作为一支REITs，美国资本代理公司（American Capital Agency Corp. 纳斯达克上市公司，股票代码“AGNC”，以下简称“AGNC”）投资的并不是物业或物业收益权，而是住房抵押贷款的证券化产品。具体而言，主要投资于独栋住宅的住房抵押贷款支持证券（Residential Mortgage-Backed Security，简称“RMBS”），并专注其中两种产品——机构发行的住房抵押转递证券和住房抵押担保债券。
本文带领大家一起回顾AGNC抵押型REITs的成长路径，供读者参考。
背景
AGNC诞生于美国次贷危机的风潮之中，从当时人人避之唯恐不及的RMBS中获取了机会。目前，AGNC市值达98.7亿美元，上一财年的营业收入为13.8亿美元，可供分配的净利润为12.8亿美元。
AGNC的股息收益超过15%，在其所在的行业中排名第一。这两年，股息保持在每股5.6美元。此外，AGNC年度收益增长排名第二，市值排名第三，仅次于公平住屋（EQR）和艾夫隆公寓（AVB）。
在资产证券化高度发达的美国，抵押型REITs也是REITs一个重要类别。它经历过最初的辉煌，也经历了长时期的低迷，如今虽已不是主流，但仍在次贷危机之后找到了一条崭新的生存之道。
模式解析
AGNC的模式很简单：投资住房抵押贷款的证券化产品，并获取利息收入。美国有专门的机构从事住房抵押放贷，并将贷款打包成各式证券和债券产品推向市场。
AGNC投资的这部分证券产品的本息支付由美国政府或其支持的实体提供担保。政府机关包括美国国民抵押协会（the Government National MortgageAssociation，简称“GNMA”或吉利美）。政府支持的实体即众所熟知的“两房”——房利美（联邦国民抵押协会，the Federal National Mortgage Association）以及房地美（联邦住房贷款抵押公司，the Federal Home Loan Mortgage Corporation）。
正因如此，尽管美国发生了严重的次贷危机并引发金融风暴，这部分投资品仍具备可控的风险和较吸引人的收益。这为一部分抵押型REITs的生存提供了空间。
事实上，AGNC的证券投资组合主要是吉利美、房地美和房利美的RMBS产品。同时，AGNC也会直接投资由房地美、房利美或美国联邦住房贷款银行（“FHLB”）发行的债券产品。这些债券产品并不一定有抵押品，但需有较强的信用评级。
2010年，AGNC拥有135亿美元规模的RMBS投资组合。而到2011年底，投资规模提升到了547亿美元。其中，约372亿美元投向房利美，约137亿美元投向房地美，2.6亿美元投向吉利美。
RMBS具体又分为很多种，AGNC的资产包中主要有两种。
住房抵押转递证券是特设信托机构将购买的住房抵押贷款集中在一起组成资产池，然后凭此发行的证券。这是一种基础的抵押担保证券，产生于1968年，分为机构和私人发行两种。
在美国，国会设立吉利美、房利美、房地美三家机构购买抵押品，将这些抵押品组合起来，然后运用这些抵押品的组合作担保发行证券，这就是机构发行的抵押转递证券。而私人名义的抵押转递证券是由私人实体将抵押品组合在一起，然后将这些抵押品组合作为担保发行证券。AGNC主要投资机构发行的证券产品。
抵押转递证券的发行机构将从住宅所有人手中获得的利息支付转递给证券持有人。这种产品会遇到住宅所有者提前偿付或借款人拖欠偿还贷款的风险，而这些因素将大大影响未来的现金流。所以对一份转递证券的提前偿付率进行预计，是这种证券估价工作中的重要环节。
AGNC投资的另一种产品——住房抵押担保债券，与抵押转递证券在支付方式有所不同。后者资产池产生的任何现金流不经过分层组合、原原本本地支付给投资者。而前者现金流经过分层组合、重新安排后分配给不同需求的投资者。
抵押担保债券是一种综合体现了分期支付证券和分级支付证券的特点的多层次的转付证券。该债券结构的核心技术在于根据支持资产未来每期所产生的收入的多寡而分别创造短、中、长期不同级别的证券，从而达到减低投资者所面临的系统风险的目的。
投资RMBS相当于个人住房按揭贷款进行了一种“转递”，投资者成了债主，而不是银行。REITs又将这些贷款分散给广大股东，并支付免税的利息。当然，证券发行人和担保人等会扣除一部分费用。
AGNC的收益来自于投资证券组合的股息收益，以及借贷和对冲交易产生的利息收益。和传统的债券产品到期或在约定时间支付本息不同，AGNC投资的RMBS，每个月都会支持一次本金和利息。AGNC会按季将这些收益分配给它的股东。
遵循1986年美国税收法规的框架，AGNC成为一支REIT。根据规定，AGNC如果把应税收入的90%分配给股民的话，就不用缴纳企业所得税。为了保持REITs身份，事实上AGNC每年把所有的应税收入都分配给了股东。
2011年，AGNC的利息收益达到11亿美元，收益率在3.19%。而2010年的利息收益为2.5亿美元，收益率在3.44%。利息收入增长了338%的原因是增加了373%的投资规模。这个收益水平在REITs市场还是很有吸引力的，对比美国国债，2011年美国十年期国债的收益率从3.30%降到了1.88%。此类投资的风险主要来自利率的波动，以及市场预期改变而引起的大规模提前还款。为此，AGNC专门设立了风险管理措施，比如进行利率掉期交易安排，以及相关对冲交易安排。
AGNC用于收购的资金来源主要是回购协议框架下的短期借款，面向大型金融机构。借款期限30天到90天不等，但也可能短于30天或长至1年。截至2011年底，AGNC已经跟29家金融机构签订了回购协议。此外，增股、出售资产以及证券投资组合中每月本金和利息收入，也是AGNC进一步做大投资的资金来源。去年，AGNC就进行过共计四次增股，发行约1.5亿股融资约41亿美元。
AGNC希望其杠杆水平达到股东权益的十倍。而在2010年和2011年，这项指标分别为7.5倍和7.7倍。杠杆水平反映着融资能力，AGNC显然希望在这方面还可以加强。
AGNC由美国资本公司（American Capital Ltd.）旗下美国资本AGNC管理公司负责具体管理。其总部位于美国马里兰州的中部城市贝塞斯达，事实上就在美国资本公司的总部大楼内。
美国资本公司是一家公开上市的私募股权基金管理公司（纳斯达克上市公司，代码“ACAS”），成立于1986年，目前在全球管理着680亿美元的资金。在欧美各国拥有7个办事处。
AGNC上市时美国资本公司曾购买了1亿美元的普通股用于私募配售。背靠美国资本公司，拥有一批专业的资产管理人员，也被认为是AGNC的一大优势。事实上，AGNC并没有自身的员工，它的各项运营和管理都由若干经理完成，这些经理其实都是美国资本公司或其附属公司的高管。
而支付给这些经理的管理费用，并不是受投资效益的影响，而是由总的股本决定。管理费用为一年1.25%的股权，按月支付。
同在美国资本公司旗下，AGNC还有一家姐妹公司——美国资本抵押投资公司（American Capital Mortgage Investment Corp. 纳斯达克上市公司，代码“MTGE”）。这也是一支REITs，主要进行机构抵押贷款投资、无人担保抵押贷款投资和其他抵押贷款相关投资，与AGNC在定位上有所差异。
次贷“危”与“机”
美国拥有成熟的RMBS市场。美国的次贷危机致使住房抵押贷款市场一度重创，AGNC在预付款和利率环境的改变中适时出现，并声称代表了未来的一种趋势。
为什么敢于投资RMBS？AGNC有着对RMBS基本面的独到理解。
AGNC设立于2008年1月7日，于当年5月20日完成IPO。当时正值美国次贷危机进一步蔓延快要引发金融风暴的当口，各国均在积极寻求对策。AGNC在招股书中称，尽管次贷危机给美国的RMBS市场带来破坏，但其仍相信这些机构发行的证券产品具备长期的投资利好。
事实正如预期，美国政府出手救市。2008年7月，美国政府通过住房与经济复苏法案，要求接管“两房”。当时，濒临破产边缘的“两房”迎来一丝曙光。
房地美主要在二级抵押贷款市场购买住宅抵押贷款和抵押贷款相关证券，并将之做成RMBS卖给投资者。房利美专门购买地方金融机构担保的住房抵押贷款，将这些住房抵押贷款按期限、利率进行组合，作为抵押或担保发行住房抵押债券在金融市场上出售，再以收入资金向更多的人提供住房贷款。
当年9月，美国财政部、联邦住房金融局和美联储推出了一项综合行动计划，要求“两房”增加抵押贷款的有效性，鼓励“两房”发展其担保业务，并不设上限，但是对于存量的抵押贷款和抵押贷款支持证券，必须随着时间推移逐步减少，直到两者的抵押贷款规模都缩减到2500亿美元。
这一年，美国财政部和美联储还从公开市场收购了大批这类证券产品，作为对“两房”的支持。现在危机过后，美政府显然急需脱手。美财政部2011年3月21日宣称一年内将出售其握有的价值1420亿美元的证券投资组合。
而美联储手中还握有价值1.25万亿美元的RMBS，美国业内人士一致认为美联储将步财政部的后尘，抛售这部分资产。
这些资产进入市场，为AGNC提供了充足的收购标的的同时，也可能会改变市场供求关系，影响这类证券产品的定价。AGNC密切关注着这些机遇与风险。
2011年2月，美国财政部和美国住房和城市发展部向国会发布了一份题为《改革美国的住房金融市场》的报告，报告提出要减少或消除政府支持企业在抵押贷款融资市场的作用。如果“两房”被排除在市场之外，AGNC可投资的证券产品将会减少。但另一方面，住房抵押贷款市场巨头的缺失，也将为AGNC业务的扩展带来巨大的机会。
美国政府接管后，“两房”原来的首席执行官被免职，一大批高管也相继离开。AGNC趁机挖角，其有一大批高层管理人员就来自“两房”的核心部门。
AGNC的董事长兼首席投资官加里。凯恩（Gary Kain），曾长时间在房地美担任要职。加里。凯恩1988年加入房地美，曾一度担任房地美抵押贷款投资战略部门的高级副总裁，主持了房地美7000亿美元的抵押贷款投资活动。其于2009年1月加入美国资本公司。
AGNC的高级副总裁和首席风险官彼得。J.费德里科（Peter J. Federico）同样来自房地美，曾负责管理房地美1.2万亿美元的利率衍生品投资组合及债券发行计划。他于2011年5月加入美国资本公司。
上市四年来，AGNC的投资规模高速增长，收益也相对稳定，证明这一抵押型REITs颇受投资者认可。而在后次贷危机时代，美国RMBS市场的变数，给AGNC提供了一个更具想象力的发展空间。
抵押型REITs浅释
从投资产品和收益方式上看，美国的REITs一般可以分为三类——权益型 REITs（Equity REITs）、抵押型REITs（Mortgage REITs）和混合型 REITs（Hybrid REITs）。
权益型REITs主要持有房地产物业，如写字楼，购物中心，酒店等，收入来自于租金和房地产升值；抵押型 REITs（Mortgage REITs）专门从事抵押放贷，或者专门购买房地产抵押证券，收入主要来自利息；混合型 REITs（Hybrid REITs）则两者兼而有之，既有物业运营的租金、升值收入，也有放贷带来的利息收入。
如果将REITs简单理解成房地产证券化产品，那权益型REITs就是房地产权益的证券化产品，抵押型REITs是房地产债权的证券化产品。AGNC就是目前美国市场中抵押型REITs的代表，但与抵押型REITs最初的模式也有所不同。
在REITs发轫之初， 1960 年代末 1970 年代初的时候，美国有一波建筑开发热潮，这时为开发商融资的抵押型 REITs一度占据主导。而现在这一地位已被权益型 REITs所取代。
据统计当前美国权益型REITs占比已超过90%，而抵押型只占不到5%。权益型REITs又根据物业类型的不同可分为工业类、办公类、零售类、公寓类、酒店类等。
可以说抵押型REITs促成了美国REITs的第一波繁荣。1967 年美国监管部门放开抵押型REITs，于是1968 年到1974 年银行利率管制时期这一类REITs 达到发展巅峰。
当时因法令对银行存款利率设定上限，银行无法满足地产商的融资需求，而有价证券的收益率不受利率管制的限制，因而发生大众资金大幅流向证券市场的逆中介（Disintermediation）现象，在这时期美国 REITs 家数快速成长将近 20 倍。房地产商、银行、保险公司和其他金融机构纷纷组建自己的抵押型REITs。1969年至1974年，REITs的总资本从10亿美元增加到约200亿美元，其中半数以上从事房地产抵押贷款业务。这些REITs为房地产开发、建设企业提供了大量的短期建设贷款，对当时美国出现的房地产开发建设热潮起到了推波助澜的作用。
REITs的过度放贷一方面是由于建筑业的蓬勃发展导致抵押型REITs放贷时缺乏应有的审慎；另一方面是作为发起人的银行、REITs及其顾问之间存在利益冲突。银行和REITs的投资顾问为了获得更多的费用收入而促使REITs盲目扩大信贷规模。
1974～1975年美国经济出现衰退，利率上升促使REITs的融资成本上升，抵押型REITs由于贷款烂账全面崩溃。受抵押型REITs拖累，整个REITs行业持续十多年萎靡不振。1972年美国房地产投资信托协会成立并开始编制REITs指数时，基数为100，但1974年月12月见底的REITs指数只有35.05。陷入困境的抵押型REITs开始通过银行贷款的重新安排、转换或出售抵押物业和改善资产组合等方法来进行艰难调整。一些抵押型REITs通过受让抵押物的方式转为权益型REITs。REITs市场的低迷一直持续到上世纪八十年代。直到1986年美国国会修改税法，大大放松了对REITs经营的限制，再加上房地产专业化、规模化、集约化经营的发展，从1991年开始，REITs进入了一个快速发展时期。
吸取上世纪七十年代的教训，如今的抵押型REITs在投资范围上有所限制。在过去，既可以投资于现有物业，也可以投资于正在建筑的物业。但是现在的抵押型REITs只允许向现有物业提供短期或长期的抵押贷款服务，以获得各种相关手续费及贷款利差。
通常抵押型REITs股息收益率较股权类房地产投资信托高。不过根据风险－收益原理，高收益意味着高风险。抵押型REITs受利率的影响比较大，其风险主要来自利率风险。
抵押型REITs的投资魅力在于：为中小投资者提供了介入房地产抵押贷款市场、获得较高借贷利差的机会；专业化的管理人员将募集的资金用于多个房地产项目的抵押贷款，分散了房地产借贷风险。
来源：新地产
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