一是不良率处历史低位，但位于上行通道。上世纪末及本世纪初是我国商业银行不良贷款率的最巅峰时期，一度甚至超过20%。09年以后骤降至2%以内，此后的不良率进入下行。2012及2013年间，我国不良率始终保持在1%以内。近来商业银行不良贷款率被重新炒热，甚至出现了诸如不良资产证券化等新的处置方式，是因为进入2014年以后，商业银行的不良率开始走高。15年四个季度的不良率分别是1.39%、1.50%、1.59%、1.67%，上升速度较以往年份提高；随着银行贷款规模的扩大，不良贷款的绝对数也显著提高，因而更加不能忽视。
二是不良率呈现行业差异。我国商业银行不良贷款率在行业间呈现出显著差异，其中批零、农业、制造业、住宿和餐饮业、居民服务业、信息与计算机业、采矿业(采矿业15年增幅最大)不良率居前。观察这些行业可以发现，这之中既包括一些存在严重产能过剩问题的传统行业，也包括信息与计算机这样成长型、科创企业密集的行业，这两类行业的存在对于我们判断债转股的去向或许有一些帮助。
(二)读懂游戏规则：商业银行债转股的阻力和空间
弄懂了大背景，我们再看两个维度：必要性和可行性。因此关于债转股，本文抛砖引玉主要解决两个问题：我国是否具备重新启动债转股的条件？银行会在何种条件下运用债转股？
我们细嚼尚福林的答问，认为有两点耐人寻味。一是：“债转股不能是简单的债权转股权”；二是：“目前还在研究中。”这大概说明了两个问题。第一，目前国内环境下，直接进行债转股还存在一定合规性问题；第二，虽然我们有过债转股尝试，国外也有相应经验参考，但这一时期可能会出现新的运作模式。
1. 金融立法限制
构成目前推行商业银行通过债转股降低不良资产率的第一个阻力，来自相关金融立法。《商业银行法》原文第四十三条是这么说的：商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。——这是尚福林所指的合规性问题。事实上，银行持股实业是产融结合的一种形式，即“由融而产”。目前金融相关立法限制了银行、证券、保险公司等主要金融机构对实业企业的投资，我国银行对实业的投资多通过证券投资基金等形式弯道进行。
但《商业银行法》的规定中亦允许特殊情况存在：“国家另有规定的除外”，因此还是留出了一定空间。
在操作中还要注意一层限制。工商总局颁布的《公司债权转股权登记管理办法》第七条规定：用以转为股权的债权，应当经依法设立的资产评估机构评估。债权转股权的作价出资金额不得高于该债权的评估值。但是实务中对信用价值的评估尚未标准化，因此还存在一定不确定性。
另外一点是对银行持有债权和股权的相应资本金及拨备要求，这一点我们放在最后论及银行将如何选择的时候说。
2. 上世纪末AMC实践难照搬
上世纪90年代处理国企不良资产的时候，债转股就曾试行过。当时的承接主体是国有四大资产管理公司。新一轮债转股如果启动，我们第一个想到的自然是，当时的模式是不是能给现在一点启示。所以在讨论现阶段操作模式之前，先回顾一下四大资产管理公司的来龙去脉。
四大AMC，即信达、华融、长城和东方，均成军于1999年，在不良资产处理中分别对应建行和国开行、工行、农行、中行。即由银行将不良贷款出售给AMC，AMC承接之后将此转换成对负债企业的股权，以时间换空间，待企业度过经营低谷后(业绩改善、周期复苏、资产重组、上市等)出售股权来实现盈利。但也有部分企业经营状况长时间得不到改善，或者经过重组之后股权价值仍未提升。则此时AMC将承受退出时的亏损；或者不得不继续持有。
那么问题来了，既然当时通过四大资产管理公司成功处理了一批不良资产，现在为什么不延用当时的模式？这个问题大概有两点解释。
第一是体量问题。四大AMC为处理四大国有银行不良资产应运而生，但目前已基本实现商业化，则其对是否接手不良债权的标准可能提高，能处理的不良债权规模有限。另外，虽然目前我国不良资产处理主体已经扩充到持牌的地方AMC及部分其他资产管理公司，但是从总量来看依然有限。再思考这种不良贷款供大于求将带来的后果，那便是，银行想把自己的债权卖出去，要面临很大的折价(实务中可能为2-3折)。且企业主体在完成债转股之后经营绩效改善，银行也享受不到这层红利。
其次是意愿问题。目前四大AMC中已有信达和华融两家上市，但目前的估值都不高。实务表明，AMC最初的盈利主要靠量来支撑(尤其是在前期承担政策性任务的背景下)，实际处置不良贷款的收益率并不高。则不管是已上市还是拟上市，AMC都有做强自己资产负债表的动机，对不良资产的接收将更为严苛。且不同于前期的一对一，目前四大AMC的主业也扩大至金融领域和非金融领域的不良资产，则可能加剧银行不良贷款处置中供不应求的现象。
所以一定意义上来说，银行也更愿意自己来消化不良资产。
(三)银行的选择：债转股利弊几何
1. 银行的债权保全措施
对于银行来说，债转股肯定不是最理想的债务回收方式。在可能以债权形式回收资金的情况下，银行还是会尽量避免类似债转股这样较为强硬的重组措施；债转股可能让银行为经营者的身份介入企业，但这也同时增加了不确定性和复杂性，因此并非债权人所乐见。银行对债务的保全措施是有位次的，随着企业财务和经营状况的恶化，才会选择介入更深、手段更强硬的措施。银行实务中常见的债务保全措施包括催收、强制回收、债务重组、企业治理结构重组和破产清算。
可以看到债转股的位次仅排在破产起诉之前。我们比较债转股和排在这前一位的债务重组：债务重组的一般手段包括减免、展期、修改债务条件，或者三者混合使用。可见在企业状况还不到完全不能自救的时候，债权人宁愿接受折扣，也不接受不确定性更大的债转股措施。从债权人向股权人身份的转换，意味着固定的利息收益变成了不确定性的分红，确定的本金偿还变成了不确定的股权转让收入。因此债转股多是在企业自身无法进行有效重组的情况下启用，即银行的一般贷款已经变成不良贷款。
但是在高层明确去产能过程中坚持“多兼并重组，少破产清算”背景下，债转股很可能一定程度上取代破产清算程序，成为银行下一阶段处置不良债权的兜底政策。
2. 银行债转股的利弊权衡
实施债转股对债务企业主体无疑是个大利好。把固定的利息支出转换成分红，可以给处在经营困难期的企业一个喘息的时间，很好地拓展了企业的偿债方式。企业可以充分利用这个机会降低成本、改善经营。当然有个问题不能忽视，企业在此过程中可能严重丧失经营自主权。此次熔盛重工若完成债转股方案，中行将成第一大股东。但是一来，正如上文所述，启动债转股的前提本就是企业无法自主完成有效重组，因而此时打开窗口让银行资本介入，对于企业改善经营状况和治理结构未尝不是件好事。二来，银行即便实施了债转股，其本意也不是获得控制权，而是寄希望于经营改善、股权价值提高，继而银行可以通过股权转让获益。因此总体来看，债转股不失为企业脱困的一条路。
但是银行可能不得不面临更复杂的利弊权衡。总结来说，我们认为银行实施债转股有两大好处，也有两大弊端。分析之后我们得出的结论是，债转股有利有弊，其推广力度最终取决于政策决心。
好处之一/弊端之一：拨备与资本金压力的取舍
银行若接受债转股，则意味着拨备和资本金方面的此消彼长。为了说清楚这个问题，还得先弄清楚银行对各项资产资本金要求的相应规定。
(注：银监会现在在监控银行机构的坏账方面主要通过两个指标来进行控制，其中一方面是通过拨贷比(拨备/贷款)不低于2.5%，拨备覆盖率(拨备/不良贷款)不低于150%，对单笔不良贷款来说，后一个指标更有直接参考意义。)
银行从债权人转变为股权人，资本金占用从100%上升到400%(处置期内)，处置期之后资本金更是陡增至1250%，因而债转股将提高资本金要求——这是我们认为债转股难以大规模操作的主要原因。但从不良债权到股权持有，银行的拨备支出将被解放。银监会关于银行机构的坏账主要有两个监测指标，一是拨贷比不低于2.5%，二是拨备覆盖率不低于150%。拨备支出降低有利于银行提升业绩。因而若小规模内进行债转股，则可在对资本金影响不大的情况下，解放银行的拨备压力。一旦大规模进行，就需要配合大规模的核心资本补充措施，无论发债还是扩股，都需要政策倾斜，甚至需要财政部动用特别国债这个国之重器。
好处之二：增加不良资产转劣为安的可能性
从债权人向股权人身份的转换，最大的一个不同是银行以经营者的身份介入负债企业内部，帮助企业进行内部治理机制的重建。我们认为债转股可以提高不良资产改善的原因有三。第一是缓解财务困境，这一点上文已经提到，债转股让企业暂时卸下债务压力。第二是绩效奖励，信贷资产质量和效益直接关系到信贷人员的奖惩及绩效，因此银行人员在介入经营之后，有充分的动机帮助企业度过难关。第三是时间激励。从上述资本金要求来看，超过两年的处置期之后，股权持有对银行资本金的要求陡峭提升，因此作为债权人的银行更有动机帮助企业迅速改善经营状况。
另一方面，由于目前债转股仍在特批下进行，可想而知，也将处在监管层的密切关注中。不良贷款状况改善，银行避免了坏账损失，避免了大幅折价出售债权；反过来不仅能够收回资金，还可能从中获益。
弊端之二：收益不确定性
我们已经知道，银行介入企业经营之后有强烈改善企业绩效的动机。但从四大AMC债转股的事件来看，一来不良资产的处置收益率并没有预期的高，一定程度上甚至成为影响AMC估值的负面因素；二来，一些不良贷款的持有时间长至10年以上，如果主体换作银行，继续持有会导致资本金的长期占有，糟糕的经营绩效还将影响分红收益；但此时退出又将面临亏损，因此收益具有极大的不确定性。
弊端之三：来自企业的道德风险
如上所述，实施债转股对企业来说，可以极大地缓解债务压力，还可以通过银行资本的介入改善治理机制，可谓是“免费的午餐”，因而也会滋生一定的道德风险问题。那些经营状况尚可的企业可能为了争取到这张午餐券，可能恶意拖欠、摆烂等等，以刺激银行采取位次靠后的债权保全措施。对于银行而言，如果只考虑在一定规模内去做债转股，此种道德风险的存在很可能会使银行采用错误的债权保全措施，而忽略了那些真正有实施债转股条件和必要性的企业。
3. 目标企业选择
如果债转股顺利推进作为银行处置不良债务的一种途径，但基于利弊分析又不做大规模运用，则对于目标企业、单项贷款的选择就需要斟酌再三了。这个问题上，窃以为两个考量点最为关键，其一是配合政策层帮助产能过剩行业做整合；其二是从银行自身收益性考虑，力求资产回收最大化。
先说第一点。记得在分析《金融支持实体经济指导意见》的时候，我们费了一番口舌说信贷政策差别化。这个差别化体现在两个方面，一是行业间的差别化；二是产能过剩行业内部的差别化。亦即，政策面急于要淘汰掉部分行业内的过剩产能，但对这些行业内的龙头企业却给予不少有待。秉着“多兼并重组，少破产清算”的理念，我们还要寄希望于这些龙头企业保持良好的经营状况，从而有余力去进行横向兼并收购，推动去产能的进程。因此产能过剩行业内的龙头企业可能是未来一阶段债转股的主要实施对象。且这些龙头企业多为国企，本身信用资质好又有政府背书，经营管理体制也相对完善，能够一定程度上克服债转股过程中的不确定性。
其次，一些新兴或享受政策红利的行业也可列入考虑范围。相较于成熟行业的龙头企业，新兴行业内的尤其是初创企业更可能面临短期的财务困境，而这其中不乏一些成长性良好，发展前景明朗的个体。此时进行债转股，或许更有希望看到企业和银行双赢的局面。
落在投资上，债转股之初，考虑到试点性质突出，毫无疑问那些国企壳公司被青睐的概率会大很多。探索阶段，你要找个民营企业，全民瞩目之下，定价就成了大问题，人家都资不抵债了，还谈啥一倍净资产红线？没有这根红线保护，哪家银行敢大规模去搞民企债转股。关于这一块，建议大家翻看我们上周出炉的报告《下一个金矿，国企壳公司》。我们用量化的方式，选出了一批央企壳公司和地方国企壳公司。
标签： #A级央企信托-759号泰州一年期非标
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