本文为《专业担保公司信用资质跟踪》深度专题报告的下篇，从各担保公司所担保城投债的利差表现以及相较于同一发行人、同一发行方式的无担保城投债的利差降低幅度两个角度探讨各担保公司的担保效力，并在对各担保公司担保城投债收益率水平分析的基础上，从拉长久期、发行人信用资质下沉、品种下沉等角度为投资者在担保公司担保城投债择券方面提供参考。
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《担保公司担保债券特征及信用资质全解析——专业担保公司信用资质跟踪（上）》
摘要
我们本次推出《专业担保公司信用资质跟踪》深度专题报告。本文为下篇，从各担保公司所担保城投债的利差表现以及相较于同一发行人、同一发行方式的无担保城投债的利差降低幅度两个角度探讨各担保公司的担保效力，并在对各担保公司担保城投债收益率水平分析的基础上，从拉长久期、发行人信用资质下沉、品种下沉等角度为投资者在担保公司担保城投债择券方面提供参考。
各担保公司对城投债的担保效力如何？
从担保公募城投债的平均利差来看，由高到低排名前五的担保公司包括兴农担保、三峡担保、重庆进出口担保、瀚华担保和常德财鑫担保，平均利差均超过300bp。四川的两家担保公司天府信用增进和川发担保排名紧随其后，担保公募城投债的平均利差在280-290bp左右。所担保公募城投债平均利差较低的区域性担保公司包括安徽担保和江苏再担保，四家全国性国有背景担保公司中证担保、中投保、中债信用增进和中证信用增进所担保公募城投债的平均利差也较低。区分发行人主体评级和中金评级来看，可以发现，随着发行人信用资质的下沉，大部分担保公司担保公募城投债的平均利差呈现走高趋势，但对于中证担保、江苏再担保、中投保、中债信用增进、中证信用增进五家担保公司来说，这一趋势并不明显，不同主体和中金评级的担保公募城投债平均利差较为相近，说明影响平均利差的决定性因素为担保公司的信用资质，被担保主体的信用资质影响相对较小，从另一个角度反映出这五家担保公司的担保效力较强。
从担保私募城投债的平均利差来看，兴农担保、金玉担保、苏州再担保、天府信用增进、川发担保和湖南担保六家区域性担保公司的平均利差均在260bp以上，而中债信用增进明显较低，为143bp。区分发行人主体评级和中金评级来看，多数担保公司所担保的私募城投债随着发行人信用资质的下沉平均利差同样呈现走高趋势。
从担保公司担保城投债相较于同发行人、同发行方式的无担保城投债的利差降低幅度来看，担保公募城投债的利差降低幅度均值由高到低排名前五的担保公司分别为中债信用增进、中投保、湖北担保、江苏再担保和安徽担保，利差降低幅度均值排名靠后的担保公司包括武汉信用担保、金玉担保、川发担保、瀚华担保、中合担保、兴农担保和重庆进出口担保。担保私募债利差降低幅度均值由高到低排名居前的担保公司包括江苏再担保、中债信用增进、中证信用增进和中证担保，排名靠后的则为重庆和四川的几家担保公司和常德财鑫担保。
综合以上分析，我们认为中债信用增进、中证信用增进、中投保和中证担保四家全国性国有背景担保公司和江苏再担保、安徽担保、湖北担保三家省级担保公司的担保效力较好，而重庆和四川的几家担保公司、非国有背景的瀚华担保和中合担保、以及常德财鑫担保，担保效力相对较弱。
如何挖掘主要担保公司担保城投债的票息配置价值？
我们筛选出截至2021年10月末存量担保非永续城投债支数超过20支的17家担保公司，分发行方式、债券剩余期限、发行人主体评级和中金评级分别计算样本券2021年10月29日的中债估值到期收益率均值，来探究对于各担保公司所担保的城投债，应采用何种策略挖掘票息配置价值。
► 中债信用增进、中投保、中证信用增进、中证担保四家全国性国有背景担保公司的信用资质和担保效力均较强，其中中债信用增进、中投保和中证信用增进所担保的各期限公募城投债收益率均较低，且分发行人评级来看区别不大，所担保的中长久期私募城投债尚存在一定配置价值，对债券流动性要求不高的投资者可以考虑品种下沉的策略；中证担保由于成立时间晚、资本金实力稍弱，所担保城投债的收益率水平高于上述三家担保公司，可以采用适度拉长久期及向私募债下沉的策略博取超额收益。
► 投资级区域性担保公司中，江苏再担保所担保的各期限公募城投债收益率水平也较低而且分发行人评级来看相差不大，投资者可以考虑参与私募品种以获取流动性溢价；安徽担保的信用资质和担保效力稍弱于江苏再担保，所担保的中长久期公募城投债票息配置价值仍存，而且随着发行人评级的降低收益率均值呈上升趋势，建议投资者可以适度拉长久期或下沉发行人信用资质。
► 投机级区域性担保公司中，湖北担保资本金实力较强，历史代偿率尚可，但资产质量可能面临下行压力，建议投资者在控制久期的前提下适当进行发行人信用资质下沉；四川省的三家担保公司天府信用增进、川发担保和金玉担保以及重庆市的三家担保公司三峡担保、兴农担保和重庆进出口担保信用资质均较为一般、担保效力均较弱，所担保城投债集中在中长久期且收益率均值大多在6%以上，建议投资者可以考虑其中久期相对较短、发行人信用风险尚可控的个券进行投资；苏州再担保区位优势突出但资本金实力弱，所担保城投债以私募债为主，配置性价比尚可，对债券流动性相对不敏感的投资者可在控制久期的基础上结合发行人信用资质择券；湖南担保资本金实力一般且历史代偿率高企，所担保公募城投债剩余久期普遍过长，所担保的中等久期私募城投债收益率水平尚可，建议从中筛选剩余期限2年以内、发行人信用风险可控的债券。
► 两家全国性非国有背景担保公司中合担保和瀚华担保的表外杠杆和历史代偿率均偏高，且自有资产投资存在资产质量问题，信用资质较弱，建议投资者择券时应主要考虑发行人的信用资质，不应对担保人增信给予过多额外加分。
正文
各担保公司对城投债的担保效力如何？
首先我们观察各担保公司所担保城投债的利差表现。我们以各担保公司所担保的剩余期限1-10年的非永续城投债作为样本，同时剔除掉由两个或多个担保人共同担保的债券，使用样本券2021年10月29日的中债估值到期收益率数据，减去同时点中债国开债收益率曲线上与样本券剩余期限对应的收益率值，得到每支个券的利差。考虑到私募债与公募债相比享有流动性溢价，我们分发行方式对各担保公司所担保城投债的平均利差进行统计，同时为避免样本量过少可能带来的异常值干扰，仅选择存量担保公募/私募城投债在10支以上的担保公司。由于担保债券的利差与担保人和被担保主体的信用资质均有关，我们在以上分类的基础上进一步对发行人主体评级和中金评级进行区分。
从担保公募城投债的平均利差来看，由高到低排名前五的担保公司包括重庆的三家担保公司兴农担保、三峡担保和重庆进出口担保、全国性非国有背景担保公司瀚华担保和常德市级担保公司常德财鑫担保，平均利差均超过300bp，主要由于以上担保公司在城投行政层级和信用资质下沉方面均较为激进，主要布局区域的隐性债务负担均偏重，而且公司自身历史代偿率偏高，瀚华担保作为非国有背景担保公司还有政府和股东支持力度较低的问题 。四川的两家担保公司天府信用增进和川发担保排名紧随其后，担保公募城投债的平均利差在280-290bp左右，可能由于成都部分财力较弱的区县、以及四川其他地级市及其下辖区县市场认可度不高。 所担保公募城投债平均利差较低的区域性担保公司包括安徽担保和江苏再担保，其中江苏经济财政实力雄厚、安徽也尚可，利差较低可能也由于两个区域的城投债在区域流动性分化背景下投资者挖掘较为充分。 四家全国性国有背景担保公司中证担保、中投保、中债信用增进和中证信用增进所担保公募城投债的平均利差均较低，其中中证担保所担保城投债多位于河南、陕西、湖南、重庆等区域且主体评级以AA为主，公司自身的资本金实力也弱于其他三家，因此平均利差稍高，其余三家担保公司担保公募城投债的平均利差均不足100bp。 区分发行人主体评级和中金评级来看，可以发现，随着发行人信用资质的下沉，大部分担保公司担保公募城投债的平均利差呈现走高趋势，但对于中证担保、江苏再担保、中投保、中债信用增进、中证信用增进五家担保公司来说，这一趋势并不明显，不同主体和中金评级的担保公募城投债平均利差较为相近，说明影响平均利差的决定性因素为担保公司的信用资质，被担保主体的信用资质影响相对较小，从另一个角度反映出这五家担保公司的担保效力较强。
图表1：各担保公司担保公募城投债的平均利差（截至2021年10月29日）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
从担保私募城投债的平均利差来看，六家区域性担保公司的平均利差均在260bp以上，而中债信用增进明显较低，为143bp。区域性担保公司中兴农担保仍为最高，四川省的三家担保公司金玉担保、天府信用增进和川发担保所担保私募城投债的平均利差在310-350bp左右。苏州再担保所担保私募城投债的平均利差也高达341bp，可能由于所担保私募债的主体评级均为AA且大多位于江苏省内经济财政实力相对弱势的苏北区域，而且苏州再担保自身资本金实力偏弱，主体评级也仅为AA+。湖南担保为261bp。 区分发行人主体评级和中金评级来看，多数担保公司所担保的私募城投债随着发行人信用资质的下沉平均利差同样呈现走高趋势，但中债信用增进的平均利差反而明显收窄，主要系中债信用增进所担保的主体评级AA和中金评级5的私募城投债发行人多为江苏省城投平台，在区域流动性分化背景下投资者挖掘已较为充分，而所担保的主体评级AA+、中金评级4-和5+的债券发行人包括天津、山西、陕西等地的城投平台，虽然行政层级相对较高，但投资者认可度与江苏相比较弱。
图表2：各担保公司担保私募城投债的平均利差（截至2021年10月29日）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
接下来我们探究城投债经过各担保公司担保后利差的降低幅度如何。我们仍以上文中的担保公司担保城投债为样本，选取其对应的相同发行人、相同发行方式下剩余期限1-10年的非永续无担保城投债，并以相同方式计算对应的无担保城投债的利差及他们的均值，每一支担保公司担保城投债的利差降低幅度即为对应相同发行人及发行方式的无担保城投债平均利差与该担保公司担保城投债利差的差值。我们用各担保公司担保城投债利差降低幅度的均值衡量该担保公司的担保效力，并同样进行发行方式、发行人主体评级和中金评级的区分。为避免样本量过少导致的异常值干扰，我们仅选择在这一测算方式下样本数在5支以上的担保公司。
根据我们的计算结果， 担保公募城投债的利差降低幅度均值由高到低排名前五的担保公司分别为中债信用增进、中投保、湖北担保、江苏再担保和安徽担保，从上文分析可以看出，这些担保公司所担保城投债的平均利差也大多较低，说明担保效力较强。 利差降低幅度均值排名靠后的担保公司包括武汉信用担保、四川的金玉担保和川发担保、两家全国性非国有背景担保公司瀚华担保和中合担保、重庆的兴农担保和重庆进出口担保、以及中证信用增进。除中证信用增进以外，其余担保公司担保城投债的平均利差也偏高，说明担保效力相对偏弱。而中证信用增进担保公募城投债的利差降低幅度较低，与其担保对象的信用资质整体相对较好有关，这一点我们将详细展开说明。
利差降低幅度均值一方面取决于担保公司的担保效力，另一方面也与被担保主体的信用资质有关。被担保主体的信用资质越差，担保公司的增信效果可能越显著，如果被担保主体自身信用资质本就较好，担保公司的增信效果可能并不明显。我们的统计结果也显示对于同一担保公司来说，随着发行人评级的降低，利差降低幅度均值呈现增长趋势。如果我们将发行人主体评级限定为AA，可以看到中债信用增进的利差降低幅度均值高达307bp，中投保、安徽担保、中证信用增进、湖北担保、江苏再担保和中证担保在150bp以上。如果将发行人中金评级限定为5，则平均利差降低幅度居前的担保公司包括安徽担保、中债信用增进、中证信用增进、中投保和江苏再担保。
担保私募债利差降低幅度均值由高到低排名居前的担保公司包括江苏再担保、中债信用增进、中证信用增进和中证担保，排名靠后的则为重庆和四川的几家担保公司以及常德财鑫担保。
综合以上分析，我们认为中债信用增进、中证信用增进、中投保和中证担保四家全国性国有背景担保公司和江苏再担保、安徽担保、湖北担保三家省级担保公司的担保效力较好，而重庆和四川的几家担保公司、非国有背景的瀚华担保和中合担保、以及常德财鑫担保，担保效力相对较弱。
图表3：各担保公司担保公募城投债相较无担保债券的平均利差降低幅度（截至2021年10月29日）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表4：各担保公司担保私募城投债相较无担保债券的平均利差降低幅度（截至2021年10月29日）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
如何挖掘主要担保公司担保城投债的票息配置价值？
我们筛选出截至2021年10月末存量担保非永续城投债支数超过20支的17家担保公司，分发行方式、债券剩余期限、发行人主体评级和中金评级分别计算样本券2021年10月29日的中债估值到期收益率均值，来探究对于各担保公司所担保的城投债，应采用何种策略挖掘票息配置价值。计算结果如附表1-4所示。
► 中债信用增进、中投保、中证信用增进、中证担保四家全国性国有背景担保公司的信用资质和担保效力均较强，其中中债信用增进、中投保和中证信用增进所担保的各期限公募城投债收益率均较低，且分发行人评级来看区别不大，所担保的中长久期私募城投债尚存在一定配置价值，对债券流动性要求不高的投资者可以考虑品种下沉的策略；中证担保由于成立时间晚、资本金实力稍弱，所担保城投债的收益率水平高于上述三家担保公司，可以采用适度拉长久期及向私募债下沉的策略博取超额收益。
根据我们在专题上篇的分析，中债信用增进、中投保、中证信用增进和中证担保四家全国性国有背景担保公司均具有资本金实力和股东背景实力强、历史代偿率很低的特征，中金评级均为投资级。而且这四家担保公司的担保效力整体较好。从担保城投债的平均估值收益率来看，截至2021年10月29日，中债信用增进、中投保、中证信用增进、中证担保所担保的剩余期限在1年以内的公募城投债收益率均值分别为3.02%、3.06%、3.09%和3.12%，剩余期限在1-3年的公募城投债收益率均值分别为3.34%、3.45%、3.35%和4.67%，剩余期限在3-5年的公募城投债收益率均值分别为3.97%、4.16%、3.88%和4.67%。除中证担保以外，其余三家担保公司所担保的各期限公募城投债收益率均值基本均在4%以下，能够提供的票息价值相对有限，而且由于担保效力强，不同发行人评级的收益率均值相差不大，通过信用下沉能够取得的超额收益也不高。不过我们发现，中债信用增进和中证信用增进所担保的剩余期限在1-3年/3-5年的私募城投债收益率均值分别为4.13%/4.59%、4.09%/4.52%，票息配置价值仍存，对债券流动性要求相对不高的投资者可以考虑品种下沉的策略，而中投保存量担保私募城投债仅1支，二级市场择券空间有限，若有一级市场新发可以考虑参与。中证担保成立时间晚、资本金实力弱于上述三家担保公司，所担保的中长久期城投债的收益率均值在4%以上，可以采用适度拉长久期及品种下沉的策略博取超额收益。
图表5：中证担保所担保的剩余期限在1-5年、中债估值在4%以上的存续城投债（截至2021年10月29日）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表6：中债信用增进和中证信用增进所担保的剩余期限在1-5年、中债估值在4%以上的存续私募城投债（截至2021年10月29日）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
► 中金评级在投资级的区域性担保公司中，江苏再担保所担保的各期限公募城投债收益率水平也较低而且不同发行人评级相差不大，投资者可以考虑参与私募品种以获取流动性溢价；安徽担保的信用资质和担保效力稍弱于江苏再担保，所担保的中长久期公募城投债票息配置价值仍存，而且随着发行人评级的降低收益率均值呈上升趋势，建议投资者可以适度拉长久期或下沉发行人信用资质。
省级担保公司中江苏再担保和安徽担保资本金实力强、政府支持力度大，中金评级均为投资级。江苏再担保所担保的剩余期限在1年以内、1-3年和3-5年的公募城投债收益率均值分别为3.12%、3.46%和4.06%，水平较低，而且各发行人评级的收益率均值相近，一方面由于江苏再担保信用资质较好、担保效力强，另一方面也是由于区域流动性分化背景下江苏因经济财政实力发达，省内债券投资需求较为旺盛、挖掘相对充分。投资者可参与江苏再担保所担保的私募城投债以获取流动性溢价。安徽担保资本金实力为省级担保公司中最强，但历史代偿率偏高，信用资质和担保效力与江苏再担保相比稍弱，所担保的剩余期限在1年以内、1-3年和3-5年的公募城投债收益率均值分别为3.16%、4.28%和4.13%，中长久期仍存在票息配置价值，而且分主体评级和中金评级来看，随着发行人评级的降低，收益率均值呈上升趋势，建议投资者对于安徽担保所担保的城投债可以适度拉长久期或进行发行人信用资质下沉。
图表7：江苏再担保所担保的中债估值在4%以上的存续私募城投债（截至2021年10月29日）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表8：安徽担保所担保的剩余期限在1-5年、中债估值在4%以上的存续公募城投债（截至2021年10月29日）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
► 中金评级投机级区域性担保公司中，湖北担保资本金实力较强，历史代偿率尚可，但资产质量可能面临下行压力，建议投资者在控制久期的前提下适当进行发行人信用资质下沉。
湖北担保资本金实力较强，历史代偿率尚可，但存量对中小微民企的贷款担保以及对区域房企和部分民企的委托贷款和信托产品投资在当前民企和房企融资环境弱化的背景下使得公司面临风险暴露上升的压力，中金评级4+。从担保城投债的收益率水平来看，剩余期限1-3年和3-5年的担保公募城投债收益率均值分别为5.29%和5.01%。公司所担保城投债中低资质主体占比相对较高，随着发行人信用资质的下沉，收益率水平明显上升。考虑到公司资产质量有下行压力，不建议投资者过度拉长久期，可以在控制久期的前提下适度进行信用资质的下沉。
图表9：湖北担保所担保的剩余期限在1-3年、中债估值在4%以上的存续公募城投债（截至2021年10月29日）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
四川省的三家担保公司天府信用增进、川发担保和金玉担保以及重庆市的三家担保公司三峡担保、兴农担保和重庆进出口担保信用资质均较为一般、担保效力均较弱，所担保城投债集中在中长久期且收益率均值大多在6%以上，建议投资者可以考虑其中久期相对较短、发行人信用风险尚可控的个券进行投资。
上述川渝地区的六家担保公司中，天府信用增进融资担保放大倍数高且净资产中永续债占比高，川发担保和金玉担保的存量贷款担保业务导致累计代偿规模较大，三峡担保、兴农担保和重庆进出口担保则均具有融资担保放大倍数和累计代偿率高的问题，信用资质均一般，中金评级均为4或4-，而且根据前文所述，六家担保公司的担保效力均较弱。六家担保公司所担保的公募城投债剩余期限普遍在1年以上，收益率均值大多超过6%，对于追求高票息的投资者，建议投资者可以考虑其中久期相对较短、发行人信用风险尚可控的债券进行投资。
图表10：四川和重庆的担保公司所担保的剩余期限在2年以内、中债估值在4%以上的存续公募城投债（截至2021年10月29日）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
苏州再担保区位优势突出但资本金实力弱，所担保城投债以私募债为主，配置性价比尚可，对债券流动性相对不敏感的投资者可在控制久期的基础上结合发行人信用资质择券。
苏州再担保作为苏州市级再担保机构，区位优势较强且能得到一定的政府支持，历史代偿率较低，但资本金实力弱，中金评级为4。公司所担保城投债的主体评级均为AA、中金评级均为5，以私募债为主，其中剩余期限在1年以内、1-3年和3-5年的担保私募债收益率均值分别为5.11%、5.96%和6.74%，均存在一定的配置性价比。对债券流动性相对不敏感的投资者可在控制久期的基础上结合发行人信用资质进行择券。
图表11：苏州再担保所担保的剩余期限在3年以内、中债估值在4%以上的存续私募城投债（截至2021年10月29日）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
湖南担保资本金实力一般且历史代偿率高企，所担保公募城投债剩余久期普遍过长，所担保的中等久期私募城投债收益率水平尚可，建议从中筛选剩余期限2年以内、发行人信用风险可控的债券。
湖南担保的再担保业务在风险分担机制上享有政府支持，不过公司资本金实力一般，中小民企贷款担保业务风险暴露导致历史代偿率较高且目前仍有一定敞口，中金评级4-，公司担保效力也一般。公司所担保公募城投债剩余期限普遍在5年以上，久期较长，担保私募城投债的剩余期限集中在1-3年，收益率均值在5.04%，发行人主体评级和中金评级分别集中在AA和5，建议投资者可以考虑从其中筛选剩余期限在2年以内、发行人信用风险可控债券进行投资。
图表12：湖南担保所担保的剩余期限在2年以内的存续私募城投债（截至2021年10月29日）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
► 中合担保和瀚华担保为非国有背景，表外杠杆和历史代偿率均偏高，且自有资产投资存在资产质量问题，信用资质较弱，建议投资者择券时应主要考虑发行人的信用资质，不应对担保人增信给予过多额外加分。
中合担保和瀚华担保为全国性非国有背景担保公司，能够得到的股东和政府支持可能偏弱，两家公司的资本金实力一般，融资担保放大倍数和历史代偿率均偏高，而且自有资产投资均存在资产质量问题，信用资质较弱，中金评级均为5+，担保效力也偏弱。两家担保公司担保城投债均以公募品种为主，其中中合担保所担保的剩余期限在1年以内、1-3年、3-5年的公募城投债收益率均值分别为3.39%、4.37%和5.31%，瀚华担保所担保的对应期限公募城投债收益率均值分别为3.92%、6.34%和5.94%，中合担保所担保债券的收益率水平明显低于瀚华担保可能由于江苏为中合担保的第一大业务投放区域。考虑到两家公司担保代偿实力欠佳，不建议投资者过度信用下沉，择券时更应聚焦于发行人主体的信用资质分析，不应对担保人增信给予过多额外加分。
附表1：截至2021年10月29日各担保公司所担保城投债的估值收益率情况
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
附表2：截至2021年10月29日各担保公司所担保城投债的估值收益率情况（续）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
附表3：截至2021年10月29日各担保公司所担保城投债的估值收益率情况（续）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
附表4：截至2021年10月29日各担保公司所担保城投债的估值收益率情况（续）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
文章来源
本文摘自：2021年11月26日已经发布的《担保公司担保城投债如何择券——专业担保公司信用资质跟踪（下）》
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标签： #山西信托-39号四川成都青白江城投债
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