内容提要
2023年上半年，国内债券市场走势可谓“两波三折”，经济基本面触底回暖，信用扩张速度先快后慢，资金面前紧后松，债券市场走势与经济环比动能变化整体一致，对复苏节奏的判断成为交易的胜负手。展望下半年，在稳增长政策加码后，经济有望延续修复，对于增长动能的判断仍是影响利率的关键因素。复苏信号建议关注地产销售数据、居民和政府部门加杠杆行为和PPI环比走势变化。
一、上半年国内债券市场回顾
今年上半年，债券市场震荡走强，以中债总全价指数衡量的债券回报率跑赢美元指数、在岸人民币对美元、原油和铁矿石等全球大类资产，其中，信用债和长久期利率债表现更优。
（一）利率市场走势回顾
2023年上半年，利率债收益率跟随经济增长环比动能先快后慢、银行间流动性水平前紧后松的特征，呈现出先上后下的“两个波段”走势。截至6月末，1年期和10年期国债收益率分别为1.8723%和2.6351%，较去年末下行20BP和22BP，波动区间分别为[2.62%,2.93%]和[1.84%,2.33%]，振幅32BP和49BP。具体来看，上半年的利率债走势又可分为三个“阶段”。
第一阶段为年初至春节前，利率债收益率快速上行。市场交易的主要逻辑是疫后经济增长动能强劲反弹、信贷投放“开门红”掣肘狭义流动性大幅宽松，“强预期”推动利率整体上行、曲线走陡，10年国债收益率快速上行12BP至2.93%，高于政策利率18BP。
第二阶段为春节后至2月末，利率债收益率横盘震荡。节后信贷投放仍然积极，但基本面预期转弱，市场静待两会政策，多空力量均衡，10年国债收益率上行乏力，在2.85%～2.93%横盘整理，短端1年期国债利率受春节前后资金波动加剧的影响快速上行17BP至上半年高点2.33%，曲线快速平坦化。
第三阶段是3月至6月末，利率债收益率全线下行。利多因素有三：一是经济数据环比转弱、信贷投放节奏放缓、通胀数据探底等宏观信号凸显总需求恢复不及预期；二是政策刺激相对温和，关于经济增长斜率的市场预期偏弱；三是央行降准25BP、商业银行下调存款利率、降息10BP等，营造了平稳偏松的资金环境，推动配置和交易力量积极买入。债券收益率全曲线向下，10年期国债收益率向下突破MLF利率，最低触及2.60%整数关口，期限利差温和走扩。
（二）信用市场走势回顾
上半年信用债在“资产荒”的主线下表现优异，收益率整体下行，信用利差压缩。从需求端来看，春节后银行理财赎回潮逐步缓解，机构负债端企稳推动配置节奏回归，驱动去年年末快速上行的信用利差得到修复。从供给端来看，今年以来的复苏成色以消费为主导，社融结构显示出消费对融资需求的提振效果并不显著，具体体现为信用债发行意愿偏低，优质高息资产仍然缺失。2023年上半年，信用债累计净融资额为3659亿元，处于近年同期偏低水平。截至6月末，3年期AAA、AA评级中短期票据收益率分别为2.7814%和3.4198%，较去年末下行39BP和58BP；等级利差由去年末的83BP下行至64BP，下行幅度21BP；3年期AAA级中短期票据与同期限国债的信用利差由去年末的77BP下行至56BP，下行幅度19BP。
具体来看，1月由于赎回潮仍有余震、叠加机构对复苏动能偏强的一致预期，配置意愿相对谨慎，仅高等级、短久期的信用债有所下行。2月银行理财规模企稳回升、银行间资金利率未进一步转向宽松，短久期信用债套息空间不足，着眼于年度配置的票息策略推动期限利差和等级利差快速收窄。3月，赎回潮缓解，信用债发行仍未恢复季节性水平，资产荒进一步推动中低等级、中长期限信用债收益率下行。4月以来，地产销售转向疲弱、区域城投舆情再次发酵，反映出地方财政和金融资源的扩张受到制约，宽信用节奏边际放缓。另一方面，银行间资金面边际转松，杠杆票息策略成为机构主流观点，银行间质押式回购规模在6月初一度突破8.5万亿元。信用债收益率延续下行，信用利差维持低位，等级利差走扩。
二、下半年国内债券市场主要影响因素
2023年是疫情防控政策优化后的复苏之年，债券市场交易主线从防疫政策优化对经济增速的短期冲击转向到高质量发展要求对潜在增速水平的长期影响。展望下半年，地产行业仍处于平稳恢复期，如果增量政策落地节奏偏慢，内需复苏的强度将相对温和。另一方面，外部环境更趋复杂严峻，美欧等发达经济体的货币政策调整对经济增长、金融条件、通胀水平的影响逐步显现，外需企稳面临诸多挑战。整体来看，经济自发修复节奏变化和增量政策作用效果将是债券市场走势的主要影响因素，紧盯的线索是地产、消费和通胀的反弹高度。
（一）劳动市场：关注结婚率、生育率、出生人口对于经济的长期影响
人口是决定经济增长的长期关键变量，它关乎一个经济体的整体消费水平、发展创新活力和经济增速的可持续性。虽然人口属于长期性变量，但短期内的边际改变或将使得市场参与者愈发重视其对于宏观经济的“关键性拐点变化”。
一是多重因素导致“结婚意愿和生育意愿双降”，使得出生人口数接连下降，继2022年出生总数跌破1000万人之后，根据2023年新生儿建档数据，预计2023年出生人口数还将继续下降。
二是在未来十年，当年60岁人口数持续多于20岁人口数，社会养老压力增加。图1中的红色线是出生于1993年至2013年的“青年组”，蓝色线是出生于1953年至1973年的“年长组”。笔者发现，从今年往后看未来10年，因为年龄超过60岁而退出劳动市场的人口，持续高于每年新进入职场的年轻人。也就是说，如果因为年龄而正常退休的职位还能够保留，那么未来的岗位将供过于求，我们也将进入劳动力市场保持强劲的状态，这或将从长期而言缓解短期来看的青年失业率较高的问题。
图1 未来十年，当年60岁人口数持续多于20岁人口数，净增劳动力减少
数据来源：Wind资讯，中信银行金融市场部
总体而言，出生人口减少、净增劳动人减少、养老压力加大等变化，将会从中长期压制经济增长斜率，而且这种趋势性变化难以被迅速改变，经济潜在增速中枢或将有所下移。
（二）地产投资：关注销售数据的领先意义
在“房住不炒”和“因城施策”的政策定力下，房地产领域延续去年“稳地产”和“促转型”两条主线，商品房销售额温和回暖、各个城市冷热分化，房企的融资能力和投资意愿仍未恢复。以史为鉴，房产销售拐点往往是新一轮地产周期启动的标志，自2008年以来的三轮地产周期，房地产销售底部领先房地产投资同比增速6～9个月；12个月移动平均处理的住房按揭贷款增速拐点领先社融拐点6～12个月。所以，房地产销售情况和销售刺激政策是否延续可作为判断宽信用改善程度的前瞻指标。今年1—5月，房地产销售同比增速在低基数下温和回升，或指向房地产投资有望在下半年筑底修复；按揭贷增速自今年年初探底回升，或指向社融增速在下半年进入回升通道。由于本轮周期中的头部民营房企融资能力减弱，与前几轮周期相比修复难度更高，因此本轮投资与销售拐点的时间差可能更长、反弹的空间更为受限。总体而言，地产周期持续磨底的环境仍对债市有支撑。
（三）消费：关注加杠杆主体的意愿和能力变化
居民部门方面，收入恢复和杠杆扩张的节奏料延续温和，“就业-收入-消费”传导效率的改善有待“稳增长”政策发力。根据国际清算银行（BIS）的数据，横向来看，我国居民部门杠杆水平提升空间有限。纵向来看，居民收入增速放缓的背景下，可关注消费主体的意愿和能力变化。
政府部门方面，在注重经济发展质量的宏观背景下，财政政策加码逆周期调节力度可能偏缓。横向来看，我国财政扩张的力度相对发达经济体更为审慎，杠杆率并不高。纵向来看，地方政府以地方平台融资、地方政府债等模式承担了扩张基建投资等任务。相较而言，中央政府杠杆率偏低、赤字率保持平稳，为后续促进经济增长留有发力空间。
（四）通胀：关注PPI环比读数趋势回升的时点
剔除基数效应，今年通胀的主要影响因素是供需两端修复节奏的错位。随着疫情影响因素逐步消退，供给端率先修复，需求端修复的节奏相对缓和，上半年CPI和PPI环比稳中有降，同比读数双双探底，凸显总需求回暖仍需时日。展望下半年，尽管基数效应或导致通胀同比走势上行，在地产投资偏弱、企业投资意愿未明显抬升的环境下，需求侧对通胀趋势性回升的支撑并不充分。其中，PPI作为衡量工业品价格变动的主要指标，如无明显供给侧扰动，其环比回升趋势的确立往往对应着总需求快速修复，促使企业补库意愿回升。若新一轮库存周期加速到来，债券市场将面临逆风。
三、下半年国内债券市场展望
当前的宏观环境具有经济增长斜率磨底、通胀压力较小、海外存在衰退风险的特征，有关逆周期政策的市场预期逐步提升。展望未来，宏观政策预计仍将保持战略定力，财政、货币、产业政策或将在短期增长和长期结构改善之间寻求平衡，持续性的大规模扩张落地可能性不高。在总需求偏弱和政策力度温和的组合下，长期来看，债券利率中枢下行的确定性较高；短期来看，受到市场预期、微观结构变化等影响，收益率或维持震荡波动态势，这意味着波段操作难度加大；策略方面，理解并跟踪政策出台的节奏和效果，将有助于研判债券走势方向。
（一）利率债：中枢下行，前低后高
在降息预期兑现后，市场对于提振基本面和信用扩张的增量政策更为敏感，传统的地产和基建作为重要的逆周期调节工具，仍被寄予厚望。但是房地产领域兼具周期性和结构性，短期的刺激政策难以迅速改善长期问题；基建工具的撬动效果则受制于地方政府债务偿付压力较大、财政收支紧平衡。预计房企、政府部门加杠杆的速度和力度都相对温和，这决定了利率中长期的下行趋势，也将限制其调整阶段的上行幅度。
当前长端利率定价基于宽松的资金利率和经济的“强预期弱现实”，并未有明显的泡沫。6月降息落地后，长端利率新的中枢变为2.65%，短期来看，如果经济下行超出预期，长端仍有进一步突破前低的可能；但年内宽信用政策逐步落地有望推动经济动能回归潜在增速附近，政策利率再度下调的紧迫性下降，对应长端利率的潜在调整风险增加。预计资金面整体继续维持平稳宽松，利率债收益率前低后高，中枢不具备大幅抬升的基础，10年期国债收益率波动区间或在 2.5%～2.9%。
（二）信用债：票息价值凸显
预计下半年信用债供需格局受需求端的影响更大。供给端，信贷投放节奏放缓显示企业需求恢复的斜率温和，在地产和区域城投加杠杆空间未见明显修复的情况下，信用债净融资规模或难见明显放量。需求端，由于居民风险偏好仍低，理财产品选择呈现短期化倾向，当前机构杠杆水平不低，套息空间逼近下沿水平，面对资金波动和收益率调整的脆弱性较大，净值波动可能会触发赎回负反馈，进一步放大市场波动。目前信用债的绝对收益、信用利差和期限利差均处于近年低位，收益率继续下行或要等待进一步宽松催化，短期调整风险上升，但在资产荒格局中难有大幅回调，票息策略优势凸显。
* 本文仅代表作者个人观点，不代表其所在机构观点。
作者：马沛瑶、王萌，中信银行金融市场部
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