
回顾这些大大小小的危机，可以发现，微观主体并不必然是理性，即使他们理性，也不必然带来群体的理性。要想避免后面的鸡飞狗跳（收缩信贷导致泡沫崩盘），惟一方法只能是前期便由政府“强制”众人理性，及时干预银行信贷供给与投向。而这些职责以前零散分布于多个部门中，有些被归入微观监管。央行如果没有调节银行资产负债表的权利，那么就永远只能火灾之后充当一位疲于奔命的救火队长。比如，2013年“钱荒”之后，人行终于会同银监会出台了同业业务的管理办法，遏制了同业投资泛滥的局面。但很快，其他更加眼花缭乱、更加隐匿的业务被开发出来，比如委外投资等，表内委外也在派生M2，人行于2016年下半年开始拆杠杆，于是又发生了“债灾”，陷入了“规避监管—堵漏—波动—新的规避监管”的无尽轮回之中。如果微观监管不及时介入，那么人行控制M2和宏观稳定将是永远不可能完成的任务，且事后补救代价极大。
但消防工作的常识是“隐患险于明火，防范胜于救灾”，不能每次都是等到失火后才拼命救火。因此，在这些大大小小的危机泣血的教训下，宏观审慎政策被各国日益重视，成为了央行“双支柱”之一。人行也于2015年底推出了宏观审慎框架（MPA），将此前一些带有宏观审慎功能的零散措施统一整合，并逐步完善。
宏观审慎的根本目标，是弥补宏观与微观的割裂，粘合两者之间致命的伤口。主要工作内容是对金融机构进行逆周期干预，在信贷（广义的，反映各种信用行为）过快扩张时及时给予遏制，并防止风险的进一步扩散。比如人行的MPA，其基本原理就是将银行的广义信贷（包括大部分表内信用行为和表外理财）增速与资本充足率持钩，资本充足率越高，则允许越高的广义信贷增速。而资本充足率有限的情况下，广义信贷增速也将被限制在一定上限之内。
但正如前文所言，宏观审慎必然要求拥有微观上调节银行资产负债表的权利，并严加检查。否则，聪明绝顶的微观理性人，为了扩大盈利，总能找到突破宏观审慎框架的手段。比如，MPA实施之后，所谓的银行“表表外”业务马上被发明出来，不在上述广义信贷统计范围内。如果放任其发展，那么MPA也将再次被绕开。因此，微观上确保银行行为合乎规范，不走歪门邪道，以及控制业务顺周期性，都是极其必要的。换言之，双支柱的效果建立在关键的柱础之上，即微观监管，共同构成“双支柱+柱础”模式。单凭央行一己之力不可能有效实现宏观审慎。英国选取的方法，是把微观审慎监管置于央行金融政策委员会指导之下，而我国，则是让“双支柱+柱础”均由金稳委统一领导，且央行也能参与审慎监管。其根本目标，均是为了实现柱与础之间的完美协调。
深刻理解了上述柱与础的关系之后，我们再来观察此次金融监管体系改革方案，便可认识到其具有多项符合逻辑的正面意义：
（1）把拟订银行业、保险业重要法律法规草案和审慎监管基本制度的职责划入人行，人行也参与部分微观审慎监管工作，相当于是宏观、微观监管规则制定与双支柱更加紧密，宏观、微观的割裂有望缓解。
（2）同时，把规划与发展行业的职能从监管机构剥离，以免与他们从严的监管取向相冲突，有助于监管“长牙齿”。毕竟，同一监管机构又要发展本行业，又要监管本行业，这是有目标冲突的。
（3）监管机构“长牙齿”之后，在金稳委统一指导下，有望严厉矫正金融机构行为上的扭曲，使政策传导更为通畅有效，有利于双支柱的最终落实。当然，离真正的畅通无阻，还需要较长时间努力。
综上，我们认为我国此次金融监管体系改革合乎逻辑，有助于弥合宏观、微观割裂，从而使整个金融体系运行更为平稳。
四、体系稳定构成实质利好
因此，人类被宏观与微观的割裂折磨了多年之后，痛定思痛，引进宏观审慎，希望将它用于粘合宏观与微观的伤口。我国金融监管体系改革之后，由金稳委统一负责宏观与微观的协调，确保微观监管执行到位，金融机构行为得到规范，进而确保货币政策、宏观审慎效果的传导与落实。当然，任何岁月静好，都是因为有人负重前行，新金融监管体系带来的稳定也是建立在繁重的监管检查与落实等微观工作之上，扎实的柱础，以及柱与础的协调，永远是重中之重。
因为上述改革合乎金融与货币的本质逻辑，我们对改革效果持乐观态度。
1. 金融业是最大受益者
而在良性平稳的经营环境下，对于金融业本身而言，本身是金融稳定最大的受益者。主要收益来自于三方面：
（1）风险缓释，金融体系运行更为平稳。对于金融机构而言，尤其是银行业，主要的风险积累均发生在顺周期过度扩张的时期（即金融危机的第一阶段），吸入大量所谓的毒资产。然后，在第二阶段，泡沫破裂后，金融机构也遭受损失，甚至是灭顶之灾。因此，享受泡沫之后，金融股往往因积累风险而遭受估值折现。比如银行股，在“四万亿”刺激之后，历经了长达数年的严重低估值阶段，至今估值仍然未见合理。在宏观审慎、微观监管均能到位的情况下，能够阻止金融机构在前期吸入毒资产，最终有利于金融机构平稳经营，有望避免出现金融业经营大起大落的局面。
（2）微观监管到位后，确保宏观审慎效果，货币政策从紧的压力减少。在微观传导不畅，导致货币政策或宏观审慎政策失灵时，央行往往采取从紧的货币政策，以控制风险。但货币政策是总量政策，从紧时往往对所有领域实现“全面打击”，伤及正常业务，有时甚至处理不当诱发次生风险（处理风险带来的风险，比如温州危机、“钱荒”等）。因此，如若微观监管到位，并且能够与双支柱充分协调，精准处置业务违规点和风险点，那么央行继续实施紧货币的必要性下降，严监管与稳货币配合。甚至在监管政策落地的特殊时期，货币政策能够阶段宽松给予配合。从这一角度，我们预计，新的金融监管体系运作之后，货币政策有望真正从“稳中偏紧”回归“稳健中性”。
（3）微观监管从严强化牌照的特许价值。更严格的微观监管，最终将遏制各种跨界和监管套利的业务，本源业务的特许价值回升。仍然以银行股为例，最本源的业务为存贷款业务（其他创新均要围绕基础客户展开），但其他金融机构也开办起各种类型的类贷款业务，以及各种资产管理业务分流居民存款，均侵蚀银行的特许价值。各自回归本源之后，特许价值被强化。对于保险、券商也是同理，保险的特许价值即提供保障本源的服务，也将重新成为行业的主要因素。
2. 对各子行业的影响及投资建议
最后，我们总结金融监管体系改革对银行、券商、保险、金融科技各方面的影响。
（1）银行：银行业是金融体系的主体，我国尤为如此，当局千方百计确保其稳定。而银行主要风险来自于顺周期扩张时期，尤其是某些特殊时期对泡沫的参与。因此，“双支柱+柱础”模式取得成效之后，银行的顺周期性得到控制，扭曲的微观业务行为也得到遏制，有助于降低风险，熨平波动。但严监管的同时，银行的特许价值却是提升的，近期社会融资回归信贷，并且信贷利率持续上行，便是表现之一。因此，在这一趋势下，银行股有望出现波动更小、风险更低、收益更高的情况，估值有望继续回升。
（2）券商：在新的监管体系之下，券商的本源回归“投资”二字，投行与投资能力、客户服务等成为了关键因素。还要考虑到我国间接融资占比过高的国情，有必要继续提升直接融资占比，尤其是权益类直接融资的占比，有助于分散风险，避免将过多金融风险集聚于银行体系之中。当然，直接融资也同样要满足宏观审慎政策，风险管理重要性提升。长期看，一二级证券市场相关的各类业务依然前景广阔，而其他类信贷业务可能会受到一定影响。
（3）保险：在严监管趋势下，保险继续明确回归保障本源，同样是其特许价值的体现。货币稳中向宽，使险资的投资难度加大，中小保险公司弯道超车阀门基本关闭，保险公司竞争核心回归成本端。保障保单业务是价值含量最高的业务板块，而这正是传统龙头的强项，预计龙头险企市场份额会有持续提升的过程。因此，客户基础良好、销售或代理渠道优异、保单质量高的大型险企，其EV增长确定性较强，估值也将明显回升。
（4）金融科技：大部分实质性开展金融业务（比如信贷、投资等）的所谓金融科技公司，预计仍将受到监管的影响，在未正式获得许可之前，有可能被管制。而真正的科技实力、流量资源将凸显价值，这些资源将直接用于服务各类具有牌照的正规金融机构（有些为金融科技下设的），“科技”取代“金融”成为盈利的主要驱动，并以此获取稳定回报。因此，仍然长期看好真正掌握科技或流量资源的金融科技公司。
延伸阅读2：新监管下，将停止的互金资管模式
一、新规分析
根据互联网金融风险专项整治工作领导小组办公室于2018年3月28日下发的《关于加大通过互联网开展资产管理业务整治力度及开展验收工作的通知》（下称29号文）规定，互联网资管即是通过互联网发行、销售资产管理产品，其本质是资产管理业务。而根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》：资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。资产管理产品主要有银行非保本理财产品，资金信托计划，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司和保险资产管理机构发行的资产管理产品。因此，发行和销售资产管理产品不仅需要特定的主体，即金融机构，同时还需要该部分主体取得与发行产品相关的业务牌照。
而根据29号文规定，发行和销售资产管理业务所需牌照需要由中央金融管理部门颁发。截止银监会和保监会合并前，通过中央金融管理部门颁发的牌照主要有：（1）银监会：银行牌照、信托牌照、金融租赁牌照、第三方支付牌照、货币经纪牌照、贷款公司牌照；（2）证监会：公募基金牌照、基金公司牌照、基金子公司牌照、基金销售牌照、基金销售支付牌照、券商牌照、期货牌照；（3）保监会：保险牌照、保险代理、保险经纪牌照；（4）其他：融资租赁牌照、典当牌照。
从29号文对互联网资管的定义来看，互联网资管应该是具有发行资管产品的金融机构通过互联网发行和销售资管产品的业务形态。但是从29文的规范来看，其规范和整顿的应是通过互联网发行的伪资管行为，即是无发行主体资质的机构，未经许可进行的募集公众资金的类资管操作行为。
二、29号文禁止操作
目前互联网市场上的确出现很多类资管操作，将底层资产通过各种形式对公众进行转让，29号文将其进行列举，即定向委托计划、定向融资计划、理财计划、债权转让等。但是目前市场上存在的几种和29号文中名字相同的行为，从严格意义上来讲，并不全是互联网资管行为。监管再次重点提出，是仅仅禁止本质上从属于互联网资管的不合规行为，还是市场上存在的该种叫法的行为均被禁止，还有待监管进一步明确。如下内容为互联网平台常见操作，并对其进行简单分析。
(一) 定向委托计划
定向委托计划即为互联网平台投资人为委托人，平台上募资人为受托人（通常为资产管理公司），受托人根据投资人委托将资金投资于银行理财、资管计划、信托计划、各类收益权产品等。
案例分析：福金所--硕盈鸿利
硕盈鸿利为福金所发行的定向委托理财计划，委托人为网站投资人，受托人为上海翮银资产管理股份有限公司，委托资金为定向对接认购出质人出质的已持有的银行或非银行金融机构等发行/管理的包括且不限于信托、基金、资管计划等产品的资产份额。
1.产品结构
2.产品资金投向限制
A、底层资产必须由正规金融机构发行；
B、底层资产收益为固定收益。
(二) 定向融资计划
定向融资计划业务是指依法成立的企事业单位法人、合伙企业或其他经济组织向特定投资群体发行，约定在一定期限内还本付息的投融资产品。目前定向融资计划多在金融资产交易所发行。
案例分析：浙江金融资产交易所-定向融资计划
在浙江金融资产交易所发行的定向融资计划是指符合浙金中心风控标准的，由律师事务所、会计师事务所、信用评级机构作为三方服务机构共同提供服务的面向合格投资者的定向融资产品。
1.产品结构
2.合格投资者限制
A、规定每个定向融资计划的投资者上限是200人，根据融资金额确定投资者的投资金额下限；
B、投资者在注册成为金交所会员时 ，对其进行风险承受能力测评。只有符合金交所认定的合格投资者方能进行后续投资。
(三) 理财计划
理财计划是只能由传统金融机构开发的服务类型。在传统金融领域，银行理财计划指商业银行提供的资金投资和管理服务。但是现在互金领域，也出现了一种叫做理财计划的集合标的产品，但是其与我们所谈及的银行理财计划截然不同。目前在互金平台出现的理财计划，其表现形式主要为两种，定期理财计划和活期理财计划。定期理财计划根据各互金平台的做法又分为不同的模式，但是主流模式为自动选标和自动债权转让结合的模式。
案例分析：中业兴融--兴融计划-定期理财模式
1.产品原理
2.缺陷
A、涉及到高频债转；
B、资金与资产虽是一一对应，但在投资环节看不到匹配的底层资产详情；
C、不符合目前网贷监管趋势。目前该产品已经进行了合规改造。
(四) 资产管理计划
资产管理计划主要有资金信托计划，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司和保险资产管理机构发行的资产管理产品。其发行和销售主体有严格的限制，在非符合前述主体的情况下，不得发行资管计划。目前通过互联网平台发售理财计划的做法不常见，多是互联网平台代售资管计划，例如陆金所资管计划代销业务。具体案例见委托投资计划案例。判断一个公司代售行为的合规性，要看其是否具备代售主体资质。
(五) 收益权转让
收益权转让业务在2015年和2016年曾在各互联网平台大行其道，在网贷新规限制债权或收益权在网贷平台转让后，网贷行业收益权转让日渐衰微。但是一些互联网平台尤其是各类金融资产交易所或股权交易所在开展收益权转让业务，并将该部分收益权通过代销平台对接普通投资人。
案例分析：苏州金融资产交易所-收益权转让项目
1.产品结构
2.产品分析
A、根据监管要求，通过金交所发行的产品，不得对权益拆分，其最终权益持有人不得超过200人，通过平台代销的方式，大部分存在权益拆分情形，很容易突破人数上限。
B、大部分代销平台没有履行投资者适当性管理制度，即使做了投资者风险评估，也往往流于形式。
(六) 代销金交所产品模式
根据29号文要求：各互联网平台不得为各类交易场所代销（包括“引流”方式变相代销）突破监管要求的资管产品。目前，很多互联网平台存在代销金交所产品，在自己平台直接对投资者出售或者提供所谓的“引流”服务。上述收益权转让案例中的苏州金融资产交易所借助互金平台对投资者进行收益权转让即是直接在互金平台出售有关产品。通过“引流”方式提供收益权转让服务的唐小僧理财，则向投资者提供多项收益权转让产品，投资者点击展示标的，页面即立即跳转到金交所页面。如下所示：
三、互联网资管政策文件梳理
要判断产品合规与否，需详细对监管文件进行梳理，理解监管意图，顺应监管思路。否则，即使产品做了规避监管的有关操作，也可能对以后的监管产生隐患。就目前为止，涉及到的互联网资管和金融资产交易所的政策文件为：
梳理这些政策，可得出如下监管规律：
（一）金融活动是特许经营活动，未经过有关机关批准，非金融机构不得从事如下活动：非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款；未经依法批准，以任何名义向社会不特定对象进行的非法集资；非法发放贷款、办理结算、票据贴现、资金拆借、信托投资、金融租赁、融资担保、外汇买卖；中国人民银行认定的其他非法金融业务活动。
（二）交易场所不得将权益拆分，降低投资者门槛，变相突破200人私募上限。
（三）未取得相关资质，互联网平台不得代销或从事资产管理业务。未经批准，不得从事证券期货活动。银行不得在交易场所开展委托债权交易和信贷资产转让业务。
（四）履行投资者适当性管理义务，做好投资者风险教育，不得虚假和片面宣传，各金融板块间做好充分的风险隔离。
（五）互联网平台不得代销（包括“引流”变相代销）各类交易场所产品。
（六）网贷机构将互联网资管业务通过分立、剥离为不同实体的，该实体视为网贷机构的一部分，一并进行网贷备案验收。
四、产品模式合规分析
通过对比互联网资管监管政策以及本文所列举的几种产品模式，对其合规性进行浅显分析。首先可以肯定的是，29号文件中所禁止的“未经许可，依托互联网销售各类资产管理产品”的行为，其本质为发行和销售资管产品，即该部分业务应该是由持牌资管机构进行。而目前市场上的所谓的定向委托计划、定向融资计划和理财计划，可能并非专属于资管机构业务范围，只是各融资主体在互联网平台融资的一种模式创新。至于监管层将其特意列举出来，则其本意是限制非持牌机构发行销售资管产品还是连市场上有通行叫法的互联网平台创新行为也一并禁止，则还有待监管明确。
(一) 定向委托计划
通过互联网平台发行定向委托计划的，发行人一定要具有发行相关产品的资质。同时，其发行的产品一定要符合其产品类别的特殊要求。委托计划投资的底层产品设计也要符合相关的政策要求，例如底层资产如果是私募性质的产品，则其发行定向委托计划的投资人也不得突破私募产品要求的合格投资者上限。同时还要履行好对投资者进行风险教育以及对产品信息进行披露的一般要求。通过互联网平台代销相关资管产品的，则该互联网平台还必须具有代销相关资管产品的资质，比如代销基金产品的，则其必须具有代销基金产品的相关资质。同时根据监管要求，网络借贷平台不得发行和代销资管计划。
(二) 定向融资计划
定向融资计划的融资主体一般为法人主体，且其具有私募债属性。网络借贷平台上的企业借款类项目与其操作模式相似。目前并无相关依据认为定向融资计划为资管产品范畴，其在互联网平台发行需要履行投资者适当性认定以及投资人数上限义务，对投资者做好充分的信息披露和风险揭示。
(三) 理财计划
理财计划目前是网络借贷平台的一种业务模式创新，分为活期理财和定期理财。根据2017年P2P网贷风险专项整治工作领导小组办公室下发的《关于做好P2P网络借贷风险专项整治整改验收工作的通知》中有关规定：“以活期、定期理财产品的形式对接债权转让标的，由于可能造成资金和资产的期限错配，应当认定为违规。”故理财计划在当前监管模式下被禁止，各网贷平台也在对其平台上的理财计划进行合规改造，目前较为理想的方式是将理财计划改造为自动投标工具，突出其工具属性。
(四) 收益权转让
目前监管态势下，无论是在互金平台还是在各类交易场所，都不得对资管产品进行债权转让或权益拆分转让。故现在市场上流行的互联网平台代销金交所发行的收益权转让产品的行为涉嫌违规，应立即停止。
(五) 代销金交所产品
根据29号文，互联网平台不得代销金交所产品，并特别提出了不得通过“导流”方式变相代销。即使现在有观点认为，一部分平台只是履行投资端口的导入，投资者所有的投资环节均是在金交所进行，该部分导流业务不应该认定违规。但是从目前监管层的监管意图来看，监管层显然不希望金交所产品通过互联网平台对接普通投资者，故该部分业务在监管特殊时期也要谨慎开展。
从目前的监管态势来看，一份监管政策出台后，回避该监管文件的所谓创新做法也一一被后续的监管文件堵死。同时，无论是何种监管，首要的监管原则应为行为监管，虽然我国现时期的金融业态监管一定程度上还属于行业监管和部门监管，但是一旦某一行为跨行业、跨部门，则对其还是以该行为属性来确定其违规与否。例如，在网贷平台监管严格的时期，有一部分平台通过转移行业属性例如借道金交所或者将资管业务从网贷平台剥离的方式规避监管，最终在未能摆脱监管的情况下还对平台后来的发展留下隐患。例如29文指出对于在2018年6月底互联网资管业务未化解至零的机构，应明确为从事非法金融活动，纳入取缔类进行处置。故对政策进行解读或开展业务时，应考虑特殊国情和政策的灵活多变性，探究政策背后的监管意图，把握合规方向，才是一家机构立足长远发展的正确做法。
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