核心观点：
近年来，特殊再融资债放量支持下，建制县区化解隐债试点扩容与全域无隐性债务试点同步推进，各地隐债化解进程持续加快。2022年，尽管受疫情影响，地方财政压力上升，但隐债化解推进仍较为顺利，多个省份宣布超额完成隐债化解任务，北京、广东已实现全域隐性债务清零。
2023年，政策持续聚焦下，隐债化解仍是各地风险防范的重点，但也应看到，在土地市场低迷背景下，各地财政收支压力上升，化债难度也在持续加大。展望来看，“再融资置换隐债”+“区域特色模式”结合仍是当下最主要的化债思路。
在地方债务限额的约束下，再融资债发行规模存在天花板，预计今年剩余的规模上限为2.78万亿元左右；中央推行大规模置换债虽然效果显著，但结合目前背景，预计推出的可能性不高。长远来看，平台市场化转型是消化存量债务的最终途径。
回顾历史，隐性债务化解，有哪些手段？三轮置换债+地方特色模式
中央层面，债务置换是隐性债务化解的重要手段。自新《预算法》发布以来，我国在中央层面共主动介入实施了三次债务置换工作。从地方置换债到特殊再融资债，从建制县隐债化解试点到“全域无隐性债务试点”。三轮大规模债务置换工作对地方政府隐性债务风险起到重要的缓解作用。
地方层面，结合着财政部所列举的六种化债方式，各地区不断探索符合区域特点的化债模式。从实践操作来看，“出让经营性国有资产权益偿还”（贵州省“茅台化债”，云南省“白药化债”）、协商金融机构通过置换和展期偿还（遵义道桥贷款重组、云南康旅模式、银企合作等）是近年来比较典型的地方案例。
当前，隐性债务化解进度几何？总体推进较为顺利，各地分化逐步加大
2018年以来，隐性债务化解工作在“有保有压”的机制下持续推进。2021年，特殊再融资债放量支持下，建制县区化解隐性债务试点扩容与“全域无隐性债务试点”同步推进，各地隐性债务化解进程进一步加快。2022年，尽管受疫情影响，地方政府财政压力有所上升，但隐债化解推进仍较为顺利。展望2023年，一些省份继续提出推动市县隐性债务清零，但也应该看到，在当前土地市场低迷背景下，各地财政收支压力上升，化债难度也在持续加大。
向前看，隐性债务化解还有哪些可能？再融资置换隐债+区域特色模式结合
第一，考虑到地方财政面临的压力，通过发行再融资债置换存量债务仍是当下最主要的化债思路，但在地方政府债务限额的约束下，再融资债发行规模存在天花板。我们预计今年剩余可用于置换隐性债务的规模上限为2.78万亿元左右。目前各地剩余的地方政府债务限额差异较大，中央可通过“回收-再分配”机制进行平衡。
第二，中央推行大规模置换债可以起到立竿见影效果，但我们预计推出可能性不大。一则，从背景来看，当前大规模置换债推行紧迫性并不强。二则，从中央表态来看，中央救助的意愿不高，该举措推出存在较大阻力。
第三，区域特色化债模式是未来各地化解隐性债务的重要途径。“资源出让型”化解债务模式（出让经营性国有资产权益偿还等）短期效果显著，但可持续性不强；“恳谈协商型”化解债务模式（召开投资人恳谈会、银企合作）可显著提振投资者信心，但需要承诺持续兑现来作为支撑。
第四，目前各地通过财政资金、国有资产处置以及展期降息等方式，都难以完全消除隐性债务，平台市场化转型是消化存量债务的最终途径。
风险提示：政策落地不及预期，经济形势变化超预期。
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一、隐性债务化解，为何近期受关注颇多？
今年以来，市场对地方债务问题的讨论愈发热烈，隐性债务化解已成为地方债务问题的症结所在。
1.1 2017年以来，隐性债务化解逐步趋严
何为地方隐性债务？隐性债务是指在法定政府债务限额之外，政府直接或承诺以财政资金偿还以及违法提供担保等方式举借的债务。主要包括国有企事业单位替政府举借、由政府以财政资金偿还或提供担保的债务，以及政府在设立政府投资基金、开展政府和社会资本合作（PPP）、政府购买服务等过程中，通过约定回购投资本金或承诺保底收益等形成的政府中长期支出事项债务等。
1994年分税制改革后，地方政府财政收支不平衡日益加剧，资金缺口不断扩大。由于旧《预算法》禁止地方政府举债，为满足日益增长的资金需求，土地财政和城投平台等成为地方政府主要获取资金的手段，这也为后续地方政府隐性债务的高企埋下伏笔。
隐性债务的概念是在2017年7月的政治局会议上首次被官方提出的。2014年新《预算法》通过前，地方债务通常也称为地方政府性债务，是指地方政府、经费补助事业单位、公用事业单位、政府融资平台的公司及其他单位等直接借入、拖欠或因提供担保、回购等行为以及因公益性项目（如市政道路、公共交通等基础设施项目，及公共卫生、义务教育等）建设所形成的债务。
根据2011年发布的《地方政府性债务审计工作方案》将地方政府性债务分为三类：（1）地方政府负有偿还责任的债务，即政府债务；（2）地方政府负有担保责任的债务；（3）可能需要承担救助责任的其他相关债务。其中，（2）（3）更类似于“显性化”的地方政府隐性债务。
2014年8月新《预算法》通过，规定除在国务院确定的限额内发行地方政府债券外，地方政府及其所属部门不得以任何其他方式举借债务，除法律另有规定外，地方政府及其所属部门不得为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保。随后，国发〔2014〕43号文《关于加强地方政府性债务管理的意见》特别强调“剥离融资平台政府融资功能，融资平台公司不得新增政府债务”。
2014年10月，财预〔2014〕351号文提出要对截至2014年12月31日尚未清偿完毕的债务进行清理，将甄别后的地方政府存量债务纳入预算管理，各地区可利用2015~2018为期三年左右的时间申请发行地方政府债券进行置换，从而达到政府性债务基本显性化。
在2015~2018年债务置换期间，为满足地方政府日益扩张的融资需求，除法定债务预算外，地方政府还通过一些违规操作进行债务扩张，导致实质上应由政府偿还的债务继续大量产生，地方政府债务风险愈发突出。
2017年7月，中央政治局会议提到“要积极化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量”。这标志着隐性债务严监管正式开启，“遏制增量、化解存量”成为主基调。
2018年8月，中央陆续下发《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发〔2018〕27号）和《中共中央办公厅国务院办公厅关于印发；lt；地方政府隐性债务问责办法；gt；的通知》（中办发〔2018〕46号），正式定义地方政府隐性债务。
2018年8月以来，政策持续聚焦“隐性债务化解”，并按照中央对地方政府债务“终身问责、倒查责任”的要求全面落地。从“债务置换”到“建制县”试点，再到“全域无隐性债务”试点，隐性债务的化解逐步加快。
2022年12月，财政部部长刘昆在《学习时报》发表文章《深入学习贯彻党的二十大精神奋力谱写全面建设社会主义现代化国家财政新篇章》，提到近五年的隐债化解政策下，隐债规模下降近三分之一，可见整体化债进度仍需加速。
1.2为何近期市场对隐债化解的关注持续提升？
第一，今年以来，监管层持续聚焦地方隐性债务化解，基本延续2017年以来严监管的基调，即“坚决遏制隐性债务增量、稳妥化解隐性债务存量”。
2022年12月，中央经济工作会议上提出，“防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量”。
2023年2月，多省在政府工作报告提及隐形债务化解进度，并强调2023年要继续推进隐债化解工作。与2022年相比，多地在2023年报告中提出防范隐债风险决心不减，并将着力提升具体措施效力。
2023年3月，“权威部门话开局”系列主题新闻发布会上财政部部长刘昆再次提出，“坚决制止违法违规举债行为，遏制隐性债务增量，稳妥化解存量。重申守住系统性风险底线”。
2023年4月，中共中央政治局会议明确指出，“要加强地方政府债务管理，严控新增债务”，当前地方隐性债务规模仍然较大，部分地方债务压力增大，要保持高度警惕，密切关注风险变化，及时采取应对措施。
2023年6月，国务院常务会议也针对防范化解重点领域风险研究提出一批政策措施，并将推动具备条件的政策措施及时出台，最大限度发挥政策综合效应。
第二，近年来土地市场持续低迷影响下，地方财政压力持续加大，叠加财政持续加码发力，显性债务规模也在提升，加大了对地方债务压力的隐忧。
一则，近年来，土地市场持续低迷影响下，地方土地出让收入增速大幅下滑，使得地方本级财政收入受到制约。多数经济大省2023年政府性基金预算收入增速安排为负，土地市场拖累下相关区域债务风险面临攀升的可能。
在地方财政收入来源中，最核心包括两部分，一部分是一般公共预算收入，主要包括各类税收收入；另一部分是政府性基金收入，主要是专项债发行与土地出让收入。2019年以前，土地市场较为活跃的背景下，地方土地出让收入保持较高增速，大幅缓解了地方财政支出以及偿债付息的压力。2022年以来，房地产市场进入深度调整，土地财政稳定性面临较大挑战，尤其表现在对土地财政依赖程度较高的中部及东部地区。
数据显示，2022年全国政府性基金收入同比下滑20.6%，其中地方土地出让收入同比下滑23.3%，构成主要拖累。今年以来，地产市场在经历短暂反弹后再次步入低迷，1-5月，全国政府性基金收入同比下滑15.0%，其中地方土地出让收入同比下滑20.0%，土地市场低迷下地方本级收入仍然承压。
二则，受疫情以及国际形势影响，近年来国内经济增长遭受较大波动，在此背景下，逆周期调节举措积极发力，包括上调赤字率、发行特别国债、大幅调整专项债新增额度等，这些举措在稳增长的同时，也使得地方显性债务规模不断提升，一定程度加大了地方政府的债务付息压力。
2020年以来，地方政府债务快速积累，债务付息压力不断加大。2017年至2019年，地方政府债务率一般稳定在90%以下，2020年地方政府债务余额快速上升，地方政府债务率升至93.6%，2021年，新增专项债规模继续维持高位，地方政府债务率达100%以上，国际上通行的标准在100%到120%之间。2022年在3.65万亿新增专项债基础上，还追加使用了5000亿结存限额，推动2022年地方政府债务率突破120%的债务警戒线。
第三，2023年以来，关于城投市场的各类舆情有所增加，市场上关于地方债务问题的讨论亦有所增加。各地方政府为了坚守不发生系统性风险的底线，积极采取各种措施化解债务风险。一方面，从今年城投债融资形势来看，政策趋严下城投债净融资仍有待修复。2023年1-6月，全国城投债发行3.0万亿元，是2015年以来同期的最高值，但由于同期城投债到期量较大，净融资处于低位，2023年1-6月城投债净融资额为8591亿元，与2022年同期大体持平。另一方面，未来几年将迎来城投债到期高峰，地方政府面临的债务压力仍在上升。2015年以来，城投债偿还规模逐年上升，2022年城投债偿还规模达3.5万亿元，2023年偿还规模将达到3.9万亿元，为近十年的峰值。向前看，2024-2026年城投债到期偿还规模仍处高位。
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二、历史上看，隐性债务化解有哪些手段？
2018年，财政部《地方全口径债务清查统计填报说明》中列举了六种债务化解的方式，分别为：（1）安排年度预算资金、盘活财政存量结余资金偿还；（2）出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还；（3）利用项目结转资金、经营收入偿还；（4）将具有稳定现金流的债务转化为企业经营性债务；（5）由企事业单位协商金融机构通过借新还旧、展期偿还；（6）破产重整或清算。
2.1中央层面，债务置换是隐性债务化解的重要手段
2014年以来，我国共推行三轮主动介入且全面铺开的债务置换工作。自2014年8月新《预算法》发布以来，我国在中央层面共主动介入且全面铺开实施了三次债务置换工作。分别为：2015年开始的用地方政府债来置换以非政府债券形式存在的地方政府存量债务；2019年地方政府与金融机构合作开展隐性债务置换工作，并推出了建制县隐债化解试点；2020年末开始利用“特殊再融资债”置换隐债，主要用于建制县区隐债化解与“全域无隐性债务试点”。三轮大规模债务置换工作对地方政府隐性债务风险起到重要的缓解作用。
第一轮债务置换（2015~2018年）：2015至2018年，各地累计发行约12.2万亿元地方置换债（审计署网站数据），用于置换以非政府债券形式存在的地方政府存量债。第一轮债务置换的甄别对象主要为2014年12月31日之前尚未清偿完毕的债务。2014年10月，财预〔2014〕351号文《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》提出，要对截至2014年12月31日尚未清偿完毕的债务进行清理，将甄别后的地方政府存量债务纳入预算管理，各地区可利用2015~2018年为期三年左右的时间申请发行地方政府债券进行置换，从而达到政府性债务基本显性化。
2015年8月，第十二届全国人大常务委员会第十六次会议审议批准2015年地方政府债务限额时明确，“对债务余额中通过银行贷款等非政府债券方式举借的存量债务，通过三年左右的过渡期，由地方在限额内安排发行地方政府债券置换”。2018年12月，审计署网站发布的《财政部关于地方政府债务审计发现问题的整改情况》显示，2015年至2018年，各地累计置换存量政府债务约12.2万亿元，大大降低了地方政府债务利息负担，有效缓解了偿债压力。
第二轮债务置换（2019~2020年）：新一轮债务化解征程启动，推出建制县隐性债务化解试点，纳入后可发行地方政府债券（省代发）置换部分隐性债务，2019年累计发行了1579亿元地方政府债用于置换政府存量债务，部分债务压力较大、现金流稳定、权责清晰的城投平台积极参与。
2015年新预算法实施后，地方政府举债的唯一合法方式就是发行地方政府债券，但是地方政府通过PPP或购买服务等方式变相融资的行为屡禁不止。2018年8月下旬，国家审计署全面开展了新一轮地方政府隐性债务审计工作，提出隐性债务的甄别认定期限为截至2018年8月底。而上一轮政府债务清理工作的甄别时点为2014年底，因此该轮隐性债务化解工作，实则针对的是2015年1月至2018年8月期间新增的隐性债务。
与上一轮政府债务清理不同的是，第二轮隐性债务化解最开始更多地强调：各债务部门根据部门实际和债务结构，采取出让政府股权以及经营性资产、其他项目结转资金、经营收入、盘活存量资金、处置政府闲置资产等多种方式化解隐性债务（即财政部给出的几种化债方式）。财政部同时也规定化解方案不得再作争取财政资金和债券置换的计划安排。
2019年以来，为了缓解隐性债务风险，启动建制县隐性债务化解试点（根据21世纪经济报道《一些县市入选试点，可发债置换部分隐性债务》），允许少数有成熟隐性债务化解方案的地方发行政府债券融资来置换部分隐性债务，拉长偿债期限，降低融资成本。2019年，至少有36个地区纳入建制区县隐性化解试点，涉及贵州、湖南、辽宁、内蒙古、云南、甘肃等6个省市。其中，湖南、辽宁分别纳入9个，内蒙古纳入8个、贵州纳入5个、云南纳入4个、甘肃纳入1个。江苏镇江市的丹阳市和丹徒区在2019年财政决算报告中被明确提到，有采用置换债券形式来偿还隐性债务，但没有提到是否纳入试点县。2019年这些省份陆续发行1579亿元置换债券，用于置换或偿还存量债务。
第三轮债务置换（2020年12月~2022年6月）：发行特殊再融资债，用于“偿还（置换）政府存量债务”。一部分用于建制县化债试点扩容（2020.12-2021.9），另一部分用于“全域无隐性债务试点”（2021.10-2022.6）。
2020年12月以来，再融资债的资金用途悄然变化。2018年-2020年11月发行的再融资债券资金用途往往为“偿还到期地方政府债券”，但从2020年12月起，新发行的多数再融资债资金用途转变为“偿还存量（政府）债务”，至此，再融资债接替置换债成为地方政府化债的重要工具。
2020年12月至2022年6月，再融资债券共发行4.47万亿元，其中用于置换存量债务的特殊再融资债共计发行1.74万亿元。根据具体使用目的，可以划分为两个阶段：2020年12月至2021年9月，建制县区隐性债务化解试点使用；2021年10月至2022年6月，主要用于北上广东的“全域无隐债试点”。
一方面，通过发行特殊再融资债券，代替置换债，继续助力建制县隐性债务化解，并且建制县隐性债务化解试点范围在逐步扩大。
2020年12月，在第一批六省份试点工作顺利开展的背景下，第二轮隐性债务试点工作开启，建制县区隐性债务化解试点进一步扩容，用于化债的工具也由置换债变为特殊再融资债。除前述6个省市以外，安徽、北京、福建、广西、河北、河南、江西、宁夏、青海、山东、陕西、四川、浙江、重庆、西藏等多个省市，也成功获得建制县区隐性债务风险化解试点。
另一方面，除用于建制县隐性债务化解外，特殊再融资债券用于支持“全域无隐性债务”试点工作。第一阶段特殊再融资债券的发行，主要是为缓解短期偿付风险较大、流动性较差的地方城投的还债压力。在此基础之上，针对财力较强的地区，财政部进行“全域无隐性债务”试点工作，主要地区包括广东、北京、上海，使用工具仍为特殊再融资债券。
2021年10月起，广东、上海、北京陆续提出开展“全域无隐性债务”试点工作，为全国开展隐性债务“清零”积累经验。“全域无隐性债务”是指，在中央界定的隐性债务范围内，试点地区要将辖区内的隐性债务清零。截至2022年6月，三个试点省、市基本完成隐性债务清零工作，特殊再融资债券发行告一段落。从效果来看，广东、北京均已公开表示完成隐性债务清零工作，上海市尚未表示隐性债务实现清零，但下辖浦东新区、松江区、奉贤区、崇明区等已实现隐性债务清零。
2.2地方层面，不断探索符合地方特色的化债模式
近年来，结合着财政部所列举的六种化债方式，各地区不断探索符合区域特点的化债模式。从实践操作来看，“出让经营性国有资产权益偿还”（典型例子如贵州省通过“茅台化债”，云南省通过“白药化债”）、由企事业单位协商金融机构通过借新还旧、展期偿还（典型例子如遵义道桥贷款重组、云南康旅模式、天津推进银企合作等）是近年来地方政府隐性债务化解中比较典型的案例。
贵州方面，2018年以来从多个层面，积极化解隐性债务风险。一方面，贵州省通过统筹各类资金资源偿还隐性债务。一则，安排年度预算资金偿还，根据贵州省预算执行报告，2018年以来，贵州省通过统筹财力性转移支付用于债务高风险市县偿还到期债务本息，并通过设立省级债务风险应急资金池筹集偿债资金；二则，通过“茅台化债”的形式出让经营性国有资产权益进行债务化解，2019年以来，茅台集团前后共有两次的股权无偿转让（合计占总股本8%，按出售日市价计量市值约为1500亿元），而受让公司则通过减持出售股份来换取现金流，从而起到化解债务压力的目的。此外，茅台集团选择通过债券融资的手段筹集资金，所得资金也将用于贵州高速的股权收购、偿还有息债务、补充流动资金需求等，再次协助缓解地方债务压力。
另一方面，与当地金融机构或政策性金融机构配合，以时间换空间。2022年12月30日，遵义道桥建设（集团）有限公司（下称“遵义道桥”）发布关于推进银行贷款重组事项的公告。根据公告，该次遵义道桥的银行贷款重组涉及债务规模155.94亿元，以债权保全为前提，经各方友好平等协商，完成签署相关补充协议。按照重组协议，重组后银行贷款期限调整为20年，利率调整为3.00%/年至4.50%/年，前10年仅付息不还本，后10年分期还本。
云南方面，积极探索出“白药化债”与“康旅模式”。一方面，通过划转优质上市公司股权的方式来达到化债的目的。2021年12月，云南省国资委将持有的云南白药股份全部划转注入云投集团。而在此次优质资产注入之前，云投集团刚完成亏损资产（ST云投）的剥离，一系列操作下，缓解了云投集团的债务压力。
另一方面，云南省也摸索出具有特色的“康旅模式”。“康旅模式”是指通过市场化的方式对云南康旅集团债务结构进行优化，是云南省地方政府与金融机构共同打造的金融供给侧结构优化的债务化解特色模式，普适性相对较强，在推进融资平台市场化转型的过程中，可以协助化解遗留的债务问题。
江苏镇江方面，也通过优质资产注入的方式助力融资平台公司市场化转型，协助化债。江苏省镇江市是较早提出化债方案的城市之一，化债措施不仅包括传统的与金融机构协商进行债务置换、申请地方债增发额度、盘活资产等，也包括地方特色的优质资产注入和出让上市公司股权等方式，如2019年镇江交通产业集团筹备归并具有经营性收入的收费停车场业务；2018年镇江国资委将持有的江苏索普股权转让给镇江城建集团。
天津方面，天津市通过召开恳谈会，组织开展银企合作等方式来提升市场信心。为化解区域债务压力，提升市场认可度，天津市通过积极方式应对，分别在2021年和2022年通过召开恳谈会，展现市政府维护信用环境的决心。除此之外，天津市地方融资平台或相关部门、企业也多次和地方分行开展银企合作，旨在提升区域市场认可度。天津市政府先后同工农建交四家银行签署全面战略合作协议，希望借助金融机构支持改善区域市场融资环境，提振投资者信心；同时也与华为、吉利控股签署战略合作协议，助力产业发展。
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三、目前，各地隐性债务化解进度如何？
2018年以来，隐性债务化解工作在“有保有压”的机制下持续推进。一方面，2018年之后，中央出台一系列监管文件，禁止新增隐性债务，包括问责机制、15 号文（指《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务防范化解工作的指导意见》（银保监会〔2021〕15号文））、城投发债新规等，并要求地方进行全口径债务清查，上述都体现了监管对于隐性债务的高“压”态势。另一方面，2019年以来，部分区县逐步纳入隐性债务风险化解试点，允许地方发行置换债或再融资债用于偿还部分隐性置换债务，体现了中央对于地方债务风险的呵护。
从各地政府的表态来看，隐性债务化解工作推进也较为顺利。2018-2020年，各地基本按照计划完成年度化债工作，宁夏、河北、江苏、江西、广西、新建、湖南等地均表示超额完成任务，其中宁夏、河北连续3年超额完成化债任务。2019年陕西省指出，全省隐性债务风险等级由“橙色”降为“黄色”。2020年甘肃省指出，完成全省年度化解隐性债务任务。
2021年以来，在特殊再融资债放量支持下，建制县区化解隐性债务试点扩容与“全域无隐性债务试点”同步推进，各地隐性债务化解进程进一步加快。从2021年各地的财政预算报告来看，有五个省份（公布）完成或者超额完成了当年隐性债务化解任务，其他省份未提及但并不代表任务未完成。
其中，河南连续4年超额完成上报中央的隐性债务化解计划，宁夏连续4年超额完成政府隐性债务化解任务；广西超额完成政府隐性债务年度化解计划；广东在2021年底如期实现存量隐性债务“清零”目标；四川圆满完成年度隐债化解计划。
2022年受疫情影响，地方政府财政压力有所上升，叠加土地市场低迷，一定程度加大了各地隐性债务化解的难度。但从各地公布的2022年隐性债务化解情况来看，总体进展也较为顺利，公布完成当年隐性债务化解任务的省份数量达到七个。
其中，江苏、陕西、甘肃三省表示，超额完成年度化债计划；天津市表示，超进度完成既定的隐性债务化解任务，没有出现一笔逾期*** ；广西表示，全区完成截至2022年末政府隐性债务累计化解计划的150%以上；宁夏表示，全区化解隐性债务213亿元，连续5年超额完成隐性债务化解任务；河南省表示，连续 5 年完成隐性债务化解计划。
同时，广东和北京则完成了隐性债务清零，上海多区实现隐性债务清零。广东省称，2021年底实现全省存量隐性债务全部化解目标，2022年顺利完成化债结果核实认定、隐性债务风险隐患清理整顿等既定工作，如期高质量完成试点任务。北京表示，2022年提前三个月完成中央提出的全域无隐性债务试点任务要求，由此成为第二个实现隐性债务清零的省份。
展望2023年，一些省份继续提出推动市县隐性债务清零，比如新疆提出，按时足额完成隐性债务年度化解任务，鼓励有条件的地州市实现隐性债务清零。但也应该看到，在当前土地市场低迷背景下，各地的化债难度也在加大。一是，未来三年政府法定债务和城投平台债务进入偿债高峰期，各地还本付息压力较大，限制地方政府化解隐性债务的空间。二是，较多地区采取展期方式化债，以时间换空间，并不能真正化解隐性债务，并且在土地出让收入持续下滑背景下，无疑加大了地方的债务负担。
央企估值重塑，还有多少空间
四、接下来，隐性债务化解有哪些可能？
在中央定调“遏制增量、化解存量”的严监管基调下，地方隐性债务化解仍是未来一段时间各地防风险的重点所在。但在土地出让收入大幅下滑的背景下，近年来各地财政收支不平衡压力增大，进而也提升了市场对地方债务压力的担忧，叠加部分地区出现的城投债舆情，各地的隐性债务化解再次成为市场紧绷的一根弦。未来隐性债务化解还有哪些可能？
第一，考虑到地方财政面临的压力，通过发行再融资债置换存量政府债券的方式，以时间换空间，仍是当下最主要的化债思路。2023年1月7日，银保监会主席郭树清接受采访时提到“积极配合化解地方政府隐性债务风险，督促金融机构增强风险管理能力，有序开展地方政府债务置换，推动优化债务期限结构，降低利率负担”。
但在地方政府债务限额的约束下，再融资债发行规模存在天花板。债务限额与余额差是特殊再融资债发行额度的理论上限。我国政府债务采用限额和余额管理，即要求在年末时点全国地方政府一般和专项债务的余额不超过当年限额，由于再融资债属于法定债务，若将其用于偿还（置换）存量隐性债务，会带来法定债务的增加，当期地方政府债务余额也会相应调升。受限于地方政府债务余额不得超过地方政府债务限额，这意味着未来再融资债发行的空间等价于地方政府债务剩余限额，以及地方政府债务到期后释放的额度。
截至2023年5月，预计今年地方政府通过发行再融资债券的方式，剩余可用于置换隐性债务的规模上限为2.78万亿元左右。理论来讲，可用于置换存量隐性债务的政府债券规模，为当年地方政府债限额（包含一般债+专项债）的未使用部分。
我们采用地方政府债务限额减去地方政府债务余额来进行估算（年中数据需要考虑剩余月份新增专项债和一般债继续发行的情况，假设年内新增额度均会发完）。截至2023年5月，地方政府债务余额为37.56万亿，地方政府限额为42.17万亿（包含2023年已下发但截至2023年5月尚未发行的新增额度2.27万亿，其中涉及一般债0.363万亿，专项债1.903万亿，这部分额度不能用于置换存量债务，假设年内发行完毕），地方政府大约有2.34万亿元的理论空间可用于置换存量债务。
考虑到每年到期地方政府债务中约有86%的部分采用发行再融资债的方式续作，约14%的部分采用财政资金偿还，采用财政资金偿还的这部分债务会冲减余额，从而会释放出部分限额-余额空间。根据wind统计，2023年约有36.65万亿到期债务需要偿还，假设其中86%的部分进行续作，14%的部分归还本金，那么大约释放5057亿元的地方政府债务额度，由于今年1-5月释放的部分已体现在限额-余额理论空间内，今年剩余月份（5月之后）通过财政资金偿还到期债务可释放的限额-余额空间为4334亿元。
因此，综合来看，截至2023年5月，今年地方政府通过发行再融资债的方式，剩余可用于置换隐性债务的规模上限为2.78万亿元。事实上，从今年1-5月再融资债的发行情况看，共发行再融资债券12841亿元，其中用于偿还到期债务本金的规模为9695亿元，剩余3146亿元用于置换存量债务，因而推算今年全年实际上可用于置换隐形债务的空间为3.09万亿。
目前各地剩余的地方政府债务限额差异较大，导致各地利用财政资金化债的空间分化明显。从2022年末分省份情况看，其中上海、江苏、北京、河北等省市地方政府债务“限额-余额”空间较高，在1500亿元以上。河南、广东、云南、陕西、安徽、福建和江西，限额大概在1000亿元-1500亿元左右。
中央在再融资债方面具有“回收-再分配”机制，起到一定再平衡作用。尤其是试点地区，一般会增加地方第一年的再融资债额度，并且这个发债额度属于中央，不占用地方的发债额度。这也是各地积极申报建制区县试点，争取获得中央资金支持的原因。2023年1月，贵州省在《2022年预算执行情况和2023年预算草案的报告》中提到“争取高风险建制市县降低债务风险试点等政策支持，通过发行政府债券置换隐性债务，优化地方债务结构，降低债务成本。”此外，另有多个省份和地级市在地方政府工作报告中提到了建制县区和再融资债化解债务，特殊再融资债有望放量用于化解地方隐性债务。
第二，中央推行大规模置换债可以起到立竿见影的效果，但从目前中央表态与各地债务现状来看，推出可能性不大。
一则，从背景来看，当前大规模置换债推行紧迫性并不强。从上一轮大规模置换债推出背景看，一是，审计署分别在2011和2013年对地方政府债务进行了两轮审计，较为清楚地排查了地方隐性债务风险情况；二是，2014年新预算法发布，明确规定地方政府债券是地方政府举债融资的唯一合法渠道，正式将地方政府债务与城投债务切割。在此情况下，财政部表示通过三年左右的过渡期，安排置换债来帮助地方完成2014年之前形成的存量债务置换工作。而从目前的背景来看，近年来通过多种举措，多地隐性债务化解推进较为顺利，北京、广东、上海多省市更是实现全域隐性债务清零，尽管部分地区隐债化解存在较大困难，但是中央一盘棋推出的必要性不高，更多是因地制宜施策。
二则，从中央表态来看，中央救助的意愿不高，该举措推出存在较大阻力。2023年1月5日，财政部公布了对政协委员《关于进一步防范化解地方政府隐性债务风险的提案》的答复函，提到“坚持中央不救助原则”，要做到“谁家的孩子谁抱”；建立市场化、法治化的债务*** 处置机制，稳妥化解隐性债务存量，依法实现债务人、债权人合理分担风险。
第三，在中央不救助原则下，区域特色化债模式是未来各地化解隐性债务的重要途径。目前对于化解地方政府债务的各项措施，必须依靠各个省级政府、地级市政府结合区域特色，来提出具体方案和执行操作，这也是短期内化解隐性债务的重要途径。
从近年各地的实践操作来看，“资源出让型”化解债务模式（财政资金偿还、出让经营性国有资产权益偿还、优质资产注入等）与“恳谈协商型”化解债务模式（召开投资人恳谈会、与金融机构协商）是各地较多采用的方式。
对于“资源出让型”化解债务模式，典型案例如“茅台化债”、“白药化债”等。这种模式通常在短期能取得较为显著的效果，但是由于操作是一次性的，长期效果需要打个问号。一方面，“资源出让型”化解债务模式对于地方政府的资源禀赋要求较高，较为依赖地方政府所持的优质资产情况，是否能够长期运作存疑；另一方面，在债务风险相对可控的情况下，不宜过度使用这一模式，要为未来预留政策空间，以应对未来突发事件下政府债务攀升的可能。
对于“恳谈协商型”化解债务模式，短期效果并非立竿见影，但可以显著改善投资者预期、提振信心。“恳谈协商型”化解债务模式的核心在于其承诺能够有效执行与长久坚持，如果承诺能够持续兑现，地方政府会逐步扭转以往的市场形象，融资成本、融资规模及市场评级都会得到提升；反之，则会损害政府信誉形象，对于城投债信用修复不利。
近年来，山西、天津、甘肃、广西、山东等地都召开过地方政府与投资者的座谈会或恳谈会。恳谈会通常围绕“强调按照约定履行兑付义务，并制定还款计划，提前落实还款资金”等内容，以维护市场信任基础，同时就债务化解等问题，通常落实相关举措，例如成立“增信计划、投资基金、处置小组”等，给市场传递信心。
第四，平台市场化转型是消化存量债务的最终途径。推进投融资平台公司市场化转型，剥离地方政府非经营性项目的融资职能，是公共领域正确处理政府和市场关系、从源头上防范地方政府隐性债务风险的重要举措，也是促进企业可持续发展的必由之路。
目前各地通过财政资金、国有资产处置以及展期降息等方式，都难以完全消除隐性债务。一是，单纯依靠财政资金化解，难度较大，并且在土地财政逐步退坡的背景下，近年来各地财政收支平衡愈发困难；二是，国有资产处置属于一次性收入，持久性较弱，考虑到地方财政可持续性，在债务风险相对可控的情况下，不宜过度使用，要为未来预留政策空间。三是，通过金融机构对债务进行展期降息，以时间换空间，降低付息压力，只是一种权宜之计。
融资平台转型，主要通过剥离政府融资职能，注入优质经营性资产，增强融资平台公司“造血”功能。将融资平台的定位由“建设城市”向“经营城市”转变，通过高效的产业经营反哺政府性投资项目建设。具体而言，首先，对政府融资平台公司前期债务进行分类处置，消除政府隐性担保，通过处置政府投资项目，转让国企部分股权等方式，筹集资金用于增加平台注册资本或新建项目资本金。其次，将年度预算资金、国资经营收入、特许经营权、收费权、优质国企股权等作为经营性资产注入平台。例如，2014年起，上海城投（集团）有限公司逐步通过资产重组，整合业务板块，已经转变为城市基础设施和公共服务整体解决方案提供商。
近期各地融资平台转型、整合存在加速迹象。2019年以来，山东、湖南、重庆、安徽陆续推动当地政府融资平台转型，近期陕西、甘肃相继发布相关文件，要求加快融资平台整合升级。例如，甘肃省要求每个市（不含兰州市、兰州新区）打造一个总资产300亿元以上的综合性国有资产运营集团公司，安徽省要求每个市打造一个总资产500亿元以上的综合性国有资本运营集团等。
央企估值重塑，还有多少空间
五、风险提示
政策落地不及预期，经济形势变化超预期。
来源：券商研报精选
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