原标题：《亚洲法律杂志上海科创板首次公开发行手册2023》石锦娟：红筹企业科创板上市问题
大成律师事务所石锦娟律师受汤森路透ALB邀请撰写了《红筹企业科创板上市问题》一文，并首次发表在《亚洲法律杂志上海科创板首次公开发行手册2023》中。
近年来，中国证券市场稳健发展且日渐开放。2023年2月1日，党中央、国务院批准了《全面实行股票发行注册制总体实施方案》，中国证监会随后发布《首次公开发行股票注册管理办法（征求意见稿）》等十四部规范性文件草案，并向社会公开征求意见；各交易所也同步发布相应的配套规范性文件。这意味着经过4年多的试点之后，全面实行股票发行注册制改革正式启动。在全面注册制改革的春风下，一个日趋规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场呼之欲出。有鉴于国内资本市场投资者范围的广泛性和更高的流动性等优势，在国内资本市场上市成为注册地在境外、主要经营活动在境内的红筹企业的新选择，“回归之风”蔚然。
2018年之前，在国内证券交易所上市的公司必须是在中国注册的股份有限公司，因此红筹公司必须先拆除红筹架构，才能回到国内资本市场上市融资。为了进一步吸引企业回归A股，国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》（“试点意见”）及《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》（[2020]24号）（“24号公告”），允许符合条件的企业保留红筹架构在境内融资。全面注册制改革实施后，对于已在境外上市红筹企业和未在境外上市红筹企业在主板、科创板和创业板上市，提供了多套上市标准，并特别针对AB股差异表决安排的企业设置了单独的上市标准。本文将以科创板为例，探讨红筹企业在科创板上市所遇到的法律问题及对策。
一、红筹企业上市的行业及市值要求
首先，红筹企业想上市需要同时满足《试点意见》和《24号公告》中的行业要求及《上海证券交易所科创板股票上市规则》（“上市规则”）的要求：
其次，《试点意见》以及《上市规则》还对公司市值以及营收能力做出了如下规定：
二、发行方式
境外已经上市的红筹企业会涉及到二次上市以及双重上市，双重上市主要是指中概股在两地市场分别完成上市流程并发行新股融资，但通常情况下，两者股票无法相互流通且存在一定幅度的价差，而二次上市指中概股在两地上市相同类型的股票，并通过国际托管行和证券经纪商发售存托凭证以实现股份跨市场流通。在《试点意见》中规定试点企业可根据相关规定和自身实际，选择两种方式上市，即（1）通过申请发行股票进行双重上市；或（2）通过中国存托凭证（“CDR模式”）进行二次上市，即持有存托凭证的人并不直接持有外国基础证券，而是通过持有外国存托银行的存托凭证享有原始股票的权益。
存托凭证和股票均为权益性证券，其差异体现在两点，即（1）主体增加了存托人以及托管人；和（2）具有涉外因素，涉及境外管辖权问题。CDR模式可以帮助企业及投资者拓展融资渠道，帮助国内投资者避免汇兑风险、同时可以避免外国股权投资比例限制的影响，以较低的成本吸收海外资金。
但是，在实践中由于CDR模式涉及到各类法律适用问题，如：CDR基础制度中存在名义股东和实际股东的区别，如何保障中国境内投资者行使投票权缺乏具体细则等。因此，证监会采取的态度相对谨慎，目前仅有九号公司（Ninebot Limited）一家采用发行CDR模式成功上市，且在上市过程中遭遇多次问询。同时，证监会对于采取CDR模式上市的企业如何估值也会影响公司选择的上市模式。
三、证监会审查的重点及解决措施
（一）上市前存量股份的流通及减持安排
根据《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》（[2020]26号），针对尚未境外上市的红筹企业申请在境内上市时的存量股份流通、减持问题，要求该类红筹企业在申报前就存量股份减持等涉及用汇的事项形成方案，报中国证监会，由中国证监会征求相关主管部门意见。
此外，根据《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》第二十一条的规定，试点红筹企业发行股票或存托凭证的，境外存量股票在境内减持退出的要求如下：（1）试点红筹企业不得在境内公开发行的同时出售存量股份，或同时出售以发行在外存量基础股票对应的存托凭证。（2）试点红筹企业境内上市后，境内发行的存托凭证与境外发行的存量基础股票原则上暂不安排相互转换。
在实践中，由于监管部门采取一事一议的原则，以采用CDR模式的九号公司为例，其对于存量股份与存托凭证的转换比为10：1，并且九号公司及其股东、实际控制人分别出具了相关减持承诺。而采用双重上市的华润微电子，则通过履行内部程序将原来公司股东名册的内容转移至中证登公司保管的股东名册，并且限制了股权的流通，华润微电子的控股股东和实际控制人对此也分别作出了减持承诺。
（二）制度差异导致的公司治理合规性风险
红筹企业的公司治理是证监会关注的重点之一。已经在境外上市的红筹企业需要在修改原有的公司章程以及其他内部性文件的基础上兼顾已上市地区的上市要求以及我国的上市要求。通常情况下，两地的上市要求细则会存在区别[1]，以下两点需要公司特别注意：
（1）股份类别。开曼公司法允许多重投票权的公司上市，而中国公司法虽然允许其上市，对于多类别股份（特别表决权）的持有表决权主体资格、数量、比例及例外情形都有更加具体的规定。
（2）组织架构。由于开曼公司法仅设置了董事会以及股东会，除需要股东特别决议审议通过的事项外，开曼公司法不存在其他法定需要由股东会审议的事项，与公司经营相关的事项，包括利润分配、资产处置等，可根据公司章程的约定归属于董事会权限。所以建议在修改公司章程时，明确利润分配制度、投票权利等事项。
在实践中，针对证监会关于公司治理结构、股份转让、重大交易及关联交易的审批、资产收益权、重大决策权、剩余财产分配权、信息披露等方面，境内规则与境外规则存在冲突进行的问询中，华润微电子以及九号公司均采取了类似的行为。他们确认了公司治理主要参照境内法律法规的规定，由独立董事制度的设置来弥补监事会监督公司规范运作的作用，通过内部治理制度等方式的设置来保证投资者权益保护水平不低于境内法律法规规定的要求，并且充分遵守信息披露的要求。
因此，拟在科创板上市的红筹企业应注意规避因不同法域制度差异导致的公司治理的合规性风险，同时，应当对照《试点意见》的要求对投资者权益保护的具体安排进行分析，由境外律师发表相关法律意见，并且充分披露其采取的保护中小股东权利的行动等。此外针对存在协议控制架构的企业，根据《上市规则》，红筹企业具有协议控制架构或者类似特殊安排的，应当充分、详细披露相关情况，特别是风险、公司治理等信息，以及依法落实保护投资者合法权益规定的各项措施。
（三）外汇监管
根据《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》（国办发[2018]21号），试点企业境内发行股票或存托凭证试点募集的资金可以人民币形式或购汇汇出境外，也可留存境内使用。比如以境外融资方式或股权转让的方式发生资金流动的需要向注册地外汇局或者户籍所在地外汇局申请办理登记，而诸如境内子公司向境外公司分红则仅需要向银行办理外汇登记。
以华润微电子为例，其在回应外管局进行的问询时，华润微电子通过（1）说明已经完成相应的外汇登记/备案手续，（2）对外汇登记主管部门进行访谈及（3）公开渠道的无违法违规情况，向外管局进行了回复，最终成功上市。
结 语
综上，尽管当前红筹企业在科创板上市为数不多，但是随着我国资本市场全面注册制的启动和境内监管制度的不断完善，我们相信顶层设计和政策改革释放的红利，将使得多层次资本市场体系更加清晰，提供给不同行业、不同类型和不同成长阶段企业的上市选择和服务更加多元，这无疑将为更多中概股回归带来新的发展机遇，乘着全面注册制的东风，积极拥抱国内资本市场，这亦将扩展国内资本市场的深度，增强资本市场服务实体经济的功能，展现市场经济的无限活力。
注释：
[1]目前，已上市的红筹企业大部分注册在开曼群岛，所以本文将以开曼群岛为例。
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