基小律说：
内幕交易作为证券监管“三大案件”之一一直都是监管部门的重点打击对象。在内幕交易的认定中，内幕信息的形成时点是判断是否构成内幕交易的重要因素。目前，对于内幕信息形成时点认定的规定只见于刑事领域——2012年最高人民法院与最高人民检察院颁布的《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（以下简称《司法解释》）中，民事与行政领域暂无现行有效的明确规定，监管规则中也没有明确指引。鉴于此背景，本文以内幕交易多发的并购重组事项为例，对监管部门认定的内幕信息形成时点进行梳理，以供读者参考。
快来和基小律一起看看吧~
他山咨询 | 来源
他山咨询 | 作者
目录
一、前言
二、时点一：以单方面寻找、调研标的企业为认定时点
三、 时点二：以双方交流、会谈、达成初步合作意向为内幕信息形成时点
四、 时点三：以确定项目重点时间节点为内幕信息形成时点
五、 时点四：以方案资料往来为内幕信息形成时点
六、 时点五：以内部审议程序同意为内幕信息形成时点
七、 时点六：以同意正式启动重组工作、签署保密协议为内幕信息形成时点
八、 时点七：以形成重组方案为内幕信息形成时点
1
前言
监管领域认定内幕交易的依据主要来源于《证券法》与《关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》（以下简称《座谈会纪要》），但关于内幕信息的形成时点，无论是《证券法》还是《座谈会纪要》，亦或相关行政执法领域都没有明确给出具体指引。实务中，《证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》（以下简称《指引》）虽已于2020年10月被证监会废止，但其对认定该《指引》失效前的相关行为是否构成内幕交易仍具有重要参考意义。具体规则如表所示：
规则名称
具体条文
《中华人民共和国证券法》
第五十三条 证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前，不得买卖该公司的证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券。
持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有公司百分之五以上股份的自然人、法人、非法人组织收购上市公司的股份，本法另有规定的，适用其规定。
内幕交易行为给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。
《关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》
五、关于内幕交易行为的认定问题会议认为，监管机构提供的证据能够证明以下情形之一，且被处罚人不能作出合理说明或者提供证据排除其存在利用内幕信息从事相关证券交易活动的，人民法院可以确认被诉处罚决定认定的内幕交易行为成立：
（一）证券法第七十四条规定的证券交易内幕信息知情人，进行了与该内幕信息有关的证券交易活动；
（二）证券法第七十四条规定的内幕信息知情人的配偶、父母、子女以及其他有密切关系的人，其证券交易活动与该内幕信息基本吻合；
（三）因履行工作职责知悉上述内幕信息并进行了与该信息有关的证券交易活动；
（四）非法获取内幕信息，并进行了与该内幕信息有关的证券交易活动；
（五）内幕信息公开前与内幕信息知情人或知晓该内幕信息的人联络、接触，其证券交易活动与内幕信息高度吻合。
《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》
第五条 本解释所称“内幕信息敏感期”是指内幕信息自形成至公开的期间。
证券法第六十七条第二款所列“重大事件”的发生时间，第七十五条规定的“计划”、“方案”以及期货交易管理条例第八十五条第十一项规定的“政策”、“决定”等的形成时间，应当认定为内幕信息的形成之时。
影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员，其动议、筹划、决策或者执行初始时间，应当认定为内幕信息的形成之时。内幕信息的公开，是指内幕信息在国务院证券、期货监督管理机构指定的报刊、网站等媒体披露。
《证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》（2020年10月已废止）
第十条 从内幕信息开始形成之日起，至内幕信息公开或者该信息对证券的交易价格不再有显著影响时止，为内幕信息的价格敏感期。
第十二条 符合下列条件的证券交易活动，构成内幕交易：
（一）行为主体为内幕人；
（二）相关信息为内幕信息；
（三）行为人在内幕信息的价格敏感期内买卖相关证券，或者建议他人买卖相关证券，或者泄露该信息。
注：《司法解释》中证券法第六十七条、第七十五条是指《中华人民共和国证券法（2005年修订）》第六十七条、第七十五条，该法条内容已对应修改为《中华人民共和国证券法（2019年修订）》第八十条、第五十二条。
根据《证券法》第五十三条与《座谈会纪要》之“五、关于内幕交易行为的认定问题”的规定，构成内幕交易的时点为“内幕信息公开前”，没有涉及内幕信息的形成时间。但通过梳理中国证监会以及各地方监管局出具的《行政处罚决定书》发现，《司法解释》中关于内幕信息认定时点的相关规定也被监管机构作为处罚依据予以适用。鉴于内幕信息涉及的事项具有多样性，下文以并购重组事项为例，对监管案例中内幕信息形成时点的认定进行梳理。
2
时点一：以单方面寻找、调研标的企业为认定时点
HRT上海、周某内幕交易STGF股票案
STGF为解决上市公司困境、继续出售水泥资产，拟寻找新资产注入。7月20日至26日，STGF因“证券市场环境、监管政策等客观情况发生了较大变化，各方无法达成符合变化情况的交易方案”终止了重大资产重组事项，并予以公告和召开投资者说明会。STGF承诺在披露投资者说明会召开情况公告后的3个月内，不再筹划重大资产重组事项。
7月底8月初，苏州HRT实际控制人陈某昌、STGF董事邓某信、董事会秘书郝某、某券商投行部业务董事朱某民等人商议已经披露的重组终止后的下一步计划，基本确定要继续寻找新的资产注入上市公司后再将水泥主业相关资产、负债出售给STGF股东STJT，尔后STGF董事长陶某、朱某民着手寻找、调研标的企业。
10月15日左右，陈某昌确定收购标的公司并通知朱某民组织中介进场尽调。11月1日，STGF与其股东STJT商议筹划本次重大资产重组事宜并确定初步方案，11月5日，陈某昌、郝某到浙江诸暨，签订了标的公司股权收购协议。11月7日，STGF发布《收购资产公告》。
中国证监会认定，STGF为解决上市公司困境、继续出售水泥资产，决定先寻找新资产注入的交易方案在信息公开前属于内幕信息。2016年7月底，陈某昌、邓某信、郝某、朱某民等人就重大资产重组终止后的下一步计划进行了商议，基本确定前述交易方案，因此内幕信息的形成时间不晚于2016年7月31日。2016年11月7日STGF发布相关公告，内幕信息公开。
3
时点二：以双方交流、会谈、达成初步合作意向为内幕信息形成时点
案例一：孟某内幕交易JWGF股票案
2015年，JWGF向新能源汽车转型，参股JSKW，参股比例35%。2018年初，JWGF董事长李某瑜考虑整体收购JSKW，进而获得新能源汽车整车制造资质。
2018年1月下旬，JWGF董事长李某瑜就收购JSKW剩余65%股权事宜开始与JSKW董事长孟某华进行沟通，沟通方式包括电话与会面。孟某华同意收购提议，并将该事项告知了其配偶、JSKW董事蒋某君。
2018年1月31日，JWGF董事会秘书鲍某娜与证券事务代表侯某起草了申请停牌文件，向深圳证券交易所申请停牌。2月1日，JWGF发布《关于筹划重大事项的停牌公告》，公司股票自2018年2月1日上午开市起停牌。2月22日，JWGF发布《关于重大资产重组停牌公告》。
北京证监局认定，JWGF发行股份收购JSKW股权事项在公开前属于内幕信息。该内幕信息不晚于2018年1月下旬形成，公开于2018年2月22日。
案例二：李某海内幕交易CWGF股票案
2019年10月8日，CWGF时任董事长匡某兴、HKRT时任总经理孟某新与其他收购方召开会议初步讨论CWGF收购HKRT项目方案。
2019年10月10日，CWGF、HKRT与其他收购方等的相关人员召开会议，进一步讨论项目方案，并安排中介机构尽职调查、报名事宜；10月22日，项目相关人员召开初步方案汇报会；11月1日，项目相关人员召开会议，汇报项目方案，讨论方案关注事项与解决方案，安排整体时间进程；11月7日，项目组人员进一步商定交易方案，讨论重要问题与解决方案，商讨申请停牌事项等；11月8日，CWGF发布重大资产重组停牌公告。
北京证监局认定，CWGF拟收购HKRT事项在公开前构成内幕信息。内幕信息不晚于2019年10月8日形成，公开于2019年11月8日。
4
时点三：以确定项目重点时间节点为内幕信息形成时点
吴某敏、吴某瑶内幕交易STXM案
2018年8月4日，STXM总经理陈某钊与AXKJ第二大股东的合伙人杨某佳初次在上海吃饭见面，杨某佳向陈某钊介绍AXKJ情况，探讨重组合作可能。
2018年8月22日，间接持有STXM约22%的股份的PDKT董事长兼总裁朱某东、创始合伙人王某华、STXM董事长李某军、总经理陈某钊、AXKJ第二大股东的合伙人俞某华、杨某佳在上海市黄浦区吃饭，进一步探讨合作事宜，并达成了一致合作意向。
2018年9月13日，王某华、陈某钊、杨某佳前往AXKJ，与AXKJ董事长、总经理陈某在AXKJ佛山厂区见面，并到佛山生产基地尽职调查。9月26日，王某华、陈某钊、俞某华、杨某佳、AXKJ董秘沈某、某证券公司汪某芳、张某峰等人在上海市静安区相关公司见面，各方就AXKJ生产经营情况、财务情况以及相关尽职调查结果进行讨论。10月，证券公司AXKJ项目组继续尽调工作。
2018年11月15日，AXKJ董秘沈某来到PDKT办公地，与陈某钊、杨某佳、张某峰等人会面，沈某向STXM再次介绍爱AXKJ最新情况。这次会面，双方决定进一步推进借壳重组事项。
2018年11月19日，王某华、陈某钊、俞某华、杨某佳开会讨论合作时间安排，敲定项目重点时间节点及中介机构工作进度安排等事宜。2019年1月4日，STXM披露重大资产重组停牌公告。
上海证监局认定，STXM拟通过资产置换、发行股份方式购买AXKJ100%股权事项属于内幕信息。该内幕信息不晚于2018年11月19日形成，公开于2019年1月4日。
5
时点四：以方案资料往来为内幕信息形成时点
徐某、尤某峰内幕交易XMKJ股票案
2016年9月，WCWL实控人徐某开始与XMKJ董事长唐某接触讨论两公司重组事项。9月6日，徐某、XMKJ时任监事会主席宋某、董事兼副总经理倪某强与唐某在WCWL办公地见面商谈。初步方案是唐某和徐某成立并购基金收购WCWL股权后，再装入XMKJ。
徐某联系时任某券商员工唐某帮忙对接资金，唐某做了初步并购基金方案并安排下属程某寅联系优先级资金。唐某介绍徐某与某资产管理公司股东刘某军、总经理王某、副总经理袁某见面，由该资产管理公司提供并购方案。
2016年10月20日，该资产管理公司项目组员工陈某向项目组其他成员袁某、总经理王某邮箱发送邮件，内容包含XMKJ并购基金业务时间进度表和资料清单。
2017年8月8日，XMKJ发布《召开股东大会审议继续停牌相关事项》公告，披露重大资产重组标的为WCWL。XMKJ拟以自有或自筹资金收购标的公司10%股权，同时通过发行股份收购标的公司90%股权，并募集配套资金。
证监会认定，XMKJ收购WCWL股权事项在公开前属于内幕信息。该内幕信息形成时间不晚于2016年10月20日，公开时间为2017年8月8日。
6
时点五：以内部审议程序同意为内幕信息形成时点
曹某华内幕交易SHGF股票案
2020年5月9日，SHGF研究同意对YNSH增资事项。
2020年7月2日，SHGF与中介机构就增资YNSH事项进行初步探讨并达成合作意向。公司相关人员以口头、电话方式将该事项告知董事、监事及高级管理人员等，并提醒其不得以任何方式泄露相关内容、不得买卖公司股票。
2020年7月9日上午11:01，SHGF向深圳证券交易所提交了《关于筹划重大事项的提示性公告》，拟对YNSH进行增资。该公告最早于当日11:45公开发布。
河南证监局认定，SHGF于2020年7月9日公告的公司拟筹划的重大事项属于内幕信息。内幕信息敏感期起点为2020年5月9日，公开时间为2020年7月9日上午11:45。
7
时点六：以同意正式启动重组工作、签署保密协议为内幕信息形成时点
金某德内幕交易MLKJ股票案
2020年4月22日，金某德通过微信向章某鸿转达DYGY会长许某哲有意就出售DYGY子公司北京DY、江苏DY各70%股权事宜与MLKJ启动合作，并且需要MLKJ向DYGY提供合作意向信函。2020年4月24日，章某鸿将《合作意向函》草稿版本发送给金某德。
2020年5月19日，DYGY副社长俞某宇将DYGY起草的《保密协议》发送给金某德，由金某德通过微信发送给章某鸿。
2020年5月21日，MLKJ董事长章某鸿同意正式启动MLKJ与北京DY、江苏DY的资产重组工作并与DYGY签订《保密协议》。当日，章某鸿将签字盖章后的《保密协议》通过微信发送给金某德，由金某德转交DYGY副社长俞某宇签署。
2021年4月2日，MLKJ与DYGY签署书面《投资意向协议》。当日晚间，MLKJ披露《关于筹划重大资产重组暨签署投资意向协议的提示性公告》。
厦门证监局认定，MLKJ拟以现金增资和支付现金购买股权的形式取得北京DY和江苏DY各70%股权事项公开前属于内幕信息。该内幕信息形成时间不晚于2020年5月21日，公开时间为2021年4月2日。
金某德及其代理人对内幕信息认定时间提出申辩意见，认为金某德2020年9月23日至2020年11月16日期间买入MLKJ时，内幕信息尚未形成，MLKJ在2020年12月18日以前并不存在确定的重大投资行为。经复核后，厦门监管局认为内幕信息的明确性不同于信息的最终确定性。影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员，其动议、筹划、决策或者初始执行时间，应当认定为内幕信息的形成之时。2020年5月21日，MLKJ董事长章某鸿同意正式启动MLKJ与北京DY、江苏DY的资产重组工作并与DYGY签订《保密协议》时，涉案重大投资行为即已达到构成内幕信息所需具备的明确性要求，金某德及其代理人的申辩理由不能成立。
8
时点七：以形成重组方案为内幕信息形成时点
胡某强内幕交易HZYY股票案
2020年5月初，HZYY董事长蒋某平、副董事长陈某华、总裁李某商议，想通过实施员工持股计划留住公司人才，员工持股计划拟通过员工购买HZYY可转换公司债券来实现间接持股；募集资金用于向HPPC收购控股子公司HHZZ剩余49%股权。
2020年5月6日，HZYY形成《20200506重组方案》。HZYY副董事长陈某华将该文件发送给HZYY总裁李某。2020年7月7日上午，HZYY经讨论明确了停牌时点。当日中午，HZYY向上海证券交易所申请自2020年7月7日下午开市起停牌，并于2020年7月7日晚间发布了《关于筹划重大资产重组事项的停牌公告》。
浙江证监局认定，HZYY拟筹划发行股份、可转换公司债券及支付现金向HPPC购买49%股权公开前内幕信息。内幕信息敏感期为2020年5月6日至2020年7月7日。
点击下方每部分链接查看更多原创文章！
投资基金系列文章
外商投资法对于私募基金行业的影响
多GP模式下的私募投资基金管理
纾困基金的设立及运作模式
九民会议纪要对私募基金的影响
一文了解“员工跟投”私募基金及备案问题
私募股权基金强制清算路径之探讨
浅析保险资金参与私募股权投资基金相关政策和路径
QFLP试点：起源、发展与展望
QFLP基金设立的十大关注要点
开曼私募基金划时代变革：私募基金法生效及其对开曼私募基金的影响
国有企业章程出新规定，私募基金如何应对？
私募基金管理人高管任职资格实务分析
私募基金领域保底安排有效的几种情形
私募股权基金的关联交易
香港有限合伙基金的法律监管
开曼的公司型基金之独立投资组合公司
尘埃半落定：有限合伙企业国有权益登记落地
上海市政府出资产业引导基金大盘点
上市公司并购基金的同业竞争问题
政府引导基金返投要求的方式、认定及机制
政府引导基金投资PE基金Side Letter的六大关注要点
平行基金的产生、特点及合规运作的关注要点
创投基金的税收机制及优惠政策：制度改革建议篇
从五个维度了解基金强制清算及法律关注要点
开曼基金的三种管理模式及其关注要点
股权投资系列文章
图解上市公司创投股东减持申请步骤
一文读懂VIE架构和红筹架构中的外汇登记实务
浅析资本公积的几个问题
“对赌协议”再解析—从九民会议纪要看私募基金的对赌条款
法律尽职调查实务指南
私募基金投后管理之投资条款的跟踪及风险管理（一）
私募 基金投后管理之投资条款的跟踪及风险管理（二）
私募基金退出系列（一）：私募基金IPO退出锁定期的关注要点
私募基金退出系列（二）：私募基金IPO退出减持的关注要点
从IPO律师视角看PE投资法律尽调
从IPO案例看PE投资机构如何应对特殊股东权利的“复效条款”
私募股权投资之优先清算权的实现路径
PE互联网行业投资应当关注的资质问题
关于PE基金反垄断申报与核查的四点误区
保险资金参与私募股权投资基金的法律尽职调查要点和方式
资本金结汇允许股权投资，外商投资有限合伙企业迎来重大发展契机
疫情对投资项目的法律影响
民法典时代对赌之债认定为夫妻共同债务的裁判标准与关注事项
纾困基金对外投资法律尽职调查要点
红筹架构拆除的主要关注问题
法律角度看PE母基金如何调查和筛选子基金
再融资新规后，私募基金参与定增的四种模式及关注要点
私募基金参与基础设施REITs业务之思考及展望
V IE回归，人民币私募基金大显身手应关注的法律问题
对赌协议履行的相关法律问题（一）——抽屉协议的效力问题探讨
《民法典担保制度解释》下上市公司房地产投融资业务的相关问题
增资协议解除与投资款返还的潜在限制及处理路径
从最高院指令再审案例说起：对赌条款未设行权期限的时效风险
IPO系列文章
PE基金作为拟上市企业第一大股东，应该关注哪些要点
从IPO案例看外部人员在发行人持股平台持股问题
从IPO案例看高校教师对外投资持股和对外兼职问题
从IPO审核案例看注册制下同业竞争的认定
从IPO案例看生物医药行业上市审核要点（上）
从IPO案例看一致行动协议的分歧解决机制
从IPO案例看非挂牌期间形成的“三类股东”的审核松绑
从IPO案例看互联网企业国内上市的关注要点
上市公司再融资新规解读
创业企业股权激励：如何做到税收成本最优化？
科创板系列研究：从首例“同股不同权”谈科创板的特别表决权制度
科创板系列研究：科创板、创业板、主板/中小板之首发办法信息披露要求差异对比
科创板系列研究：上市前员工持股计划十问十答
科创板系列研究：哪些知识产权问题可能构成科创板上市障碍？（上）
科创板系列研究：哪些知识产权问题可能构成科创板上市障碍？ （下）
科创板系列研究：逐条解析科创板审核问答与“IPO50条”之差异，看科创板对其他A股审核政策的影响
上市公司分拆子公司在A股上市与上市公司分拆子公司在港股上市之政策梳理
新形势下PE投资项目之上市公司并购退出关注要点
披上资管计划的面纱，谁是上市公司的股东
拟IPO企业独立董事选聘指引
从科创板案例看半导体与集成电路企业上市的关注要点
从科创板IPO案例看生物医药企业采用第五套标准上市的关注要点
北交所、科创板、创业板基础制度对比与解读
“突击入股”新政下，PE入股拟IPO企业的锁定期及其变化
关于生物医药License in模式及其资本市场路径之选择
基小律系列课程
《民法典》对私募基金业务的影响与应对
《证券法》修订对资产管理的影响简析
《外商投资法》实施对PE 基金的主要影响
私募基金入门十讲
私募股权基金募集五步骤
国有企业投资私募基金监管新动向
新版《私募投资基金备案须知》解读
QFLP：起源、发展与展望
QDLP试点制度新动向及对私募基金的影响
如何高效完成私募基金备案
私募基金合同条款、架构设计及产品备案关注要点
《资管新规》及其细则的解读兼评对私募基金的影响
中国PE投资的LP市场及其新动向
私募基金清算步骤及相关法律问题
当私募基金遇上反垄断
私募机构如何完成CRS申报
私募股权投资及其热点问题
九民纪要对私募机构适当性义务的挑战与应对
私募基金管理人管理运营之制度建设
新版《私募投资基金备案须知》下中基协三大系统最新变化
私募合规自查的要求与应对
私募基金刑事风险解读
红筹回归：红筹企业拆除架构之路
民间借贷新规对私募基金投资的影响
创业投资基金的减持与规则
创业投资基金的税收及优惠政策
PE基金投后管理之投资条款的跟踪及风险管理
房地产基金要素设计和投资实操
新形势下私募房地产基金架构设计、备案及转型
从基础设施REITs 谈资产收购型私募地产基金的证券化运作
《九民纪要》和《民法典》下私募基金管理人赔偿责任新动向
民间借贷新规解读：效力与罪罚
注册制创业板上市：上市过程问题解决的法律实务
科创板拟上市企业培训——上市过程问题解决：科创板上市的法律事务
科创板股权激励实务
新三板精选层挂牌及转板上市制度解析
企业IPO 中的PE 关注要点
再融资新规后，私募基金的新机遇
从IPO案例看各行业PE投资法律尽调
半导体企业上市的法律准备
生物医药企业港股IPO的法律准备
QFLP基金设立十大关注要点
不良资产投资的基金架构与运作模式
境内投资人投资美国基金关注要点
点击“阅读原文”，收听更多语音课程！
标签： #偃师市国有资产经营2022债权融资计划
评论列表