5月31日，由华夏新供给经济学研究院和中国新供给经济学50人论坛主办的金融圆桌论坛在北京举行，余永定、朱海斌、姚余栋等专家学者云集，畅谈中国经济，和讯网作为支持媒体全程播报。
人民银行金融研究所所长姚余栋、诺亚控股首席研究官金海年演讲实录：
《中国式去杠杆：利用优先股空中加油》
姚余栋：今天有一个世界性的理论创新，就是余永定老师和陆婷博士的创新，这次余永定和陆婷模型，做了一个模拟，解了一个微分方程，这个微分方程资本的边界收益是下降的，大家看到这是必然的。第二个模拟是资本对人均的资本量是在上升，这也是必然的，人均资本量是必然上升的，在这种情况下会得出一个路径，这个路径在美国、欧洲大家都说资产负债表，但是没有模拟出这个路径出来。所以提议把今天这个模拟出来的路径叫做“余永定-陆婷债务路径”，要相信中国人，相信中国人这种理论创新。
索洛推倒模型的时候漏掉了这一项，增长是增长了，但是债务也上升了。在“余永定-陆婷路径”的情况下，不断增长的情况下，我们怎么有一个现实解？去年我和金海年提出了空中加油，地方政府可以卖掉一些国有资产，加速地方国有企业的去杠杆，今天是空中加油之二，提出新的路径，中国式去杠杆：利用优先股空中加油。我们要找到解决方式，虽然可能找不到，但是我们努力做到这一点，那就需要金融创新。
高杠杆带来金融风险，刚刚张蓓博士也说了，BIS已经估计了，也做了实证检验，但是没有“余永定-陆婷路径”，这个路径看起来是非常重要的，作为理论的共识是非常重要的。我们去年已经提出了“空中加油”，《空中加油：中国式去杠杆》，去年5月份也给大家汇报过了，我们也提出企业负债率的250魔咒。信贷对GDP的比例全球没有超过250的国家，（除冰岛外），在达到250之前都崩溃了，这里的信贷指标还没包括债券和影子银行，只是银行信贷这一块，这是我们提出的250魔咒，目前中国是140，所以还有十年左右时间。
中国式去杠杆，特别是企业部门（非金融机构）债务率是中国的切肤之痛。高杠杆的成因，我想有复杂的原因，股市融资功能的缺失，今年有大大的好转，2009年之后应对刺激，还有城镇化转型，还有高储蓄率，还有地方政府确实承担了很多地方的功能。中国股市的情况，今年情况比去年有很多的好转。商业银行不良贷款余额MP在上升，2014年底是8426亿，大约不到2%，还算比较低。
我们提出空中加油之二，发展的飞机还要继续飞，在给企业发展的时间和空间，企业收入利润增加，债务负担相对减轻，存量债务相对减少，就要给它增加股权投资，减少债务比重，改善资产负债表，增加资产项，减少负债项，从而实现去杠杆。适当延期或减轻利息负担，为企业发展减负。我们做了一个估算，假如整个企业需要10万亿的股权融资，钱从哪儿来？现在看到去杠杆，1998-2002年这是很重要的一段时间，我们能不能重复那一段时间的成功？这是我们今天对整个中国经济学界非常重大的考验。我们去年估算，保险资金和社保资金最多形成3万亿股本。私募资金我们国家现在有两三万亿，但它也不可能都投到目前高债务的杠杆里头，可能能动用1万亿。还有6万亿缺口，怎么办？所以去年我们提出“国退国进”方式进行国有资产变现，是什么呢？我们国家过去的地方政府遵循黄金法则，它借债，特别是地方国企借债，借债以后他没有乱花，它直接投了基础设施，所以它是形成资产的。有了这部分资产，现在地方国企债务率比较高，包括一些地方平台，怎么办呢？我们去年就提出来了，把一些地方资产给卖掉，卖掉以后注资到国企里面降杠杆，我们建议这个做3万亿，这是延续去年的一个建议。今年的建议，我觉得这也是有一定的创新性，上世纪八十年代我们搞过债转股，今天我们提出债转股，但不是债转普通股，是债转优先股，争取解决3万亿，把债直接转成优先股，这样凑足10万亿，一次性给我们企业部门空中加油。
银行处理企业杠杆的传统方式，我们说传统方式是提前抽贷、顺周期、停止继续借贷。它的弊端是无法区分企业发展差异，不利于实体经济复苏，根本上导致不良贷款坐实，扭曲银行对风险价值的判断。债务为什么不转为普通股？这个普通股日本用过，银行持有很多普通股，他就会参与企业经营，将来在企业董事会当中就会出现扭曲，这一点是要克服的，就是避免日本的问题。可以借鉴美国保险公司的AIG处理，即用优先股处理。建立优先股交易市场，大约有3万亿转出股份，相当于银行给企业注资，拿到优先股以后，将来可以在优先股市场退出，可由不良资产机构接手银行的坏账，然后进行优先股处理，然后企业现金流改善，因为他不用再还利息了，可以用优先股分红，然后进行股权创新，这个我们周行长早就说了，当时公司法很多还不理解，所以就没有设置优先股，现在党中央、国务院已经推出了这个政策。
优先股通常具有固定的股息，类似债券，在派发普通股之前分配。破产清算是在这之前的，优先股股东一般不参与公司日常管理、不参与股东大会投票，优先股可在二级市场转让但股价波动小于普通股，优先股往往还有回购条款，如果企业好了，可以回购优先股，这也是很重要的。2013年周小川行长在《资本市场多层次特性》一文中，提出“优先股是有其用途的”，2013年11月份国务院发布《关于开展优先股试点的指导意见》，是46号文，2014年3月21日证监会以97号令发布了《优先股试点管理办法》，《商业银行法》第43条说，商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外”，在去杠杆情况下允许商业银行持有企业部门，特别是地方国有企业的优先股。
金海年：就像刚才姚所长提出的一样，去年我们一系列的包括对中国高杠杆问题研究的延续。这次我们跟姚所长这边有一个系统性的测算，我们国家银行贷款现在是五级分类的一个制度，对于贷款划分成正常、关注、次级、可疑、损失，后三种列为不良贷款，“正常”和“关注”一般银行不会采取顺周期操作来进行，我们主要是希望银行能在逆周期操作，尤其是在经济下行的情况下，如果给予企业恢复经济增长的时间和空间，那就有利于去杠杆，去杠杆是为了让经济良好运行。
我之前在浙江、广东做过一些调研，很多企业在银行那边的借贷是因为2008年、2009年特殊时期，银行鼓励甚至于有点类似于分派一样让他们借款，当时他们自己借款的时候都不知道要干什么，现在反过来要还款的时候就遇到了问题。银行如果不给它一定的时间，那对它的现金流会造成重大打击，对民营企业都会造成重大打击。这些企业现在都制定了很好的还款计划，给一定的时间和空间的话，完全可以扭转这个趋势。在这种情况下，我们进行测算，就是在次级贷款损失概率里头，损失的概率大概是30%-50%，可疑类贷款损失概率是50%-75%，到损失类贷款损失率的概率75%-100%，这是一个客观的数据。根据银监会最新的一个数据，到今年一季度末，整个商业银行贷款余额69.5万亿，现在整个坏账率还是很低的，正常的是67万亿，绝大多数都是正常的，关注类贷款余额2.48万亿，这个关注类还不属于不良贷款类的，不良贷款类的大概是9800多亿，不良贷款率1.39%，是近一二十年里比较低的程度。
哪些情况下能把不良贷款转化为优先股？实际上既是帮助银行进行了不良资产的处置，又为这些贷款企业带来了复苏的时机，无论对金融、对实体企业，对国民经济都是非常好的一个策略。损失贷款这是情况最严重的，传统方式一般采用核销方式，但是我们认为经过测算大概10%可以转化为优先股，原来100%都要损失，那现在把10%转化为优先股，甚至还可能带来收益，不但可以避免损失，甚至本金、利息都能收回来。可疑贷款类大概有20%可以转化为优先股，可疑贷款还有重组、兼并、打包出售资产证券化等等方面。次级贷款大概30%可以转化为优先股，关注类贷款虽然不在不良贷款这里头，如果我们提前能进行处置的话，对于银行后面的工作也是有好处的，可以有30%以上都可以转为优先股。这样来测算的话，未来5年转化优先股大概是2.5万亿，跟3万亿的缺口基本弥补了。因为企业有息债务不仅通过银行，还有很多的方式，包括发行债券，另外那5000亿通过其他方式，也可以利用优先股方式来进行处置。
因此我们认为通过优先股方式来进行空中加油，来降低企业杠杆的方式，一是盘活了银行的不良资产，二是为企业获得了一个发展的时间和空间，金融体系和实体经济就能很好的结合起来，而不是互相拆台，真正实现空中加油。空中加油就是经济又要增长，但是这些问题，泡沫化问题、危机类问题能够在发展中来进行解决。三是可以建立优先股转让市场，这个市场将来也是非常大的，不但有主板、中小板、创业板，还包括资产证券化的一些市场，优先股转让市场它同时也是对多层次资本体系的一个补充。所以这是我们的一个主要的研究成果，我们希望中国式去杠杆能够为中国增长新常态提供一个开始的路径。
（责任编辑：HF023）
标签： #国企信托—重庆三峡标债
评论列表