近年来商业地产发展迅猛，导致商业地产对长期资金的需求加大；同时，纵观全国，商业地产去库存压力越来越大，开发商表内存量物业和持有性物业快速积累。由于利润率下滑，周转和去化速度放缓，使得原有的商业模式发生很大变化。也就是说，过去单一地靠间接融资，即靠银行贷款来支持商业房地产开发的金融模式不可持续。在行业利润摊薄的当下，低成本融资对房企来说就显得尤为关键。此外，由于商业地产自身的流动性极弱，经营现金流的提升又需要时间，因此必须思考轻资产模式，金融创新最为迫切——商业地产的资产证券化也成为正在发生的必然。
资产证券化正在塑造房地产企业新的商业模式
传统的开发和销售型房地产企业是以销售的高周转、高毛利和高杠杆来支撑很高的ROE（净资产收益率），从而实现行业爆发性增长。通过传统的融资方式来提供扩张或建设的资金，另一方面通过销售的高周转实现现金流回流，两下结合之后形成利润机制。
而资产证券化，是以特定资产组合或现金流为支持，发行可交易证券的融资方式，被认为是解决资产荒和高杠杆的一个优质工具。对投资人来说，优质不动产非标转标后，填补了中等风险和收益的投资产品空白。而对持有人来说，和经营性物业抵押贷款相比，证券化可以带来额度更高、成本更低的资金，用于偿还贷款、改造维修或持作后续发展。并且，资产证券化由于将杠杠与资产直接对应，有助于控制整体经济的杠杆率水平。资产证券化的出现，会改变传统的商业模型，成为未来商业地产行业发展的重要方向。
商业地产证券化空间巨大
商业地产资产证券化在近几年于国内变得愈加普遍，许多房企试图开始践行美国华尔街流传的名言——“如果有一个稳定的现金流，就将它证券化”。统计数据也佐证了这种观点，据评级机构中诚信盘点，2016年交易所市场ABS（资产证券化，Asset-backed Securities）产品发行规模达4359.07亿元，同比增长超一倍。在美国，商业物业的融资市场是商业贷款、CMBS和REITs三分天下。REITs包括权益类和抵押型，共有1万亿美元规模；CMBS有8000亿规模。而国内市场上，商业银行贷款占70%以上规模；非标、银行表外及私募REITs等占少数。中国的资产证券化虽然有很多创新，但与成熟市场相比还有巨大空间。
资产证券化工具盘点
从产品特征和风险收益属性上看，目前国内的商业地产证券化主要分为三个类别：准REITs（房地产信托投资基金）、CMBS（经营型物业抵押贷款）、收益权类商业物业资产证券化。
（1）准REITs主要指直接或通过私募地产基金间接持有物业产权，发行资产支持证券。相比于海外REITs，目前国内这类持有商业物业产权的产品尚不能公募发行，因此常称为准REITs。产品本质是通过资产证券化产品直接和间接持有物业产权与控制权。从现金流安排上，标的物业的FFO用于优先级预期收益分配，基础资产通过市场化处置或公开发行REITs分配本金。在商业地产证券化中，准REITs产品最好地实现了与原始权益人/发起机构的破产隔离，即原始权益人的破产或停止运营对产品影响有限。
（2）CMBS主要指国内以信托按揭抵押贷款受益权作为基础资产的交易所ABS产品，与国际市场现阶段的CMBS还有一些差异。具体指通过信托贷款等方式发放经营性物业抵押贷款，并将信托受益权或贷款债权作为基础资产发行资产支持证券。产品本质是通过资产证券化获取以标的物业作为抵押品的抵押债权。标的物业的经营收入等额偿还优先级证券本金及预期收益，或主要偿还证券预期收益，通过续发或回购等其他方式偿还证券本金。由于目前国内CMBS产品仍是单一债务人的表内债务融资，标的物业只是作为抵押增信方式，因此第一还款来源仍来自于企业，所以难以实现产品与原始权益人/发起机构的破产隔离，即原始权益人的破产或丧失偿债能力会直接影响产品的按期/足额兑付。
（3）收益权类商业物业资产证券化，体现为未来债权或收益率属性，包括租金收入、物业费、尾款及其他，通常表现为物业管理公司的物业费资产证券化、租金证券化、房地产企业售房尾款证券化、商业地产相关的门票收益资产证券化。这类产品通常不包含物业产权或抵押权，而是将商业地产类企业的某类未来收入或未来债权进行证券化处理，属于表内债务融资的范畴，对原始权益人的持续运营能力要求较高，因此通常要求发起机构经营模式清晰、运营稳定、具有较强的偿债能力或引入高评级的担保机构进行增信。
综上所述，REITs要求发展商出售商业物业股权，需要物业有成熟稳定的租金回报，是股权类产品，属于权益型的证券化，这在国内很难在短期内实现。CMBS则是将传统的商业地产按揭贷款通过结构化手段与证券化过程，包装成债券形式向投资者发行，是一种债项的证券化，属于债项型的证券化。简单类比，REITs让商业物业的权益证券化并流动起来，CMBS则将商业物业的债项工具证券化并流动起来。收益权类ABS的资产属性较弱，在此不做讨论。
商业地产资产证券化实例
1、国内首单CMBS产品：高和招商-金茂凯晨资产支持专项计划
2016年8月24日，中国金茂成功发行了国内首单CMBS产品（高和招商-金茂凯晨资产支持专项计划），发行规模约40亿元人民币，票面利率3.3%，创下国内同期限企业资产证券化产品发行成本历史新低。CMBS是一种不动产证券化的融资方式，将单个或多个商业物业的抵押贷款组合包装构建底层资产，通过结构化设计，以证券形式向投资者发行。该项产品具有发行价格低、流动性强、额度较大、资金运用灵活等优点，在成熟市场是与传统银行商业物业贷款并驾齐驱的重要融资工具。此次，中国金茂将该产品首次引入国内市场，将给存量商业地产盘活带来新的契机。本次CMBS发行规模约40亿元，项目以长安街LEED铂金认证顶级物业凯晨世贸中心作为目标资产，由中国最高评级央企开发商——中国金茂提供担保，采用多重措施充分保障投资者利益。本次发行深获市场认可，投资者认购踊跃，全场认购总额高达103.2亿元，相较于基础发行规模的超额认购倍数高达2.6倍。在强劲的市场需求下，最终发行定价3.3%/年，成功创造国内同期限企业资产证券化产品历史发行成本新低。
2、REITS
（1）标准REITs：开元REITs和春泉REITs：如开元REITs和春泉REITs，以国内酒店、写字楼为基础资产，通过REITs打包在香港上市。开元REITs于2013年7月在香港上市，基础资产为浙江开元集团旗下4家五星级酒店和1家四星级酒店。实际发行25% 的基金份额，发行价为3.5港元，募集资金6.75亿港元，预期回报率为7.8%，由开元集团做担保，如达不到预期收益率，则由开元集团补足。从投资人的结构来看，公众持有人比例为32.42%、凯雷28.39%、浩丰国际39.20%。
春泉REITs。2013年11月在香港发售，管理人为春泉资产管理有限公司，基础资产为北京华贸中心两座写字楼及地下停车位，发售定价为每单位基金份额3.81港元，募集资金规模为16.74亿港元，预计年化收益率为4.94%-5.23%。
（2） 准REITs：典型案例包括高和资本的中华企业大厦案例， 其在部分运作环节上所呈现的方式已与私募REITs非常接近。
高和资本中华企业大厦案例：中华企业大厦系位于上海南京西路上的一栋老旧的写字楼，高和资本通过非公开方式向高净值人群募资，门槛一般在3000万元以上，同时还利用了较高的金融杠杆。中华企业大厦的总投资金额约9亿元，资金结构是3:2:1，即3指银行并购贷款，2指信托公司的夹层融资，1指高和持有的劣后级。收购中华企业大厦后进行整体改造，汰换租户，提升品质，并引入国际的物业管理公司，将项目
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