独家研报
在4单保障性租赁住房REITs中，华夏北京保障房REIT的表现最为突出，其次为中金厦门安居REIT。红土深圳安居REIT的可扩募资产储备充足，值得期待。华夏基金华润有巢REIT由于上市时间尚短，仍需关注在底层资产收益稳定性和估值方面继续关注。
保租房REITs整体表现
01
预计现金分派率分布在4%-4.5%
资产评估折现率分布在6%-6.5%
保租房REITs自2022年8月首批推出以来，目前已上市4单，累计发行规模50.26亿元，占已发行基础设施公募REITs的6.4%（截至2022年底）。
在现金分派率方面，在2022年度和2023年度，红土深圳安居REIT的预计分派率分别为4.24%、4.25%；中金厦门安居REIT的预计分派率分别为4.27%、4.28%；华夏北京保障房REIT的预计分派率分别为4.30%、4.31%；华润有巢REIT的预计分派率分别为4.29%、4.36%。总体来看，4单保障房REITs的分派率差别不大。在租金水平具有一定刚性，租金无法实现较大幅度上涨的情况下，保租房REITs每年现金分派金额变化较小。
在资产评估折现率方面，红土深圳安居REIT、华夏北京保障房REIT均为6%；中金厦门安居REIT、华润有巢REIT均为6.5%。由于目前已上市的保租房REITs均位于租住需求旺盛的城市，资产评估折现率整体合理。如果折现率设置过高，虽然可以为投资者带来较高的现金分派率，但会大幅降低基础设施资产的估值，可能会导致原始权益人放弃出售基础设施资产。
02
上市以来累计涨幅超40%
最大回撤19.72%
截至2022年12月31日，保租房REITs上市以来整体涨幅10.26%，在所有产权类REITs中涨幅居后。保租房REITs整体经历上市首日高涨幅后开始进入缓慢盘整回落期。
从最大回撤率和波动率来看，保租房REITs上市时间较短，整体最大回撤率为15.65%，最大回撤阶段基本均发生在2022年底。与其他板块的基础设施REITs相比，最大回撤率相对较低，仅高于交通基础设施板块。从月度收益率的波动率来看，保租房REITs整体波动率5.21%，明显高于产业园、仓储物流及交通基础设施板块。
保租房REITs的分析框架
01
保租房REITs增长弹性
来自租金增长和底层资产价值重估
保租房REITs的收入主要来自于租金收入，付现成本主要是运营管理费。从保租房REITs底层资产所在项目公司现金流的来源构成来看，其付现收入主要来自房租租金、商业配套设施租金收入，也包括停车费收入及其他经营性收入，其中房租租金是主要构成部分，占比一般超过90%；成本构成中，非付现的折旧和摊销占大头，主要付现成本为人工成本、运营管理费、物业费、能源费、市场营销费和日常维修保养费，此外可能有部分外包服务成本。
可见，保租房REITs的收入主要与租金收益挂钩，而成本主要与运营管理能力有关，时间序列上整体较稳定，如运营管理成本一般依据运营管理协议约定，其他成本一般相对固定或占运营收入的一定比例，成本端的弹性相对不大。因此，保租房REITs的增长弹性主要来自租金收入的增长和底层资产估值的增长。
02
保租房REITs分析框架
保租房REITs的增长弹性主要来自两个方面，一是租金收入的稳定性和增长弹性，二是底层资产估值的升值空间。其中，租金收入的稳定性与出租率、租户集中度、租约期限结构等现金流稳定性，以及原始权益人能力等有关，底层资产估值的升值空间与估值合理性、原始权益人、市场因素也都有关联。
基于此，以目前上市发行的四只保租房REITs为基础，ICCRA总结出保租房REITs分析的四个关键要素，即现金流稳定性、估值合理性、市场因素、原始权益人能力。其中，前三个因素是影响公募REITs估值的因素，现金流稳定性是最终决定因素，也是运营情况的档期财务反映，市场因素对REITs底层资产的现金流没有直接影响但会影响市场价格。最后一个因素将会影响公募REITs的未来发展。（具体四个关键要素展开见文末）
四单已上市保租房REITs分析
01
区位情况分析
四单保租房REITs均位于区位优势明显的地区，其中三单位于一线城市。ICCRA的统计显示，住房租赁企业的运营表现与其城市布局策略呈现出相关性。在一线城市布局比例越高，平均租金与出租率水平相对表现越好，充分显示出了热点城市对于租赁住房需求会相对旺盛。
02
运营情况分析
出租率是保租房租金收入的基础决定指标，出租率越高，空置机会成本越低。从出租率来看，四单保租房REITs的出租率整体相对较高，其中上中金厦门安居项目的出租率最高，超过99%，其余三单REITs的底层资产22年Q1的出租率也基本在93%以上，整体出租率有一定保障。
从租金水平来看，华夏北京保障房、华夏基金华润有巢的租金水平受益于上北京和上海的区位优势，租金水平整体较高，且22年相比21年整体租金水平有一定增长。红土深圳安居位于深圳，但该项目的租金“为届时同地段市场商品住房租金的 60%左右”，因此拉低了平均月租金。
从租户集中度上看，红土深圳安居项目的租户相对集中，前十大租户占比23.35%，企业租户占比57%，前十大租户和企业租户的续租与否可能对租金造成较大影响，需关注大租户的租约稳定性。中金厦门安居园和华夏基金华润有巢的租户分散程度相对较高，前十大租户占比不超过10%，且企业租户占比不超过20%，单一客户的影响程度相对可控。
从租约到期分布来看，租户分散程度相对较高的项目，如中金厦门安居园和华夏基金华润有巢的租约分布基本为2年以内，且一年以内的租约占比相对较高，均超过50%，需要密切关注。租户分散程度相对较低的项目，如红土深圳安居项目的租约分布明显较长，达到4年，且4年期的租约占比超过50%。华夏北京保障房项目由于兼具公租房属性，因此租约长度也达到3年以上，3年期的租约占比超过70%。
03
财务表现分析
保租房的财务指标主要是检验其预计的现金分派率能否完成及完成质量，是其项目的当期财务体现。由于保租房REITs发行尚不足一年，因此ICCRA建议主要考察「收入和EBITDA的稳定性」这一指标。
从目前可获得的收入和EBITDA的季度稳定性来看：四只保租房REITs中，华夏北京保障房REIT表现最优。华夏北京保障房REIT的单季度收入和EBITDA整体平稳，在北京疫情影响下也表现出较强的抗风险韧性，也对应上文中的出租率维持接近95%的较高水平，且租金呈现微幅平稳上涨趋势。
华夏基金华润有巢REIT的单季度收入和单季度EBITDA在2022年整体有下降趋势，考虑到华夏基金华润有巢REIT的两个底层资产分别与2021 年 3 月和2021年4月开始运营，后续仍需要关注其出租率水平和租金收入的稳定性。
04
估值分析
对于投资者来说，投资保租房REITs的收益来源则非常清晰，来自逐期的现金分派和资产估值增长。拉长周期来看，保租房REITs的收益弹性来源于租金收入的增长和存续期内资产估值的升值空间。若逐期分解为单年的收益率，则等于当年的现金分派率+单年的资产估值增值率。由于保租房REITs发行时间不长，资产估值增值率尚不能监测，因此下文ICCRA主要关注现金分派率这一指标。
从预计现金分派率来看，暂不考虑可供分配金额的完成度，考虑当前溢价率后，华夏北京保障房REIT的年化预计现金分派率最高。
05
战略持有人情况
从现有4只保租房REITs的战略持有人看，以原始权益人为代表的其他类别占比最高，其中，原始权益人的持有比例普遍在3城左右；证券公司的持有份额紧随其后，说明对于保租房REITs的偏好度较高；保险公司、信托公司、基金资产管理计划、私募基金等在战略投资人中也都占有一席之地，说明资本市场对于保租房REITs的认可度。
06
扩募情况分析
目前仅红土深圳安居REIT在2022年12月30日发布的《红土创新深圳人才安居保障性租赁住房封闭式基础设施证券投资基金招募说明书(更新)》公告中，明确了未来深圳市人才安居集团或将以绝对控股方式持有的可扩募资产包括但不限于位于深圳市的4个在建 的保障性租赁住房项目，预计投资规模 53.6 亿元，是本次拟发行基础设施 REITs 资产估值的4.6倍，未来将有更多的项目作为备选资产，可扩募资产储备充足。
研究结论
结合现金流稳定性和估值分析整体来看，在4只保租房REITs中，华夏北京保障房REIT的表现最为突出，其次为中金厦门安居REIT。红土深圳安居REIT的可扩募资产储备充足，值得期待。华夏基金华润有巢REIT由于上市时间尚短，仍需关注在底层资产收益稳定性和估值方面继续关注。
保租房REITs分析框架
■ 现金流稳定性
保租房REITs的现金流稳定性是判断项目“好坏”的关键，直接决定其收入的稳定性、增长弹性以及底层资产估值的增长空间，也是公募REITs估值的最终决定因素。项目的现金流稳定性主要从三个方面判断：
1.区位条件
从全球行业发展和我国行业实践来看，GDP规模越大、人口净流入越多、产业结构越清晰且聚集度越高的城市，租住需求越旺盛，租金水平和出租率越高，同时在城市内部，交通通达性良好、邻近就业区域、周边商业及生活配套设施完善的区域，租金水平和出租率越高。
2.运营管理水平
一是市场定位能力，是指运营管理机构通过对底层资产所处区域、竞争市场环境的判断，确定底层资产的目标客源类型和来源、租金定价水平、非租金收入类型等；同时，需根据市场定位，协助底层资产产权方确定建筑设计或改造设计方案、装修方案等。可见，市场定位能力不仅会直接影响未来项目的收入创造能力，而且将影响项目的建造成本，从而影响未来的折旧摊销。二是收益管理能力，是指运营管理机构收入创造的能力，以及对于维护和服务租户的能力，主要包括租金管理能力、租约管理能力（如租期 续约率）、非租金收入创造能和提升租户满意度能力。三是运营成本管控能力，主要是考验运营管理机构成本管控能力的关键，而这其中：人力成本、运营管理费、市场营销费、物业管理费是占比最大的几块费用，特别是物业管理费，会视自行提供物业管理服务或外采物业管理服务而定；而物业维修养护成本的管理会随着物业运营年限的增加而提升难度。
3.租户稳定性
一定程度上保租房的出租情况也是底层资产质量的市场反映，是保租房招租能力和现金流稳定性的直接表观指标，具体需要关注租户集中度、租户结构及主要租户租金承受能力、租约期限结构几个指标。
■ 估值合理性
估值由预期未来运营净收益（NOI）、折现率与剩余运营年限决定，其中NOI关注租金收入增长预期，资本化率、P/B、P/NAV等指标可用来评估估值合理性。
由于保租房在房租租金水平和增幅上均有限制，因此，对于非房租租金收入的上涨将成为净现金流增长的保障。从目前四单已发行的保租房REITs来看，非房租租金收入主要以商业配套设施租金收入和停车位收入为主，因此，对于租赁住房项目，特别是新建类型的大型租赁式社区来说，如何在规划设计进行有效的商业面积配置非常值得探讨。当然，其他运营收入（如入户保洁、异业合作、宠物服务等）、广告位收入、罚金收入……也不可忽视。折现率越低、运营净收益预计增速越高，则保障性租赁住房的估值越高。
从资本化率角度看，由于目前我国租赁住房的交易规模非常小，因此对于资本化率，可以参考《中国REITs指数研究：不动产资本化率调研》中对于酒店和服务式公寓的资本化率，其中一线城市酒店和服务式公寓的资本化率在4.7%-5.4%之间，二线城市通常在5.4%-6.1%之间。
剩余运营年限越长，估值越高。目前三单已发行的保障性租赁住房公募REITs的剩余运营年限均在60年以上，但未来对于部分存量物业改造类型的项目来说，剩余运营年限如果小于20年，则会对项目估值产生较大影响。
■ 市场因素
市场因素不直接影响底层项目现金流，但会影响REITs的二级市场价格表现。市场因素主要是影响公募REITs整体行情的系统性因素，如监管、供需、市场情绪等。
■ 原始权益人能力
原始权益人的能力，不仅体现在其背景和资质方面，也体现在对于运营管理机构的选择方面。从目前的四只保租房REITs来看，原始权益人均为国资背景，股东资质较强，运营管理机构位原始权益人自行组建的管理团队，保租房运营管理经验丰富。此外，原始权益人未来在保障性租赁住房领域的项目储备越丰富，产品多元化程度越高，在住房租赁行业的业务协同程度越高，越有利于未来的扩募。
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