【天风研究·固收】孙彬彬、孟万林
摘 要
年初以来，随信用债行情修复，山东省城投债收益率出现明显下行，但同江浙等省份仍存在分化行情，市场的担忧情绪仍存，区域城投债风险拐点未至。为何山东省内城投呈现出这样的状态？我们从多个角度对山东城投进行剖析。
经济实力方面：山东省经济、财政实力较为雄厚，但在人口外流和地产乏力的情况下，预计2023年土地出让仍存在一定压力。同时，前几年山东省债务扩张较快，目前已形成了一定的存量规模，在财政疲软的情况下偿债压力预计加大。
资源禀赋方面：山东省上市公司和金融资源相对丰富，但区域分布不均，缺乏具有全国影响力的支柱型机构。在债务化解中或可给予一定支持，但实际支持力度有待观望。
债务表现方面：山东省城投债在2019至2020年间快速扩张，但对区域经济增长的带动有限。同时，受到民企互保、非标事件等负面舆情的影响，当前山东省城投债信用利差不断分化。
2022年以来，中央三度发文支持山东发展和债务化解，说明其债务问题已经引起中央重视。2023年初，山东省政府开展上交所调研、省属企业战略合作、公开表态等系列措施，也向市场传达出省级层面对于经济发展的决心和债务问题的重视。
在“谁家的孩子谁抱走”、压实省级政府责任的大背景下，守住不发生系统性金融风险底线的必要性仍在。同贵州不同，我们认为山东省的债务化解更多依靠资产盘活、资源协调等自救措施。特殊情况下，省级政府或将对部分地市展开化债指导和救助，将债务风险控制在地级市层面。
随着银保监会 11 号文的落地，在“积极配合”的政策要求下，金融机构的行为可能将成为核心关注点。同时，山东省政府进一步的债务化解和管控政策有待出台，在各级政府的认真部署和严格落实下，城投债信用风险或得到明显控制。
当然，具体政策执行的力度和幅度，仍有相当不确定性，政府和城投行为有待观察。同时，在区域一盘棋的思路下，仍应警惕尾部信用风险事件对整个区域的负面扰动。
山东作为经济大省，实力不弱，但自2021年全省城投债信用利差分化，整体市场认可度下降。2022年以来中央三度发文支持山东发展，山东省为何频获支持？又该如何看待当前山东的城投市场？
1.视角一：山东省经济、财政、债务状况
1.1. 全国各省层面
山东省经济总量较大，2022年GDP增速快于全国。2022年山东省实现GDP 87435亿元，连续多年居于全国第三；GDP增速为3.9％，高于全国3.0％的GDP增速。
山东省财政实力较好，土地出让规模居于全国前列。2022年山东省一般公共预算收入为7104亿元，同比减少2.5％。政府性基金收入6080亿元，土地出让收入5396亿元，均同比下降约24％，但绝对规模仍居于全国第三。
山东省存量债务规模较大，债务率居于全国中游水平。2022年山东省地方政府债务余额23588亿元，同比增长18.0％；债务率和广义债务率居于全国中下游，整体债务压力适中。
山东省财政收入中税收占比较低，财政收入质量相对一般。2022年山东省税收占一般公共预算收入之比为67.5％，在全国居于第11位。受到大规模减税政策的影响，2022年全国各省税收占比均有不同程度下降。分税种来看，山东省增值税和企业所得税收入规模相对小，而非税收入中的国有资源有偿使用收入规模较大。
1.2.山东省各地市层面
山东省各地市经济实力呈现两极分化。2022年青岛市、济南市GDP超过万亿元，滨州市、聊城市、日照市、枣庄市则不足3000亿元。
山东省部分地市财政收入下滑明显，省内财政自给率存在分化。2022年威海市一般公共预算收入同比减少15.6％，济南市政府性基金收入同比减少48.4％，德州市、聊城市政府性基金收入同比减少超过35％。财政自给率方面，临沂市、菏泽市、德州市和聊城市不足50％，较为依赖上级补助。
山东省部分地市债务压力进一步加大，青岛市、潍坊市债务压力较为突出。2021年山东省广义债务率前三的地市分别为青岛市、潍坊市、泰安市，其中青岛市以622％的广义债务率位居第一；2022年受到财政收入下滑的影响，济南市和威海市的广义债务率有所增加。
区域发展规划方面，2020年6月山东省委、省政府提出构建“一群两心三圈”的区域发展格局，推进省会、胶东、鲁南三大经济圈区域一体化发展。在三大经济圈中，胶东经济圈经济体量最大、开发程度最高，GDP占全省42.8％；省会经济圈经济体量次之，占全省GDP的37.3％，包含地级市数目最多；鲁南经济圈经济实力则相对薄弱，GDP仅占全省的19.8％。
1.3.山东省各地市层面
2022年山东省三产占比为7.2:40.0:52.8，全省产业结构已接近全国水平。近年来山东省一、二产业增加值在GDP占比逐渐下降，第三产业增加值逐渐在GDP中占据主导。
山东省是我国农业大省，农林牧渔业增加值位居全国第一。2021年山东省的农林牧渔业增加值为6449亿元，为全国唯一超过六千亿的省份。山东省农业各产业发展均衡，根据2020年数据，其产量约占全国粮食的8％、水果的11％、蔬菜的12％和水产品的13％。
山东省第二产业以工业为主，工业体系完整且门类齐全。2021年山东省第二产业增加值和工业增加值均为全国第三，同其经济体量相适应，但工业产业链发展十分完善，是全国唯一一个拥有全部41个工业大类的省份，超过100种重点产品产量居全国前三位。
山东省第三产业集中在低附加值的传统服务业。山东省第三产业以批发零售、交运仓储等传统、生活性服务业为主，技术含量相对低且受经济波动的影响较大；而高附加值的金融业、房地产业则发育相对薄弱，现代服务业占GDP比重居于全国下游。
进一步从创税角度看，第二产业对山东省经济发展有着举足轻重的作用。2021年山东省第二产业创税占到全省税收的56.2％，超出全国平均水平14.4个百分点，其占比在税收规模前12的省份中位居第一。
山东省传统制造业占据主导，缺乏高技术产业的支撑。制造业在山东省工业类目中占据主导，2021年山东省制造业创税占全省的42.8％，占比仅次于辽宁省和吉林省。从细分行业来看，山东省石化、黑色、工程机械、家电等传统制造业较为发达，产业附加值和行业利润较低；高技术制造业则较为欠缺，代表性企业少，缺乏聚集优势。
整体来看，山东省产业结构具有“大而不精、多而不强”的特点。山东省虽已实现“三二一”的历史转变，但仍以传统产业为经济支柱，新兴产业和高端产业的发展较为滞后。
2018年1月，国务院发布国函〔2018〕1号批复《山东新旧动能转换综合试验区建设总体方案》，《方案》提出 山东省经济结构与全国相似度高，典型示范性强，要加快建设山东新旧动能转换示范区，至2020年化解过剩产能、淘汰落后产能，至2022年形成新动能主导经济发展的新格局。
化解淘汰旧动能方面，山东省在“十三五”期间积极推动钢铁、焦化、地炼、电解铝等高耗能行业转型升级，期间全省工业增加值增速有所放缓。新动能培育方面，2022年山东省“四新”经济增加值占比为32.9％，“四新”经济投资占比54.4％，新动能尚未对全省经济起到支撑作用，新旧动能转换仍需推进。
分地市来看，山东省各地市优势产业不一，青岛市、济南市产业结构较均衡。青岛市、济南市高端服务业较为发达，东营市、淄博市较为依赖重化工业，聊城市则以农业为主。
1.4. 土地市场表现
2022年山东省成交规划建面同比下滑26％，但成交楼面均价较为稳定，存在一定的国央企拿地行为，但在全国范围内不算突出。
分地市来看，2022年滨州市、济南市、威海市土地出让金减少过半，主要受到成交面积减少的影响。烟台市的成交面积和成交均价均分别下滑25％、38％，土地市场承压明显。
2.视角二：省内资源禀赋
2.1.地理及人口
山东省处于东部沿海地区，得天独厚的区位优势促进其对外经济蓬勃发展。山东省承接南北，处在京津冀、长三角、东北振兴三大国家区域战略的交汇点；与韩国、日本地缘相近，对外贸易联系密切。2022年山东省实际使用外资228.7亿美元，居于全国第四位，同比增长6.3％，增速高于广东、江苏、浙江。山东省海岸线蜿蜒曲折，保有青岛港、烟台港和威海港等天然良港。2022年山东省港口吞吐量突破16亿吨，稳居全球第一，同比增长6.4％，较全国沿海港口平均增幅均高出5个百分点以上。
山东省人口总数多年稳居全国第二，近年来人口增长明显放缓。2022年山东省常住人口10163万人，仅次于广东省；常住人口增速-0.07％，人口出生率6.7％，自1961年来首度低于死亡率，人口增长明显放缓；2018年以来山东省常住人口低于户籍人口，地区人口虹吸效应逐渐减弱。
2.2. 自然资源
山东省矿产资源类型多样、种类齐全，金、铁、石油等优势矿产资源均在全国占相当比例。截至2020年底，在全国173种矿产资源中，山东省共计发现148种。截至2021年山东省金矿储量为781.5金吨，占全国储量的26.4％，在全国各省位居第一。
分地区来看，山东省各地市矿产资源分布不一，从而形成了不同的支柱型产业。鲁东地区主要为金矿及石墨资源，鲁中地区铁矿资源丰富，鲁西南地区富含煤炭，黄河流域则以石油、天然气资源为主。
2.3. 金融资源
山东省金融资源相对丰富，区域性银行数目众多，以中小型城商行、农商行为主。截至2022年6月末，山东省存款余额为140659亿元，绝对规模居于全国前列，存贷比为81.3％，区域金融资源具有一定腾挪空间。山东省地方性银行数目及注册资本均位列全国第二，有恒丰银行一家股份行，拥有城商行14家、农商行110家和村镇银行126家，超过半数银行机构的注册资本不足5亿元，平均资产规模相对较小。
山东省银行资源主要分布在青岛市和济南市，缺乏资产规模万亿元的支柱性金融机构。山东省千亿级地方性银行数量12家，和广东省并列全国第二，但资产总额同广东存在较大差距，省内排名第一的青岛银行总资产规模仅5364亿元。分地区来看，千亿级银行主要集中在青岛市和济南市，威海市、烟台市、日照市、淄博市和潍坊市等地市也有分布。
山东省地方性银行资本充足率相对不足，对区域内城投平台支持空间或较为有限。山东省地方性银行核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率分别为8.8％、10.1％和12.2％，在全国各省间处于下游水平。
2.4.上市公司资源
山东省上市公司总市值同江浙存在较大差距，以地方国有上市公司占据主导。山东省上市公司市值总规模共计38382亿元，同福建省和四川省较为接近。地方国有上市公司市值占比为38.4％，超出全国平均水平18.5个百分点，在全国各省居于上游水平。
分行业来看，山东省化学原料和化学制品制造业规模最大，占到全省上市公司总市值的20.5％，为经济较弱地市的支柱产业。高新技术产业方面，电气机械制造业、TMT设备制造业、专用设备制造业、医药制造业总市值占比合计达28.2％，主要分布在青岛、济南、烟台等经济较强地市。
山东省国资委可动用上市公司资源较为充沛，关键时刻可转化为优质的化债资金来源。截至2022年3月初，由山东省国资委持有的上市公司总市值规模达4951亿元，对地方政府债务余额的覆盖率达21.0％，对包含城投平台有息债务的宽口径债务覆盖率达到7.3％。
上市公司资源在山东省分布不均，在债务绝对水平过高或经济财政落后地市，其对债务的覆盖能力有限。分地市来看，对于融资成本高企的尾部地区，当地国资委持有上市公司总市值对宽口径债务的覆盖率尚不足3.0％；而在债务绝对规模较大的青岛市和潍坊市，覆盖率也相对低。
3.视角三：山东省政府做了什么？
3.1.山东省政府债务表态
山东省政府多次强调要守牢政府债务风险底线。从历次发言和文件来看，山东省的化债举措主要分为四个方面：
第一，完善地方政府举债融资机制，强化“借、用、管、还”闭环管理；第二，建立健全政府债务风险等级评定和监测预警机制，对高风险地区制定风险应对预案；第三，推动政府融资平台市场化转型；第四，管好用好专项债，加大专项债项目储备。
但整体来看，山东省债务表态较为常规，对于融资平台缺乏较为明确、细化的债务管理措施，同江苏等省份相比尚有政策增量空间。
2023年 1 月29日至3月22日，山东省财政厅党组书记、厅长李峰先后至青岛市、烟台市、淄博市和潍坊市进行调研。期间，鲁信集团、省农信联社、省财金集团、省农担公司、省投融资担保集团、恒丰银行、省财欣公司、省新动能基金公司 等8家由省财政厅履行出资人职责的企业同淄博市、潍坊市人民政府进行战略合作签约，以引导撬动更多金融资源支持区域经济发展。
3月21日，省财政厅厅长李峰在《中国财政》发表的文章内提出，围绕防范化解风险， 开展政府融资平台调查核查，强化平台债务风险预警，避免涉众金融风险发生。
3月24日，省财政厅厅长李峰带队到上交所考察调研，拜会上交所党委副书记、总经理蔡建春。会上李峰表示，希望上交所更多关注山东企业，在政府债券、公司债券及REITs发行等方面给予专业指导， 支持企业扩大融资渠道，盘活存量资产，降低融资成本。
今年3月以来的系列行动体现出省委、省政府对于山东省债务问题的重视，一定程度上增强了市场信心。我们认为政府表态和政策落地之间尚有一定距离，未来期待更多细化的债务化解办法和管理规则出台，或对区域城投债的市场表现有所利好。
3.2.国有企业战略重组
2020年11月，山东省印发《山东省国企改革三年行动实施方案》，提出“加快推进国有经济布局优化和结构调整，进一步国有资本配置效率……推动国有资本战略性重组”。
山东各地市多次召开会议并发布指导文件，推动国有企业战略性重组并聚焦主业发展，以破除长期以来国有资本布局不够合理、综合竞争力不强等突出问题。
3.3.潍坊市政府做了什么？
2021年以来，潍坊市政府曾多次召开同投资机构的交流活动，并设立了50亿元的国企融资增信计划和80亿元的债权投资基金，支持当地债券发行、兑付，稳定二级市场表现。
3.4.发行特殊再融资债券
2020年12月以来，用于置换“存量（政府）债务”的特殊再融资债券发行，主要用于北上广全域无隐债及建制县隐债化解试点。截至2023年3月末，山东省共计发行特殊再融资债券526亿元，居于全国中上游水平。
从各地市政府报告中看， 烟台市、菏泽市、泰安市 均有下属行政区划纳入建制县隐债化解试点范围。结合发行规模来看，2020年山东省特殊再融资债主要在烟台市和菏泽市试点，2021年以来逐渐在其他地市开始实施。
3.5.中央配套政策支持
2022年8月以来，中央三度发文支持山东省经济发展，并对债务问题做出相关表态。作为我国重要的工业基地和北方地区经济发展的战略支点，频繁的政策支持一定程度体现出中央政府对于山东省产业转型和债务问题的重视。
同贵州相比，山东的文件中并不涉及债务展期、重组等相关表述，整体更为积极，预计山东省债务问题的解决，更多依靠省政府自身的资产盘活和资源协调。
4.视角四：历史上有哪些信用风险事件？
4.1.民企*** 多且互保复杂
截至2022年末，山东共有56只债券*** ，涉及21家发行人，累计逾期本息总计383.7亿元，在全国居于第八位。分结构来看，山东省*** 发行人所属行业集中在化工、纺织品、食品、金属非金属等传统制造业行业，企业性质则以民企和中外合资企业为主。进一步来看，2019年为山东省民企债的*** 高峰，当年*** 债券本金累计达134.5亿元，占到2015年以来全部*** 本金的38.3％。
山东省民企间普遍存在严重的互保现象，在经济下行压力或融资环境收紧的情况下，互保会使得*** 共振风险在企业之间传导，从而引发区域性的信用风险事件。2019年以前，东营 市等地的大型民企间互保关系错综复杂，2017年至2018年，由胜通集团、东辰控股、万通石化等十家核心企业组成的互保圈，累计互保规模高达百亿元。2017年2月，天信集团申请破产重整，负债总额为34.5亿元，其关联方山东天圆铜业的负债总额更是高达104.5亿元。受到互保关系牵连，信用风险传导至金茂纺织和大海集团，又进一步蔓延至东辰控股和胜通集团，短短三年间上述企业接连申请破产重整。
2019年10月，西王集团也因互保问题引发债券*** 事件，加剧了债券市场对于山东省民企互保行为的担忧。西王集团是滨州市以玉米深加工和特钢两大实体产业为主的大型民企，总资产近500亿元，控股西王食品、西王特钢、西王置业三家上市公司，经营业绩良好且财力雄厚。2017年3月，齐星集团陷入债务危机，信贷敞口高达72亿元，西王集团作为齐星集团最大的担保方对其担保额合计29亿元。
受到担保影响，2017年10月大公国际将西王集团的评级展望调至负面，并于2018年2月将其主体评级由AA+下调至AA，导致公司流动性受到严重影响。2019年10月23日，西王集团发布公告称公司流动资金紧张，债券本息兑付存在不确定性。10月25日，“18西王CP001”实质性*** ，其后“19西王SCP001”、“19西王SCP002”、“19西王SCP003”也相继*** ，共涉及债券本金23亿元。
4.2.城投与民企牵扯颇深
山东省城投平台对外担保规模整体较高，其中区县级平台的担保金额占比过半。截至2021年末，山东省有公告披露的城投公司对外担保规模合计5565亿元，青岛市和潍坊市分别以1260亿元和1211亿元居于全省前列，济宁市和威海市以549亿元和519亿元居于第二档，淄博市和济南市则略超300亿元。从行政层级来看，山东省城投公司对外担保淤积在区县级平台，除济南市、日照市和菏泽市，其余地市的区县级平台对外担保占比均超过50％。
山东省内部分城投平台同民营企业有大额对外担保及资金拆借，城投平台存在一定的代偿风险，市场存在一定规避情绪。以青州市城市建设投资开发有限公司为例，截至2021年中报，青城建共计对外担保30.65亿元，其中对青州市重要的经济支柱型民营企业的担保占52.01％。在被担保人中，潍坊长安铁塔股份有限公司、山东中辰电力设备有限公司、山东中晨房地产开发有限公司都已被列入失信被执行人，累计担保余额为4.7亿元，且抵押物流动性差，存在处置风险。同时，青城建同民营企业存在1.43亿元资金拆借。
4.3.区县级平台非标舆情频发
2022年以来，山东省共28个城投平台发生商票逾期，绝大部分集中在区县级平台，累计逾期规模达14.7亿元。分地区来看，潍坊市共7家平台出现商票逾期情况，全市累计逾期规模占到山东省的60.7％。水发物流集团和山东省路桥集团也存在商票逾期，或对母集团产生一定负面扰动。
从定融产品来看，山东省2021年以来共计发行161款定融产品，位居全国第一。其中，潍坊市定融产品共计发行66款，涉及10个下属行政区域，区域再融资紧张具有普遍性。从行政层级来看，75.2％的定融产品发行、担保主体为区县级平台，尾部风险不断聚集。
商票逾期及定融产品的发行，反映了融资平台市场认可度降低、再融资接续困难，不惜以较高的综合融资成本换取流动性。而部分区域内多个平台非标舆情频发，信用风险已经逐渐扩散并向市级蔓延，一定程度也体现出区域融资的无序扩张。
5.视角五：山东省城投债市场表现如何？
5.1.存量情况
截至2022年6月，山东省城投平台有息债务为50473亿元，其中债券融资占比27.4％，自2018年以来小幅提升，略低于全国平均水平。2019年及2020年，山东省城投债规模迅速扩张，分别同比增长34％、49％，2021年以来受到监管政策影响，增速有所放缓。
截至2023年2月，山东省共有276家城投平台，存量城投债规模为15127亿元。青岛市城投平台数目最多、存量规模最大，以4110亿元稳居全省第一；济南市共有19家城投平台，存量规模1986亿元；潍坊市以1367亿元居于全省第三，但城投平台数量众多。
分发行方式来看，青岛市、潍坊市、济宁市、淄博市等私募债占比较高。
分行政层级来看，济宁市、威海市、枣庄市存量债中区县级城投债占据主导，潍坊 市区县级城投债占比也超过50％。
分主体评级来看，潍坊市AA级城投债存量规模706亿元，位居全省第一，威海市和青岛市也均超过300亿元。
分剩余期限来看，青岛市一年内到期的存量债规模达1308亿元，省级和济南市分别以941和850居于第二、三位，潍坊市和济宁市一年内到期的存量债规模也超过300亿元，全省平均短债占比达34.1％，存在一定的偿债压力。
山东省城投债区域分化显著，头部地市融资成本相对低且再融资通畅，而负面舆情频发、基本面较差的尾部区域则受到主流市场的排斥。具体来看，省级、青岛市、济南市和烟台市的二级市场估值表现相对优秀，但部分区县级和低评级平台存在负面舆情，或对主平台造成估值扰动。潍坊市、济宁市、聊城市负面舆情频发，存量城投债估值收益率高企。
5.2.一级市场表现
2022年山东省城投债整体净融入，但多地市净融资同比下降超40％。11月以来的市场调整对潍坊市影响较大，其余地市的市场行情较快修复。2022年山东全省净融资规模为1959亿元，同比减少63％。分地市看，青岛市、济南市、潍坊市、淄博市2022年净融资同比下降约50％，济宁市净融出20亿元，烟台市则实现18.2％的增长。
从信用利差走势来看，烟台市、济南市和青岛市市场认可度较高，信用利差处于全省较低水平。潍坊市、淄博市信用利差自2022年下半年明显走阔，且今年年初未随信用债行情修复收窄幅度有限，区域市场认可度出现明显下降。
6.小结：山东省城投债市场表现如何？
年初以来，随信用债行情修复，山东省城投债收益率出现明显下行，但同江浙等省份仍存在分化行情，市场的担忧情绪仍存，区域城投债风险拐点未至。为何山东省内城投呈现出这样的状态？我们从多个角度对山东城投进行剖析。
经济实力方面：山东省经济、财政实力较为雄厚，但在人口外流和地产乏力的情况下，预计2023年土地出让仍存在一定压力。同时，前几年山东省债务扩张较快，目前已形成了一定的存量规模，在财政疲软的情况下偿债压力预计加大。
资源禀赋方面：山东省上市公司和金融资源相对丰富，但区域分布不均，缺乏具有全国影响力的支柱型机构。在债务化解中或可给予一定支持，但实际支持力度有待观望。
债务表现方面：山东省城投债在2019至2020年间快速扩张，但对区域经济增长的带动有限。同时，受到民企互保、非标事件等负面舆情的影响，当前山东省城投债信用利差不断分化。
2022年以来，中央三度发文支持山东发展和债务化解，说明其债务问题已经引起中央重视。2023年初，山东省政府开展上交所调研、省属企业战略合作、公开表态等系列措施，也向市场传达出省级层面对于经济发展的决心和债务问题的重视。
在“谁家的孩子谁抱走”、压实省级政府责任的大背景下，守住不发生系统性金融风险底线的必要性仍在。同贵州不同，我们认为山东省的债务化解更多依靠资产盘活、资源协调等自救措施。特殊情况下，省级政府或将对部分地市展开化债指导和救助，将债务风险控制在地级市层面。
随着银保监会 11 号文的落地，在“积极配合”的政策要求下，金融机构的行为可能将成为核心关注点。同时，山东省政府进一步的债务化解和管控政策有待出台，在各级政府的认真部署和严格落实下，城投债信用风险或得到明显控制。
当然，具体政策执行的力度和幅度，仍有相当不确定性，政府和城投行为有待观察。同时，在区域一盘棋的思路下，仍应警惕尾部信用风险事件对整个区域的负面扰动。
风 险 提 示
宏观经济变化超预期、地方政府债务风险、信用风险事件超预期、监管政策风险、政策执行力度不及预期
来源：券商研报精选
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