文丨明明债券研究团队
核心观点
2021年12月中央经济工作会议后，市场普遍在讨论明年城投监管政策松紧与纠偏。我们认为无需对措辞过度解读，更应将目光放在如何最大限度平衡经济增长与债务扩张的矛盾上。对于城投债本身，过去在政策收紧态势中，看似风声鹤唳危机重重，但很大程度使得地方政府和城投平台绷紧弦，从而提前预防风险产生；而在政策放松的环境下，看似暖意融融，但实际上更易推升杠杆埋下隐患。因此在防风险与稳增长并重的2022年，松紧适度、有保有压才是当前最符合中国资本市场的城投化债方案。
政策关注财政金融风险，防范化解地方政府隐性债务风险。2021年12月中央经济工作会议后地方政府隐性债务风险再一次受到市场关注。去年12月的中央经济工作会议便提出要“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”。2021年3月15日国常会要求“保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”，体现经济稳步复苏的前景下对于债务问题的重视。一脉相承地，国务院公布《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》进一步将防范化解隐性债务上升到重要的政治纪律高度，严格监管地方政府新增债务。本次会议再次提出要坚决遏制地方隐性债务风险，显示了防范化解地方政府债务风险的决心。
政策重心围绕平衡经济增长与债务扩张的矛盾。过高的显性和隐性债务压力加重了地方财政的负担，以至于很多新增债券不得不用来还本付息，大大削弱了其投资能力。高债务和近年来的减税降费使得地方政府对土地财政的依赖不断增加，间接推升了房价问题。因此在经济温和复苏过程中需要适度遏制债务新增问题。我们认为在政策有效监督和管控之下，防风险侧重点从处置风险转为维持稳定大局，如何处理好稳增长和防风险的关系成为核心命题，预计未来关于隐性债务和风险案例化解举措将更为谨慎，要以金融稳定为前提，后续风险处置力度和节奏都会统筹推进。
开正门，堵偏门，推转型，化解地方债务风险应循序渐进。我们认为直接把债务规模遏制住恐难一蹴而就，而且造成的风险得不偿失。因地制宜，地方政府也应从自身找优点逐步化解债务。尤其对于经济实力处于后发地位的区域而言，建设发展需求强烈，脱贫攻坚任务艰巨，仅靠自身财力难以满足巨大的资金需求。“茅台化债”“白药化债”等案例于地方而言有扩大之势，这套方法虽有优点，但其实操效果和监管政策方面仍有许多不确定性。但不可否认，这是一种有效尝试，地方政府可以借助自身的资源禀赋进行区域内债务化解。
2022年城投利差将在稳增长和防风险中寻求平衡。随着经济增速逐步企稳，逆周期调节逐渐褪去，城投面临的政策环境也再度迎来考验。永煤事件至今以天津和云南为代表的区域省份的城投债净融资下降较多，与此同时，中低等级利差分化巨大，也说明资金投向低等级城投债的规模极为有限。但不可否认，相较于其他信用债品种，经历了估值调整和区域分化的风险后，城投债仍是相对较为安全的品种。随着政策轮动与区域利差的分化，市场逐渐从回避风险与获取收益中找寻平衡点， 我们认为2022年城投债表现也将在稳增长和防风险中寻求平衡。
对于城投债而言，我们认为利差终将走向分化，择券更需遵循核心逻辑。在债务周期视角下，地方政府债务扩张和收缩反映了经济周期波动。在地方政府债务上升过程中，杠杆融资支持基础设施投资推动经济发展，紧接着由于债务压力带来需求增长放缓。在债务扩张周期，政策宽松，流动性充裕，债务和杠杆上升速度加快，接着又会引发一轮去杠杆。2015年宽松周期到2017年的去杠杆防风险即是例子。紧缩周期后经济增速下行又易引发基本面对基建投资诉求，间接开启新一轮债务周期。悟已往之不谏，我们认为松紧适度、有保有压才是更符合中国市场的城投化债方案。
风险因素：再融资环境恶化导致市场*** 频发；金融数据和实体经济状况低于预期等。
正文
重大会议中对债务风险表述
政策关注财政金融风险，防范化解地方政府隐性债务风险。回顾近年来的政策表态，地方政府隐性债务风险再一次受到政策层关注。2020年12月中央经济工作会议便提出要“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”。2021年3月15日国常会要求“保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”，体现经济稳步复苏的前景下对于债务问题的重视，也是一季度以来稳定宏观杠杆率的延伸。一脉相承地，国务院4月13日公布《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》进一步将防范化解隐性债务上升到重要的政治纪律高度，严格监管地方政府新增债务。2021年12月8日中央经济工作会议又再次提及要坚决遏制地方隐性债务风险，彰显国家对于债务管控的态度与决心。
高债务和*** 风险将冲击经济。过高的显性和隐性债务压力加重了地方财政的负担，以至于很多新增债券不得不用来还本付息，大大削弱了其投资能力。高债务和近年来的减税降费使得地方政府对土地财政的依赖不断增加，间接刺激了房价长期上涨。去年四季度国企债券*** 事件发生，引发部分区域信用债融资暂停，今年也不乏华融等风险事件暴露，对信用债市场产生冲击，加大融资难融资贵问题。在本身信贷和社融增速下行的信用收敛环境中，金融加速器效应加大对实体经济的冲击。
地方政府债务可以划分为显性和隐性债务。地方政府显性债务主要有一般债务和专项债务构成，隐性债务的定义和口径较为模糊，其构成也相对复杂。
中央经济工作会议关于财政政策定调相较去年更加积极。财政政策基调较去年的变化是比较显著的，去年的提法是“保持适度支出强度”，“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”，而今年的提法变为“保证财政支出强度，加快支出进度”，“实施新的减税降费政策”和“适度超前开展基础设施投资”。因此，不论是一般公共预算还是政府性基金，明年大概率都会由收缩转为扩张。
债务解决方案推演
我们认为直接把债务规模遏制住恐难一蹴而就，而且造成的风险将得不偿失。地方政府债务规模膨胀是基于深层次财政与基层公共治理的问题，自上而下的金融改革很难对其有伤筋动骨的改观。在政策有效监督和管控下，防风险侧重点从处置风险转为维持经济金融稳定大局，如何处理好稳增长和防风险的关系成为核心命题。而政策一再强调避免发生次生金融风险，因此预计未来案例处理将更为谨慎，要以金融系统性稳定为前提，后续风险处置力度和节奏都会统筹推进。
（1）由地方加杠杆转为中央加杠杆；
（2）扩大地方政府专项债品种、量、发行机制、下沉至地市；
（3）创新债务融资工具以及未来在合适的时机寻求地方债务的再次置换等；
（4）因地制宜的区域性特色化债，诸如利用当地资源，茅台化债，白药化债等。
新增特别国债或者长期建设债券
以时间换空间，通过创新举债方式化解集中到期压力。我们认为推动长期建设国债符合国家发展规划确立的战略发展目标，即“加强对区域发展的协调和指导，积极推进西部大开发，有效发挥中部地区综合优势，支持中西部地区加快改革发展，振兴东北地区等老工业基地，鼓励东部有条件地区率先基本实现现代化。
作为财政政策的有力抓手，有中央甚至财政发起的创新品种诸如特别建设债券。近年来政治局会议中多次提到积极的财政政策要更加积极有为，财政政策工具箱丰富，财政政策从上调狭义赤字率、提高新增专项债额度，到新发特别国债、专项建设债，以及通过政策性银行开展准财政操作等方面着力。
曾经特别国债也作为积极财政抓手助力经济，同时降低地方政府债务压力。早在1998年长期建设国债即作为支持基础设施建设的债券开始发行。1998年，受亚洲金融危机影响，我国经济发展遭受重创。为应对内忧外患的局面，财政部发行1000亿元长期国债（年利率5.5%，10年期）用于基础设施建设投资，2000年将其命名为“长期建设国债”，持续发行至2008年（期限均为10年，到期未用完展期10年），共计1.13万亿元。这部分资金因不属于中央财政本级支出，不列入中央预算，也不计入财政赤字，仅作为地方预算资产负债表下的误差项进行处理，实质上成为了预算外的财政扩张。
开正门堵偏门，地方政府专项债提质增量
“跨周期”政策的“逆周期”属性增加。如果我们把跨周期调节对应到具体财政政策，可以将政策简单分为逆周期政策和中长期政策两类来看。减税降费和财政资金支持的投资，是典型的逆周期政策，跟随经济周期反向波动；而民生和社会保障支出、防范地方政府债务风险，是中长期的财政政策方向。中长期的政策能够改善经济结构，优化收入分配，推动更高质量的发展，增大经济的α；逆周期政策有助于平抑经济波动，降低经济的β。从经济环境和周期位置来看，2020年是逆周期政策唱主角，2021年财政更多考虑了地方政府债务等中长期问题，那么2022年可能又会增加逆周期的权重。
化解地方政府债务，需要中央与地方协作承担杠杆职能。我们预计明年赤字率或将在3%及以上，另外财政也会回归扩张周期，2022年新增专项债限额将不低于3.65万亿。回顾过去专项债的规模，从2019年的2.15万亿，到2020年的3.75万亿，再到2021年的3.47万亿，新增专项债的扩容已经成为惯例。扩容专项债的好处在于能够通过更加严格的审查和更加透明的方式支持基建投资，防止地方政府隐性债务风险进一步扩大，这是政策的长期目标和趋势。从2016年开始，如果不考虑2020年疫情之年的特殊情况，每年新增专项债限额的增量都在4000亿以上，因此预计明年可能会在今年3.47万亿的基础上略有增加。
扩大建制县等区域化解债务试点
在化解隐性债务的实践中，过去监管部门层推出债券置换隐形债务的试点方案。（1）地方政府向监管部门上报方案，批准后即可纳入试点，纳入试点后可发行地方政府债券（省代发）置换部分隐性债务。（2）置换完成后，城投公司的该笔隐性债务在债务系统中作还本处理。与此同时，需将相对应的地方政府债券做置换债券新增处理，债权人为城投公司所属的同级财政部门。（3）第一批纳入试点的主要是贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古、辽宁六省（自治区）的部分县市。
我们认为此举有利于化解地方隐性债务，通过“政策发布—摸清金额—方案试点”，未来有必要扩大试点范围，并由点及面化解债务。（1）政策发布：2018年下半年，《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》和《地方政府隐性债务问责办法》下发，地方传达学习文件精神，并出台当地化解隐性债务的文件；（2）摸清金额：2018年8月，财政部上线全口径债务监测平台系统。该系统统计各级党政机关、事业单位、国有企业的举债融资、资产情况及政府中长期支出事项情况，第一轮统计数据截至2018年8月底，并于2018年9月底之前上报财政部，后续每个月持续监测。（3）方案试点：在隐形债务化解原则和金额确定的背景下，曾出现过多个试点地区和方案，国开行和镇江、湘潭、遵义、山西交控、武汉交投等多个地区/主体合作，其他国有大行也多次和地方政府合作。
借助区域特色产业进行地方债务化解
因地制宜完善市场化减负债举措，高负债企业降杠杆有望持续推进。在过去的国企降杠杆工作中，市场化债转股、引入地方金控平台和社会资本是主要方案。今年以来，部分省市通过引入地方优质国有资产，通过资本市场实现债务化解成为债市一大看点。资本市场化解地方债的方式一方面对发行人具有资金成本低、资金来源广的优点，另一方面为投资者提供了公开透明的投资渠道，有助于推动资本市场服务实体经济发展。在各方面市场化降杠杆减负债举措的加持下，高负债地区的债务化解前景值得期待。
引入优质资产，成为部分区域化解债务的灵丹妙药。2020年，9月16日，贵州茅台公告称同意子公司开展债券投资业务，引起贵州省城投投资者广泛讨论。11月4日，茅台拟以3%的票面利率公开发行150亿元公司债券，其中不超过86亿元用于收购贵州高速股权，“茅台化债”迈出实质性一步。12月23日，茅台集团再次将5024万股贵州茅台股份划转至贵州省国有资本运营公司。
无独有偶，云南省也在积极推动优质资产划转。2021年12月9日云南白药公告，省国资委将持有的云南省国有股权运营管理有限公司 100%股权全部划转注入云南省投资控股集团有限公司。本次股权划转注入前，云南省投资控股集团有限公司（简称“云投集团”）未持有公司股份，国有股权管理公司为公司并列第一大股东，持有公司股票3.21亿股，占公司总股本的25.04%。本次股权划转注入后，云投集团将通过国有股权管理公司持有公司股票3.21亿股, 占公司总股本的25.04%。
从贵州和云南省内多方举措来看，通过省内优质资产缓释偿债压力似乎已成为化解区域债务问题的关键举措。
因地制宜，地方政府也应从自身找优点逐步化解债务。对于经济实力处于后发地位的贵州而言，建设发展需求强烈，脱贫攻坚任务艰巨，仅靠自身财力难以满足巨大的资金需求。“茅台化债”于地方而言有扩大之势，但值得警惕的是，这套方法虽有优点，但其实操效果和监管政策方面仍有许多不确定性。但不可否认，这是一种有效尝试，地方政府可以借助自身的资源禀赋，利用诸如煤炭、钢铁、有色、酒业、钾肥等资源品的上行，进行区域内债务化解。
风险因素
再融资环境恶化导致市场*** 频发；金融数据和实体经济状况低于预期等。
策略展望
对于城投债而言，我们认为利差终将走向分化，择券更需遵循核心逻辑。在债务周期视角下，地方政府的债务扩张和收缩反映了经济周期的波动。在地方政府债务上升的过程中，债务融资支持基础设施投资推动经济的发展，接着由于债务压力带来需求增长放缓。在债务扩张周期，政策宽松，流动性充裕，债务和杠杆上升速度加快，引发一轮去杠杆。2015年的宽松周期到2017年的去杠杆防风险即是例子。紧缩周期后的经济增速下行又易引发基建投资带动经济的需求，进而开启新一轮城投周期。2022年稳增长基调很大程度将呵护地方政府融资平台的债务滚续。
中信证券明明研究团队
本文节选自中信证券研究部已于2021年12月15日发布的《2022年城投政策展望—以前未曾收紧，现在亦难放松》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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