联讯证券董事总经理、首席宏观研究员李奇霖（执业编号：S0300517030002）
联讯证券研究院宏观组 张德礼
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一、新股发行常态化，Pre-IPO基金活跃
中国股权投资市场的每一次兴衰与繁荣，都与IPO政策调整息息相关。2016年下半年以来IPO常态化，新三板转板试点也越来越近，IPO概率的增加，使股权投资市场重新活跃起来。
根据清科研究中心的统计，VC/PE的IPO渗透率不断提高。2016年国内VC/PE机构支持的IPO企业数达到了174家（其中A股上市148家，境外上市26家），占总上市企业数的59.8%，而这个比例在2007年只有38.8%。
从所投企业IPO后20个交易日的股价看，VC/PE机构能获得不菲的账面回报，因此不难理解每次A股IPO的放量都会引起各类股权投资机构的狂欢。
各类型基金中，通过Pre-IPO基金投资企业比较受资本的欢迎。顾名思义，Pre-IPO基金指的是以投资上市前夕，或者上市概率比较高的企业为主的私募基金。
由于所投资企业的资产规模和盈利水平接近或者已经达到了上市标准，跟在创业期、发展与扩张期就投资企业的风险投资基金相比， Pre-IPO基金能获得的账面回报率要低一些，但所承担的风险更小，回报也更快，因此国内绝大多数PE采取Pre-IPO模式。
Pre-IPO基金投资企业以获得财务回报，这不难理解，但为何那些已经达到或者接近上市标准的企业，还需要引入Pre-IPO基金的投资呢？主要是基于以下四个方面的考虑。
第一，引入资金扩大生产规模，冲刺达到上市条件。
第二，除了资金外，还能引进Pre-IPO基金的客户、技术、管理、投行服务等资源，提高企业的盈利能力和资本市场运作能力。比如无锡尚德2015年12月在纽交所上市，高盛在当年上半年入股，为它提供了高品质的投行服务。
第三，Pre-IPO基金参股，可以起到站台的作用。Pre-IPO基金作为专业机构，在投资前会对标的企业的管理层、业务、财务、法律方面做详尽的尽职调查，Pre-IPO基金参股，尤其是那些知名的基金，可以提高企业在资本市场的形象。
第四，企业提交IPO申请后，控股股东和实际控制人所持有的股份通常有四年半以上的锁定期（提交IPO申请后股份就被冻结了，从提交申请到上市一般需要一年半以上，上市后控股股东和实际控制人的股份还要被锁定36个月）。在这么长的锁定期面前，有些企业大股东会在提交IPO前就卖出一部分股份套现，也就是“卖老股”。
监管机构官员多次指出，希望在两到三年内解决目前的IPO堰塞湖问题。因此，我们预计未来IPO将常态化，Pre-IPO市场也继续活跃，吸引各路资本参与。
二、银行如何掘金Pre-IPO市场?
在现行法律法规体系下，商业银行参与Pre-IPO项目的方式，主要有发放贷款、境外设立子公司和提供中介服务三种。
（一）发放贷款
Pre-IPO的企业已经进入了成熟期，能够给予PE机构的价格折扣相对较小，加上具有一定的资产规模，因此对参与投资的PE所拥有的资金实力提出了要求。商业银行可以利用自身的资金优势，对PE机构发放贷款获得利息回报。
对银行而言，向PE机构发放贷款，与向其它类型的企业发放贷款相比，并没有本质的区别。但是由于PE机构的回报情况与其甄别项目的能力直接相关，而这又会影响银行所发放贷款的风险敞口，因此银行需要考察PE机构的投资经验、投资回报、现金流情况等进行综合考察。
（二）境外设立子公司
按《商业银行法》规定，商业银行在我国境内不得向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。也就是说，除特殊情况外，商业银行在我国境内是不得进行Pre-IPO项目投资的。
2015年6月开始，光大银行、平安银行、江苏银行等17家银行先后获得基金业协会核准的私募基金管理人资质。这些银行作为备案主体，在获得基金管理人牌照后，可以作为基金发起人募集资金，直接参与股权投资业务。
但这种模式与《商业银行法》发生了冲突，2015年12月，这17家银行的私募基金管理人资质被撤回。
为在股权投资市场分得一杯羹，又不违反《商业银行法》的规定，少数综合实力强的商业银行在境外设立子公司，再到境内参与股权投资。
商业银行境外子公司，回到国内进行股权投资的主要方式有两种。一是境外子公司，先在境内设立私募股权投资基金，再通过私募股权投资基金参与项目。二是境外子公司及其下属企业直投。
建设银行旗下的全资子公司建银国际（控股）有限公司，注册地在香港，在境内外开展完整的投行业务，目前已经有通过设立私募股权投资基金、直投参与Pre-IPO并退出的成功案例。
建银国际（控股）有限公司在境内通过建银国际（中国）有限公司和建银国际财富管理（天津）有限公司这两个平台，发起成立了文化产业基金、国际医疗基金、国际文化产业基金参与Pre-IPO投资。其中，建银国际医疗基金在2010年7月出资9461万元购买了上海康莱德企业发展有限公司15%的股权，2016年11月康莱德A股上市，该基金顺利实现了Pre-IPO的收益。
西藏水资源于2011年6月30日在H股上市，根据它的招股说明书，建银国际（控股）及其旗下的3家公司，以直投的形式参股了西藏水资源，实现Pre-IPO后的退出。
商业银行境外子公司参与Pre-IPO项目，所面临的主要风险，一是所投企业IPO的时间不确定，可能会面临较长的退出时间，当然随着IPO的加速，由于政策原因导致的IPO困难有所缓解。二是作为基金发起人或者直投参与，商业银行Pre-IPO项目甄别能力不足时，很容易投资失败。
正是由于上述两个原因，在境外设立子公司参与境内股权投资的，主要是国有大行和股份行，中小银行并不积极。
当然，除了IPO后在二级市场转让外，还可以通过协议转让、大股东回购、并购等方式退出。
（三）中介服务
商业银行可在企业Pre-IPO时期，为拟IPO的企业以及Pre-IPO基金等提供投资顾问、融资顾问、托管顾问和并购重组顾问等中介服务，收取服务费用。这种模式符合规范，提高了中间业务收入。
工商银行的投资银行服务就包括为客户参与Pre-IPO业务时提供股权私募顾问、直接投资顾问等服务。
三、理财资金对接Pre-IPO基金， IPO申请时难以满足穿透要求
监管机构对银行理财资金的监管主要以《商业银行理财业务监督管理办法（2016年征求意见稿）》为准。该办法对商业银行理财业务做了分类，综合类理财业务可以投资于非标准化债权资产、权益类资产和银监会认可的其他资产。
其中第35条，做了限制性投资的规定。除风险承受能力较强的私人银行客户、高资产净值客户和机构客户发行的理财产品除外，不得直接或间接投资于非上市企业股权及其受(收)益权。
由于我国商业银行不得用自有资金或理财资金，直接投资于非上市企业股权及其受（收）益权，因此，唯一有可能间接参与股权投资的是从事那些综合类业务、面向风险承受能力较强的私人银行客户、高资产净值客户和机构客户发行的理财产品。
文件也规定了上述理财资金可以参与的方式。《办法》第39条规定，银行理财所投资的特定目的载体，不得直接或者间接投资于非标准化债权资产（包括股权投资），符合银监会关于银信理财合作业务相关监管规定的信托公司发行的信托投资计划除外。
也就是说，银行理财想通过Pre-IPO基金等方式参与股权投资，必须先购买信托计划。
但问题是，证监会在IPO审查时，遵循穿透原则。证监会《关于修改〈首次公开发行股票并上市管理办法〉的决定》、《关于修改〈首次公开发行股票并在创业板上市管理办法〉的决定》中规定，发行条件为“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷”。
由于工商登记的原因，资管计划、信托计划和契约型基金投资于Pre-IPO企业时，通常的做法又两种。一种是资产管理人代上面三类股东对Pre-IPO企业出资；另一种是借道有限合伙制基金，由资产管理人代上面三类股东认购基金份额，有限合伙制基金对拟Pre-IPO企业进行投资。
这两种方式中，资管计划、信托计划、契约型基金和资产管理机构之间都存在委托或者信托关系，增加了监管机构判断发行人之间是否满足“股权清晰”要求的难度，通常的做法是IPO审查时要求将这三类股东清理掉。
也就是说，银行理财通过信托计划，或者信托计划再嵌套资管计划、契约型基金等其它产品，来投资Pre-IPO项目后，IPO申请时都难以满足穿透原则的要求。
目前监管机构对资管计划和契约型基金参与Pre-IPO有所松动。
2017年1月，海辰药业A股上市，被认为是有“三类股东”成功IPO的第一例。招商财富旗下的四个资管计划作为有限合伙人（LP）参与江苏高投创新合伙企业（有限管理），通过这个有限合伙企业间接持股海辰药业。经核查，每个资管计划都只有一个委托人，便于穿透核查。
2017年3月，长川科技首发过会，股东上溯时发现有契约型基金，契约型基金间接持有上市公司2.78%的股份。监管机构核准长川科技过会的原因，一是持股比例较小，二是该基金的投资人资料明晰。
目前在追溯IPO企业股东时，还没有发现信托计划的身影。证监会对信托计划严格规范，一个可能的解释是信托计划主要由银监会监管，存在着信息不对称。
因此，理财资金参与Pre-IPO，面临较大的提前退出风险，这也是2016年即使出现资产荒，理财资金也并未涌入Pre-IPO市场的主要原因。
标签： #头部信托-省会城市非标信托计划
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