本文来源：广发固收研究；原标题《城投解惑系列之五十——各省市2021年债务率，红橙黄绿知多少？》；作者：刘郁、姜丹
摘要
财政部从2019年起对各地隐性债务和法定限额内政府债务的风险情况进行评估，债务率的计算口径为（地方政府债务余额+隐性债务）/综合财力。财政部根据债务率数据，将债务风险分为红（债务率=300％）、橙（200=
为了帮助投资者跟踪债务率最新情况，本文将对各省市2021年债务率进行测算。由于我们的测算口径和官方不完全一致，与实际情况可能会存在偏差，结果仅供参考。我们测算的经调整债务率计算公式为：（地方政府债务余额+发债城投有息债务）/（一般公共预算收入+政府性基金收入+一般公共预算上级补助）。
哪些省份经调整债务率较高？
从2021年经调整债务率来看，9个省份超过300％，大部分省份在120％-300％之间，仅西藏和上海低于120％。天津、重庆、江苏、云南、贵州经调整债务率排名前五高。其中天津经调整债务率较2020年下降29.2个百分点，降幅为全国最大，主要由于天津2021年发债城投有息债务有所压降的同时，综合财力明显改善（+10.7％）。
从经调整债务率变化来看，2021年全国大部分省份都有不同程度上升，仅天津、江苏、宁夏、贵州和上海有所下降，且下降幅度较小，除天津和江苏外均不超过5个百分点。然而，云南、江西和重庆经调整债务率上升较多，上升幅度均在50个百分点以上。
哪些地级市经调整债务率较高？
我们统计了274个有存量城投债、且数据披露较全的地级市，对其2021年经调整债务率进行计算。相较2020年，经调整债务率200％以上的地级市数量明显增加，主要由于大部分地级市综合财力增速为负或者增速很低，而债务总额增速仍较高。从全国层面看，经调整债务率较高的地级市，大多分布在华东、华中和西南地区。
从省份分布看，江苏、江西、湖南、安徽、贵州和四川2021年经调整债务率高的地级市较多。经调整债务率高于300％的53个地级市中，江苏有9个，江西有6个，安徽和湖南各有5个。经调整债务率位于200％-300％的78个地级市中，四川有10个，安徽有8个，山东有6个，江西、贵州和湖南各有5个。而青海、山西、西藏的地级市经调整债务率均在200％以下。
核心假设风险。经调整债务率测算结果有偏差；城投相关政策超预期。
财政部从2019年起对各地隐性债务和法定限额内政府债务的风险情况进行评估，债务率的计算口径为（地方政府债务余额+隐性债务）/综合财力。财政部根据债务率数据，将债务风险分为红（债务率=300％）、橙（200=
我们在2022年1月20日的报告《各省市债务率，红橙黄绿知多少？》中，对各省市2020年债务率进行了测算，为了帮助投资者跟踪债务率最新情况，本文将对各省市2021年债务率进行测算。
由于我们的测算口径和官方不完全一致，与实际情况可能会存在偏差，结果仅供参考。隐性债务数据大部分地区没有披露，所以我们用区域内的发债城投有息债务估算，这个指标与发债城投数量有关，同时没有考虑各地区隐性债务的化解进展，可能会存在高估或低估隐性债务的情况。综合财力用一般公共预算收入+政府性基金收入+一般公共预算上级补助估算，最终我们测算的经调整债务率计算公式为：（地方政府债务余额+发债城投有息债务）/（一般公共预算收入+政府性基金收入+一般公共预算上级补助）。
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哪些省份2021年经调整债务率较高？
从2021年经调整债务率来看，9个省份超过300％，大部分省份在120％-300％之间，仅西藏和上海低于120％。具体来看，天津、重庆、江苏、云南、贵州经调整债务率排名前五高。其中，天津经调整债务率最高，达529.2％，但较2020年下降29.2个百分点，降幅为全国最大，主要由于天津2021年发债城投有息债务有所压降的同时，综合财力明显改善（+10.7％）。重庆经调整债务率为394.7％，排名较2020年上升2位，主要由地方政府债务余额大幅增长26.6％，但政府性基金收入下滑4.1％导致。江苏经调整债务率为374.0％，较2020年下降6.3个百分点，得益于综合财力增速高于债务总额增速。
从经调整债务率变化来看，2021年全国大部分省份都有不同程度上升，仅天津、江苏、宁夏、贵州和上海有所下降，且下降幅度较小，除天津和江苏外均不超过5个百分点。其中，上海、宁夏和贵州分别下降1.0、1.4和1.4个百分点，下降的原因均为综合财力增速略高于债务总额增速。云南、江西和重庆经调整债务率上升较多，上升幅度均在50个百分点以上。江西是因为债务总额增速显著大于综合财力增速，云南和重庆是因为2021年综合财力下滑的同时，债务总额增长10％以上，所以导致经调整债务率整体上升。
从债务构成来看，2021年经调整债务率超过300％的9个省份中，云南和贵州地方政府债务余额占比较高，分别为41.4％和45.1％。而其余7个省份债务主要集中在城投，发债城投有息债务占比均在60％以上。并且，云南、贵州、湖南和四川的综合财力中，一般公共预算上级补助占比相对较高，在35％以上，而浙江、江苏和天津分别仅为6.3％、8.2％、14.5％。
经调整债务率在120％-300％的省份中，江西、陕西、山东发债城投有息债务占比在60％以上。而内蒙古、辽宁、宁夏、黑龙江、海南和青海发债城投有息债务占比在25％以下的偏低水平，主要由于这些区域发债的城投比较少，其中海南、宁夏和青海发债城投有息债务不足700亿元，可能会低估其隐性债务规模。与此同时，黑龙江和青海的综合财力中一般公共预算上级补助占比较高，在7成左右。
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哪些地级市2021年经调整债务率较高？
我们统计了274个有存量城投债、且数据披露较全的地级市，对其2021年经调整债务率进行计算。相较2020年，经调整债务率200％以上的地级市数量明显增加，主要由于大部分地级市综合财力增速为负或者增速很低，而债务总额增速仍较高。在274个地级市中，2021年经调整债务率超过300％的有53个，占比19.3％；位于200％-300％的有78个，占比28.5％；位于120％-200％的有109个，占比最高，为39.8％；120％以下的有34个，占比仅12.4％。
从全国层面看，经调整债务率较高的地级市，大多分布在华东、华中和西南地区。在274个地级市中，镇江2021年经调整债务率依然最高，但较2020年下降2.4个百分点，主要是因为政府性基金收入增速较高，且发债城投有息债务增速较低。此外，湖州、泰州、淮安、乌鲁木齐、马鞍山、成都、柳州、株洲、盐城、绍兴经调整债务率也在450％以上的较高水平。而四平和日喀则债务负担较轻，经调整债务率在50％以下。
从省份分布看，江苏、江西、湖南、安徽、贵州和四川2021年经调整债务率高的地级市较多。经调整债务率高于300％的53个地级市中，江苏有9个，江西有6个，安徽和湖南各有5个。江苏和江西经调整债务率300％以上地级市的数量，占本省地级市总数比例也较高，分别为69％和55％。经调整债务率位于200％-300％的78个地级市中，四川有10个，安徽有8个，山东有6个，江西、贵州和湖南各有5个。青海、山西、西藏的地级市经调整债务率均在200％以下，主要在于这些地级市发债的城投较少。
经调整债务率在300％以上的地级市中，从债务结构看，大部分地级市债务集中在城投。除营口、盘锦、安顺、泉州外，其余地级市债务总额中，发债城投有息债务占比均超过一半。其中，浙江的湖州和绍兴，江苏的泰州、淮安、南京和常州发债城投有息债务占比均超过80％，可能会高估隐性债务规模。而营口和盘锦城投有息债务占比不足10％，主要由于当地发债城投较少，可能会低估隐性债务规模。
从经调整债务率变化来看，贵州的贵阳和遵义、江苏的常州和淮安、湖南湘潭均较2020年下降超10个百分点，其中贵阳、遵义和湘潭发债城投有息债务增速较低（均低于4％），常州和淮安综合财力增速高于15％。而景德镇、荆门、黄石经调整债务率上升超100个百分点，主要由于综合财力下降的同时债务总额保持高速增长。其中，荆门和黄石2021年上级补助较2020年减少近40％，景德镇2021年政府性基金收入较2020年减少15％。
此外，从综合财力结构看，过于依赖上级补助，往往是自身财力偏弱的表现。因而我们筛选出2021年经调整债务率在200％-300％，并且上级补助占综合财力在30％以上的地级市，有53个。其中，四川有9个，安徽有6个，贵州和湖南各有5个。除博州、攀枝花和钦州外，其余50个地级市2021年经调整债务率均有所上升，上升幅度以20-50个百分点为主。
从债务结构看，这53个地级市债务总额中发债城投有息债务占比分化明显。其中岳阳、宜宾、荆州、宜昌、安庆和淮南的发债城投有息债务占比超过60％；而鞍山、包头、儋州、本溪和哈尔滨发债城投有息债务占比均低于20％。从综合财力结构看，黑龙江的双鸭山和牡丹江一般公共预算上级补助占比均超过70％，达77％和73％；黔东南州、博尔塔拉州、儋州和毕节超过65％；广元、巴中、铜仁在60％-65％。
风险提示：
经调整债务率测算结果有偏差：由于本文债务率测算口径与官方不完全一致，与实际情况可能会存在偏差。
城投相关政策超预期收紧。如果城投相关政策超预期收紧，叠加还本付息压力较大，信用风险将上升。
来源：券商研报精选
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