发布媒体：每日经济新闻
研究支持：西南财经大学信托与理财研究所
数据支持：普益标准
发布时间：2016年12月09日
来源：普益标准（ID:pystandard）
中国财富管理市场发展背景：挑战与机遇并存
1.经济发展新常态与供给侧结构性改革
中国在2009 年采取4万亿元投资对经济增长进行强刺激的措施，这一措施虽然避免了中国经济与世界经济同步震荡下行，但在2011年以后，宏观经济增长速度持续下滑，来自供给侧和需求侧的变化，甚至包括房地产在内的一些领域也出现了危机，这些复杂的经济因素共同塑造了中国经济发展的新常态。
2014年底，中央经济工作会议公报对新常态做了全面的定义，从消费、投资、出口和国际收支、生产能力和产业组织方式、生产要素、市场竞争、资源环境、经济风险等八个方面的表现来分析中国经济的新特征。经济工作会议公报指出，中国经济未来发展方向将向形态更高级、分工更复杂、结构更合理的阶段演化，经济高速增长转向中高速增长，经济发展方式从规模速度型粗放增长转向质量效率型集约增长，经济结构从增量扩能为主转向调整存量、做优增量并存的深度调整，经济发展动力从传统增长点转向新的增长点。
2015 年11月中央财经领导小组第十一次会议上，习近平总书记指出，要在适度扩大总需求的同时，着力加强“供给侧结构性改革”，着力提高供给体系质量和效率，增强经济持续增长动力，推动中国社会生产力水平实现整体跃升。
2016年，作为“十三五”的开局之年，也是推进供给侧结构性改革的开篇之年。中国经济正在进入经济新常态，具体表现为生产能力过剩、生态破坏和环境污染、内需增长速度相对缓慢、经济结构失衡、外需增长乏力和进出口方面的失衡、收入分配差距过大等问题，与此同时也面临增速换档、结构调整阵痛、前期刺激政策消化的挑战。中国经济要解决这些问题并实现长期可持续增长，仅仅靠传统的刺激投资和出口等需求侧的政策是不够的。在扩大总需求的同时，还必须加强供给侧的改革，大力推动科技进步，以互联网改造传统制造业，提高要素利用效率，同时以经济体制改革为重点，加快完善各方面体制机制，以提升有效要素供给的总量和质量，提高潜在增长率，改善供给侧。
2.利率市场化与资产荒时代
利率下行是经济增速放缓背景下决策者实施的逆周期调控政策。中国人民银行在2015年连续5次降息降准。降息方面，金融机构一年期的基准利率从2015年初的5.5%下调至2015年末的4.35%，一年期存款基准利率从2015年初的2.75%，下调至2015年年末的1.5%。
利率下行环境下，市场缺乏较高收益率和较好流动性的资产，安全资产的缺口比较大，即过多的货币追逐过少的资产，这是造成资产荒的货币性因素。资产荒本质上来讲与消费品市场的通货膨胀原理是一致的。因此资产作为一个市场，有过多的货币去追逐它，会导致两个方面的后果。要么资产价格急剧提高，要么持币待购，有钱却找不到资产。如果货币投放越多，那么资产荒的矛盾越突出。
在过去的5至10年里，中国的货币政策导致的结果表现为货币供应量大，利率逐渐走低，存款准备金率进入下行通道，所有这些因素使得货币处于宽松状态。因此在未来较长时间，市场利率还将持续在低位徘徊，“资产荒”这一问题不是一个暂时、波动、可逆的现象，它应该是长期、趋势性、不可逆的现象。
目前中国经济进入新常态，社会投融资需求下降；与此同时各类资产收益率均出现不同程度下降，货币投放增加，市场流动性大增。资产荒的主要表现为市场上高收益低风险资产匮乏、低风险理财产品收益持续走低、债券收益呈现先升后降的走势和房地产、黄金等实物资产受到居民投资者追捧。分析造成资产荒的成因，除了前文提到的货币性因素外，还有生产要素因素和结构性因素。
首先是生产要素因素。这次经济下行主要表现为趋势性和结构性，其原因在于三大因素，第一个即是增长要素因素。增长要素包括四个方面，土地、资本、劳动力、信息，而制度、政策等，广义上皆属于信息层面，属于公共信息。中国目前很多生产要素处于停滞扩张的状态，另外一些处于生产效率下降阶段。具体而言，土地有边界，资金充足，但是能有效利用的资本少，劳动力成本进入深度提高的区域，但其红利正在快速降低。所以从生产要素的角度来讲，资产荒应该是趋势性而非短暂性。
其次是需求因素，也称结构性因素，即中国最初的生产结构是适合经济发展的初期阶段，但现在的社会结构和需求结构从初级阶段进入小康阶段过渡的时期，导致供给与需求脱节现象越来越严重，这是中国经济增长速度下降的一个重要原因。
在资产荒时代，若要破解资产荒问题，可以从资产端和资金端两方面进行综合考虑。从资产端出发，第一是从实体经济层面丰富资产总类；第二是从金融结构的角度丰富资产总类。传统的资产类别包含债、股、衍生金融工具，三者之间也可以有很多新的交易结构。由于资产荒本质上是不能有效定价，使得过多货币追求高收益、低风险的资产，但资产端无法提供满足这种需求的条件，如果实现了对资产合理有效的定价，那么资产的供给和需求就能出清，资产荒问题就会得以破解。因此丰富各类资产的定价机制，通过设置新的品种，引进新的定价机制和交易模式显得非常关键。就资金端而言，由于资产是预期收益率和风险之间的对应，目前中国投资者投资定势是要求资产提供高收益低风险，认为银行理财产品不仅应该具有银行存款的固定收益的特点，同时收益还要超过银行存款，传统的市场的这种意识一直无法破除，由于商业银行维护自身声誉的需求刚性，因而一直无法破除刚性兑付。那么在资产荒的背景之下，在整个市场收益率下降的情形下，金融机构应该顺势而为，让投资者理解、接受、认可理财市场买者自负的基本理念，理财产品收益和定价上应当反映金融领域的波动。
3.金融供给侧改革——多层次资本市场构建与完善
金融供给侧改革，包含两方面的内容：一是不同层次资本市场的构建；二是金融产品和交易工具的进一步丰富。
资本市场在供给侧改革中承担着重要使命，建立多层次资本市场是金融供给侧改革的关键点，而一个完善的多层次资本市场又反过来会加快供给侧改革进程。多层次资本市场的建设的重要目的是解决中小企业融资难的问题。由于企业现在资产负债表上已有较多的有息负债，有必要通过发行股份将风险从银行体系转移分散到资本市场。我们认为中国的多层次资本市场的建设将从场内和场外两方面同步展开。场内，注册制改革推进；场外，包括新三板、四板和五板在内的新型市场逐步发展，成为主板市场的重要补充，进而成为中小微企业与产业资本的服务媒介，为企业发展、资本投入与资本退出服务。
场内市场，主板市场推行注册制的改革，允许更多符合条件的中型企业登陆主板市场，支持未盈利互联网企业在A股市场上市。加快推出国际板股票市场，提高A股市场国际化水平。完善中小板的披露制度，优化披露规则，对各项信息披露规则和管理办法进行更新、整合和优化。深化创业板改革，完善创业板发审委制度，优化创业板委员结构。
场外市场，推动新三板市场制度创新，包括建立内部分层制度、扩大投资者规模、加强对挂牌公司和市场交易行为监管等。规范发展区域性股权交易市场，促进区域经济协调发展。发展中证报价系统，通过中证报价系统平台实现私募产品的高效转让与业务信息的快速交换，以提升产品流动性、提高交易效率，开展跨界业务合作，进而促进各参与机构的业务创新与发展。
回顾过去几年的金融发展可以发现，金融产品创新不断涌现，一方面是随着中国银行业改革开放逐步深入，商业银行金融产品和服务不断推陈出新；另一方面在国家鼓励金融创新的大背景下，P2P与众筹等互联网金融创新业务模式层出不穷。
供应足够多的资产，即完善金融产品的供给，也是解决资产荒的一大途径。因此可以创新发展直接融资方式来丰富和提供金融产品和工具，如发展项目收益债及可转换债券、永续票据等股债结合产品，规范互联网金融产品，推进资产证券化和期货市场的创新。
资产证券化是化解金融风险以及供给侧结构改革的一个关键点，有利于盘活企业资产，化解债务风险和流动性风险。银行和房地产相关风险是构成中国金融风险的重要方面。例如，ABS（信贷资产证券化）有利于盘活信贷资产，提高银行资产周转率，化解银行风险；REITs（房地产信托投资基金）等有利于盘活房地产资产，化解房地产企业风险。
随着上证50和中证500股指期货的挂牌上市，这标志着中国金融期货衍生品市场体系建设迈出了重要一步，也为中国资本市场的稳健运行和改革创新注入新动力。金融衍生品是财富管理的重要且有效工具，在中国已进入财富管理大时代的背景下，大力发展金融衍生品市场，为金融资产“买保险”已成为大势所趋。与此同时，即使衍生品市场的发展越来越复杂，普通投资者依然可以通过购买理财产品间接参与。
互联网金融中的消费金融和科技金融产品异军突起，尤其是2015年以来，宏观经济处于下行趋势，企业贷款增长疲弱，使得个人消费贷款成为各方角逐的焦点。与此同时，金融创新与科技发展带来新发展机遇，引领金融行业变革。在互联网金融思维背景下，一些传统金融机构，如银行和保险等纷纷借助互联网实现新发展。
4. 监管政策新规——防范监管套利并回归资产管理本质
2013年中国进入大资产管时代，资管得到了爆发式增长。截至2016年上半年，各大类资管产品的规模总计约100多万亿。其中银行理财26.3万亿，信托规模17.3万亿，公募基金7.9万亿，基金子公司规模16.5万亿，私募基金5.6万亿，券商资管规模为15万亿，保险规模为14.2万亿。
不过需认识到，与发达国家成熟市场相比，中国的资产管理行业仍处于发展初级阶段，在分业监管的大环境下，各类资管产品日趋丰富且复杂，投资标的趋于多样，在流动性和信息披露的监管方面存在滞后问题。各大类资管产品的法律基础与法律关系还有待进一步统一与明确，资产管理业务的监管标准还不尽一致，在产品投资范围、募集推介、投资者适当性等方面尚存在较大差异。而且与国际一流的资产管理机构相比，中国的资产管理机构在核心竞争力、诚信意识和风控能力方面尚存在不小差距。
在2015年6月份“股灾”发生之后，高收益资产越来越稀缺，期限错配、资金池、加杠杆以及产品嵌套等现象在泛资管领域非常普遍，进一步加剧了金融风险的传染性和系统的脆弱性。资产管理业务的本质是接受客户的委托，按照合同约定对客户资产进行投资运作，客户获得投资收益并承担相应投资风险。但近几年部分资产管理机构过于关注短期利益，忽视持续长远规划，偏离资管业务本源，导致行业风险不断积聚，影响了资管行业的稳定发展。首先，开展通道业务时进行监管套利，使产品结构趋于复杂、透明度降低，削弱了审慎监管的有效性，通过层层包装嵌套，使得资管产品的风险在不同机构、不同市场间互相传导，容易引发金融行业系统性风险。其次，大量隐性刚兑的存在使大量投资者忽视风险，推高了市场无风险利率，扭曲了风险资产的定价水平，扰乱了市场配置资管的功能。再次，这一业务模式违背服务于实体的本质，延长了投融资服务链条，提高了实体经济融资成本，并未真正创造社会价值。
随着社会财富增加与金融市场完善，资产管理业务持续增长。为防范相关风险和资金脱实向虚，2016年一行三会统一行动，对银行理财、券商资管、保险资管、信托、互联网金融等出台了多项监管政策，在产品设计、杠杆要求、通道设置等方面提出了更为严格的限制。
银行通道收缩，信托业迎来发展机遇。这源于2016年的两个政策，一是82号文，规定信贷资产收益权转让需全额计提资本，并走信托通道。二是银行理财新规，划分投资范围，限制产品杠杆，且明确限定对接非标债权资产的通道为信托。银监会相关监管细则旨在强化监管深度，堵住信贷出表途径，将产品链条控制在其监管范围之内，推动银行投资安全化和阳光化。
证券和基金以“八条底线2.0”为纲，监管措施对相关产品的结构化设计与宣传销售进行了详细规定，强化控制杠杆以防范通道业务风险蔓延。就券商资管而言，2016年10月1日证监会施行新的《证券公司风险控制指标管理办法》，大幅提升资管业务对净资本的消耗，体现监管层鼓励主动管理和非结构化产品的初衷。本次新规对于净资本实力薄弱的券商资管子公司影响会更加显著，未来券商资管业务结构转型势在必行。就基金子公司而言，2016年8月证监会发布两份征求意见稿，首次建立风控指标体系。未来，基金子公司低资本撬动高额通道业务的模式将受到限制，而净资本要求也有助于提升其风险抵抗力。
针对保险资管产品，保监会于2016年6月出台两份文件，先是清理现有的通道业务，总结检查风险，之后提出了强化版的监管要求。其监管思路与银行证券是一以贯之的，即做好通道业务的风险隔离，并着重控制杠杆。
互联网金融的监管始于2015年7月，央行等十部委联合发布的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》，填补了互联网金融监管上法律法规的空白。2016年10月，相关监管部门开展整顿股权众筹股权融资活动，将P2P网络借贷定性为网络借贷信息中介，核实互联网保险跨界开展问题，清理房地产金融加杠杆行为，整治非银行支付机构备付金风险和跨机构清算业务。
相关监管措施的落脚点为风险控制和混业监管。其中，风险控制通过清查通道业务、收缩通道服务提供商、严格控制产品杠杆、建立风险保障基金等方式实现，混业监管体现在银政保政策一致性。新金融监管下的大资管发展方向是回归资产管理本源，通道产品、复杂结构性产品、资金池产品以及杠杆操作等被限制后，泛资产管理机构必须提升投研能力，做好资产配置和择时择券。通过加强自身的投资管理、研究以及项目选取和把控能力，实现资产管理良性发展态势。
银行理财：稳健发展与积极创新相互交织
1.银行理财市场总体概况
2015年四季度至2016年三季度，全国银行业金融机构共发行理财产品113914款，较2015年减少7762款，减幅为6.4%。从运作模式来看，封闭式预期收益型共发行102724款，占比为90.2%；结构性预期收益型共发行9533款，占比为8.4%；开放式预期收益型共发行889款，占比为0.8%；净值型共发行768款，占比为0.6%。环比来看，2016年二季度银行理财产品数量大幅减少，三季度出现回升。全年平均每季度发行理财产品数量为28479款。
2.各类银行理财产品结构分析
本节主要对各类银行（国有控股银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村商业银行、农村信用社、农村合作银行和外资银行）发行的理财产品进行结构分析。
（1）封闭式预期收益型产品
截止到2016年10月，城市商业银行发行封闭式预期收益型产品的数量最多，为42138款，占比41%；接着是农商行，22299款，占比22%；股份行，21518款，占比21%；国有控股银行，13923款，占比13%；农村信用社，1375款，占比1%；农村合作银行756款，占比1%和外资银行713款，占比1%。发行数量的差异一方面体现了各类银行经营特色，另一方面也与不同银行的数量差异有很大关系。
平均收益率最高的是城市商业银行，为4.2%；接下来是农村信用社，4.16%；农商行，3.99%；农村合作银行，3.97%；股份行，3.93%；国有控股银行，3.65%；外资银行，2.97%。进入2016年以来，我国银行业理财产品预期收益率整体表现为城商行、股份制银行要高于大型国有银行。城商行为了争夺有限的资金，加上其面临的更大市场竞争，所以需要提高收益率以吸引投资者。
除2016年第二季度外，封闭式理财产品总量基本稳定在25000款以上，各季度的结构和全年结构基本相同。预期收益率方面，从2015年第四季度到2016年第三季度，除外资银行外，各类银行收益率基本维持在3.5%-4.5%区间，呈现出下滑的趋势。由于“资产荒”愈演愈烈，导致优质资产相对稀缺，资产端压力传导至产品端造成了收益率明显下滑。目前来看，由于多方面的因素，银行理财收益率下行已经成为长期趋势。
（2）结构化预期收益型产品
截止到2016年10月，结构化产品发行数量最多的为股份制商业银行，5973款；其次是外资银行，1693款；国有控股银行，1206款；城市商业银行，397款。收益率方面，国有控股银行5.04%，城市商业银行4.65%，外资银行4.53%，最低的反而是股份制商业银行，只有4.11%。造成这一现象的原因在于，近两年来股份制银行发行的结构化理财产品未达最高预期收益率的数量位列各类银行之首。面对这一短板，各银行对结构化理财产品进行了改造，加大该类产品风险控制，通过降低最高预期收益率的方法来降低风险。
产品数量方面，2016年一季度比2015年四季度增加了12%左右，但2016年二季度出现断崖式减少，其中股份制商业银行从2440款减少到690款。预期收益率方面，2016年一季度之后各类银行结构化产品平均收益率均出现下降，下降幅度从50BP到200BP不等。
（3）开放式预期收益型产品
2016年一、二、三季度新发行的开放式预期收益型产品中，城市商业银行发行69款，平均收益率3.93%；股份制商业银行发行50款，平均收益率3.69%；农村商业银行28款，平均收益率3.64%；国有控股银行13款，平均收益率3.67%。可以看出由于资金端和竞争的压力，城市商业银行不仅发行数量最多，而且平均收益率最高。
产品数量方面，2016年开放式预期收益型产品新发行呈现逐步增加趋势，尤其是三季度城商行和股份行出现大幅度的增加，增长幅度分别为375%和127%。虽然对比庞大的封闭式理财产品的数量，开放式理财产品只是小众，但是其数量及规模的上升速度都非常快。预期收益率方面，国有控股银行产品从一季度的2.87%上升至三季度的4.45%；城市商业银行先降后升，稳定在3.47%至4.1%区间；而股份行和农商行在二季度之后均出现50BP以上的下滑。
（4）净值型产品
近年来，随着监管层宽松结合和银行资管计划的试点，净值型产品成为发展新趋势。净值型产品运作模式类似于基金产品，即按份额发行并定期或不定期披露单位份额净值，没有预期收益和投资期限；产品每周或者每月开放，用户在开放期内可以进行申购赎回等操作。它反映了银行未来理财产品的发展方向，即回归“代客理财”的本质，风险和收益均由客户承担，银行仅收取管理费用。
数据显示，2016年二、三季度股份制银行总计发行90款，占比54%，平均收益率（季化）为0.935%；国有控股银行发行53款，占比32%，平均收益率（季化）为0.305%；城市商业银行发行17款，占比10%，平均收益率（季化）为1.48%；农村商业银行发行6款，占比4%，平均收益率（季化）为0.625%。
从二季度到三季度，产品总量增加了接近一倍，其中国有控股银行增加131%，股份制银行增加160%；与此同时平均收益率（季化）基本上都实现上涨。
3.银行理财产品收益类型分析
截止到2016年三季度，共发行保证收益型产品18494款，占比16.5%，平均收益率3.99%；保本浮动收益型产品27028款，占比24.1%，平均收益率3.78%；非保本浮动收益型66735款，占比59.4%，平均收益率4.67%。产品数量和平均收益率较2015年均出现下降。
产品数量方面，在二季度发行数量出现减少之后，三季度有所增加。2016年三季度较2015年四季度相比，保证收益型产品减少了一半。预期收益率方面，受资产端收益降低的影响，理财产品收益率下滑的趋势非常明显，平均收益率下滑40-60BP不等。
4.银行理财产品期限类型分析
截止到2016年三季度，共发行期限为1个月以下产品2368款，平均收益率3.42%；期限为1-3个月产品55420款，平均收益率4.12%；期限为3-6个月产品34826款，平均收益率4.09%；期限为6-12个月产品16760款，平均收益率4.09%；期限为1年以上产品3062款，平均收益率3.99%。
产品数量方面，二季度和前两个季度相比，降低幅度较大。在2016年三季度，之前减少的趋势逐渐止住，出现了较大幅度的增加。收益率方面，各类产品预期收益率的下降已经成为趋势，其中期限在1年以上的产品平均收益率下降60BP左右。
5.银行理财产品币种类型分析
普益标准监测数据显示，2016年度发行的所有币种类型理财产品中人民币产品在数量上占据绝对的主导地位。具体来看，人民币理财产品本年共发行110537款，市场占比为98.67%，平均收益率为4.23%；美元理财产品本年共发行1075款，市场占比为0.96%，平均收益率为1.65%；澳元理财产品本年共发行210款，市场占比为0.19%，平均收益率为2.05%；港币理财产品本年共发行121款，市场占比为0.11%，平均收益率为1.01%；英镑理财产品本年共发行82款，市场占比为0.07%，平均收益率为0.76%。
6.银行理财产品投向类型分析
截至2016年第三季度，过去一年中全部理财产品涉及投资10大类资产。从资产配置情况来看，货币市场工具、债券、票据、贷款类资产是理财产品主要配置的资产，共占理财产品投资数量的91.60%。其中，占比最大的货币市场工具和债券类资产配置比例各占40%左右。若从运行模式（主要是封闭式和结构性产品）角度看，2016年度除投资期货/期权/其他衍生品类资产的产品外，其他各类中封闭式产品数量均高于结构性产品。
收益上投资各类资产理财产品的平均收益率中值为4.32%，其中平均收益率最高的是投资收益权的结构性产品，高达6.06%；平均收益最低的是投资期货/期权/其他衍生品的封闭式产品，平均收益率为3.18%。同时，除投资股票类资产的产品外，其他各类中封闭式产品的平均收益率均低于结构性产品的平均收益率。
7.银行理财产品投资起点类型分析
截至2016年三季度，总体上过去一年中发行的理财产品主要以低认购起点以5万元（含）以内为主，占比为80.12%；其他各类中，投资起点在5-10万（含）区间的占比为6.09%，投资起点在10-50万（含）区间的占比为8.31%，投资起点在50-100万（含）区间的占比为3.62%，投资起点100万以上的占比为1.86%。同时，年内投资起点在5万元（含）以内的理财产品发行数量在各季度呈现出上涨趋势（以2015年四季度为基点），50-100万（含）及100万以上的理财产品发行数量在2016一季度出现了大幅下跌后缓慢上涨，其他两类投资起点类型理财产品发行数量在2016二三季度出现一定的波动并在2016三季度较快回升。
各类产品平均收益率方面，总体中值为4.36%，其中平均收益率最高的是投资起点在5-10万（含）间的结构性产品的6.01%，最低的是投资起点为100万以上的机构性产品的3.87%，平均收益率波动幅度于结构性产品内部各类型产品而言，跨度达到2.14个百分点，相比之下各类封闭式产品的平均收益率则稳定在4.03%-4.41%之间波动，内部差异较小。
8.银行理财产品发售对象类型分析
普益标准监测数据显示，2016年银行面向个人投资者累计发行93077款理财产品，所占市场比例为82.95%，其中封闭式预期收益型产品87828款，结构性产品5249款；面向机构投资者累计发行16780款理财产品，所占市场比例为14.95%，其中封闭式预期收益型产品12498款，结构性产品4282款；面向同业机构投资者累计发行2355款理财产品，所占市场比例为2.1%，其中封闭式预期收益型产品2353款，结构性产品2款。各款产品收益率方面则主要集中在3.5%-4.0%之间，且无论是封闭式预期收益型还是结构性产品内部，均为面向个人投资者产品平均收益率最高。具体到各类型中，除面向同业发行的产品外，其他两类封闭式预期收益型的平均收益率都要高于结构性产品的平均收益率。
9. 银行理财市场展望
（1）理财产品向开放式净值型转换
当前，我国银行理财行业正面临前所未有的挑战：一方面，我国经济增速换档，经济总体上面临去产能、去库存、去杠杆的艰巨任务，实体经济的投资风险增加，相应的投资收益率出现下滑。另一方面，监管层在面对金融市场的态度方面也更趋谨慎，在“降杠杆、防风险”的调控思路下要求进一步加强风险防范。另外，随着利率市场化改革的不断推进，过去传统的以存贷利差为收益率的类存款业务失去存在的基础。根据普益标准统计数据，目前银行理财产品收益率已破4%，进入所谓“3”时代，平均收益率约为3.76%。
在此背景下，传统封闭式预期收益型产品在揭示风险和获取收益方面就显得不太适应。而通过创设可申购、可赎回、收益浮动的开放式、净值型理财产品，银行可以利用动态管理、组合投资的手段灵活配置各种金融资产，不仅可以追求更高收益率的投资，而且投资单一基础资产的风险也得到分散。不仅可以解决实体经济需要长期资金但理财资金需要流动性的矛盾，而且产品风险收益情况也可通过净值波动及时披露给投资者，如此也可以打破理财产品的刚性兑付。基于此，开放式净值型理财产品正成为银行理财的一个重要发展方向。
虽然此类产品目前占比仍然较小，但其增长较为迅速，且其收益率相对于其他类型产品略高。据普益标准数据显示，截至2016年三季度，全年共新发行开放式净值型产品1657款，占全市场比例1.45%，相比2014产品数量增长了126.56%；平均收益率为4.29%，高于保证收益型产品平均预期收益率（3.48%）和保本浮动收益型产品（3.51%）。
（2）理财资金去向，非标、配资、量化对冲
根据普益标准数据进一步整理发现，2016年银行理财产品依然主要投向货币市场工具、债券、非标三大类资产，占银行理财产品市场发行数量的94.90%，与2015年同期三大类资产数量相比，整体占比幅度下降1.8%。就三大资产内部变化而言，货币工具、债券的数量占比均出现了4-5个百分点的下降，而非标资产在数量上占比有所上升，大约上升了7.66个百分点。由此可见，尽管监管层对银行理财产品投资非标资产做了一定的限制，有效抑制了非标投资迅速膨胀可能带来的金融风险。但是在面临经济下行、股市动荡且直接投资存在限制、有效资产配置不足的投资环境下，大量银行理财产品不得不被动选择继续投资于非标类资产。
与此同时从数据可以看出，相比2015年，2016年银行理财产品通过信托计划、定向计划、委外、参与定增与回购配资等间接投资于股权类资产、期权与期货等对冲工具的数量占比明显上升。其中，投资股权类由2015年的1.30%增长到2.51%，市场占比近乎翻倍；绝对数量上，由2015年的3296款增长至6687款，增幅达到了1倍多。而作为风险对冲主要投资工具的金融衍生品，在银行理财产品市场数量占比从上一年的0.57%扩大到2.31%，规模扩张达4倍之多；数量也从2015年的1440款增长至6150款，增长了3倍多。研究其背后的投资逻辑，这主要得益于量化对冲产品自身投资配置灵活、与主要市场指数相关性低、风险可控、收益稳定的特点，特别是在经历2015年股票市场大跌之后，量化产品所具有的风险对冲、追求绝对收益的资产配置价值得到充分显现，而这恰恰是银行理财产品所需要的。
考虑到2016年7月银行理财业务新规征求意见稿中的相关内容，目前银行理财产品的资产投资结构在未来可能会发生变化，非标资产的投资占比可能进一步下降，股权类、量化对冲类的增速可能会放缓，标准化的债券投资比例将出现一定的上升。
（3）负债端收益率下行
略显宽松的货币政策，基本面仍未得到改善的实体经济，去库存、去产能、降杠杆进程缓慢，资产收益率下行成为新常态。尽管这也带动了银行理财产品零售端收益率下行，但负债端的下行速度明显慢于资产端，负债端成本更为刚性，部分银行理财产品甚至出现了利差倒挂，银行不惜消耗过去的留存收益维持产品运营。当前银行理财市场正面临巨大的成本压力，在控制风险的前提下寻找相对高收益的投资资产成为银行保持竞争力并开拓业务的一大难题。一方面，银行理财市场参与者增多，竞争更为激烈，主动降低负债端成本将导致市场份额的丢失，这显然不符合利率市场化下银行从依靠传统存贷利差向其它收入模式转型、积极抢占新型市场和挖掘新收入增长点的发展战略；另一方面，在降杠杆的宏观政策背景下，金融监管趋严，投资过程中杠杆运用受到较多限制，可用投资杠杆较过去有较大幅度下降，加上目前不同期限投资收益率的利差也在逐步缩小，以往通过拉长产品久期、增加投资杠杆提高资产端收益率的方式将不再行之有效。
（4）规模扩张但增速下滑
近几年，伴随着利率市场化的不断推进，商业银行竞争加剧，传统的存贷业务利润急剧下滑，理财业务成为银行保存规模，防止存款流失的替代方案，因此商业银行大力推进理财业务的发展。得益于良好的发展环境和投资者理财观念的提升，银行理财的规模以较快的增速日渐扩张。2014年银行业金融机构共发行理财产品82362款，较2013年增加36.9%；2015年共发行理财产品121676款，较2014年增加47.73%。但是进入2016年以来，形势发生了很大变化。由于“资产荒”和监管等多种因素的影响，2016年二季度理财产品的发行出现巨大下滑，较一季度下降了18.97%。不过，三季度发行数量有所回升，还是顺应了理财扩大和发展的趋势。但是由于受到理财资金来源的负面影响，如银行存款增速的放缓、近期股市对资金的分流以及未来加强的监管规定落地等，预计未来理财规模仍会扩张，但是增速会逐渐下降。
（5）权益类及另类投资占比上升
基于前面的分析，大量理财资金在负债端成本相对刚性、常规资产收益率下行的情况下，急需其它有效替代资产。而被称为史上最严的理财新规在可预见的未来即将被执行，届时银行理财产品目前主要投向的几类资产中，包括间接投资股票及其证券基金、非标准资产等的通道和投资比例将受到严格限制。此外，近期连连爆出债券*** 案，也使得债券投资风险上升，收益变得不再稳定可靠。因此，未来银行理财资金投向范围变得相对有限。这时，过去银行理财产品投资涉及较少的房地产与艺术品投资、大宗商品投资、风险投资等另类投资便成为一个新的可供选择的较好出路。通过配置此类另类资产，银行可以实现资产配置的多元化，追求相对更高的投资收益；与此同时银行也需警惕这类投资在资金退出、投资期限、流动性等方面的风险。
信托理财：积极寻找风口，回归信托本源
1. 信托业总体概况
在中国宏观经济发展面临结构调整的背景下，信托业结束了超高速发展的阶段，也迎来了转型调整期。在“新常态”背景下，信托业面临诸多挑战，包括资产管理市场竞争加剧，利率市场化背景下资产管理难度升级，来自“互联网+”的冲击等，大资管时代的到来使信托公司制度红利优势削弱，给行业转型调整升级带来压力。进入2016年，中国经济结构性改革进一步深入，新的经济形态开始显现，但传统经济的调整仍在继续，这对信托公司存续项目的风险管理提出了新的要求，也给信托行业的业务创新带来了压力。总的来看，当前我国信托行业发展呈现以下特点：
（1）行业增速先降后升
2016年三季度末，信托全行业管理的信托资产规模为18.17万亿（平均每家信托公司2672.06亿元），跨入“18万亿时代”，环比增长5.09%，同比增长16.33%。自2016年二季度同比增速首次跌破两位数，由15.07%降至8.95%后，2016年三季度再次回到两位数增长；从季度环比增速来看，2016年前三季度环比增速分别为1.72%、4.28%和5.09%，呈上升态势。
面对当前资产荒的延续及行业竞争压力的增大，信托资产规模能实现增速回升实际是受到来自宏观经济面的积极影响。2016年三季度，我国宏观经济企稳释放积极信号，市场预期向好，信托行业抓住了实体经济部门资金需求上升的机遇，实现了规模增长。
（2）经营业绩下滑
2016年，信托全行业营业收入呈负增长态势，而利润总额实现增速回升。2016年三季度末，信托全行业经营收入234.38亿元，较2015年三季度的278.08亿元，同比下降15.71%。2016年三季度信托全行业实现利润总额179.37亿元，较去年同期水平上升14.36%，成功扭转自2015年四季度以来的负增长态势。这说明在积极稳定的宏观经济背景下，信托行业利润总额有很大幅度的提升。
（3）项目总体风险可控
2016年，中国宏观经济增速下滑，部分企业去杠杆、去产能压力增大并陷入经营困境，加大了信托项目的风险；同时，信托公司前期项目尽职调查存在缺陷，项目运营过程中管理不到位等也都是项目风险的重要形成原因。截至2016年三季度末，信托行业风险项目个数为606个，比二季度增加1个，比一季度增加79个，规模达到1418.96亿元，比二季度末的1381.23亿元增加2.7%，不良率达到0.78%，较上季度的0.8%有小幅下降。
信托公司正在逐步加强风险项目处置的规范性和市场化，内部的信托赔偿准备和资本实力日益增厚，加上行业保障基金机制已开始运作，行业的总体风险依然处于可控范围之内。
（4）结构持续优化
从信托功能看，信托业务结构持续优化。融资类业务曾一直保持较大的占比优势，但2013年之后其规模占比持续下降，投资类业务占比先升后降，事务管理类则实现了快速扩张，2013年初规模仅为1.52万亿元，2016年三季度增至8.3万亿元，占比也从最末升至第一。截至2016年三季度末，融资类信托规模为4.02万亿元，同比下降2.26%，占比22.11%；投资类信托规模达5.85万亿元，同比下降0.51%，占比32.19%；事务管理类信托规模达8.3万亿元，同比增长47.75%，占比45.71%。
随着信托业逐渐向专业化和差异化发展，各信托公司的主动管理能力得到提升，融资类业务占比的下降和事务管理类业务的持续发展表明信托业务功能已显现并将逐步深化。在金融行业改革推进和信托全行业的转型升级过程中，投资类和事务管理类业务可以作为行业可持续发展的“双核”，提供新的业绩增长点。
2. 集合资金信托发展现状与趋势分析
（1）尽管单一信托仍占据优势，但集合信托是发展方向
2016年三季度信托资产总额18.17万亿元，其中集合信托6.33万亿元，占总额的34.81%，而单一信托资产总额9.69万亿元，占比达到了53.33%，仍具有很大的优势。但自2013年以来单一信托占比一直处于下降趋势，集合信托占比则一路上升，这与近年来信托公司着力拓展主动管理业务密不可分。未来信托行业转型升级逐步推进，业务模式将发生进一步变化，逐渐呈现专业化、差异化趋势。信托公司整合自身资源优势、技术优势，自主开发产品，进一步开拓主动管理业务领域，集合信托也将得到进一步发展。
（2）信托公司集合信托规模“马太效应”加剧
由图表3-5可知，2015年行业集合资金信托最大值为3886.97亿元，大于2014年的3710.34亿元，最小值为5.41亿元，较2014年的29.13亿元有所下降；行业集合资金信托标准差由2014年的695.32亿元上升到877.15亿元，离散系数也由109.7%扩大到110.82%，表明行业集合资金信托领域两极分化的程度正在加深。
对行业集合资金信托的中位数和平均数进行分析，2014年行业集合资金信托均值为633.83亿元，2015年上升到791.51亿元，同比增长24.88%，2014年集合资金信托的中位数为385.72亿元，2015年这一值增长到475.37亿元，同比增速为23.24%，中位数较均值增速更快意味着虽然行业集合信托整体呈上升趋势，但相较业务规模小的公司，业务规模更大的公司扩张速度更快。
（3）行业集中度稳中有升
由图表3-5，2014年行业集合资金信托CR4为25.02%，2015年升至25.53%，即在行业集合资金信托领域排名前4的公司规模占比已经达到了全行业的1/4。CR8在2014年为40.91%，2015年达到了42.32%，也说明集合资金信托集中度较高，排行前列的公司市场份额具有明显优势，且该优势正在稳步增强。
分析信托公司发行集合资金信托产品的历史情况可知，各家信托公司新增集合类产品的规模逐年增加，行业集中度也不断增强。图表3-6显示了2014年和2015年信托全行业发行集合资金产品前10名的情况。2014年，全行业共68家信托公司新增的集合资金信托产品规模为2.30万亿元，其中CR10达到46.04%；2015年，新发行集合资金信托产品3.21万亿元，CR10则升至47.21%，发行规模靠前的公司市场份额稳中有升。
3. 集合资金信托产品数量与规模分析
（1）集合资金信托数量及同比增速
截至2015年末，行业集合资金信托产品数量达到15850个，增速为12.37%，较2014年增速下降明显。2011年至2015年间，虽然集合信托产品数量逐年上升，但增速却持续放缓。
（2）集合资金信托规模及同比增速
2011年至2015年集合资金信托产品存量规模也呈现出逐年上升但增速下降的趋势。截至2015年末，信托行业集合资金信托规模为5.34万亿元，同比增长24.5%，增速较2014年的58.06%出现大幅下降，2016年前两季度增速也一直低于信托资产规模的增速，三季度行业集合资金信托规模同比增速升至20%，终于超过同时期全行业信托资产规模的增速。
（3）集合资金信托规模与信托全行业比较
2011年至2015年间，集合资金信托产品绝对规模逐年上升，其占信托资产总规模的比例呈现增长--下降--再增长的态势。2012、2013年处于持续下降区间，集合信托占比一共下降了3.35个百分点。从2013年起，集合资金信托规模和占比不断上升，截至2015年年末，集合资金信托规模扩大至5.34万亿元，其在信托总规模中的占比达到32.78%。
从集合资金信托和信托资产的增速来看，信托资产总体呈现比较平稳的“增速放缓”趋势，与之相对的集合资金信托同比增速呈现较剧烈的波动，但整体也呈下行趋势。行业发展初期，信托行业迎来高速增长阶段，集合资金信托受到行业总体疯狂增长的驱动，且随着信托公司不断发展主动管理业务，增速也进入“火箭式”增长模式。2011年集合信托同比增速高达116.85%，相当于同期总规模增速的两倍，这可能与2010年银监会重拳出击规范银信合作业务有关。2011年至2014年，信托资产总规模增速下降明显，平均值为40.89%，集合信托增速不受总体影响，逐年上升，均值高达56.44%。2015年，信托资产总规模增速首次跌破20%，降至16.62%，信托业进入增速回归和转型调整阶段，集合资金信托领域也随之调整，增速放缓，2015年集合资金信托增速为24.5%。
4. 集合资金信托发行机构类型分析
据普益标准统计，2015年10月至2016年10月，共有48家信托公司成立5441款集合信托产品，其中2015年四季度成立产品数为1410款，2016年一季度、二季度成立产品数量接连下滑，分别为1281款、1241款，2016年三季度回升至1507款。同比降幅在2016年二季度达到峰值，为53.09%，三季度降幅缩小至34.73%
在成立集合信托产品的48家信托公司中，2015年10月至2016年10月成立产品数超过100款的有20家，成立产品数低于50款的有13家，成立规模最大的信托公司共成立了集合信托产品485款，成立规模最小的信托公司仅成立了14款集合信托产品。
2015年10月至2016年10月间成立的集合信托产品平均收益率为7.77%，其中平均收益率超过8%的信托公司有15家，平均收益率低于7%的有5家，平均收益率最高值为10.25%，最低值为5.48%。这期间内集合信托产品平均收益率逐步下滑，2015年四季度平均收益率为8.59%，2016年一季度平均收益率下滑至8.21%，2016年二季度平均收益率跌至 8%以下，为7.28%，2016年三季度跌破7%大关，降至6.65%。2016前三季度平均收益率的同比降幅也逐渐增加，分别为17.3%、25.12%、27.9%。
5. 集合资金信托运用领域类型分析
2015年10月至2016年10月，成立的集合信托产品投向其他投资领域和基础投资领域最多，共占集合信托产品总数的51.55%，超过半数。其中，成立的投向其他投资领域的产品数量为1589款，占集合信托产品总额的27.86%；投向基础设施领域的集合信托产品共成立1351款，占成立产品总额的23.69%。集合信托产品集中投向上述两领域表明在经济下行环境下，资金青睐与政府有关的基建行业，随着行业竞争的加剧，继续维持传统的业务模式和业务范围将无法满足信托公司发展需要，多样化投资是必然趋势。占比排名第三位的是金融机构，共成立838款产品，占比为14.69%，各运用领域具体分布情况如下：
从各季度表现来看，2015年四季度，投向各领域的产品成立数量环比均出现下滑，其中证券投资领域降幅最大，高达79.2%。其他投资领域占比超过基础设施领域，共成立457款产品，占比30.77%，居所有领域之首。第二的是基础设施领域，共成立374款产品，占比为25.19%。第三的是工商企业领域，成立196款产品，占比为13.2%。金融投资领域成立177款产品，占比11.92%，排行第四。第五的是房地产投资领域，成立163款产品，占比10.98%。证券投资领域延续占比下滑的趋势，共成立118款产品，占比7.95%，排名第六。信贷资产和商品投资领域该季度没有成立产品。
2016年一季度，大量集合信托资金流向基础设施领域，基础设施占比跃升至第一，共成立399款产品，占比为30.14%。其他投资领域降至第二，共成立354款产品，占比26.74%。金融领域成立208款产品，占比15.71%，升至第三。第四是工商企业领域，成立146款产品，占比11.03%。第五是证券投资领域，成立108款产品，占比8.16%。房地产领域只比证券投资领域少成立一款，为107款，占比8.08%。信贷资产领域仅成立2款产品，商品领域未成立产品。
2016年二季度，其他投资领域成立产品数量和占比“双降”，共成立297款产品，占比23.06%。金融领域成立产品数上升至277款，占比21.51%，以微弱优势领先基础设施领域，排名第二。基础设施领域成立产品276款，占比21.43%，排名第三。排名第四的是房地产领域，共成立产品162款，占比12.58%。证券投资、工商企业领域都成立138款产品，占比10.71%，并列第五。商品和信贷资产领域都没有新产品成立。
2016年三季度，其他投资领域占比回升，环比数量增加也较大，共成立产品481款，占比29.93%,以绝对优势排名第一。基础设施领域占比保持下滑态势，共成立产品302款，占比18.79%，这应当与宏观经济政策缩紧、地方债风险暴露增加等有关。第三是证券投资领域，共成立产品251款，占比15.62%。第四是房地产领域，共成立产品201款，占比12.51%。工商企业领域紧随其后，成立产品195款，占比12.13%。金融领域由第二下滑滑至第五，共成立产品176款，占比10.96%。商品领域仅成立1款产品。
2015年10月至2016年10月，各领域平均收益率都呈现逐步下滑的趋势，且与上年同期相比均有减少。平均收益率最高的是房地产领域，为8.28%；平均收益率最低的是证券投资领域，为6.85%。
6. 集合资金信托期限类型分析
当前多数集合信托产品未披露期限，根据已披露的产品期限信息，2015年10月至2016年10月间成立的产品超过一半期限为12-24个月，其值为652款，占比为58.9%。期限12个月以下的产品共342款，占比30.89。占比最低的是期限24-36个月，共成立113款，占比10.21%。从季度变化来看，三种类型产品成立数量在2015年四季度至2016年二季度都呈下降趋势，2016年三季度数量回升。
期限为12个月以下的产品在2016年一季度以前一直处于第二，占比在20%-30%之间变化，2016年二季度占比大幅上升，达到41.21%，并在2016年三季度上升至41.33%，超过期限12-24个月的产品占比，达到第一。期限处于12-24个月的产品份额2016年二季度急剧下降，由67.37%下降至45.45%，并在2016年三季度继续下降至40.44%，排名降至第二。期限位于24-36个月区间的产品份额一直处于末位，但数值稳步上升，2015年四季度仅为6.02%，2016年三季度升至18.22%。
2015年10月至2016年10月成立的各期限类型产品，收益率除未披露类型外，都一直处于下降区间内，且同比降幅也逐渐扩大。
期限类型为12-24个月的产品平均收益率最高，为8.11%；第二是24-36个月类型的产品，平均收益率为8.01%；期限类型12个月以下的产品平均收益率最低，为7.6%。
7. 集合资金信托期限结构分析
按照时间长短，可以将集合资金信托分为不同的期限类型；而按照期限结构，则可将集合资金信托分为单一期限、多期限以及开放式三种形式。2015年10月至2016年10月成立的产品中，单一期限型产品占绝对优势，共成立5127款，占90.2%，2015年四季度至2016年二季度成立数量逐渐减小，2016年三季度回升，但整个统计时期，份额处于持续下降过程。第二是开放式产品，共成立512款产品，从各季度变化来看，该类型产品数量和份额都呈上升态势。多期限组合共成立45款产品，份额仅为0.79%，不足1%。
根据预期收益率的统计情况，不同期限类型平均收益率都持续下降，并都在2016年二季度跌破8%。多期限组合表现优于其他期限类型，平均收益率为8.27%。其次是单一期限类型，平均收益率为7.92%。开放式期限类型根据不完全统计，平均收益率为7.17%。
8. 集合资金信托资金运用类型分析
2015年10月至2016年10月成立的集合信托产品，运用最多的是权益投资和其它方式，分别成立1544、1534款产品，占比共计54.05%。其次是用于贷款支出，共成立1203款产品，占比21.12%。排名第四的是证券投资，共成立622款产品，占比10.92%。第五是多种类型组合运用，共成立387款产品，占比6.8%。股权、债权投资相差不大，分别成立175、225款产品，占比分别为3.07%、3.95%。租赁一共成立5款产品，排在最末。
从2015年10月至2016年10月各应用类型季度变化趋势来看，其它应用领域和权益投资类产品数量和占比都呈交替上升的态势，权益投资占比在2016年二季度成立产品最多，为407款，同时占比达到最高点31.57%，在三季度数量降至348款，占比仅为21.64%，下滑至第三。其他应用类产品数量和占比在2016年二季度降至最低，成立产品301款，占比23.35%，在三季度数量增加到453款，同时占比升至27.11%，排位升至第一。贷款应用类占比前三个季度在19%-21%间变化，2016年三季度成立产品数扩大到370款，占比随之升至23.01%，以微弱优势领先权益投资类排至第二。证券投资占比2015年四季度下滑幅度很大，产品数量由581款降至118款，占比则由24.1%降至7.98%，并在2016年前两个季度微弱增长，2016年三季度增幅扩大，产品数量提高到258款，占比达到16.04%。组合应用类产品成立的产品数量在统计区间的前三个季度都在98-106款的区间内变动，占比基本保持在7.5%左右，2016年三季度产品数量下降到83款，占比也降至5.16%。债券投资在前三个季度数量和占比持续下降，2016年三季度，数量由33款回升至58款，占比增加到3.61%。股权投资类产品持续下降，数量由51款降至37款，份额由3.45%降至2.3%。租赁类产品仅在2015年四季度发行4款、2016年三季度发行1款产品。
各应用类型产品预期收益率在2015年四季度都出现较大幅度降低，且都降至10%以下。除组合应用类产品在2016年三季度有回升外，其余都呈下滑态势，同比降幅也逐渐增加，统计区间内债券投资类预期收益率下降幅度最大，达到31.35%。股权投资类产品平均收益率最高，达到8.175%，贷款应用类产品平均收益率为8.15%，其他类产品平均收益率都位于8%以下，权益投资类产品7.9%，组合应用类产品7.89%，债权投资类产品7.8%，证券投资、租赁类产品平均收益率最低，分别为6.98%、6.2%。
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