摘 要
2018上半年，在城投融资政策收紧的背景下，城投非标开始发生***，虽然2018下半年政策边际放松，但城投非标***事件并未减少，反而逐渐常态化。2021年以来，城投融资政策再次进入收紧周期，城投非标***事件有所增加。从省份分布来看，城投非标***事件主要集中在经济财政实力较弱、债务压力较大的区域。
城投非标***高发的区域，一方面反映了该区域对债务管控重视程度不够，另一方面可能导致该区域信用环境恶化，城投再融资受到较大负面影响，从而形成恶性循环。在目前城投政策依然偏紧的背景下，区域信用环境的重要性进一步提升。 因此投资者需格外关注区域及城投本身的债务结构，本文将聚焦分析城投有息债务结构，一方面关注品种结构：警惕非标债务或债券占比过高的区域及城投； 另一方面关注期限结构：警惕短期债务占比过高的区域及城投。
整体来看，2021年全国城投非标占有息债务的平均比例为8.2%，与2020年持平；债券平均占比为31.0%，相较2020年上升1个百分点。非标占比偏高的省份以中西部地区为主，而债券占比偏高的省份集中在华东及华北地区。 期限结构方面，2021年全国城投短期债务平均占比为23.7%，相较2020年上升1.1个百分点。
分省份来看，贵州、黑龙江、云南、天津和四川城投的非标债务占比位于全国前列，均在11%以上。2021年近半数省份同比改善，非标占比有所下降。 山西、江苏、浙江、西藏、湖南和江西城投有息债务中债券占比偏高，均在35%以上。2021年超半数省份债券占比下降，海南、内蒙古、黑龙江、山西、甘肃、天津债券占比下降超过5个百分点。
此外，我们以城投债余额排名前10的江苏、浙江、山东、四川、湖南、湖北、江西、广东、安徽和河南为例，对其地级市债务结构及非标占比变化进行详细分析。总体来看，江苏、浙江、湖北、江西和广东大部分地级市债务结构较好，超75%地级市非标债务占比在10%以下，有息债务主要由银行贷款组成。江苏、四川、湖南、江西和河南均有超半数地级市2021年债务结构改善，非标占比下降。
核心假设风险。非标债务统计有偏差。
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2021年城投非标***进一步增加
2018上半年，在城投融资政策收紧的背景下，城投非标开始发生***，虽然2018下半年政策边际放松，但城投非标***事件并未减少，反而逐渐常态化。2021年以来，城投融资政策再次进入收紧周期，城投非标***事件有所增加。据我们不完全统计，2018年1月1日-2022年7月31日，全国累计已有174例城投非标***事件，涉及115家城投平台。其中，2021年发生54例城投非标***事件，为2018年以来最高。
从省份分布来看，城投非标***事件主要集中在经济财政实力较弱、债务压力较大的区域。其中，2018年以来，贵州每年都有城投发生非标***，事件数高达97例，占全国非标***事件的50%以上，涉及57家城投平台。内蒙古、云南和河南城投非标***事件数也较多，均为13例。
2021年，在城投融资政策收紧的背景下，内蒙古、河南、甘肃和山东受影响较大，其中内蒙古和河南城投非标***事件较往年明显增加，甘肃和山东新增非标***主体。2022年1-7月，贵州、陕西、云南、河南、山东依然有城投非标***。
城投非标***高发的区域，一方面反映了该区域对债务管控重视程度不够，另一方面可能导致该区域信用环境恶化，城投再融资受到较大负面影响，从而形成恶性循环。在城投政策依然偏紧的背景下，区域信用环境的重要性进一步提升。当某一区域城投非标***事件增多，可能陷入“非标***发生-投资者规避-再融资难度上升-非标***再爆发”的恶性循环。
因此投资者需格外关注区域及城投本身的债务结构，本文将聚焦分析城投有息债务结构，一方面关注品种结构：警惕非标债务或债券占比过高的区域及城投，关注债券是因为债券融资受市场整体行情以及负面信息影响较大，因而借新还旧不确定性较大。与此同时，由于债券融资市场公开程度和关注度很高，如果***对区域影响很大，债券占比过高的区域及城投，未来刚性兑付压力也较大。 另一方面关注期限结构：警惕短期债务占比过高的区域及城投，短期偿债压力可能较大。
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贵州、黑龙江、云南、天津和四川城投非标债务占比偏高
整体来看，2021年全国城投非标占有息债务的平均比例为8.2%，与2020年持平；债券平均占比为31.0%，相较2020年上升1个百分点。非标占比偏高的省份以中西部地区为主，而债券占比偏高的省份集中在华东及华北地区。
从非标占比来看，贵州、黑龙江、云南、天津和四川城投的非标债务占比位于全国前列，占比均在11%以上，除黑龙江以外其余四省非标债务规模也较大。其次是西藏、安徽和山东，非标占比在10%-11%。青海、内蒙古、新疆、海南和上海非标占比较低，均在4%以下。
从非标占比变化来看，近半数省份同比改善，非标占比有所下降。其中，内蒙古2021年非标债务占比下降最多，达7.8个百分点，主要由于公募债城投样本的变化导致2021年城投非标债务规模下降66.1%，而总有息债务规模大幅提升（64.7%）。陕西和贵州非标债务占比下降幅度在2-3个百分点，吉林、新疆和江西下降1-2个百分点。
从债券占比来看，山西、江苏、浙江、西藏、湖南和江西城投有息债务中债券占比偏高，均在35%以上。而内蒙古、甘肃、辽宁、宁夏、云南和河北债券占比较低，均在20%以下，其中内蒙古仅为6.4%。
从债券占比变化来看，超半数省份下降。海南、内蒙古、黑龙江、山西、甘肃、天津债券占比下降超过5个百分点，除山西和海南外，其余4个省份2021年城投债净融资为负，当年债券余额下降均超过20%，是被动收缩的结果。此外，吉林、宁夏、辽宁、云南和新疆2021年债券占比下降超过3个百分点。
青海、上海和西藏2021年债券占比上升幅度较大，均在5个百分点以上。其中青海因为有存量公募债的城投变化，导致2021年2家债券占比相对较低的城投未纳入样本统计。上海和西藏主要由于2021年城投净融资分别为646亿元、50亿元，城投债券融资规模较2020年大幅增加。浙江、江西和江苏2021年城投债净增也较多，债券占比上升3-5个百分点。
从短期债务占比来看，2021年全国短期债务占比平均水平在23.7%，相较2020年上升1.1个百分点。其中，天津城投短期债务占比居全国首位，为36.4%，江苏和山西短期债务占比也在30%以上。而内蒙古短期债务占比最低，仅为8.7%。
从短期债务占比变化来看，多数省份有所上升。其中，青海、山东、云南和西藏城投的短期债务占比上升幅度相对较大，均在3个百分点以上。而海南、新疆、内蒙古和黑龙江短期债务占比下降较多，分别下降了11.7、5.3、4.0和3.1个百分点。
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城投债大省的地级市债务结构有何变化？
我们以城投债余额排名前10的江苏、浙江、山东、四川、湖南、湖北、江西、广东、安徽和河南为例，对其地级市债务结构及非标占比变化进行详细分析。总体来看，江苏、浙江、湖北、江西和广东大部分地级市债务结构较好，超75%地级市非标债务占比在10%以下，有息债务主要由银行贷款组成。江苏、四川、湖南、江西和河南均有超半数地级市2021年债务结构改善，非标占比下降。
（一）江苏省
2021年江苏省各地级市城投非标债务占比均在15%以下，银行贷款占比均在50%以上。其中，连云港市、盐城市和扬州市非标债务占比居全省前三，分别为14.6%、12.0%和11.9%，其余地级市均在10%以下。无锡市、南通市和淮安市债券占比相对偏高，均在40%以上，其余地级市债券占比在30%-40%。
2021年江苏省多数地级市债务结构有所改善，非标债务占比下降。其中，南通市非标债务占比降幅最大，为4.2个百分点，主要由于有息债务规模同比增长16.4%的同时，非标债务规模下降（-33.6%）。此外，宿迁市、无锡市、徐州市和常州市2021年非标债务占比也下降了1-3个百分点。
（二）浙江省
2021年浙江省各地级市城投非标债务占比相对较低，均在13%以下。其中，湖州市非标债务占比达12.1%，为全省最高，其余地级市均小于10%。债券占比普遍较高，超半数地级市债券占比在40%以上，其中金华市、嘉兴市和湖州市超过45%。除湖州市和绍兴市以外，其余地级市2021年银行贷款占比均在50%以上，其中杭州市和温州市超过60%。
2021年湖州市、温州市、杭州市和衢州市非标债务占比下降，降幅分别为4.2、2.5、1.1和0.4个百分点。其中，温州市是由于非标债务规模下降的同时有息债务规模增加，湖州市、杭州市和衢州市则是因为非标债务增速小于有息债务增速。
（三）山东省
2021年山东省日照市、聊城市和潍坊市城投非标债务占比较高，均在20%以上，泰安市、威海市、滨州市、淄博市和济宁市非标债务占比在15%-20%。而枣庄市和德州市非标债务占比较低，均在5%以下，并且银行贷款占比在50%以上。
从非标债务占比变化来看，2021年山东省超过一半的地级市非标债务占比上升，日照市、青岛市、东营市、临沂市、济宁市、威海市和潍坊市非标占比下降，均是由于非标债务增速小于有息债务增速。其中，日照市、青岛市、东营市、临沂市非标债务占比下降幅度相对较大，超过2个百分点。
（四）四川省
2021年四川省南充市、内江市、自贡市、攀枝花市和成都市城投非标债务占比在15%以上。而达州市、雅安市、乐山市和巴中市城投非标债务占比较低，均在3%以下，除了巴中市其余三市银行贷款占比均在60%以上，主要由于巴中市债券占比高达58.8%。此外，广安市和眉山市债券占比也在40%以上的较高水平。
2021年四川省超半数地级市非标债务占比下降，其中宜宾市、遂宁市、巴中市和达州市下降幅度较大，均在4个百分点以上。广元市、资阳市、乐山市和成都市非标债务占比下降幅度在1.5-3个百分点。
（五）湖南省
2021年湖南省各地级市城投非标债务占比均在15%以下，其中湘潭市、娄底市、常德市和长沙市非标占比在10%-15%之间，郴州市和湘西州非标占比则不到5%。娄底市、常德市、怀化市、株洲市和衡阳市由于债券占比偏高（40%以上），导致银行贷款占比不足50%，其余地级市银行贷款占比均在50%以上。
2021年湖南省超半数地级市非标债务占比下降，其中娄底市降幅最大，为5.8个百分点，主要得益于非标债务规模大幅下降。张家界市、邵阳市、怀化市和湘西州非标占比下降幅度超过2个百分点，均是由于非标债务规模减小的同时，有息债务规模仍增长。
（六）湖北省
2021年湖北省大部分地级市非标债务占比小于10%，只有武汉市、恩施州和黄石市非标债务占比超过10%。鄂州市、荆州市、荆门市和孝感市2021年非标债务占比在5%以下，且鄂州市和荆州市债券占比小于30%，银行债券占比在70%以上，债务结构较为合理。
2021年湖北省多数地级市城投非标债务占比有所上升，但黄石市、荆门市、咸宁市、鄂州市和襄阳市下降。其中，黄石市降幅最大，为4个百分点，荆门市下降1.8个百分点，其余3个地级市下降幅度均在1个百分点以内。
（七）江西省
2021年江西省各地级市城投非标债务占比普遍较低，大部分小于7%。九江市和上饶市非标占比相对偏高，在9%以上，主要受区县级平台拖累。鹰潭市、抚州市、新余市和宜春市非标债务占比较低，均在3%以下，但鹰潭市、抚州市和新余市债券占比较高，在40%以上。此外，上饶市债券占比也超过40%。
2021年江西省多数地级市城投非标债务占比有所下降，仅上饶市、景德镇市和吉安市非标占比上升，不过上升幅度较小，均在1个百分点以内。其中，新余市非标债务占比大幅下降24.4个百分点，主要由于2021年审计报告信息披露不完整，难以获取准确非标数据。其余地级市2021年非标占比下降幅度均在3个百分点以内。
（八） 广东 省
2021年广东省多数地级市城投非标债务占比较低，仅有韶关市、肇庆市、阳江市和湛江市非标占比超过10%。9个地级市非标占比小于4%，其中云浮市、深圳市、汕尾市、梅州市和中山市均在0.5%以下。东莞市、佛山市和惠州市有息债务主要来自银行贷款，占比均在70%以上。汕头市、湛江市、云浮市和深圳市债券占比偏高，均在45%以上。
从非标债务占比变化来看，多数地级市2021年非标债务占比有所上升，而汕头市、湛江市、梅州市、韶关市和惠州市债务结构改善，非标债务占比下降。其中，汕头市和湛江市非标占比下降幅度在3个百分点以上，汕头市是由于非标债务规模降幅（-58.1%）大于有息债务降幅（-37.5%），湛江市则是因为非标债务减少的同时有息债务增加。
（九） 安徽 省
2021年安徽省有7个地级市城投非标债务占比在15%以上，其中淮南市最高，为20.1%，蚌埠市、马鞍山市、宣城市、铜陵市、宿州市和阜阳市在15%-20%之间。黄山市、芜湖市和合肥市非标债务占比较低，均在5%以下，并且黄山市和合肥市债券占比在30%以下，因此银行贷款占比超过65%，债务结构较为合理。
2021年安徽省多数地级市非标债务占比略有上升。其中，淮北市非标债务规模有所下降，因此非标占比下降3.2个百分点。芜湖市和黄山市在本身非标债务占比较低的情况下债务结构进一步优化，非标债务占比下降1个百分点。
（十） 河南 省
2021年河南省大部分地级市城投非标债务占比在10%以上，其中开封市、焦作市、商丘市和濮阳市高于15%。而周口市、南阳市、郑州市、新乡市、鹤壁市和三门峡市非标占比小于10%，其中三门峡市、郑州市和南阳市债券占比也较低，因此银行贷款占比在60%以上。
2021年河南省多数地级市债务结构改善，非标债务占比下降，其中许昌市和开封市非标占比分别大幅下降15.7、14.4个百分点。许昌市是由于2021年审计报告信息披露不完整，难以获取准确非标数据。开封市则是因为公募债城投样本变化导致有息债务规模大幅增加（68.0%），而非标债务规模增幅较小（9.7%）。此外，鹤壁市、商丘市、濮阳市、信阳市和新乡市非标债务占比下降超过3个百分点。
风险提示：
非标债务统计有偏差：由于我们主要根据审计报告、募集说明书等公开资料进行统计，披露详细程度及口径可能会有差异，因此非标最终结果与实际情况可能存在一定偏差。
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