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作者：李坤
来源：金融随想
3月1日，财政部副部长许宏才表示，2023年，将在重点支持现有11个领域项目建设基础上，适量扩大资金投向领域和用作项目资本金范围，持续加力重点项目建设，形成实物工作量和投资拉动力。
专项债作为资本金，是加快重大项目建设的重要举措，同时也会影响项目资金受偿顺序，特别是影响市场化融资。本文梳理专项债作为资本金的文件规定、公司法和会计制度约束，以及对城投作为实施主体的资金退出路径影响，并用一个“专项债债权资金+专项债资本金+市场化融资”的案例，来分析对比正常预期收益，和不及预期收益的情况，及如何调整收入类别；同时说明银行参与专项债配套融资的注意事项。
一、专项债作为资本金
当前，专项债作为资本金，有13个领域，包括铁路、收费公路、干线和东部地区支线机场、内河航电枢纽和港口、城市停车场、天然气管网和储气设备、水利、城镇污水垃圾收集处理、供排水、城乡电网、国家级产业园区基础设施、煤炭储备设施、新能源电网。
从规模上，当前的规定是以省为单位，作为资本金的专项债规模不超过25%。
1、文件规定
专项债作为资本金的直接规定来自中共中央和国务院办公厅发布的《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》“厅字【2019】33号”文，在评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的，允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金；从而专项债作为项目资本金的前提，是具备市场化融资条件时。
而专项债项目具备市场化融资条件，是项目收益兼有政府性基金收入和其他经营性专项收入，且偿还专项债券本息后仍有剩余专项收入的重大项目，可以由有关企业法人项目单位根据剩余专项收入情况向金融机构市场化融资；从而，市场化融资的前提，是偿还专项债本息后有剩余专项收入。
可以看出，根据“厅字【2019】33号”文对于专项债用作资本金及市场化配套融资的规定，专项债无论作为债权资金或是资本金，在有市场化融资时，项目收入都要首先确保归还专项债本息，剩余收入归还市场化融资本息。
2、专项债的收支
专项债券收入、安排的支出、还本付息、发行费用纳入政府性基金预算管理，并不区分专项债是用于债权或资本金。
对组合使用专项债券和市场化融资的项目，项目收入实行分账管理。资金平衡方案里的政府性基金收入和用于偿还专项债的专项收入及时足额缴入国库，纳入政府性基金预算管理，确保专项债券还本付息资金安全，专项债本息的偿还主体是省级政府。项目单位对市场化融资承担全部偿还责任，在银行开立监管账户，将市场化融资资金以及项目对应可用于偿还市场化融资的专项收入，及时足额归集至监管账户，保障市场化融资到期偿付。
所以，从专项债项目资金的收支管理上，偿还专项债本息的资金和偿还市场化融资本息的资金，在操作层面也做了分割；而可用于偿还市场化融资的专项收入，显然是还专项债券本息后仍有剩余的专项收入。
综上所述，在专项债资金通过项目实施主体用于项目时，无论专项债是作为债权资金还是资本金，从市场化融资的先决条件，以及项目运营收益的账户归集顺序，专项债本息的偿还都在市场化融资还本付息之前。
而且专项债债权资金成本最低，根据收益风险匹配原则，低收益资金风险肯定最低，所以要优先受偿。
二、发改委文件
在《国务院关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》“国发【2019】26号” 文中， 直接说明了可按有关规定将政府专项债券作为符合条件的重大项目资本金。
同时，资本金的基本条件是，对投资项目来说必须是非债务性资金，项目法人不承担这部分资金的任何债务和利息；投资者可按其出资比例依法享有所有者权益，也可转让其出资，但不得以任何方式抽回。
从而，专项债在作为资本金时，是权益属性资金，要依法享有所有者权益；主要体现在专项债资本金如何实现收益及退出，既确保实质上专项债本息数额的优先退出，也不违反现行法律法规。
资本金的初衷，是给项目建设和债权资金提供安全垫；但专项债这一特殊资本金形式，能够为项目建设提供安全垫，有利于项目尽快形成实物工作量；对于市场化融资，安全垫仅是项目实施主体提供的项目资本金，其实市场化融资参与时，银行等金融机构应当将一个专项债项目的投入和产出，分解为专项债投融资和市场化资金（项目主体资本金+金融机构融资）投融资两个项目看。
三、公司法、会计制度与资本金
约束权益属性资金的文件，主要来自公司法和会计制度；专项债资本金肯定不能完全等同于企业的所有者权益，但作为权益属性资金，其使用和退出，主要是收益分配和本金收回，要符合公司法和会计制度的要求。
1、资本金退出方式
股权资金的退出方式，包括分红、减资、撤资、转让以及资产证券化等；专项债场合，按照资金平衡方案，专项债本息应该是通过项目运营收益收回，对应的权益属性资金退出方式，应当是分红、减资（最终撤资）；而且从专项债资金形成资产后产生收益的方式看，也应当是随着固定资产的消耗，产生收益和净现金流，逐年分红和减资，而不是权益的转让，或资产的转换。
2、分红
分红一方面是财务限制，另一方面是分配顺序；偿还专项债本息的收入，由于是非税收入，所以不涉及所得税，而且项目分红一般也是一年以后，减资可以股权平价退出。
财务限制方面，权益属性资金要取得分红，只能是有盈利，而且是累计未分配利润为正，先支付利息等费用，再计算分红；并没有法律法规限制有债权资金时，不能分红，只要债权人不限制。
所以，分红的顺序，应当是专项债债权资金利息市场化融资利息专项债资本金利息（表现为分红）。
同样性质的专项债资金本息，受偿顺序肯定优于市场化融资本息；但专项债资本金的利息，因为是以分红形式取得，或者是股权增值后退出，增值也是累计利润，利润就是息税后利润，所以专项债分红劣后市场化融资利息，实际是因为企业收入到利润的分配顺序。
3、减资
由于专项债项目形成的是能产生收益的固定资产，收益来自固定资产的消耗，运营期间表现为总收益现金流较付现运营成本高很多，但当期利润不一定很高，因为有折旧，从而权益属性的资本金应当以减资方式退出，逐步提取并归集至政府性基金收入的国库。
减资的限制来自公司法，减资时对已知或应知的债权人应履行通知义务，且应当采用直接通知与公告通知相结合的方式；也来自市场化融资的合同限制，债权人或许对减资要求同比例偿还债权资金或追加相应担保；但能否减资与项目公司是否亏损无关。
债权受偿顺序优于权益属性，是指在法律执行层面，例如破产程序；非法律场合，只要没有限制性条件，例如债权融资合同的限制条款，可以减资；项目法人不承担资本金的债务和利息，是指最终偿还责任，如果项目收益不足以支付全部专项债资金本息，是由省级政府偿还，而不是作为项目实施主体的城投公司或项目公司偿还。
四、案例分析
本文以省级收费高速公路建设，专项债提供项目建设部分债权资金和资本金，项目单位为无隐债的省级城投企业为例。
1、案例整体
收费公路是专项债可以作为资本金的投资领域，而且根据“财预【2017】97号”文，收费高速公路有明确的政府性基金收入，即车辆通行费收入，和经营性专项收入，即收费公路项目对应的广告收入、服务设施收入、收费公路权益转让收入等。
发债主体为省财政厅，项目单位为省级公路建设综合性国有企业，因为加入市场化融资，该项目资本金比例设为30%，其中项目单位出资15%，专项债资本金比例15%。
2、数据分析
项目数据借鉴2019年广西收费公路专项债券资金平衡方案。
假设项目总投资80亿元（建设里程100公里），其中国有企业投资12亿元（作为资本金）并承担市场化融资的还本付息责任，专项债投资28亿元（资本金12亿元、债权资金16亿元），银行贷款40亿元。高速公路建设期为3年，资金从项目开始年初和第一至三年年末，平均投入20亿元，对应专项债分期投入和银行贷款受托支付；专项债年利率为4%，外部融资年利率为5%，专项债和银行贷款期限均为15年。
收入包括车辆通行费收入（不区分客车、货车及其分类）、油品营业收入、便利店和餐饮服务收入（自营或出租）、广告收入及其他路衍收入；弹性较小的车辆通行费收入计入政府性基金收入，用于偿还专项债本息；弹性较大的其他收入纳入专项收入，用于偿还专项债和银行贷款；情景分析包括不利情景，以及政府性基金收入和专项收入相互替代的情景；假设年通行车次为2000万车次，收入按每车次平均计算，从第四年开始计算。
车辆通行费按每车次30元计算，年政府性基金收入6亿元。油品收入按百公里油耗10升，每升收入2元，一半的油耗由高速公路提供计算；便利店和餐饮收入，按每车次10元计算；广告和其他路衍收入按每车次10元计算；专项收入合计每年8亿元。
付现成本主要是设备运营费用和管理费用、道路养护费用和各类大中修费用，按年5000万元计算。
年收入明细如表一所示：
表一：高速公路年收入情况
3、各项资金的收益分析
对于专项债资本金+市场化融资的专项债项目，本金覆盖倍数意义不大，因为专项债提供的资金比例较低，有意义的应当是项目的本息覆盖倍数、以及内含收益率和会计收益率，而且内含收益率应当高于一定的参考收益率。
这里假设所有收入都是税后现金流，不区分是属于非税收入的政府性基金收入和专项收入部分，还是用于偿还市场化融资以及项目单位留存的专项收入部分。
本案例中，政府性基金收入可全额覆盖专项债本息（包括分红），专项收入可覆盖项目单位自有资金及银行贷款本息，该项目不涉及新增地方政府隐性债务，则债务期内项目单位收益情况如表二所示：
表二：项目整体（高速公路整体）收益情况
从上表可以看出，项目整体的本息覆盖倍数是1.31倍，整体本息较有保障；项目会计收益率23.74%，内含收益率5.15%，为简单起见，这里专项债资金没有区分利息和分红。
对于专项债，案例正常情况下，政府性基金收入可涵盖专项债本息，如表三：
表三：专项债本息覆盖倍数
专项债的本息覆盖倍数为1.67，专项债本息偿还有较高保障。
对于社会融资，包括项目单位自有资金和银行贷款，本息覆盖情况如表四：
表四：社会融资本息覆盖倍数
对于银行贷款，因为收益率已经包含了贷款利息，银行贷款本息较有保障；但项目单位的内含收益较低。
4、案例数据分解
利息和分红的顺序，首先是专项债债权资金16亿元的利息6400万元，其次是银行贷款利息20000万元，再次是专项债资本金12亿元的分红4800万元；这里专项债资本金分红顺序在银行贷款利息之后，是因为息税后利润才能分红。
本金归还顺序，专项债债权本金肯定最新受偿，而专项债资本金，由于“厅字【2019】33号”文明确说了是在将规划专项债本息资金足额存入账户后，才能市场化融资，且对资金归集账户做了分割，所以，专项债资本金的归还，也应当在银行贷款之前；本案例中政府性基金收入能够规划专项债本息，如果需要专项收入归还专项债本息，那么应当将用于归还专项债的专项收入优先存入财政账户。
专项债资本金的退出：如果通过分红方式，那么要盈利足够多；如果通过减资方式，要按照《公司法》的要求履行告知义务；银行授信时应当将专项债资本金的退出方式考虑在内，并对项目单位提出追加担保措施，或同比例偿还银行贷款的授信限制条件。
五、案例情景分析
情景分析，主要是在预测收入不及预期的情况下，看项目收入能够覆盖哪一类资金来源，对市场化融资，以及是否导致新增隐债。
1、0.75倍预期收入情况下的资金收益
表五 0.75倍预期收入情况下的资金收益
在该情况下，项目整体现金流已不能覆盖项目整体投入，但由于政府性基金收入和专项收入的分割，或者说用于归还专项债本息的政府性基金收入和专项收入，与用于偿还市场化融资的专项收入的分割，专项债本息还有有保证的；而项目单位自有资金和银行贷款，从整体上不能确保收益覆盖投入，银行贷款本息有项目单位自有资金作为安全垫，也可能有其他增信措施，项目的损失最终由项目单位承担。
2、关于收入替代
收入替代主要体现在两个方面，一是总收入稳定下的政府性基金收入向专项收入转移，二是政府性基金收入下降能够带来专项收入的更多增加。
本文案例中，如果车辆通行费收入的下降，能够带来更多的车辆通行次数，从而油品收入、便利店和餐饮收入，以及广告和其他路衍收入增加更多，那么项目总收入和专项收入都会增加，从而更有利于市场化融资；例如车辆平均通行费降为25元，年通行车辆增加为2200万次，则政府性基金收入下降，但总收入和专项收入都增加：
表六：收入替代情况
总收入和专项收入均提高，能够增加专项债和市场化融资的本息偿付能力。
3、关于新增隐债
由于专项债项目为有一定收益的公益性项目，专项债是显性债务，即便到期不能归还，也可以发债续接，或有省级政府负责偿还。
市场化融资，偿还责任在项目单位，而且项目单位需要负责项目的建设和运营，且项目单项会有一定比例的资本金投入；如果项目收入不及预期，受影响最大的是项目单位，如果项目单位为亏损甚至影响项目的日常运营和维护，那么对于公益性项目，政府至少有救助责任；当然政府对于项目单位的救助，或许通过其他项目予以平衡。
4、专项债的各类文件其实解决的是蛋糕如何分的问题，但我们更需要解决如何做大蛋糕，以及如何合理预计蛋糕多大，如果收入笔记预期，那么前期的“收益与融资自平衡”方案就需要追究下问题出在哪里。
资金平衡方案中，预期收入应当有依据，例如与当地GDP的预计增长率或历史增长率挂钩，明晰对应指标有利于资金平衡方案谋划单位明确责任；分析收入不及预期的因素，如果项目实际收益仅为预期收益的0.75倍，其中宏观经济乏力导致收益下降15%，那么就要探究一下另外下降的10%是什么原因；宏观问题导致的收益下降，肯定不能算为新增隐债责任，重点是主客观人为高估预测收益如何判别。
六、银行参与专项债
银行参与专项债项目融资业务，要同时参考财政部、发改委和银保监会的文件。
首先，项目融资的还款来源主要为，项目产生的销售收入、补贴收入或其他收入，一般不具备其他还款来源；所以无论项目单位能去获取多少项目外的收益，都不能用于银行贷款的授信审批。
其次，对于项目主体的非隐债要求，先来自“厅字【2019】33号”文，市场化转型尚未完成、存量隐性债务尚未化解完毕的融资平台公司不得作为项目单位；后在“银保监发【2021】15号”文中，对承担地方政府隐性债务的客户，不得为其参与地方政府专项债券项目提供配套融资。
再次，关于增信措施，在“财预【2017】89号”文中，严禁将专项债券对应的资产用于为融资平台公司等企业融资提供任何形式的担保；在收费公路具体领域的“财预【2017】97号”文，收费公路专项债券对应项目形成的基础设施资产和收费公路权益，应当严格按照债券发行时约定的用途使用，不得用于抵质押。从而，专项债形成的项目资产不能用作银行授信的增信措施，更不能以政府信用作为增信措施，所以增信措施只能是第三方保证或其他资产抵押。
最后，对于资金平衡方案以及项目可行性报告，银行应当考虑专项债债权及资本金的退出方式及其对项目现金流的影响，以及将专项债项目分割为专项债投融资和市场化投融资两个项目，更应当做收入不及预期的情景分析，因为只有偿还专项债本息后的剩余专项收入，才能作为银行贷款的偿债来源；当然，目前专项债资本金支持的项目领域，信用风险或许较小。
七、结论
从政府性基金预算的角度，专项债无论作为债权资金还是资本金，都是要收回本息的，而规范专项债资本金和市场化配套融资的“厅字【2019】33号”文，也多处明确偿还专项债本息后的专项收入用于市场化融资；而且规划专项债本息的收入账户，与规划市场化融资的资金账户是分隔的。
专项债资本金的退出方式，受到公司法和会计制度的限制，也影响着市场化融资的借款合同等文件。
单纯专项债本息覆盖倍数不适应市场化融资偿还，应当看项目整体和市场化融资部分的收益情况，并做出情景分析。
银行在提供专项债配套融资时，合规方面应当同时关注国家部门和监管主体的文件内容，信用风险方面应当对项目尤其是可研报告做出较准确判断，要求的增信措施要避免触碰红线。
— END —
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