过去数年，中国利用投资拉动经济增长的发展模式导致大量债务累积，巨大的债务负担无疑加剧了中国面临的信用风险。随着经济增长放缓和中国政府推进供给侧结构性改革，这一风险正在释放，导致信贷损失快速上升。
但直至今天，国内信贷损失水平依然处于可控范围，这表明似乎只要能够保持适当的经济增长，债务危机就永远不会到来。
然而这只是一种幻觉。中国目前的债务增速不可持续，强劲的信贷增长或许仍将维持一两年，但正在逼近国内银行体系融资和流动性状况所能承受的极限。一旦国内银行体系流动性冗余消耗殆尽，企业再融资条件可能迅速恶化，融资利率将大幅上行，促发债务危机。
债务水平持续攀升
自全球金融危机以来，中国不断攀升的债务一直是市场关注的焦点。2009年，受政府大规模经济刺激政策的影响，以政府融资平台为代表的准公共部门和一般企业均出现借贷热潮，国内信贷增长率高达33％。在政府偿债责任不明朗的情形下，这些债务均体现为私人部门债务。由于高强度的固定资产投资在短期内无法形成收入，这导致中国的企业债务杠杆迅速上升，偿债能力不断下降，凸显了中国经济中存在的经济失衡问题。2010年开始，随着中国宏观经济政策的转向，监管部门开始收紧银行信贷，但对影子银行活动却疏于有效控制，影子银行伺机扩张。截至2012年底，中国影子信贷规模估计已经达到23万亿元，相当于当时银行业贷款总额的34％。
2013年以后，由于经济增长明显放缓，私人部门投资情绪受挫、影子银行风险厌恶上升，私人部门信贷增速开始回落，但总体信贷增速仍保持在两位数，明显高于经济增速。尤其是2015年二季度以来，随着经济增速放缓压力的加大，地方融资平台债务置换的推进以及企业境外债务回流以规避汇率风险，银行业出现了新一轮的逆周期放贷热潮，呈现出非银行机构的影子信贷下降和银行体系的常规和影子信贷扩张并存的特点。
常规银行体系与影子银行体系的轮番信贷扩张，使得银行体系对实体经济（包括政府部门、准公共部门、企业和居民部门）的真实信贷敞口节节攀升。2015年末中国政府和私人部门的债务总额估计为179万亿元，其中银行体系对政府和私人部门的信贷敞口高达156万亿元。二者之间的差距主要反映了非银行机构的影子信贷活动。2015年底，中国的总体债务相当于GDP的225％，到2016年末这一比率可能会进一步攀升至241％，已经远远高于与之经济发展水平相当的发展中国家，达到了通常只有在发达经济体才能看到的水平。
债务杠杆上升令中国面临的经济和金融风险加剧。过去几年中，伴随中国的出口萎缩，中国银行业针对出口导向型行业、批发和零售贸易、煤炭开采与造船行业的贷款遭受最早也是最严重的冲击。目前信贷质量问题已蔓延至产能过剩行业的大型制造企业，尤其是在中国政府推进旨在削减过剩产能的供给侧改革后。随着中国经济逐步摆脱投资推动模式，以及政府对产能过剩行业的隐性支持逐步退出，未来两年内这些行业的不良贷款和关注类贷款可能跳升。
此外，中国房地产市场的表现使银行业仍面临尾部风险。多年来银行投放了大量地方政府融资平台贷款和房地产相关贷款，尤其是2016年上半年基础设施和住房贷款占到银行新增贷款约70％。这种日益明显的信贷配置倾斜，不仅会推高一些主要城市的房价，而且与中国多数中小城市房地产供应严重过剩的现状相冲突，从而加剧房地产市场的两极分化，导致未来两年内房地产市场调整的风险上升。如果房价重挫，将造成多重打击：导致房地产抵押品价值跳水，对房地产开发商和贷款购房者构成严重打击；大幅削弱企业借款人的再融资能力；限制地方政府的财政灵活性，并削弱其支持负债累累的地方政府融资平台的能力。
结构调整舒缓资产质量压力
尽管国内银行业的信贷损失在急剧上升，但并没有迹象表明当前和未来一两年的信贷损失将超出银行可承受的范围。预计中国银行业的净核销率将从2015年的70个基点分别上升至2016年的100个基点和2017年的120个基点左右，而今明两年信贷损失拨备率则大体稳定在150个－160个基点左右。与之相呼应，中国银行业迄今报告的不良贷款率尚不足2％，即便将大约占贷款总额4％左右的关注类贷款也算作潜在不良贷款，全部问题贷款也不过只有6％左右，与各方基于中国债务杠杆水平和企业动态偿债能力得出的动辄15％以上问题贷款率的看法形成了鲜明的反差。
许多人将这一反差归结于信贷质量分类不够审慎。这一说法的确有一定道理。有证据表明，尽管地方融资平台的经营现金流堪忧，相关信贷却极少被认定为不良贷款。在钢铁、煤炭等产能严重过剩行业，一些持续亏损乃至出现*** 的大型国有企业信贷依然划分为关注类甚至正常贷款。然而从根本上看，国内迄今较低的不良贷款率反映了债务人结构的积极变化和企业融资成本不断下降的总体趋势，从而在很大程度上抵消了企业毛利率下降和负债率上升带来的消极影响。
从银行的债务人角度看，中国的债务结构正稳步从企业部门向公共实体和居民部门转移。尽管企业部门债务一直在经济体中所占比例最大，但其占银行信贷敞口的比例已从2012年的58％逐步下降到2015年的54％，这一比例估计在2017年会继续下降到47％。相反，随着财政赤字的累积和地方融资平台债务置换的推进，中央和地方政府的直接债务将从2012年的7％快速上升到2017年的15％，再加上中国铁路总公司和地方城投公司等准公共部门的负债继续扩张， 政府和准公共部门债务占银行信贷的比重到2017年末预计达到30％，比2012年高出7个百分点。与此同时，随着住房贷款规模的不断扩大和消费信贷的快速增长，居民部门的信贷占比也有所增加，预计到2017年达到22％，比2012年高出3个百分点。由于公共部门和居民部门的整体债务杠杆远低于企业部门，其不良贷款率只相当于企业部门的九分之一，因此债务人结构的转移在短期内必然改善总体信贷质量。
从企业融资成本角度看，自2014年初以来，相对宽松的货币和信贷政策与日渐低迷的企业部门信贷需求导致中国出现了事实上的“信贷产能过剩”局面。因此，在国债收益率和银行间同业回购利率等国内无风险利率逐级下行的政策引导下，企业信用风险溢价也呈现出总体稳定略有收窄的趋势，并没有随企业*** 率的上行而扩大，从而极大地稳定了企业的偿债能力。过去三年间，中国规模以上工业企业的息税前盈利（EBIT）对利息保障倍数大体在2.8x到3x之间窄幅波动，基本没有受到工业企业毛利率下降的影响，其根源即在于此。如此一来，只要再融资风险没有明显上升，企业的*** 率自然不会急剧恶化。假设工业企业的偿债能力能够保持，估计未来三年企业累计*** 率应当不会超过10％。再考虑到债务结构因素，国内银行业的问题贷款率预计在6％－7％左右，与银行披露的不良贷款率和关注类贷款率之和大体吻合。
债务增长空间受制
中国经济增长放缓、债务结构转移以及利率下降趋势正在重塑国内银行的经营环境。银行信贷在这样的背景下逆周期激增，从根本上反映了政府缓解经济压力的政策意图，但这是以牺牲银行业的长期可持续性为代价的。尽管在短期内，信贷激增能够掩盖和缓解银行的信贷损失，但如果新增债务无法形成有效供给从而实现收入，债务加杠杆只会加剧“信贷产能过剩”的局面，无法扭转信贷质量恶化的长期趋势，而债务杠杆转移充其量只能延缓债务危机爆发的时点。一旦债务杠杆水平抵达极限，中国必将出现痛苦的债务去杠杆过程。
可问题在于我们如何判断中国债务增长的极限？理论上说，只要政府的融资成本或者说无风险利率足够低，那么通过政府加杠杆来帮助企业去杠杆的游戏就可以永远进行下去。然而在现实中，政府的融资成本并不能无限降低，而受制于通货膨胀预期和总体信贷的供需均衡状况。多数发达经济体由于通胀预期低、储蓄缺口为正或者容易获得低成本的国际资本流入补足，因此无风险利率通常远低于发展中国家的利率水平。与之相反，发展中经济体往往面临较高的通胀压力，信贷需求旺盛，但储蓄缺口并不能依靠稳定的国际资本流入加以填补，因而无风险利率不仅偏高而且波动性很大。正因如此，发展中国家的债务/GDP水平尽管远低于发达经济体的债务/GDP水平，但出现债务危机的频率依然比发达经济体要高得多。由此可见，一国的储蓄缺口及其决定的无风险利率特征是决定债务可持续性的根本因素。
从政府融资成本角度看，中国既不同于发达经济体又不同于发展中经济体。一方面，中国的货币供给和信贷需求呈现出典型的发展中国家特征，通胀预期明显高于发达经济体；另一方面，中国持续存在罕见的高储蓄率，资本供给持续过剩。上述两方面因素使得国内银行体系有着客户存款基础稳固、客户存款远高于国内信贷的特点。这使得过去近20年中国的无风险利率水平始终介于发达经济体和发展中经济体之间，且其波动率更偏向发达经济体。这一利率特征决定了中国的债务可持续性上限必然大幅高于典型的发展中国家。中国银行业系统内融资和流动性的缓冲余地充足，不仅使得政府能够将利率维持在低水平，而且有能力将多数行业的再融资风险降到最低，并通过基础设施投资推动经济增长。这正是中国可以采取债务增长和杠杆转移的策略应对经济下行带来的金融冲击的内在逻辑。
然而，过去几年中国债务的急剧增长、国内储蓄率逐步下降、家庭财富从存款向理财产品的转移，以及资本外流已大幅削弱了银行的融资和流动性缓冲余地。尽管银行体系的官方贷存比依然维持在75％以下的稳健水平上，但越来越多的银行不得不通过同业融资和影子信贷的方式安排信贷资金，不仅导致银行的稳定融资比率和流动性覆盖比率全面下滑，而且折射出银行体系的信贷供给能力已经大不如前。以中国最大50家银行为例，如果考虑其表内外各种影子信贷活动，2015年底这些银行加权平均的实际贷存比为80.81％，比官方报告的存贷比大约高10个百分点，不少银行的实际贷存比甚至已接近100％，这迫使它们越来越依赖批发融资，一旦遭遇市场波动性意外跳升情况，它们面临的流动性风险则更大。这将成为制约中国债务可持续增长的主要因素。
值得关注的是，这些银行的实际贷存比在过去两年间大约上升12.24个百分点，这还是在国内债务结构逐步向政府和准公共部门转移的情形下。如果未来继续保持这一增速，那么到2018年底全行业的实际贷存比将逼近100％，即银行体系的融资和流动性缓冲空间基本完全耗尽。达到这一债务杠杆临界值的时点可能会更早。鉴于中国政府债务几乎全部由国内银行持有，在极端情形下的流动性尚未得到充分检验（尤其是地方政府债务），如果将政府债务也考虑在内，银行的实际贷存比在2015年末已接近90％，增速也更快，这意味着留给中国从容化解债务危机的时间窗口更短。
由此判断，中国的债务扩张在2017年内依然存在空间。尽管信贷激增已加大了银行资产质量、资本和流动性的压力，未来一两年内，这些压力尚不足以立即威胁到全行业的金融稳定。然而，如果中国经济再平衡未能在这一宝贵的窗口期完成，届时，企业再融资风险将陡升，央行维持低无风险利率的能力则大打折扣，而将在很大程度上取决于储户和境内外债权人对中国银行业的信心。尽管这并不必然意味着债务危机的爆发，但在此情形下，中国的债务扩张必然面临失速的风险。一旦无风险利率跳升，出现被动去杠杆的风险也无法排除，无处满足的信贷再融资需求可能触发利率和不良贷款的恶性循环，并对经济和银行业造成严重破坏。
作者为标普全球评级金融机构资深董事
本文原载于《财经》杂志2016年12月5日，第33期，转载请注明出处
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