境内融资难 关于发行中资美元债的最全解析
境内融资难？发中资美元债怎么样？
一瑜中的
目录
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1. 中资美元债市场的基本面情况
2. 中资美元债的收益分析
3. 中资美元债市场的发行方式
4. 中资美元债的发行架构
5. 中资美元债的参与方式
6. 中资美元债发行流程
7. 中资美元债发行中介费用估计
8. 中资美元债发行架构的优劣势分析
9. 关于资金回流的问题
过去由于主要发达经济体实施的量化宽松政策，高票息率的债券资产受到全球资本追捧。眼下虽然全球流动性边际转向，但中资美元债特别是城投美元债在境外依然深受投资者青睐，其有供需两个角度的原因：
需求方来看，投资者为什么买中资美元债？第一，中国经济基本面持续稳定，绝对增速依然位于全球前列，中资企业债券票息率相对较高，在外围收益普遍较低的全球环境下能提供较好的收益率汇报，同时在新兴市场有风险的时候中国又相对避险；第二，美元在持续加息的货币周期下也相对其它货币最为坚挺，投资者有币种偏好；
供给方来看，中资企业，特别是城投为什么发境外美元债？2010年-2014年是人民币单边升值周期，私人部门有资产本币化+负债外币化的套利配置动机，中资企业境外发债井喷式发展；2015年811汇改后人民币汇率进入了贬值周期，提前偿还外债的存量减少与新增发债的增量减少同时使得境外债市场发展有所放缓；2016年开始城投美元债的浪潮开启，主要动力包括政绩因素、汇兑损失不敏感因素、利率不敏感因素，具体而言即海外认可度的政绩标签、地方鼓励城投发债回流美元对冲地方资本外流、利率相对敏感性低于市场化机构吸引投资者。
本报告基于过往历史数据和资料，将从中资美元债基本面情况、收益走势、发行方式、发行架构、境内参与方式、发行流程、中介费用估计、发行架构的优劣势分析、资金回流等九大方面对中资美元债市场进行分析梳理。
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中资美元债市场的基本面情况
（一）中资美元债数量从2010年开始大幅增长：人民币单边升值的大背景
中资美元债发行自2010年起开始提速，至2016年达历史最高。无论从发行数量还是发行总金额来看，过去五年中资美元债整体发行出现大幅增长。
2010年-2014年首次大幅增长：当时海外美欧日三大央行都在宽松的背景下，人民币汇率呈现单边升值趋势，私人部门有资产本币化+负债外币化的套利配置动机。
2015年8月—2016年初由于汇改冲击有所回落：2015年811汇改后人民币汇率进入了贬值周期，前期私人部门的资产负债表开始反向修正，资产外币化+负债本币化，提前偿还外债的存量减少与新增发债的增量减少同时使得境外债市场发展有所放缓。
2016年至今汇率机制运行平稳，波动常态化之后，中资企业境外发债重升温，同时城投美元债新浪潮开启。2016年全年中资美元债发行数量为1889支，总发行规模为1786. 17亿美元。截至2017年3月底，今年中资美元债发行数量同比增长136%，发行金额同比增长14.20%，发行继续保持高增长态势。
（二）城投美元债的新浪潮
城投美元债的发行在去年达到高峰。去年城投美元债共计发行了45笔，金额超过123亿美元，而2014年仅仅发行不足10笔。地方政绩压力和资本外流压力共同推动了城投美元债市场的扩张。从债券评级来看，只有2只债券没有获得评级，获得A及以上评级的城投债占比仅为13%，多数债券获得了BB或BBB的评级。从债券的期限结构来看，3年期债券占比高达84%，多数城投债都是短期的。
（三）中资美元债规模大幅扩张的原因：供给需求双侧推动
从投资者的角度来看，投的意愿很强：
第一，中国债券的票息较高，投资者所获得收益也较高。目前全球范围内缺乏高收益资产，部分行业的中资美元债的平均票息率可达到5%-7%。
第二，目前越来越多的城投也参与到中资美元债的发行中，对于海外投资者而言，城投虽然评级不高或缺失，但在中国有软财政信用，投资安全性提升。
第三，中国是非典型性新兴市场，在2014年美元流动性紧缩+大宗熊市的背景下，普遍新兴市场国家美元债遭到国际投资者的抛弃，但中资美元债相对有一定的安全边际，中资美元债指数下滑幅度明显小于整体新兴市场美元债指数。
第四，目前美联储进入加息周期，美元在全球仍旧是最坚挺货币，因此境内外投资者有币种偏好，可以利用购买中资美元债来进行全球资产配置同时可以规避一定汇率贬值风险。
发行者的角度来看，发的意愿很强：
第一，向境外发债相比境内更加容易，近年来政府在许多环节给予了便利。2015年9月14日发改委发布了《国家发展改革委关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》，简化了境内企业境外发债的备案登记程序和外债的发行条件，为中资美元债的发行节约了时间成本。
第二，企业发行中资美元债有利于企业走出去，提高国际影响力。发行海外债券可以有效提升企业在国际市场的信用评级，提升企业国际认知度，同时对于城投平台而言，有明显的政绩标签。
第三，国内目前的资本外流压力较大，发债的美元回流一定程度可以对冲各省及地方资本外流的问题，因此各地政府十分鼓励。
第四，企业战略考虑，多元化多币种化负债，合理运用融资工具，降低综合财务成本和汇兑损失。
（四）中资美元债行业结构分布及趋势：大金融行业发债占比逐年提升
动态，从近年来中资美元债的行业结构变化来看，银行、金融服务业等大金融行业占比逐年提升，2011年银行+金融服务业发债金额占当年总额的41.86%，2016年提升至63.52%。房地产、公共事业、零售等行业占比下滑，网络媒体、矿业较为平稳。2015年前后由于股债双牛，金融业中资美元债的占比提升明显。
静态，从目前尚未偿还的中资美元债来看，银行业、房地产和金融服务业合计占比超过50%。
（五）中资美元债评级缺失的现状和原因
从中资美元债的评级现状来看，评级缺失较为严重。从2016年发行中资美元债的金额来看，74%的债券没有获得评级。（但由于只统计了穆迪评级的情况，鉴于市场有三家较为权威的评级机构，实际未评级债券数可能会略少于图中数据）。从个数与金额的比较图可以看出，目前是一些比较大额的债券得到了评级，大多数债券都评级缺失。
中资美元债评级缺失与其发行方式与发行架构有直接联系。主要原因一是个别公司恐不愿意透露其生产信息，例如一些存在保密生产信息的企业就难以将核心机密信息透露给评级公司，鉴于自身国际知名度较高，索性就放弃了评级。比如华为就因不愿泄露核心机密，在今年2月作为担保方，由Proven Glory Capital Limited发行的5年期Reg S债券就是无评级的。原因二是评级流程比较长，等待评级不如选一个好的发债时间窗口。很多情况下年初提交的评级申请要到年底才能走完流程，企业普遍不愿扎堆在年底发债（境外投资者新年与圣诞节假期），于是直接放弃了评级机会。原因三是境外评级机构普遍不了解中国企业。例如惠誉的评级就是自上而下的，一般先根据发行主体级别确定大体评级范围，再根据企业实际情况微调。一些县级地方政府支持的企业尽管国内信誉良好但初始评级可能就因地方政府级别较低被评为BB级，即使后期调整仍然不能达到BBB级，造成企业融资成本提升。因此企业有时宁愿不去评级也不愿意得到一个差的评级。
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中资美元债的收益分析
（一）从发行的票息来看（持有型投资）
与自身比，中资美元债票息在过去四年呈现行业分化，物流运输、食品饮料行业逐年提升，房地产、化工行业逐年降低，银行业、网络媒体、工业制造、金融服务业相对稳定。对比2016年至2013年分行业中资美元债平均票息率，多数行业收益率保持稳定，个别行业如房地产业（从2013年的7.7%连续降至2016年的5.9%）、化工业（从2013年的6.0%降至2016年的3.3%）平均票息率降低；物流运输业（从2013年的4.5%连续升至2016年的5.7%）、食品饮料业（从2013年的2.6%连续升至2016年的7.0%）平均票息率持续提升。
与外围比，中资美元债行业平均票息与新兴市场行业平均票息来看，严谨来说应当比较同评级券种，但是考虑到中资美元债大部分的信用评级缺失，只能粗略看均值。具体来看，全行业平均票息率新兴市场美元债高于中资美元债，银行业、保险业、能源业、金属矿业等行业新兴市场美元债平均票息率明显高于中资美元债，工业、物流运输、房地产、公共设施中资美元债平均票息率明显高于新兴市场美元债平均票息率。
（二）从利率的走势来看（交易型投资）
中资美元债的投资属性分析。中资美元债与新兴市场国家美元债走势相关性较高，2010年以来中资美元债与新兴市场国家美元债相关系数为0.98；与美国、中国的债券走势相关性较低，2010年以来中资美元债与中债、美债相关系数分别为0.40和0.57，表明从风险收益属性上来看，中资美元债是跟新兴市场整体的，并非纯粹跟国内或者跟美国。这里中资美元债占比新兴市场美元债整体比重为13.5%,因此相关性并非是因为占比过高，的确是投资属性决定。
中资美元债的波动性分析。从图中可以明显看出，中资美元债2012年后的波动性明显小于新兴市场美元债的波动性。
整体风险调整后收益分析。中资美元债的风险调整后收益率为0.55%，而新兴市场国家美元债指数与美债指数的风险调整后收益率均为0.5%，显然中资美元债单位风险下的收益更高。
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中资美元债市场的发行方式
中资美元债的发行方式主要有三种，分别是Reg S、144A、SEC注册发行。其中SEC注册属于公开发行方式，而Reg S和144A属于非公开发行方式，公开发行方式是最为严格的发行方式。两种非公开发行方式（Reg S和144A）最大的区别在于Reg S主要用于向海外投资者发行债券，144A则主要面向美国本土投资者发行，因此144A的信息披露要求比Reg S更加严格。因此按照信息披露的严格程度划分，SEC注册144AReg S，票息率SEC注册144AReg S。
（一）Reg S方式案例介绍：东方资产发行5年6亿美元债
东方资产管理公司发行6亿美元债券，使得东方资产成为国内大型国有金融资产管理公司首家境外发行美元债券的公司。债券发行所筹资金主要用于东方资产境外公司营运资本及一般性经营用途。中银国际、瑞士信贷和渣打银行是此次债券发行的全球协调人，上述三家机构、农银国际和瑞银（UBS）同时是债券联席簿记行及联席承销商。
东方资产管理公司此次采取Reg S非公开方式发行债券，是一笔小规模中期融资，主要面向美国以外的境外投资者。2013年9月初，东方资产公司高管分赴香港、新加坡及伦敦的金融市场展开路演，吸引了国外基金公司、银行、保险公司、资产管理公司、私人银行等170家左右机构投资者的关注。最终，该债券获得了37亿美元的订单，超额认购6.2倍。债券的成功发行被认为是东方资产涉足国际资本市场、建立良好国际声誉的一次重要尝试。
（二）144A方式案例介绍：阿里巴巴发行10年22.5亿美元债券
阿里巴巴公司于2014年11月发行6批总额为80亿美元的债券，案例中的22.5亿美元债券是其中的一批。筹集债券的资金主要用于替换银团贷款和增加对美国的投资。摩根士丹利、花旗集团、德意志银行和摩根大通担任阿里巴巴集团公司债交易的承销商。
阿里巴巴公司此次采取144A非公开方式发行债券，是一笔大规模长期融资，主要面向美国国内合格的机构投资者。宣布发行后短短几天便收到570亿美元的订单，是原计划融资规模的7倍之多，由于反应热烈，使承销商临时降低了原计划的收益率，该债券成为当时中国企业在海外获得成本最低的融资之一，接近甲骨文、思科和亚马逊等美国科技蓝筹债券利率和中国主权债券利率。该债券受到市场追捧并调低利率与144A相对更加严格的信息披露标准和评级公司的高评级有直接联系。
（三）SEC注册方式案例介绍：中海油发行10年20亿美元债券
中海油于2013年5月初以当时中国发行人的市场最低票息水平发行了10年期20亿美元债券。所得款将主要用于偿还收购尼克森公司时的短期贷款，从而使公司的债务结构进一步优化。中银香港、中国银行、中银国际亚洲公司、美银美林、中国国际金融香港证券公司、花旗集团、瑞士信贷证券（美国）公司、高盛（亚洲）公司、摩根大通证券及瑞士银行香港分行担任此轮发债的联席牵头经办人及联席账簿管理人。
中海油此次采取SEC注册方式发行债券，是一笔大规模长期融资，主要面向全球范围内的机构与个人投资者。仅用了两个半小时，总订单数便达到125亿美元，完成了6倍规模的认购。公司精准把握了债券发行的时机，仅用2个月的时间就完成了前期的尽职调查和路演，同时SEC注册发行方式扩大了投资者的规模，利率却相对非公开发行方式更低。这笔债券的发行使得中海油成为当时利用国际债券市场募资最多的中国企业，大幅提升了中海油的国际认知度。
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中资美元债的发行架构
中资美元债的发行架构主要有四种，分别是境内/外银行提供备用信用证担保、境内集团公司跨境担保、维好协议+股权回购承诺和境内公司直接海外发债。
（一）境内/外银行提供备用信用证担保
1. 架构介绍
发行主体：境外SPV
担保人：国有四大银行，一般多为中国农业银行、中国银行等；或境外银行，多为国有四大银行在国外的分行。
简介：中国公司境外实体可借助境内外银行增信方式降低发行成本，完成发行。增信方式通常为银行出具的担保函或备用信用证。发行主体需要获得银行备用信用证支持，同时需要取得至少一家国际评级机构的发行债券评级。
优点：
1. 无需经过任何政府机构审批，发行时间相对缩短，发行额度更为灵活。
2. 可有效提升债券信用，大幅减低票面利率。通过备用信用证或保函作为增信工具，其债券评级有很大机会视同于由其银行发行的债券评级，公司无需进行向评级机构披露其业务或营运的相关信息。
缺点：
1. 发债募集资金回流内地比较困难，大概率触及银行跨境担保或者境内反担保政策。
2. 将略微提高综合融资成本且会占用企业在银行的授信额度。考虑到提供增信的银行将会收取保函费, 采取备用信用证方式并不一定能补偿增信后所节约的利息成本。
2. 境内银行提供备用信用证担保案例介绍：中信证券金融发行5年8亿美债
中信证券于2013年4月发行了5年期8亿美元债券，是中国证券公司在境外发行的第一只美元债券。所得资金将用于调整债务架构、充当营运资金及用于项目或其他投资。联席全球协调人及联席牵头经办人为中信证券、中国银行、中银香港、花旗、汇丰及渣打，这6家银行及美银美林，为活跃联席账簿管理人，连同德银、东方汇理、摩根大通、巴克莱及农银国际融资作为联席账簿管理人。
中信证券此次境外发债实体为间接全资附属子公司CITIC Securities Finance，由中信证券作为母公司予以支持并获得中国银行提供备用信用证担保。为满足境内外业务发展需要,中信证券董事会和股东大会先后于2013年1月21日和3月13日分别审议通过了关于发行境内外公司债务融资工具一般性授权的预案和议案。合理的债券结构设计、境内大银行的担保和中信证券自身的信用资质吸引了大量投资者的关注，订单规模超过其4倍发行额。
3. 境外银行提供备用信用证担保案例介绍：吉利控股发行5年4亿美元债
2016年5月20日吉利汽车控股集团发行了5年期4亿美元债券，筹集到的资金将用于伦敦出租车公司设计、开发及生产具有零排放能力车辆所需的融资或再融资。债券的承销商是中国银行、汇丰和中银香港。
该债券通过吉利控股全资子公司LTC GB Limited发行，由境外的中国银行伦敦分行提供备用信用证担保。由于担保银行的影响力，该债券票息率在大中华区汽车公司所发行的美元债券中最低。最终的订单金额超过23亿美元，实现超额认购近6倍。债券的发行会进一步增强吉利控股在新能源科技方面的竞争优势。
（二）境内集团公司跨境担保
1. 架构介绍
发行主体：境外SPV
担保人：境内集团
简介：根据2014年5月19日外管局出台的《关于发布跨境担保外汇管理规定的通知》，境内母公司可以为境外SPV发行人提供跨境担保。发债币种外币债和人民币债均适用。可复制的公司范围较广，需要有境外债券发行平台。
优点：
1. 由境内母公司担保能提高整体信用度，有效降低融资成本。结构简单，准备时间较短。
2. 能加深国际投资者对集团公司的认识，多元化公司的融资渠道。
缺点：
募集的资金不能用于购买主要资产在中国境内的境外公司股权，因为属于《跨境担保外汇管理规定》中的内保外贷。
2. 境内集团公司跨境担保案例介绍：国家电网发行10年10亿美元债券
国家电网于2013年5月发行了10年期10亿美元债，筹集到的资金将用于公共设施建设。汇丰、高盛、摩根士丹利、中银国际、工银国际、摩根大通、花旗集团、德意志银行和瑞银担任本次发债的联席牵头经办人及联席账簿管理人。
债券由国家电网海外子公司国家电网海外投资(2013)有限公司担任发债体，但由境内集团公司国家电网提供无条件和不可撤销的担保。实际收益率为3.245%，比同期美国国债收益率高130bp，低于原来高145bp的初步指导票息率。由于获得了境内母公司的担保，并在短短30天内按规定流程完成了中介机构选聘、决算审计、国际信用评级、SPV设立、政府主管部门报备、发行通函、发债协议文件准备等相关工作使得时间窗口把握正确，该债券获得了超过4倍的认购额。
（三）维好协议+股权回购承诺（流动性承诺支付函）
1. 架构介绍
发行主体：境外SPV
维好协议和股权回购承诺提供方：境内集团
简介：这是采取由集团公司出具流动性支持承诺及维持良好协议并行的交易结构。如果发行人无法按时付息或偿还本金，境内集团会从控股公司收购境内项目公司的股权，收购所付资金汇出境外偿还利息或本金。
优点：
1. 有效减少来自监管机构的审批障碍，因为出具维好协议不需要监管机构的审批（除发改委部门备案）。
2. 规避了跨境担保限额。
3. 资金可以在合理设计下自由回流，不受《跨境担保外汇管理规定》的约束。
缺点：
1. 发行结构较复杂，境外平台公司需下设境内子公司并持有境内资产以支持股权回购协议的行使效力。
2. 本结构发行的票面利率将会较高，因为许多境外投资者不了解维好协议的本质和其约束力。
2. 维好协议+股权回购承诺案例介绍：东方资产发行5年6亿美元债券
东方资产管理公司发行6亿美元债券，使得东方资产成为国内四大国有金融资产管理公司首家境外发行美元债券的公司。债券发行所筹资金主要用于东方资产境外公司营运资本及一般性经营用途。中银国际、瑞士信贷和渣打银行是此次债券发行的全球协调人，上述三家机构、农银国际和瑞银（UBS）同时是债券联席簿记行及联席承销商。
东方资产管理公司此次采取提供维好协议+股权回购承诺发行债券。2013年9月初，东方资产公司高管分赴香港、新加坡及伦敦的金融市场展开路演，吸引了国外基金公司、银行、保险公司、资产管理公司、私人银行等170家左右机构投资者的关注。最终，该债券获得了37亿美元的订单，超额认购6.2倍。债券的成功发行被认为是东方资产涉足国际资本市场、建立良好国际声誉的一次重要尝试。
（四）境内公司直接海外发债
1. 架构介绍
发行主体：境内公司
优点：规避了跨境担保及资金回流难题
缺点：
1. 大大提高企业发行成本：预提所得税10%。境内企业境外直接发行债券的税率成本需要由发行人自己承担。
2. 政府未来有可能会控制资金回流额。
2. 境内公司直接海外发债案例介绍：福建漳龙集团发行3年1.5亿美元债券
福建漳龙集团成功发行1.5亿美元（一期）的3年期无抵押高级美元债券，这是福建省国有企业第一次“走出去”发行的境外美元债券。其发债目的为在国际资本市场上展现集团的信用建设和经营实力，打通集团境外融资渠道，推动集团立体化多元融资格局的形成。
福建漳龙集团此次发行境外债券由漳州市国资委副主任带队，在香港、新加坡举行现场路演，在伦敦举行网络路演。来自欧洲、亚洲的各类基金、保险公司、商业银行、企业及私人银行等多家投资机构纷纷参与本期债券的认购。在没有欧洲现场路演的情况下销售了1000万美金，还有2个分别来自英国、瑞士的外部投资者。
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中资美元债的参与方式：境内投资方式有限
目前我国国内资金出境的方式主要包括QD、收益互换以及双向资金池等（暂不考虑比较简单的直接换汇）。目前适用于中资美元债的参与方式主要为QD（境内人民币投资者）和收益互换两种。
（一）QD模式：多数暂停，存量腾挪
QDII，即投资者在国内购买人民币基金，通过QD渠道进行海外投资。不会占用居民每人每年5万美元的换汇额度，用的额度来自于拥有QDII额度的机构。目前，对从事QDII业务的主体有资格限制，具有QDII资格的境内企业主要是获得中国证监会批准的境内基金管理公司和证券公司。这些基金一般投资海外证券产品。
目前QDII基金的总额度为899.93亿美元，且连续近两年总额度没有增长。QDII门槛较低，起点为1000元人民币，便于普通投资者参与。QDII基金可以通过网上申购或前往银行柜台购买。
2015年811汇改后人民币兑美元持续贬值，资本外流现象越发严重，QDII颇为紧俏。例如国泰中国企业境外高收益债券基金份额在811汇改后近似扩大为原来的10倍，可见其销售火爆。为了抑制资本过度外流，目前部分QDII的购买已经暂停，多数QDII不接受大额订单交易。
（二）收益互换：等额收益互换的实质是通道业务
收益互换，是指证券公司与符合条件的客户约定在未来一定期限内，针对特定资产的收益与固定利率进行现金流的交换。原则上，双方只是约定一方享受固定收益，另一方承担浮动收益，一般不发生本金交换和实物交割，实质性更类似于于一个通道业务。
靠国内券商香港子公司进行美元债资产配置，在期末交割时，券商大陆母公司和香港子公司进行内部结算。在交易流程上，境内机构与券商签订收益互换协议，支付保证金，互换标的为境外证券，包括美元债。该产品能够提供0-2倍融资杠杆倍数。美元债的跨境收益互换尚属内资券商的业务摸索阶段，个别证券正在设计美元债跨境TRS，资金门槛在千万量级。
与外资行签订跨境互换协议时，需要寻找境外外资银行做交易对手，让外资行按照我们的投资建议进行投资，外资行需要与境内金融机构先签订ISDA协议（国际互换和衍生品交易主协议）。如果新签订ISDA协定大约需半年时间，为节省时间一般会找已经与境外外资银行行签订过ISDA协议的金融机构，一般为四大行和全国股份制商业银行，或者通过券商借道券商的香港子公司进行签订。由于跨境场外互换交易较为复杂，国内银行一般不愿意作为通道，券商作为通道又牵涉到境内机构和香港主体的结算问题，实际操作难度较大。目前市场通道费用大概为1-2%左右。
（三）双向资金池：目前不适用
跨境双向人民币资金池业务是指跨国企业集团根据自身经营和管理需要，在境内外非金融成员企业之间开展的跨境人民币资金余缺调剂和归集业务。建立跨境双向人民币资金池，集团客户可以在不需要任何贸易背景的前提下，让集团内部人民币资金自由流动，减少综合融资成本。
2014 年11月5日，中国人民银行发布了《关于跨国企业集团开展跨境人民币资金集中运营业务有关事宜的通知》，通知明确规定参与汇集的人民币应该为海外和国内各子公司实体活动和一般性商品贸易所得，而由筹资活动带来的人民币资金将被禁止参与汇集。收集的人民币应该控制在一定的适用范围，主要包括禁止购买金融衍生品、证券、商业性地产等，除此之外，还包括理财产品、外部委贷等产品。因此通过双向资金池来购买不适用于中资美元债的投资。
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中资美元债发行流程
（一）中资美元债发行流程总览，耗时约6-12周
中资美元债的发行流程一般包括指定中介机构、启动项目、准备发行文件、路演与定价、发行与簿记五个环节。理论耗时6-8周，实际耗时约6-12周有所差异，具体项目会存在进度差异。
指定中介机构：在债券发行的第1周初选聘法律顾问，通知审计师发债事宜，并选择受托人、上市代理和印刷商。参与中介一般包括承销商、国际发行人律师、国际承销商律师、中国发行人律师、中国承销商律师、评级机构（如需要）、审计师、信托银行和印刷商。
启动项目：召开启动大会并启动业务、法律、财务等方面的尽职调查，联系评级机构并准备评级说明材料，一般在第1周完成。企业也可在此阶段初步接触潜在投资者，为后期销售策略制定做准备。
准备发行文件：包括展开尽职调查，草拟募集说明书、安慰函、法律意见书、条款协议、代理协议、认购协议等文件，召开评级机构说明会，草拟路演演示材料及投资者问题等具体工作。一般在债券发行的第2周至第6周完成。
路演与定价：包括安排路演及投资者会议、录制网上路演、刊印和分发发行通函、公布交易、路演、公布交易前尽职调查、定价及签署等细项。一般在债券发行的第7周完成。
发行与簿记：包括发行通函定稿、投资者认购、结算前尽职调查、提交法律意见、结算及交割等具体工作。一般在债券发行的第8周完成。
（二）中资美元债重点发行环节流程细览
1. 发改委、外管局备案流程
2015年9月14日发改委发布了《国家发展改革委关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》，取消发债审批机制，实行登记制度管理，鼓励海外融资并明确资金可以在境内外自由使用。新的制度框架下，企业在发改委和外管局备案发行中资美元债需执行办理备案登记手续、债券发行、报送发行信息和外债登记四个主要环节。
2. 国际评级流程
信用评级是第三方信用评级中介机构对债务人如期足额偿还债务本息能力的评价，是国际投资者进行债券投资的重要参考，在国际资本市场中受到广泛关注。
中资美元债的评级缺失问题较为严重。从2016年发行的中资美元债金额来看，74%的债券没有评级。主要原因有四：其一是公司不愿意透露其生产信息；其二评级流程较长，可能错过好的发债时间窗口；其三境外评级机构普遍不了解中国企业，可能给出向下的评级意见，企业出于宁可不要评级也不要差评级的考虑而放弃评级；第四，144A与Regs 私募发行方式本身并不强行要求有评级结果。
企业如有国际评级需求，需执行评级要求提出、资料收集、管理层会议、评级委员会评级、授予评级、公布评级、跟进评级7个主要环节。若受评企业对评级内容有异议，可在授予评级后进行上诉，重申评级。
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中资美元债发行中介费用估计
（一）中资美元债发行涉及多方中介机构
参与中资美元债发行的中介机构一般包括承销商、国际发行人律师、国际承销商律师、国内发行人律师、国内承销商律师、评级机构（如需要）、审计师、信托银行和印刷商。各中介机构有不同的工作范围和工作重点。
承销商的职责包括：制定详尽时间表；文件汇编；公司业务及财务方面的尽职调查；联络评级机构，准备评级演示材料；审阅和评估相关发行文件内容,就拟议发行债券的条款、条件和其他相关交易文件进行谈判和讨论；准备路演推介材料、协调路演行程安排；簿记建档、定价、配售债券和售后市场支持。
发行人国际法律顾问的职责包括：起草发行通函；让发行人了解债券契约条款及承销协议，并协助发行人与承销商律师讨论及修改其文件内容；在债券上市过程中担任上市代理（如需）；审阅法律文件，包括债券主要条款和认购协议；开展尽职调查；出具法律意见。
承销商国际法律顾问的职责包括：协助承销商与公司律师讨论债券契约条款及承销协议的内容；开展法律尽职调查；审阅募集说明书，并提供相关修改意见；出具法律意见。
国内法律顾问的职责包括：协助发行人准备报发改委申请文件；协助发行人准备内部程序性文件；针对拟进行的债券发行，根据当地法律向主承销商/发行人提供法律建议；审阅法律文件，包括条款与条件、代理协议和认购协议；在与发行文件相关的同意征求、监管审批和其他授权方面应公司或承销商要求提供建议；开展尽职调查，并出具法律意见书。
审计师的职责包括：展开尽职调查；审定募集说明书中的财务数据；向账簿管理人提供关于发售通函中财务披露（包括重编历史报表）以及发行方最近一次发布审计报表以来的财务或运营情况变动的安慰函；出具安慰函及审计意见书。
印刷公司的职责在于：打印初步和最终发售通函；分发发售通函。
（二）中资美元债发行中介费用估计
企业发行中资美元债需要承销商、律师、审计师、信托人等多方参与，具体项目的中介费用受发行人与中介机构合作关系的影响。此处根据过往经验对中介费用进行估计。一般而言，承销费按融资金额的特定比例提取，其余中介费用共计在130万-180万美元之间。
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中资美元债发行架构的优劣势分析
中资美元债的发行架构主要有两大类。第一类是境内公司直接海外发债，第二类是母公司以各种方式提供跨境担保或承诺的间接发债，有维好协议+股权回购承诺、内保外贷两种架构，而内保外贷又根据担保方不同，分为境内集团公司跨境担保、境内/外银行提供备用信用证担保。
（一）境内公司直接海外发债
发行主体为境内公司，不需要担保、维好、信用证等增信方式。直接发债是所有发债架构中最简单、但门槛最高的方式。但2015年发改委发布2044号文件以后，取消了企业发行外债的额度审批，实行备案登记制管理；国家发改委按年度一次性核定外债规模，企业可分期分批完成发行，降低了直接发债的过审难度。
直接发债的优点：
1. 结构简单，无需搭建境外子公司，避免跨境担保；信用度最高，利率较低；资金回流的监管最少；展现企业国际形象。如福建漳龙集团2013年底发行1.5亿美元、3年期、票息4.5%的无抵押高级美元债券，作为福建省国有企业第一次“走出去”发行的境外美元债券，其发债目的为“在国际资本市场上展现集团的信用建设和经营实力，打通集团境外融资渠道，推动集团立体化多元融资格局的形成。”
2. 符合国家最新政策引导。发改委《发展改革委部署2016年度企业外债规模管理改革试点工作》，鼓励试点企业境内母公司直接发行外债，适当控制海外分支机构和子公司发行外债。自2016年下半年以来，直接发债成为公司选择境外发债的新趋势，2016年直接发行的城投债占发债总额的60%。
直接发债的缺点：
1. 付息时需支付利息的预提所得税10%，大大抬高发行成本。发行债券本身并不会产生任何的税务问题，但根据《企业所得税法实施条例》《非居民企业所得税源泉扣缴管理暂行办法》，随后境内融资方在支付利息时，需代扣代缴境外债权人的应纳税款，所以需要交纳10%的预提所得税。
2. 监管要求较高，但已有所放开。在2015年发改委2044号文出台之前，直接发境外债主体主要为金融机构和大型国有企业。但2044号文出台之后，政策支持海外募得资金优先用于“一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带发展等重点领域，降低了某些行业直接发债渠道的进入门槛。
（二）间接发债
1、内保外贷
（1）境内集团公司跨境担保
发行主体为境外SPV，由境内集团担任担保人，提供无条件和不可撤销的担保。比起境内企业直接跨境发债的途径，跨境担保业务设置了一层SPV，其注册地一般在BVI（英属维京群岛），享受当地税收优惠，以外商身份把募得资金投回国内。但是SPV拥有很少或完全没有资产，发生债务*** 时，境外债券持有人的偿付顺位低于母公司的境内债权人，因此，适当的增信措施可增强境外债券认购方的信心，进而降低发行人的融资成本。增信的第一种方法是国内集团提供担保，可以由境内母公司直接担保，或者由母公司在银行开具备用信用证，由银行进行担保；第二种方法是维好协议+股权回购协议（EIPU）。
母公司跨境担保的优点：
1. 结构简单，准备时间较短。母公司直接担保在间接发行中结构最简单，只需要设立一个SPV。如国家电网于2013年发行的10年期10亿美元RegS美元债，仅用了一个月就完成了中介机构选聘、决算审计、国际信用评级、SPV设立、政府主管部门报备、发行通函、发债协议文件准备等相关工作。
2. 能加深国际投资者对集团公司的认识。母公司作为担保人，直接进入国际投资人的视野。国家电网上述债券发行评级为Aa3/AA-/A+（穆迪/标普/惠誉），极大地提高了国际声誉。
母公司跨境担保的缺点：
1. 发行利率受到母公司信用等级影响。比起银行出具备用信用证进行担保的架构，母公司直接担保，债券发行评级多为母公司的评级，一般企业很多时候不如银行信用实力强，所以发行利率可能上升；但比起维好协议和股权回购协议的担保方式，还是母公司直接担保的信用更好。
2. 有被征税的隐患。母公司只能为控股SPV提供担保，若SPV的发债资金以股权形式回流，以分红形式取得回报，就存在对SPV这一股权投资行为所得分红进行征税的隐患，虽然现在尚未实行，但不排除在债券长达数年的期限内，以后会被征税的可能。防患于未然，还设计出投资和发债分解的双层结构，仅保留SPV的发债功能，把投资功能交给同一控制下的境外私人有限公司或境外子公司。
举个例子来说明这种双层架构。某高新区（相当于图中的A）发行了一笔2亿美元、3年期、无评级、“担保+维好”信用结构的RegS美元城投债券。这笔城投美元债由A在BVI注册的SPV（相当于图中的C）发行，由A实际控制的某香港投资公司（相当于图中的B）提供担保，同时某高新A提供维好协议和EIPU。
发债阶段，C是发债主体，境内集团A向C提供维好协议和股权回购协议，同时香港公司B为C提供担保，双重保障信用；资金回流阶段，C募得资金以债务形式拆解给B，B在境外以股权投资形式把资金调回境内母公司A。这样既达到了资金由C流向A的目的，又避免了若C以股权投资A，所得分红需要纳税的问题。
（2）银行出具备用信用证担保
发行主体为，境外SPV，担保人为国有四大银行，一般多为中国农业银行、中国银行等；或境外银行，多为国有四大银行在国外的分行。中国公司境外实体可借助境内外银行增信方式降低发行成本，增信方式通常为境内银行向境外信托人出具备用信用证。发行主体需要获得银行备用信用证支持，同时需要取得至少一家国际评级机构的发行债券评级。
银行出具备用信用证的优点：
1. 监管压力小。2014年的《跨境担保外汇管理规定》，外汇管理局已经取消所有与跨境担保相关的事前审批，境内银行可自行提供融资性对外担保，无须逐笔向外汇局申请核准。在这种架构中，外管局把内保外贷业务中的“境内银行”作为对外担保企业进行监管，境内企业可以减少与监管方的接触，监管压力由境内银行方内部解决。
2.可有效提升债券信用，减低票面利率。通过备用信用证或保函作为增信工具，其债券评级有很大机会视同于由其银行发行的债券评级，公司无需进行向评级机构披露其业务或营运的相关信息。
银行出具备用信用证的缺点：
将提高综合融资成本，且会占用企业在银行的授信额度。考虑到提供增信的银行将会收取保函费,采取备用信用证方式并不一定能补偿增信后所节约的利息成本。
2、维好协议+股权回购承诺
发行主体为境外SPV，境内集团提供维好协议和股权回购承诺。如果发行人无法按时付息或偿还本金，境内集团会从控股公司收购境内项目公司的股权，收购所付资金汇出境外偿还利息或本金。
“维好”顾名思义，就是维持良好。在“维好”结构下，境内母公司需要维持境外发行人有足够的流动性以用于履行偿还债券本息等义务。区别于担保，在“维好”结构下，债权人只能强制维好提供者向发行人提供补充流动性，从而使得发行人可以继续履约；而债权人不能强制维好提供者代替发行人直接向债权人偿付任何债务。
维好协议+股权回购承诺的优点：
1. 在过去有灵活转回资金的作用，但现在内保外贷的资金回流已经放开，失去最大优势。在过去几年中，维好协议是内保外贷的替代产物，因为2014年的汇发29号文规定，未经批准，内保外贷的募集资金不得调回境内使用。“维好”绕开了外管局对内保外贷的定义，债权人不能强制维好提供者直接向债权人偿付任何债务，“维好”就不会被认定为内保外贷，进而不受限于“汇发【2014】29号”文的一系列限制，资金就能更加灵活地调回境内。14年和15年是维好协议发行的高峰，2015发行的中资美元债中，使用维好协议的金额比例达24%。
但发改委2015年2044号文出台后，允许在发改委进行备案登记时，注明回流用途的资金调回，或者通过外管局个案集审方式调回资金，部分放开了内保外贷的资金回流渠道。今年汇发3号文的出台，进一步放开了回流渠道，允许内保外贷资金以股权或者债权形式回流境内，也不再需要外管集体审议，这意味着维好协议架构可能成为过去式。
2.规避了跨境担保限额。企业在银行的授信额度是有限的，所以担保可能会受到跨境担保额度限制，但维好协议非担保，避开了这个限额问题。
维好协议+股权回购承诺的缺点：
1.债券发行的票面利率将会较高。维好协议实际上不具有法律效力，在出现债务风险的情况下，债权人不能直接对维好人要求履约，维好人也不具有对债权人的支付义务。2016年6月，中城建点心债*** ，成为境内发行人第一笔“维好协议”*** 的例子。
2.发行结构较复杂。EIPU协议以法律文件的形式约定了一种维好的方式，即在发行人出现偿付危机时，母公司通过按照“约定价格”（通常需要超过债券本+息额）回购发行人的一个境内子公司（即使资产价值不高）的方式，将对价支付予发行人，则发行人可以偿付债权。所以境外平台公司需下设境内子公司并持有境内资产以支持股权回购协议的行使效力。
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关于资金回流的问题
海外募集资金转回国内使用需要两步，一是资金回流，二是结汇。回流是外商独资企业将资本金账户中的外汇资本金按照外管局规定的比例(目前为100%)，自行选择时机把外汇结转为人民币，全部纳入结汇待支付账户管理。结汇就是，项目需要实际使用结汇资金进行支付时，再由银行对结汇资金支付用途进行审核。从监管角度，目前地方外管局意愿上不卡结汇，希望结汇；操作上来说，不同地方外汇管理局规定有差异，还是需要针对项目结汇。从发债人角度，发债的资金用途都会在发债备案时一一列明，发债企业不缺项目，所以结汇这关几乎没有难度。
资金回流是监管较严的版块，实际操作中做法也比较丰富。横向来看，境外发债募集资金回流的方式有两大类。
第一，自身经营范围内的经常项下支出：
1)直接开展贸易：开展跨境贸易业务，凭贸易业务凭证直接办理跨境结算。
2) 跨境人民币集中收付：跨国企业集团对境内外成员企业的经常项下跨境人民币收付款集中处理。
第二，资本项下的债权投资和股权投资：
1) NRA账户下的外存内贷：质押境外资金，享受境内低利率人民币贷款，这种方式资金没有跨境流动，不需要结汇。
2) FDI外商直接投资：SPV在境内下设外商投资性公司（6倍投注差）或者外商投资企业（2倍投注差），以资本金和股东借款方式流入。先理解投注差的概念。投注差=（外商投资企业投资总额-注册资本）/注册资本。若投注差=2倍，注册资本=1万，则投资总额=3万。若有3万（实际上肯定不会这么少）外债资金需要调回，则其中1万可以注册资本形式回流至境内，其余2万可以股东借款（SPV作为境内公司的股东，向境内公司提供借款）的形式回流至境内。
3) 并购境内企业：将境外发债所得资金用于并购境内企业（包括股权转让、增资或资产收购方式），直接收购国内相关上下游企业股权或经营资产，以此能快速结汇募集资金，但要受限于外商行业准入限制。
4) 自贸区内设立跨境融资租赁公司（10倍投注差）：2016年6月，长发集团首笔境外发债资金通过集团在上海自贸区下设的全资子公司——利程融资租赁有限公司，以融资租赁售后回租业务成功完成了资金回流。
5) QFLP(合格境外有限合伙人)的形式：允许境外机构投资者资格审核后，将境外资金投资到境内PE市场。2015年7月，滨海建投8亿美元发债资金中的一部分就是利用QFLP向母基金出资方式投资轨道交通、节能环保等重大项目流回境内。
6) 跨境双向人民币资金池：跨国企业在境内外非金融成员企业之间开展的跨境人民币资金余缺调剂和归集业务，属于企业集团内部的经营性融资活动。2015年央行279号文之后，降低了跨境资金池的参与门槛，取消了被归集现金流不能来源于融资活动的限制。
纵向来看，资金回流方式：
直接发债：汇发2013年19号文规定，“外商投资企业借用的外债资金可以结汇使用。除另有规定外，境内金融机构和中资企业借用的外债资金不得结汇使用”，直到2015年，发改委[2015]2044号文发布，“鼓励资信状况好、偿债能力强的企业发行外债，募集资金根据实际需要自主在境内外使用，优先用于支持‘一带一路’、京津冀协同发展、长江经济带与国际产能和装备制造合作等重大工程建设和重点领域投资”，允许重点行业调回发债资金。到2016年，直发架构终于守得云开见月明，发改委明确了对境内试点企业直接发债的鼓励态度，“发展改革委鼓励试点企业境内母公司直接发行外债，适当控制海外分支机构和子公司发行外债。鼓励外债资金回流结汇，由企业根据需要在境内外自主调配使用”，外管局[2016]16号文 “境内企业（包括中资企业和外商投资企业，不含金融机构）外债资金均可按照意愿结汇方式办理结汇”，让直接发债成为目前大趋势。
间接发债：《跨境担保外汇管理规定》汇发[2014]29号规定，“未经外汇局批准，债务人不得通过向境内进行借贷、股权投资或证券投资等方式将担保项下资金直接或间接调回境内使用”，不允许内保外贷募得资金在资本项下流入。某些企业带着政治考核指标发债，由于考核中外资须以股权资本金的方式入境，只能选择维好协议或者直接发债作为发行架构。2016年汇发16号文规定，“境内企业（包括中资企业和外商投资企业，不含金融机构）外债资金均可按照意愿结汇方式办理结汇手续”，外管局开始试点以个案审批的方式放松内保外贷项下资金回流限制，在实践中相关经验的不断累积，为外管局从个案审批模式向常态化解除限制的转变奠定了基础。2017年1月汇发3号文出台，“允许内保外贷项下资金调回境内使用。债务人可通过向境内进行放贷、股权投资等方式将担保项下资金直接或间接调回境内使用”，放开了跨境担保项下的资金回流方式。维好协议本就是为了绕开2014年29号文而设计出来规避“担保”的架构，其在现行法规下已经失去资金回流优势，还承担着更高的发行成本。所以今年第一季度的直发债和内保外贷债占绝大多数，维好协议+EIPU已然式微。
可以看到，自2014年来，国家在监管上越来越宽松，不仅是资金回流和结汇上有更大的自由度和选择权，审查上也给了发债券企业更大的自主性和便利性。一方面由于811汇改以来外资流出给资本账户造成的压力，外汇监管政策由2014年29号文出台时的“控流入、扩流出”向当前“控流出、扩流入”发生整体态度的转变；另一方面，企业在境外发债，能进一步发挥国际资本市场低成本资金在促投资、稳增长方面的积极作用，给相关企业带来更好的效益，还有利于国内企业国际形象的提升。
物流地产私募基金模式全面解析——以普洛斯为例
杜丽虹
普洛斯无疑是全球范围内最成功的物流地产商，也是国内万通、合生、宇培等众多有志于工业地产的运营商所极力仿效的标杆。它玩转物流地产基金的方式可谓眼花缭乱，就中国目前的金融背景而言尚难完全模仿，但长期趋势一定如此。金融专家杜丽虹博士对于普洛斯的模式非常推崇，下面我们就来看看她对这种模式的详细剖析，强烈推荐！
通过物流地产基金模式，普洛斯在传统物业自持下两倍的财务杠杆基础上，又获得了5倍的股权资金杠杆，从而使公司资本的总杠杆率达到10倍。更重要的是，将开发部门90%以上的资产置入基金，使得普洛斯提前兑现了物业销售收入和开发利润，将投资回收期从10年以上缩短到2-3年。同时,快速回笼的资金被用于新项目开发，项目成熟后再置入基金，从而形成物业开发、物业管理与基金管理部门间的闭合循环，这种资产和现金的加速循环推动了普洛斯以自我开发为主的内生规模扩张，并实现了轻资产、高周转运营，实际控制资产年均增幅达到22%。
尽管物流地产在中国还属新事物，但随着中国物流行业的的飞速发展，传统仓储模式也将面临突破和创新，物流地产基金作为新型的金融模式，可成为物流地产发展链条中的重要一环。而且，物流地产基金这类核心型基金在需要轻重资产分离的地产子行业（如城市综合体）中，能够有效解决长期持有物业过程中的资金占用难题，未来也将发挥越来越重要的作用。
全球最大物流地产企业普洛斯（Prologis）1991年成立，目前旗下实际控制资产达350亿美元，拥有15只物流地产基金，直接持有1222处物业、通过旗下基金间接控制1369处物业，总建筑面积达到4600万平方米。普洛斯是如何做大的？
以基金模式实现轻资产扩张
普洛斯以不足20亿美元的资本金投入撬动了200亿美元的基金资产，使实际控制资产规模达到350亿美元，同时表内资产的年均增速仅为14%，显著低于实际控制资产的增长，从而实现了轻资产的扩张。
作为全球最大的物流地产企业，普洛斯构筑了两项核心竞争力，一是遍布全球的规模化物流网络吸引了DHL（敦豪）、联邦快递等第三方物流公司的合作，二是其定制开发和供应链整合服务吸引了许多大型企业集团，并由此开拓了新市场。2002年普洛斯应最大客户DHL的要求，为其在日本定制开发物流园区，并由此进入了亚洲市场；2005年又为联合利华定制开发在中国的物流园区，由此拓展了中国区业务，目前公司约一半项目是定制开发的。定制开发要求物流地产企业集投资、开发、运营于一体，而规模化的物流网络则要求公司在激烈的竞争环境中实现快速扩张，这两项竞争力都要求庞大的金融资源支持，因此，与中国的地产企业一样，普洛斯也多次面临资金链问题。1999年，其启动基金管理模式。
1999年，普洛斯成立了第一只私募基金—PrologisEuropeanFund（普洛斯欧洲基金），从19位机构投资人处募集了10亿欧元，主要用于收购普洛斯手中的成熟物业。收购后，普洛斯不再直接控股这些物业，但通过与基金公司签定管理协议，仍负责物业的长期运营并收取适当管理费用，同时作为基金的发起人和一般合伙人，获取业绩提成。
2000年，普洛斯又发起了3只私募基金，到2008年时，旗下基金总数达17只，目前仍保有15只基金，其中美国本土基金12只（总投资规模102亿美元，普洛斯投入资本10亿美元），欧洲基金2只（总投资规模97亿美元，普洛斯投入资本8.5亿美元），亚洲基金1只（总投资规模1.5亿美元，普洛斯投入0.2亿美元）。这15只基金的总投资规模超过200亿美元，而普洛斯自身投入资金仅为18.7亿美元，平均占有20-30%权益，其余资金来自42位机构投资人，再加上
50%的负债率杠杆，普洛斯以不足20亿美元的资本金投入撬动了200亿美元的基金资产，使实际控制资产规模达到350亿美元，是其1998年奉行基金管理模式前的10倍。
在实际控制资产快速增长的同时，普洛斯表内资产的年均增速仅为14%，显著低于实际控制资产的增长，从而实现了轻资产的扩张。根据测算，如果完全采用传统的物业自持模式，要想达到350亿美元的管理资产规模，普洛斯的负债率将从当前的50%上升到75%，周转率将下降1/3至0.16倍水平。
在基金模式的推动下，普洛斯的规模迅速做大，1998年其管理的成熟物业及在建物业总数为1145处，而2004年时达到1994处，增长了74%，可出租面积则从1.13亿平方英尺增长到2.98亿平方英尺，增长了164%，管理资产规模从36亿美元增长到156亿美元，增长了3.35倍，年均增长率28%。2004年，普洛斯进一步提出未来5年每年要使基金管理资产规模增加20-25亿美元的目标，到2009年底，尽管经历金融海啸的冲击，公司管理物业数量仍从1998年的1145处增长到2509处，可出租面积从1.13亿平方英尺增长到4.8亿平方英尺，实际控制资产的投资规模从36亿美元增长到320亿美元（另有约30亿美元的土地储备），年均增长22%。
围绕基金重整业务架构
基金管理部门的加入，使得普洛斯的物业开发、物业管理和基金管理构成了一个物业与资金的闭合循环。
上述数字只是体现了普洛斯实施基金模式之后的扩张成果，而其能够实现轻资产扩张的秘密，在于围绕基金模式重组了业务架构。
为了配合基金模式，普洛斯对业务结构进行了重大调整，核心部门除了原来的物业开发部门和物业管理部门外，新增了基金管理部门，在新模式下，物业开发、物业管理和基金管理构成了一个物业与资金的闭合循环。
其中，物业开发部门在机场、港口等交通枢纽处持有一定量的土地储备，然后以“定制开发+标准化开发”两种模式逐步完成工业园区的建设；项目封顶后，开发部门将其移交给管理部门（此时出租率通常已达60%水平），物业管理部门通过进一步的招租和服务完善使出租率达到90%以上、租金回报率达到7%以上的稳定运营状态；此后，再由基金管理部门负责将达到稳定运营状态的成熟物业置入旗下物流地产基金。
由于公司在旗下基金中的持股比例一般不到50%，所以置入过程相当于完成一次销售，使其物流地产部门提前兑现了开发收入和开发利润，并回笼了大部分资金，普洛斯又将这些资金用于开发新项目。资产置入基金后，物业管理部门继续负责项目的日常运营管理，并收取一定服务费，而基金管理部门除负责发起基金（募集资金）外，还协同物业管理部门提供物业管理、投资管理（资产的收购和剥离），资本管理（负债率控制）以及收益分配的服务，相应获取日常的基金管理费收益和业绩提成收益—由此实现基金模式的闭合循环。而在基金到期后（一般期限为7-14年），将通过资产的上市，或发起更大规模的新基金来吸收合并旧基金，以推动基金模式的可持续发展。
撬动10倍资金杠杆
通过基金模式撬动3-5倍的股权资金杠杆，再通过50%的负债率撬动两倍的债务杠杆，普洛斯将总的资本杠杆率放大到6-10倍。
1999年引入基金模式后，普洛斯的实际控制资产以年均22%的速度增长，但表内资产的增长幅度并不大，年均增速为14%，这就大大提高了表内资本的使用效率—1998年，普洛斯以22.6亿美元的净资产，控制投资规模35.8亿美元的物业资产，资金杠杆效率仅为1.6倍；但2009年时，普洛斯以80
亿美元的净资产，控制了投资规模达320亿美元的物业资产（另有近30亿美元的土地储备），资金杠杆效率达到4倍，而负债率却仅从48%微升到53%，杠杆的提升完全依靠基金模式的贡献。
普洛斯在每只基金中的持有份额在10-50%之间，平均持有份额在20-30%水平，即，普洛斯首先通过基金模式撬动了一个3-5倍的股权资金杠杆。同时，普洛斯旗下基金的负债率一般维持在50%水平，即在3-5倍股权杠杆的基础上再加上一个2倍的债务杠杆，杠杆率放大到6-10倍。实际中，考虑物业置入时的升值溢价和投入资本的分步到位，基金模式的杠杆率维持在10倍左右—2009年，公司实际控制资产总额350亿美元，其中基金模式下管理资产199亿美元，而普洛斯在基金中的投入资本总额仅为18.8亿美元，仅相当于基金规模的9.4%，相当于实际控制资产总额的5.4%。
综上，在轻资产战略下，普洛斯50%以上的实际控制资产通过基金方式持有，由于基金模式下的资金杠杆率最高可达10倍水平，所以，普洛斯在基金中的投入资本额仅相当于基金控制资产总额的10%，实际控制资产总额的5%，从而使公司整体的杠杆率从1.6倍提升到4倍水平。
收益来源多样化
回报率提升
推行基金模式后，普洛斯5年平均的总资产回报率在5-6%水平，净资产回报率则上升到7-10%水平，较之前的4%均有大幅提升。
推行基金模式前，租金收益是普洛斯最主要的收益来源，占到总收入的80%，开发部门的销售收入和代开发服务费贡献总收入的20%；利润方面，净租金收益贡献了净经营利润（NOI）的95%，而开发部门仅贡献净经营利润的5%。
推行基金模式后，不仅开发部门的销售收益扩大，还增加了基金收益。
由于旗下基金提供日常的物业管理服务，并负责旗下基金的资产收购、转让、融资和收益分配等投融资活动，因此，普洛斯每年可提取固定比例的管理费用，并在业绩达到目标收益门槛后，又获取20%左右的超额收益提成—过去4年普洛斯每年都可获得1亿美元以上的管理费和业绩提成收益，过去5年平均管理费和业绩提成收益为1.22亿美元，平均份额收益为4200万美元，基金业务合计每年直接贡献1.6亿美元收益，占了公司净经营利润的12-13%。
目前，普洛斯开发业务的收入贡献平均已占到总收入的70%，物业管理部门的收入贡献下降到25%，基金管理收入占比为5%；利润方面，开发业务平均贡献了净经营利润的35%，物业管理部门的净租金收益平均贡献了50%的利润，基金管理部门则贡献了12-13%的利润。其中，物业管理部门的回报率相对稳定，平均投资回报率（=净经营利润/总资产）在6-7%水平，基金管理模式下的平均投资回报率在10.5%水平，开发部门的投资回报率波动较大，最高时达17%以上，低谷中仅有5%，平均来说，开发部门的利润率在15%，投资回报率在12%左右。
由于开发部门和基金管理部门的投资回报率更高，所以，基金模式下公司的总体回报率有所提升：在推行基金管理模式前，5年平均的总资产回报率（=息税前利润/平均总资产）和净资产回报率（=净利润/股东权益）均在4%左右；而推行基金模式后，金融海啸前，5年平均的总资产回报率在5-6%水平，净资产回报率则上升到7-10%水平。剔除金融海啸的影响，轻重资产分离的基金模式确实在长期中提高了回报率。
提前兑现开发收益与回笼资金
基金收益并非基金模式的最主要意义，关键是在这一模式下，公司提前兑现了开发部门的收益，加速了资金的回笼。
推行基金管理模式前，普洛斯开发部门的新建物业主要由物业管理部门自持，不断攀升的物业规模占压了大量资金，融资压力持续上升—传统模式下，物流地产企业的周转速度仅为0.1倍，靠租金收回投资至少需要10年时间；而物流地产开发部门每年仅能兑现少数代其他公司开发项目的销售收入，每年销售面积约20万平方米，销售金额仅为8000万美元。
但推行基金管理模式后，普洛斯开发部门的新建物业主要转给旗下基金，从而使开发部门的资产周转速度提升到0.7倍，再加上物业管理部门的1年培育期（新落成物业先从开发部门转入物业管理部门，培育1年左右，待出租率达到90%以上、租金回报率达到7%以上后，再置入旗下基金），投资回收期从10年以上缩短到2-3年。快速回笼的资金被用于新项目开发，成熟后再置入基金，资产和现金的加速循环推动了以自我开发为主的内生规模扩张。
1999-2009年，普洛斯旗下基金每年都从开发部门和物业管理部门收购数十处物业，2007年高峰时，一年就收购了300多处物业，收购资产规模从最初的2.3亿美元上升到2007年的50多亿美元，过去5年平均每年收购20多亿美元资产，已累积回笼100多亿美元资金。开发部门每年的物业销售面积也从20万平方米上升到2007年高峰时的200多万平方米，销售收入从8000万美元上升到高峰时的50多亿美元，过去5年年均销售收入27亿美元，即使在2009和2010年的行业低谷中，公司仍有13-15亿美元的物业销售收入。平均来说，开发部门的销售收入贡献了公司总收入的70%，贡献了净经营利润的35%。
销售回笼的资金推动了新项目的规模化开发。在推行基金模式前，普洛斯开发部门每年新启动的项目不到50万平方米，投资规模不到5亿美元；但到2007年高峰时，1年内新启动的项目已接近200个，面积达到470万平方米，预计投资规模达到38亿美元。尽管2008-2009年，普洛斯压缩了新项目启动，但过去5年，其每年仍有上百个项目可供置入基金，从而保持基金模式的滚动壮大。
除了内生增长，基金管理资产中约有20-30%是购自第三方，有些基金则完全是以对外收购为目标成立的。如2004年时，普洛斯通过发起私募基金、借助外部资本，实现了对KeystoneProperty（一家公开上市的REITs）总成本达17亿美元的收购。具体操作上，普洛斯与EatonVanceManagement合作发起了5只基金，即北美基金6号-10号，合计投入2.8亿美元资金，在每只基金中持有20%份额，而Eaton则投入11.2亿美元，剩下的3亿美元由普洛斯物业管理部门单独出资。以17亿美元代价完成私有化后，Keystone被清算分拆，普洛斯物业管理部门获得其中9处物业（20万平方米）作为自持部分，其余物业资产被分别置入5只基金。
2006年普洛斯又收购了Catellus（也是一家公开上市的REITs），收购总价高达53亿美元，公司以13亿美元的现金、23亿美元的股票和17亿美元的承债支付。作为公司历史上最大规模的收购案，Catellus为公司带来了205处工业物业（360万平方米）、29处零售物业（10万平方米）和2500英亩土地储备（规划建筑面积370万平方米），使公司自持物业数量增长了30%，土地储备增长了45%，并为公司带来了75名新员工，增强了在废弃机场和军事基地改造方面的能力。收购当年，普洛斯就向旗下基金置入了总值14亿美元的94处物业，2007年进一步置入了总值53亿美元的339处物业，化解了收购所形成的资金压力。
轻资产、高周转运营
基金模式下，普洛斯开发部门资金周转大大加快，促使其投资回收期从10年缩短到2-3年。
普洛斯通过将半数物业置入基金，提高了资金的杠杆效率，与传统物业自持模式下两倍的财务杠杆相比，普洛斯又增加了一个5倍的股权资金杠杆，从而使基金模式的总杠杆率达到10倍，使公司整体的杠杆率由1.6倍提升至4倍水平，在完全基金模式下可进一步提升至6倍。借助基金杠杆，从1998-2009年，公司实际控制资产以年均22%的速度增长，其中70%的增长来自于基金模式的贡献。
基金模式不仅放大了资金杠杆，还加速了开发部门的资金周转。在传统物业自持模式下，开发部门只能通过租金的逐步提升来收回投资，投资回收期通常都在10年以上；但在基金模式下，开发部门90%以上的资产置入基金，从而提前兑现了物业销售收入和开发利润，投资回收期相应缩短到2-3年。
更值得关注的是，基金模式不仅能够提高扩张速度和周转速度，还贡献了基金管理费和业绩提成收益，过去5年，普洛斯基金管理部门的投资回报率平均在10.5%水平，开发部门为12%，均高于物业管理部门6-7%的投资回报率。
普洛斯基金模式的核心就是物业开发、物业管理与基金管理部门间的闭合循环，由此创造了10倍的基金杠杆，并提前兑现了开发收益，实现了轻资产、高周转运营。
风险控制之道：资产平衡
没有一种模式是完美的，物流地产基金这类核心型基金模式尽管存在种种优势，但也存在潜在的风险。
普洛斯基金模式在金融海啸中也遭遇冲击。主要原因就是，物业管理部门在危机中的招租过程受阻，开发物业达到稳定经营状态的时间延长，同时，新基金募集陷入困境，资产置入通道被堵塞——2009年公司的物业销售收入只有15亿美元，显著低于此前两年45-50亿美元的水平。而开发物业的大量沉淀减缓了资金周转速度，从而导致了现金流危机。
普洛斯在2007年的高峰期新启动了191个项目（470万平方米），预计总投资额38亿美元，截至
2007年底，合计有249个项目（530万平方米）、总值36亿美元的物业等待置入基金，另有177处物流项目和3处零售物业（450万平方米）在建，预计要完成上述在建项目还需再投资39亿美元，加上开发部门已投入的57亿美元，在基金储备通道里的物业合计已达130亿美元。但2008-2009年，金融海啸冲击了整个地产行业，不仅新落成物业的招租不利，新地产基金的募集也遭遇困境，资产置入通道面临瓶颈，数十亿美元的资产无法完成周转，只能由物业管理部门代持，从而使普洛斯的整体周转率下降至0.15倍。在资产负担加重的同时，债权融资又遭遇流动性危机，许多债务难以续借，致使公司出现资金缺口。
2009年，普洛斯被迫折价20%转让了中国区业务，并出售了在两只日本基金中的份额。
维持各类资产的比例均衡
如何能够有效控制低谷中资产置入通道被堵塞时的现金流风险？核心原则就是控制基金模式下处于不同开发和运营阶段的物业比例，或者说维持各部门资产的均衡比例。
随着基金模式的成熟，普洛斯物业管理部门的资产占比从90%下降到67%的水平（其中17%为待置入基金部门的资产），而基金管理部门的资产（持有的基金份额）占总资产的比例达到10%，开发部门作为基金部门的“供应商”，其资产规模上升到总资产的23%，加上待置入基金的资产，围绕基金模式的资产约占到总资产的50%。如果普洛斯进一步将旗下自持的成熟物业全部置入基金，使物业管理部门仅充当为基金培育成熟物业的职能，则该部门的资产占比会从当前的67%进一步下降到34%，物业开发部门的资产占比会从当前的23%上升至46%，基金管理部门在维持当前20-30%平均份额不变的情况下资产占比为20%（表1）。
普洛斯若能一直保持这一比例，那么，金融危机中的资金缺口就不会很大。但不幸的是，宽松的流动性使欧美地产企业在危机到来前普遍陷入了激进扩张的漩涡中。2007年时，普洛斯大举扩张，开发部门在建资产额已达到基金部门投资资产规模的30%，加上后续投入的近40亿美元，开发部门实际的资产规模将达到基金投资规模的50%。此外，物业管理部门的待成熟物业规模也达到基金部门投资资产规模的20%左右，结果，处于置入通道中的物业规模累积达到基金投资规模的70%，这不仅要求物业管理部门加速招租培育进程，基金管理部门也需要加快新基金的募集进程。但2008年金融海啸来袭，基金通道突然受阻，每年的可置入资产规模仅相当于基金规模的10%不到，此时资金缺口的出现就是必然的结果。
由此可见，比例均衡对于核心型基金模式的构建至关重要。如果开发环节的规模过小，旗下基金可能陷入“无粮可吃”的风险；反之，如果开发环节过度膨胀，或物业管理部门由于培育中物业迟迟不能达到置入标准而积压大量资产，都会降低整体周转速度，并导致行业低谷中现金流危机。
保持匀速增长、控制周转率上限
资产结构的比例均衡不仅是延续低谷中资金链的需要，也是日常经营中提高资金周转速度和资本使用效率的需要。由于物业的开发、培育和基金的募集、置入都有特定的时间周期和资产的周转速度（比如物业管理部门的新落成物业，即使在繁荣期也需要12个月的时间才能达到稳定经营状态），因此，片面放大一个环节的扩张速度，不仅不能加速整体的资金周转，还会导致资产在置入通道中的积压和整体周转速度的减慢。
实际中，普洛斯物业管理部门的周转率一直稳定在0.09-0.12倍水平；基金管理部门受业绩提成和基金份额收益影响，有一定波动性，但过去10年平均的周转速度为0.11倍；开发部门受项目进度和经济周期影响，收入和存量资产的波动较大，最高时年周转率可达1.2倍，最低时仅为0.5倍，但平均值相对稳定在0.70-0.75倍水平。以此计算，在基金模式推行前，公司整体的周转速度仅为0.16倍；推行基金模式后，资产周转率提升至0.24倍；而如果普洛斯进一步将旗下自持的成熟物业全部置入基金，在完全的基金模式下，公司整体周转率将可进一步上升到0.38倍，与传统模式相比，周转速度提高了1.4倍，这已是物流地产企业所能达到的最快周转速度了（表2）。要保持这一高周转优势，任何一个环节的急功近利都会导致整体周转速度的下降，甚至是现金流的危机。
发起的基金不是孤立的决策，而是各部门的平衡
普洛斯的成长与危机显示，地产基金的发起，尤其是核心型基金，不是孤立的决策，它要求企业在总部层面制定基于公司整体的发展战略，并为各部门（包括开发部门、物业管理部门和基金管理部门）划定协调的成长路径和扩张速度的比例约束，此外，当一个部门的扩张遭遇瓶颈时也需要同时调整其他部门的成长战略。
具体的资产配置比例取决于现实中地产企业各部门的资产周转速度，并无一成不变的标准，尤其是在城市综合体的开发中，物业的类型众多，住宅开发与出租型物业之间的比例均衡，各类出租型物业之间的比例均衡，以及出租物业的开发管理部门与基金部门之间的比例均衡都很重要。但无论模式多么复杂，谨慎维持各部门资产的比例均衡是核心，特别是开发部门的资产扩张速度必须与基金部门的扩张能力相配合，否则，一旦招租不利或基金置入通道被堵塞，企业将面临大量开发项目资产积压的困境。
背景——资金压力推动普洛斯创新
早期，普洛斯和一般商业地产公司一样，以长期持有物流地产为主要盈利模式，但1997年开始全球化扩张后，资产负担日益增大，频繁收购导致其现金流的压力和股权的稀释。以1999年收购上市公司Meridian为例，总收购价达15.4亿美元，在承债基础上，每1.1股Meridian股票换1股普洛斯股票外加2.2美元现金，每1股Meridian可转换优先股兑换1股普洛斯的可转换优先股，并获得8.75%的年息—为此，普洛斯在1998年增发了75%的优先股本，1999年又增发了30%的普通股本，并支付了6760万美元现金，负债率也从1997年的35%上升到48%，有息负债（银行贷款+债券票据）与总资产之比从28%上升到42%。
规模化扩张中的频繁收购使普洛斯面临前所未有的资金压力，股东也对稀释股权进行融资感到不安，于是公司承诺将节制使用公开市场融资，转向私募基金市场。
除了普洛斯，全球第二大物流地产企业AMB也从上世纪90年代后半期开始拓展物流地产基金模式，目前旗下有8只物流地产基金，通过基金持有80亿美元物业资产。
在欧美发达国家，物流地产基金已成为物流地产行业发展的主流模式，而它与一般私募地产基金的最大区别在于，持有的是稳定运营中的成熟物业而不是开发阶段的物业，即，物流地产企业将高周转的物业开发业务保留在资产负债表内，而将低周转但收益相对稳定的物业持有部分分离出来，置入专门的物流地产基金。资产的分离一方面满足了保险公司、养老基金的长期收益率要求，另一方面则提高了物流地产公司的资金周转速度，推动了规模化进程。此外，地产企业还可以通过基金业绩提成来分享自己开发的优质物业的长期收益。
核心型地产基金：分离轻重资产的最佳载体
核心型地产基金为出租型物业与开发型物业的资产分离和资金回笼提供了一个双赢通道，既可满足保险公司等机构投资者不动产投资的庞大需求，又能解决城市综合体中出租型物业的资金沉淀问题。
物流地产基金模式不仅适用于物流地产企业，也适用于其他所有需要把轻重资产分离的行业企业。以城市综合体中的出租型物业为例，这部分物业面临的最大问题并不是开发资金从何而来，而是长期持有过程中的资金占用。物流地产基金模式恰好解决了这一难题。
普洛斯模式可解决轻重资产分离困境
城市综合体，英文简称HOPSCA，即酒店（Hotel）、写字楼（Office）、公园（Park）、购物中心（ShoppingMall）、会议中心（Convention）、公寓（Appartment）的首字母缩写，简单的说就是一个集合了娱乐、休闲、工作于一体的城中城。
近年来，城市综合体地产模式作为一个城市以最短时间完成现代化布局的捷径，在国内获得快速推广，相关规划通常能够得到地方政府的高额补贴，是地产企业降低土地成本的重要手段。但问题是，在项目完工、住宅部分销售完成后，剩下的出租型物业（如写字楼、购物中心以等）或经营型物业（酒店、会议中心等）该如何处置？
以往，大多数的出租物业被卖掉，有时甚至是散售给个人投资者，开发商迅速回笼了资金，但却失去了对物业管理的控制权，长期中，租户品质失去保障，综合体自身规划的完整性也失去意义。但面对城市综合体中出租物业投资回报率低、周转速度慢、长期资金占用的问题，地产企业该如何解决？
国际上，通常采用轻重资产分离的模式，即地产开发与地产持有分离。在欧美市场，随着REITs的发展，租售并举型公司逐渐消失，物业持有型地产企业与物业开发型地产企业各自实现专业化发展；在新加坡等地，租售并举型地产公司虽然存在，但已转换了形式，通常集团公司会将成熟物业分拆为REITs上市对接公募资本，同时发起私募基金对接物业开发工作。
但在中国，REITs还未推出，上市地产公司大多是开发型企业，与之相对，持有型物业缺乏专业的资本渠道和“最终持有人”，地产企业只能在自己持有还是卖给第三方之间做出选择—卖出的决策可能会影响长期的物业管理品质和综合体规划的完整性，但持有的决策却可能导致低谷中资金链断裂的危机，地产企业迫切需要第三条道路。
私募地产基金可以成为长期持有人
2010年，地产基金成为地产行业最热门的话题之一，调控背景下它被各家地产开发企业当作低谷中解决股权资金来源的重要渠道，但实际上，地产基金本身不仅是融资工具，更为地产企业的模式转换和模式创新提供了空间。从这个角度看，与住宅开发基金相比，商业地产基金作为一种新模式具有更深远的影响，它很可能是解决城市综合体中资产分离困境的重要渠道。
以往，我们总习惯性地认为私募地产基金是具有相对高风险的开发型基金，REITs才是成熟物业的持有人，但国外物流地产基金的发展模式给了我们一种新的启示，那就是上市的不一定是成熟物业，与私募基金对接的也不一定是开发型物业，适当的机制设计下，私募基金也可以成为出租型物业的长期持有人，甚至是资产的“最终持有人”。
分析结果显示，普洛斯基金模式同样适用于城市综合体中的轻重资产分离，即，地产企业保留城市综合体中以销售为目的的物业所有权，而将出租型物业剥离出来，置入对应基金—以地产企业平均在基金中保留20%权益计算，地产企业将能够及时回笼部分资金。但这只是故事的一小部分，资金的循环使用，意味着未来地产企业将从基金通道回笼更多资金。
保险资金或成核心型基金的主要投资人
其实以普洛斯为代表的物流地产基金运作模式并不特殊，在成熟市场，私募地产基金并不单指开发型地产基金，它包括核心型、增值型和机会型几类。其中，核心型基金以持有稳定经营资产为主，收益和风险都较低；增值型基金通过对成熟物业的重新定位和再开发来创造增值收益，风险和回报居中；机会型基金通过参与项目开发或持有新兴市场物业来获取高回报，同时也承担相应的高风险。国内定义的地产基金大多是机会型基金，而物流地产基金则属于核心型基金，其持有物业的出租率通常能保持在90%以上，并能提供7%以上的租金回报率，相应的，投资人要求的回报率也不是很高。
总体看，核心型基金与REITs持有的资产类似，不同之处在于REITs面向公众投资人，而核心型基金只面向少数机构投资人，是保险公司、养老基金资产配置中的重要组成部分；此外，相比于
REITs，私募基金的运作策略更加灵活，地产企业可以同时发起多只基金，满足不同投资人的要求，如可与特定金融投资人成立一对一的基金，根据金融投资人要求为其定制投资策略，此类基金的规模通常只有1-2亿美元，也可以发起设立一对多的大型地产基金，此类基金规模可以达到30-50亿美元；第三，私募基金对管理人的激励更加优厚，在达到门槛收益率后，一般合伙人可以就超额收益部分分享20-25%的业绩提成；最后，由于私募基金面对的投资人较少（即使是一对多基金，通常也只有十几家机构投资人），沟通成本低，更容易得到投资人的理解。当然，在国外，REITs享有法定的税收优惠，为此，核心型基金的发起人通常会将以一对多基金中的投资主体设计成一个非上市的REITs，机构投资人按投资比例成为这家非上市REITs的股东，从而享受税收优惠。
具体到内地的地产基金，新近保险公司投资不动产和股权基金管理办法的出台将为地产市场注入至少3000亿元长期资金。从国外经验看，保险公司直接投资于不动产的比例较小，仅为总资产额的1%，因此，在保监会规定的5%的不动产投资份额中，大部分将来自于基金形式的投资。此外，由于保险资金的特点，对收益率的要求不是很高，但对安全性的要求较高，因此，它显然更加青睐核心型基金，而非机会型基金。
但是，鉴于当前内地出租型物业的回报率普遍较低，要达到机构投资人要求的回报率，在将物业资产置入基金时必然要求适度的折价。但即使如此，基金的发起人（地产企业）也并不吃亏，因为折价的部分还可以通过长期的业绩提成来弥补。此外，如果投资人要求的折价较多，开发企业也可通过对赌条款的设定为自己留出未来的收益空间，即，开发企业承诺在当前以较低价格将出租型物业置入基金，但与基金投资人约定未来如果租金收益或物业市值提升到目标水平，就自动增加资产转让方在基金中的持股份额，以实现资产的公平定价。
至于资金期限的问题，诚然，私募基金大多有一个固定的到期期限，但这并不意味着私募基金就不能够支持长期资产的持有，在成熟市场，运作成功的地产企业通常会在基金到期结束前发起更大规模的地产基金，用以吸收合并老基金，从而实现基金资产的滚动延续；如果基金结束前市场恰巧处于低谷环境中，基金通常会设置2-4年的延期条款，以争取更有利的退出环境。
总体而言，核心型地产基金为出租型物业与开发型物业的资产分离和资金回笼提供了一个双赢的通道，既满足了保险公司不动产投资的庞大需求，又解决了城市综合体中出租型物业的资金沉淀问题。
不过值得注意的是，相对于机会型基金，核心型基金的结构更加复杂，它涉及到出租型物业的开发、培育、基金募集、资产置入和持续管理等多个环节，其中任何一个环节的萎缩或过度膨胀都会导致整个基金模式的崩溃，并给地产企业带来更大的现金流危机。因此，围绕基金模式如何重构业务架构、搭建资产通道就显得格外重要了，而普洛斯的基金模式给了我们有益的参考。
标签： #汝阳城投债应收账款债权计划二期
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