文|金融监管研究院（banklawcn）
2018年2月13日，天津银监局公开的一份文号为津银监罚决字〔2018〕27号的行政处罚决定书，称因证券信托结构化比例超过法定上限，对天津信托罚款20万元。据悉，天津信托被处罚的原因系监管部门在计算结构化比例时，将夹层份额计入优先级份额，从而导致该信托产品的杠杆比例不符合监管上限要求。
研究院获悉，天津信托被处罚的产品系设有夹层的结构化证券信托，该产品优先、夹层、劣后份额的比例分别为8：1：3。
值得注意的是，与以往不同，此次监管机构在计算结构化比例时，将其中的夹层份额计入优先级份额，从而认定其结构化比例为3:1，超2:1的监管规定上限。
银监会对于结构化信托的相关监管规定，主要看的是银监通[2010]2号文《关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》以及银监办发[2016]58号文《关于进一步加强信托公司风险监管工作的意见》两份文件。其中规定的：
“结构化股票投资信托产品杠杆比例，优先受益人与劣后受益人投资资金配置比例原则上不超过1:1，最高不超过2:1，不得变相放大劣后级受益人的杠杆比例。”。
但是，对于中间级/夹层究竟是认定为优先还是劣后这一问题，银监会则是一直没有明文做出具体的规定。
可以看到，在证监体系下，根据证监会”新八条底线“《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》的明确规定，中间级/夹层份额应当计入优先级份额。
“杠杆倍数=优先级份额/劣后级份额。结构化资产管理计划若存在中间级份额，应当在计算杠杆倍数时计入优先级份额。”
因此，原来在实践中，信托公司往往将夹层认定为劣后。加之信托产品还可以存在预期收益率宣传以及保本保收益等安排，因此信托对于券商、基金专户而言有很大的优势，这也导致银行等投资机构在参与资本市场业务时更愿意选择与信托合作。
而如今，银监系统已经有了将夹层份额计入优先级份额计算结构化信托杠杆比例的监管实践。如果银监统一按照此标准执行，这将对设有夹层的结构化证券信托——尤其是此前部分贴着2:1上限执行的信托产品——产生重大影响。即将导致这部分产品结构化比例超出监管标准，而面临监管处罚的风险。
此时，再回过头来看银监会信托监督管理部主任邓智毅在《中国金融》2018年第4期对于目前信托行业问题的的阐释，就不难理解当前银监会监管行动的用意了：
当初我国信托业恢复的初衷，是将之作为一种融资工具，筹集发展建设所需资金。部分信托公司却迷失其中不能自拔，本源业务长期不振，整个信托业一直未能形成稳定的核心业务，只是利用制度灵活性，盲目跟风经济热点，不断游移主业，在夹缝中谋求发展空间，成为有牌照的“正规游击队”。近年来，在金融机构套利需求兴起的背景下，信托业更因其制度的灵活性而成为监管套利的重要手段。特别是银行等金融机构利用信托公司做通道进行监管套利的业务大幅增长，成为支撑信托资产增长的主要动力，使整个信托业的发展呈“虚胖”特征。
扩展阅读：银监会近期规范银信类业务及结构化证券信托
2017年底银监会发布《关于规范银信类业务的通知》（银监发〔2017〕55号），规范银信类业务，尤其是占比逾50%的通道业务。随后又有消息称，银监会叫停信托结构化证券业务，已有几家信托公司发布通知要求执行此要求。
从信托公司的通知内容来看，本文推测，此次监管目的应是落实银监发55号文精神，规范银信合作，尤其是通道类业务。
上述监管措施，主要针对银行借道结构化信托参与定增、并购、大股东增持、员工持股等业务。这和此前部分信托公司“通道业务只减不增，坚决拥护监管”的承诺，其意旨也是一脉相承。
可以说，信托行业2018年的全面整顿才刚刚拉开帷幕。但笔者认为，当前此举对二级市场影响有限；可能在短期内，主要还是对定增业务的影响更大一些。
纲要
一、银监会对结构化信托的监管及争议
二、新八条底线后信托通道“崛起”回顾
三、资管新规严格限制结构化产品
四、银登中心挂牌的结构化产品
一、银监会对结构化信托的监管及争议
1、银监会55号文
2017年12月22日，银监会发布《关于规范银信类业务的通知》（银监发〔2017〕55号），规范银信类业务，尤其是占比逾50%的通道业务是重点规范对象。
55号文除了要求银行不得利用信托通道规避监管，还要求“信托公司在银信类业务中，不应盲目追求规模和速度”，即对业务的规模和速度也提出了要求。
在具体执行上，根据此前网络上流传的会议纪要，监管对此类业务的要求是“只减不增”；而且此后也有信托向监管提交自律承诺函，表示不新增或者缩减通道业务。
2、银监通【2010】2号文
实际上，对结构化信托的规范，最早可以追溯到银监会2010年2月发布的《关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》（银监通【2010】2号）。该文件对结构化信托的开展原则、产品设计、禁止行为、风险控制等方面作了比较详细的规定。
针对结构化证券投资信托业务，上述2号通知还规定信托公司应当“明确证券投资的品种范围和投资比例。可根据各类证券投资品种的流动性差异设置不同的投资比例限制，但单个信托产品持有一家公司发行的股票最高不得超过该信托产品资产净值的20％。”关于单票20%的结构化股票的限制，各家机构理解不一样。但一直以来，这一规定的执行并不严格，尤其是在定增业务是否受股票20%单票规则限制的问题上，争议更大。
2016年3月，银监会发布58号文《关于进一步加强信托公司风险监管工作的意见》，进一步明确：“股票结构化信托杠杆比例原则上不超过1:1，最高不超过2:1”。然而信托还有一个最大的优势，即夹层的认定问题：银监会没有具体认定标准。所以，如果认定夹层为劣后，那么在现实中做成2:1:1的结构化信托，仍然可以被认为符合监管要求的1:1杠杆。再加上其预期收益率宣传，和劣后对优先级的保本保收益安排等，信托优势立马凸显，成为银行参与资本市场业务不二选择。
但是从最新的监管动态看，证券投资类的结构化产品已经全面暂停，并不会区分是否符合此前58号文要求。
二、“新八条底线”后信托通道的“崛起”
“新八条底线”实施后，严格限制了证券基金资管产品结构化设计，导致银行资金（包括自营和理财）普遍通过结构化信托参与证券投资。
证监会“新八条底线”要求证券基金期货经营机构的资管产品“利益共享、风险共担”，优先级和劣后级必须“同亏同赢”。这会导致银行资金参与此类结构化产品时，无法获取固定的预期收益，并有亏损的风险。因而此后银行理财在参与此类项目时，会选择将相应的结构化安排在集合资金信托层面。
证监会对结构化产品的限制，在一定程度上让信托通道再次崛起。尽管通道费相对较高，但从监管规则上看，结构化信托确实仍较宽松：
（1）对于股票类结构化信托，虽然部分银监局严格执行1:1的杠杆率，但部分地区仍然可以按照2:1执行。而且对于股票投资信托和房地产信托之外其他类型的结构化信托，并没有明文限制其杠杆率。
（2）银监会并未限制结构化信托宣传预期收益率。合同里和销售过程中都可以设定预期收益。
（3）劣后可以补仓。银监会在2号通知即《关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》中就已明确允许该行为：“结构化信托业务运作过程中,信托公司可以允许劣后受益人在信托文件约定的情形出现时追加资金。”
（4）夹层可按劣后进行处理。而券商、基金和私募这三类资管产品则必须按照证监会的要求，将夹层作为优先级来计算杠杆率。这样一来，对于一个有3:2:1结构的产品，如果是结构化信托，其杠杆率是1:1；如果按证监会口径，杠杆率则变成了5:1。所以现实中，做结构化信托既能加大劣后的实际杠杆率，同时达到对银行风控对优先级资金风险保障的要求，确保对优先级而言有足够的安全保障。
三、资管新规严格限制结构化产品
目前，资管新规征求意见稿对结构化产品作了严格的限制，明确规定投资股票、债券等标准化资产超过50%的私募产品不得分级。
然而由于资管新规尚未正式实施，目前此类业务并没有真正全面停止。所以当前的暂停，应该只是监管在资管新规正式生效之前，防止结构化信托继续进行监管套利的临时措施。
四、银登中心挂牌的结构化产品
目前监管部门对信托结构化证券业务的叫停，对非标或银登中心挂牌转让的信贷资产流转结构化分层是否有影响？
下图为信贷资产通过银登中心挂牌转让的基本模式。在该类业务模式中，往往会将信托计划作结构化安排：优先级由其他投资者认购，劣后级风险实际上一般仍由信贷资产转出方承担。
该模式是否受影响以及影响程度目前依然不确定，本文判断应该不在通知禁止范围之内。
延伸阅读：
在2017年“强监管”的持续下，2018年以来信托业罚单数量也不断增加。春节节前，银监会网站挂出天津信托3张罚单。
银监会网站信息显示，此次3起行政处罚作出时间均为1月19日，处罚金额分别为50万元、30万元、20万元。天津信托内部人士向《证券日报》记者表示，“2017年以来，各地银监局开展了‘三三四’现场检查，天津监管局对辖区内金融机构进行了周密检查，此次行政处罚也是现场检查的结果。在监管形势持续严峻的大环境下，公司对此次处罚将认真对待并积极予以落实整改，且部分涉及项目在检查前已经结束，不影响公司正常经营。”
根据其银行间市场披露的2017年未经审计财务报表，天津信托2017年实现营业收入12.94亿元，同比增长15.12%；实现净利润5.64亿元，同比增长46.11%。从行业排名看，天津信托营业收入排在第30位，净利润排在第41位。目前，天津信托国企混改工作正在推进中。
近三年来首遭罚单
根据记者统计的近三年信托公司行政处罚情况来看，此次天津信托尚属首次遭遇行政处罚。
银监会网站发布的天津银监局行政处罚信息公开表（津银监罚决字〔2018〕21号、25号、27号）显示，天津信托此次违规行为共有三处，分别为“资金池信托业务新增非标资产入池、未如实披露信用风险”、“地方融资平台贷款业务未直接对应项目、资金使用监控不到位”、“证券信托结构化比例超过法定上限”。
而从行政处罚依据来说，上述行为不仅违反了近年来银监会关于信托公司风险监管等意见，其直接的法律依据仍为《银行业监督管理法》第四十六条。虽然天津银监局未披露具体条款，但根据过往罚单情况来看，“严重违反审慎经营规则”或许仍是此次天津信托违反的主要条款之一。具体来看，天津银监局对资金池问题予以50万元的顶格处罚，对于地方融资平台贷款业务和证券信托结构化两问题则分别予以30万元、20万元的罚款。
“2017年以来，各地银监局开展了‘三三四’现场检查，天津监管局对辖区内金融机构进行了周密检查，此次行政处罚也是现场检查的结果。”天津信托内部人士向《证券日报》记者表示，在监管形势持续严峻的大环境下，公司对此次处罚将认真对待并积极予以落实整改，且部分涉及项目在检查前已经结束，不影响公司正常经营。
“国企混改”方兴未艾
公开信息显示，天津信托前身是中国人民银行天津市信托投资公司，成立于1980年，系国内最早成立的信托投资机构之一。2009年6月份，经银监会批复，公司名称变更为天津信托有限责任公司，注册资本为17亿元，在68家信托公司中排名第49位。
根据其银行间市场披露的2017年未经审计财务报表，天津信托2017年实现营业收入12.94亿元，同比增长15.12%；实现净利润5.64亿元，同比增长46.11%。从行业排名看，天津信托营业收入排在第30位，净利润排在第41位。
天津信托内部人士称，公司长期秉承稳健经营的原则，整体业务发展水平良好。净利润水平较营收水平排名较低，并非公司创利能力不足，而是其在2017年加大减值准备计提的结果。
事实上，与天津信托的业务水平相比，其注册资本水平明显偏低。2014年1月份，天津信托注册资本自15亿元增至17亿元，距今已有4年之久。为摆脱资本掣肘，借着天津市国企混改的东风，天津信托亦推出增资扩股计划。
根据天津产权交易所信息显示，天津信托拟以增资扩股的方式引入战略投资者，预计引入资金50亿元-100亿元。目前，天津信托的国有股东共有三位，分别为天津海泰控股集团有限公司、天津市泰达国际控股（集团）有限公司、天津市滨海新区财政局，持股比例分别为51.58%、42.11%、1.05%。
另外，对于投资者要求方面，天津信托提出“属于战略投资者、投资规模符合资本要求和治理结构涉及”、“与天信公司有战略协同效应”、“全国多个地区有经营机构，可推进公司将业务扩展到全国”等多个条件，拟将自身定位从天津本土信托公司推向全国。
透视信托风险：资金池与融资平台成合规高危地带
“阳光底下无新事”，事实上，近期信托业新增三起处罚的违规内容可算是是近年来监管严查问题的重点，此前也已有多家信托公司因相关问题“踩雷”。
聚焦非标资金池
“非标资金池”可算是资管业内长期以来的监管重点之一。银监会过去几年采取了多项监管措施清理非标资金池。一是明确非标资金池清理要求；二是持续推进存量业务清理；三是加大相关排查力度；四是督促信托公司加强表内外流动性风险管理。通过对除非标资金池以外的上万笔集合资金信托业务进行逐笔排查，统计数据表明，绝大多数集合资金信托不具有流动性和期限错配特征。
何为“非标资金池”？北京市某信托公司业务总监向《证件日报》记者称，非标准化资金池信托业务是指“信托资金投资于资本市场、银行间市场以外没有公开市价、流动性较差的金融产品和工具，从而导致资金来源和资金运用不能一一对应、资金来源和资金运用的期限不匹配的业务”，一般存在期限错配、运作混同、分离定价等特征。
“非标资金池业务本身是违背资产管理的内在逻辑的，一方面其存在项目运作不透明、资金流向不清楚的问题，风险难以确定，‘拆东墙补西墙’、‘借新还旧’等情况极易发生。另外，在滚动发行运作的情况下，一旦相关非标资产出现问题，其风险将在金融机构间产生连锁反应。”该业务总监表示，监管部门已对非标资金池业务三令五申，信托公司应当遵守规则，守住底线。
融资平台业务集中被罚
在2017年财政部严查地方债务的背景下，作为提供融资的“大户”，信托公司也不免涉及其中，其中又以政信信托首当其冲。而除因对项目管理不到位外，违规接受地方担保函亦为信托公司受罚的主要原因之一。
仅就近期来看，就有山东信托、国通信托、万向信托等公司因“违规接收地方政府部门承诺函”、“违规要求提供担保”等理由收到罚单。而在多地省级政府通报违规举债情况来看，今后信托公司因对地方融资平台的违规融资、违规担保等问题而产生的罚单将持续增加。
作为政信信托资金的重要投向方，又有地方政府信用背书，地方融资平台的信托融资业务曾是各家信托公司争抢的对象。不过，这一情况已然发生变化。
2018年年初，云南省级国资平台云南省国有资本运营有限公司曾被爆出存在信托延期兑付的情况，牵动市场神经。彼时，曾有媒体称“地方融资平台刚兑信仰将被打破”。虽然最终涉及项目在1月中旬以顺利支付信托收益和延期利息收尾，但仍引起市场参与者对地方平台债务的隐忧。
在此前出台的《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》中曾要求，融资平台公司融资和担保要严格执行相关规定。经清理整合后保留的融资平台公司，其融资行为必须规范，向银行业金融机构申请贷款须落实到项目，要严格按照规定用途使用资金。而天津信托因“地方融资平台贷款业务未直接对应项目、资金使用监控不到位”正违反了上述要求。
另外，从“99号文”到“58号文”，地方政府融资平台一直是监管关注的重点风险领域。“58号文”中显示，各银监局要督促信托公司关注房地产、地方政府融资平台、产能过剩等重点领域信用风险，定期开展风险排查并做好风险缓释准备。对于政信合作信托，要密切跟进地方政府性债务置换工作，做好存量业务风险防控，审慎开展增量业务。
证券信托杠杆“超标”
证券投资信托结构化问题当属2018年初信托业内乃至资本市场的热点问题之一。
证券投资信托结构化上限为何？“58号文”中明确，信托公司应合理控制结构化股票投资信托产品杠杆比例，优先受益人与劣后受益人投资资金配置比例原则上不超过1：1，最高不超过2：1，不得变相放大劣后级受益人的杠杆比例。也就是说，其上限最高应为“2：1”的比例。
不过，实际操作中，部分信托公司突破上述法定上限比例的情况时有发生。去年5月份，北方信托亦因“证券信托结构化比例超过法定上限”的理由被天津银监局处以20万元罚款，处罚的案由和金额与此次天津信托处罚情况一致。
另外，在“资管新规”的征求意见稿中也对结构化产品作了严格的限制，对可以进行分级设计的产品类型作了统一规定：即公募产品以及开放式运作的、或者投资于单一投资标的、或者标准化资产投资占比50%以上的私募产品均不得进行份额分级。不过，目前资管新规尚未正式实施。
值得注意的是，近期有多家信托公司称接到当地银监局口头通知，要求停止开展设有中间级的结构化证券投资业务，也就是夹层场外股票配资业务。2018年以来，华鑫信托等多家信托公司陆续以内部通知等方式，称公司将暂停设置有中间级（夹层）的结构化证券投资类业务。
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