摘 要
A股股票市场止跌企稳，债券市场保持平稳，REITs市场小幅下降。本周28只公募REITs涨跌各异， 其中涨幅最大的是盐田港REIT（周涨幅1.86%），跌幅最大的是国金铁建REIT（周跌幅-1.8%）。前一周REITs市场总成交金额为13.42亿元，本周REITs市场成交总金额为11.19亿元，成交金额有所下降。
产权类项目和特许经营权类项目2023年分派率预测值区间范围小幅上移：以当前最新市值（截至2023年9月22日）计算，产权类项目2023年分派率预测值位于3.58%-8.12%之间，若将鹏华深圳能源REIT剔除掉，产权类REITs的年度分派率预测值区间为3.58%-5.06%；特许经营权类项目2023年分派率预测值位于7.15%-10.85%之间。
“市场无风险利率”小幅上升，港元HIBOR利率有所上升：中债1年期和10年期国债，中债1年期城投债（AAA评级）收益率本周小幅上升。截止9月22日，中债1年期的AAA和AA+城投债的收益率分别为2.6086%和2.6945%，分别相比前一周环比上升0.0143%和环比下降0.0157%。高等级城投债收益率本周呈现上升趋势，对REITs基金市场的价格整体影响偏负面。
截止9月22日，港元HIBOR的3M和12M年化收益率分别为5.2284%和5.4840%，相比前一周有所上升。
一、市场机会
1、山东省鄄菏高速公路保守版收入预测及项目估值
《山东省鄄菏高速公路交通量和通行费收入预测》中对山东省及各市区在2023年-2040年的GDP增长率进行了预测，内容如下：
图表 未来年各经济分析区 GDP 年增长率假设
资料来源：《山东省鄄菏高速公路交通量和通行费收入预测》、作者整理
另外，该评估报告对鄄菏高速公路的收入情况分别从基本情况、保守情况和乐观情况三个方面进行了预测分析，目前山东高速REIT在募集说明书和评估报告中采用的是基本方案的条件，而保守情况和乐观情况相较基本情况有如下的不同：
图表 保守情况和乐观情况相较基本情况的假设条件差异
注：由于不同方案假设的 GDP 增长率不一样，交通量的自然增长率也不一样，鄄菏高速交通量达到三级服务水平下限的时间也会不一样，乐观方案会最先达到，其次基本方案，最后是保守方案，部分路段达到三级服务水平下限后交通量的增长会受容量的限制变得缓慢。
资料来源：《山东省鄄菏高速公路交通量和通行费收入预测》、作者整理
图表 在保守、基本和乐观情况下，鄄菏高速各年通行费收入预测结果（万元）
资料来源：《山东省鄄菏高速公路交通量和通行费收入预测》、作者整理
根据山东高速REIT的募集说明书和评估报告的内容，在鄄菏高速处于基本情况下，项目估值为278,993.09万元。
我们预计，在当前及未来较长时间内，山东省内各市区将会经历经济发展模式的深层次转型，大概率将会降低GDP的增长率，且地方政府为了促进经济发展，货车ETC的85折优惠预计仍会延续下去，所以我们预判，鄄菏高速收入预测的保守方案可能更加符合市场预期。我们根据鄄菏高速评估报告中的估值模型和参数，即在折现率为9%的情况下，对其在保守方案下的净现金流量进行折现测算，得出鄄菏高速项目的估值约为257,294.20万元。
2、山东高速REIT的募资规模、首发价格及预计分派率
根据山东高速REIT募集说明书中《基金可供分配金额测算报告》中的数据及公式：
“本基金拟募集规模=资产组评估价值+评估基准日未纳入资产组评估范围的项目公司资产账面价值-评估基准日未纳入资产组评估范围的项目公司负债账面价值+对项目公司其他投资款+预留费用”。
在设定鄄菏高速估值为27.90亿元的情况下，本基金的拟募集规模为29.85亿元。则当鄄菏高速估值为25.73亿元时，本基金的拟募集规模约为27.68亿元，首发价格约为6.92元/份，相较本次询价区间7.463 元/份-7.836 元/份的下降比例为7.27%-11.69%。
山东高速REIT在2023年4月1日至2023年12月31日和 2024 年预测可供分配金额分别约为3.22亿元、1.80亿元，2023年4月1日至2023年12月31日测算可供分配金额预计分派率为11.63%，2024年预计分派率为6.5%。假设 2023年4月1 日至2023年12月31日的可供分配金额计算剔除收购项目公司取得的现金2.18亿元，则 2023年4月1日至2023年12月31日预计可供分配金额为1.04亿元，对应的预计年化分派率为 5.01%。
二、市场观察
本周28只公募REITs涨跌各异，其中涨幅最大的是盐田港REIT（周涨幅1.86%），本周成交总金额为3358.09万元，相比前一周环比下降4.41%。上周盐田港REIT就处于REITs市场涨幅首位，本周延续其良好的二级市场表现。
且本周二该REIT发布了2023年第2次分红公告，此次分红的收益分配基准日为2023年6月30日，共计分配人民币46,279,645.85元，按照9月18日收盘价2.713元/份计算，此次分红收益率约为1.789%，基本符合市场对于盐田港REIT上半年分红收益率的预期值，故本周就基本完成了填权行情。
其中跌幅最大的是国金铁建REIT（周跌幅-1.8%），本周成交总金额为4296.77万元，相比前一周环比上升了7.19%。本周暂未发现对该REIT二级市场价格产生较大影响的信息和事件，本周其跌幅居于市场首位，且成交金额有所增加，或是部分投资者选择获利了结，或是市场对该REIT目前仍未进行现金分红表现出些许失望。
以当前最新市值（截至2023年9月22日）计算，产权类项目2023年分派率预测值位于3.58%-8.12%之间，若将鹏华深圳能源REIT剔除掉，产权类REITs的年度分派率预测值区间为3.58%-5.06%；特许经营权类项目2023年分派率预测值位于7.15%-10.85%之间。
特许经营权类REITs的年度分派率预测值区间总体跨度偏大，剔除掉当年收益率计算期间不同的因素之外，反映出市场各方对于不同特许经营权资产的盈利前景、改扩建投资额预期、可运营期限预期及到期后如何处理等事项产生较大的分歧，但也为投资者创造了更多的交易机会和策略。
表4 截止目前特许经营权公募REITs基金2023年现时利息收益率
注：1、本表所列示数据是根据作者所写文章《深度解析特许经营权REITs的本金和利息》中对特许经营权REITs本金摊销和利息收益的计算方法而得。
2、现时利息收率=利息收益/分红公告前一日收盘价
三、市场分析
1、REITs的现时分红收益率预期值
根据已公布的各只REITs基金的2023年中期报告的情况，我们可得出其现时分红收益率预期值，具体数值如下所示：
2、REITs可供分配金额预期变化
根据已公布的报告资料，再结合宏观政策、区域政治经济、运营管理能力和市场环境变化等多重因素，我们分别对部分REITs基金的可供分配金额分季度进行了变化趋势的预测，具体情况如下表所示：
3、“市场无风险利率”预期变化带来的REITs价格波动
二级市场上各类投资机构在设定其最低收益率标准的过程中，一方面要参考央行的货币政策、国债收益率等数据，另一方面要参考“市场无风险利率”水平，比如AAA或AA+的城投债收益率。
我们选取从2022年1月初到2023年9月22日期间的中债1年期和10年期国债收益率曲线，中债1年期城投债（AAA和AA+评级）收益率曲线作为近期“市场无风险利率”的参考曲线，并选取港元HIBOR的3M和12M收益率曲线以反映因美联储维持高利率给国内投资者所带来的香港市场金融产品投资的收益情况，如下图所示：
从图1可见，中债1年期和10年期国债，中债1年期城投债（AAA评级）收益率本周小幅上升。截止9月22日，中债1年期的AAA和AA+城投债的收益率分别为2.6086%和2.6945%，分别相比前一周环比上升0.0143%和环比下降0.0157%。高等级城投债收益率本周呈现上升趋势，对REITs基金市场的价格整体影响偏负面。
截止9月22日，港元HIBOR的3M和12M年化收益率分别为5.2284%和5.4840%，相比前一周有所上升。
从图2可见，28只公募REITs的年化分派率预测值都高于1年期AAA城投债的收益率。公募REITs的年化分派率预测值与AAA城投债收益率差额区间为0.97% — 8.24%，与AA+城投债收益率差额区间为0.89% —8.15%.，相比前一周的收益率差额区间范围有所扩大。
4、二级市场投资者搏REITs分红收益带来的价格波动
（1）本周国电投新能源REIT于9月19日发布2023年第1次分红公告，此次分红的权益登记日为9月21日，场内除息日为9月22日。收益分配基准日为2023年6月30日， 本次共计分配人民币229,904,000.00元，约占此次可供分配金额的99.98%，分红金额为0.28738元/每份基金，按照9月18日收盘价9.994元/份计算，此次分红收益率约为2.875%。
（2）本周盐田港REIT于9月19日发布2023年第2次分红公告，此次分红的权益登记日为9月21日，场内除息日为9月22日。收益分配基准日为2023年6月30日， 本次共计分配人民币46,279,645.85元，约占此次可供分配金额的99.99%，分红金额为0.04853元/每份基金，按照9月18日收盘价2.713元/份计算，此次分红收益率约为1.789%。
（3）本周深圳安居REIT于9月19日发布2023年第2次分红公告，此次分红的权益登记日为9月21日，场内除息日为9月22日。收益分配基准日为2023年6月30日， 本次共计分配人民币26,948,000.00元，约占此次可供分配金额的99.99%，分红金额为0.0539元/每份基金，按照9月18日收盘价2.668元/份计算，此次分红收益率约为2.02%。
5、促进REITs扩募和收并购市场发展的相关政策与事项
（1）2023年9月20日，成都市发改委会同市金融监管局组织召开全市盘活存量资产及基础设施REITs深化培训暨政企银对接交流会,为全面做好盘活存量资产、加快推进REITs试点工作注入了动力源泉、迈出了坚实步伐。
成都印发《关于做好盘活存量资产扩大有效投资工作的通知》，建立由发展改革、财政、金融监管、国资等部门组成的工作机制，协同推进全市盘活存量资产工作。据悉，成都已经全面摸排现有可盘活资产底数，目前已有14个项目纳入市级台账、涉及投资177.8亿元。
成都市聚焦基本具备发行条件的重点项目，“一项目一方案”全力做好申报发行服务保障工作。成都高投产业园区基础设施REITs试点项目，拟以天府软件园一期及盈创动力大厦两个底层资产发行基础设施REITs基金，计划发行规模15.24亿元。
大悦城消费基础设施REITs项目，拟以武侯大悦城为标的发行消费型基础设施REITs，计划发行规模约35亿元。
此外，有望近期上市发行的中外运空港物流基础设施REITs试点项目，底层资产为中国外运持有的包含成都空港物流中心在内的6处仓储物流中心，评估值约11.72亿元。
6、资产配置需求偏好、市场情绪变化等因素
我们分别选取了沪深300，创业板指，科创50、恒生指数、基金指数、中证转债、公司债指、国债指数作为比较指数，以2021年9月30日为基准日期分别对上述比较指数进行调整。截止2023年9月22日，各个指数走势图如下所示：
表10 REITs指数及比较指数周度涨跌幅
由上图表可见，中证REITs指数本周下跌0.57% ，增强型REITs指数本周下跌0.54%，成交量较上周降低，本周REITs市场日均换手率位于0.55%—0.61%之间，市场交投活跃度有所下降。
本周公募REITs市场周度表现整体弱于股票、基金和转债指数。本周高等级城投债和国债的收益率呈现出小幅上升，公募REITs的年化分派率预测值与1年期AAA城投债收益率差额区间下限已达到0.97%（即北京保障房REIT），相比上一周的收益率差额继续缩减，导致公募REITs的分派率吸引力有所减小。
本周公募REITs市场表现低迷，中证REITs指数连跌五个交易日。市场中有8只公募REITs周度上涨，20只公募REITs周度下跌，较上周的上涨REITs数量大幅下跌，且本周市场成交金额相较上周下降16.62%，市场仍旧是以存量资金交易和做市商做市为主，未有明显的增量资金进场。不过陆续有公募REITs进行现金分红，也为市场带来了一些交易情绪。
短期内，投资者可密切关注市场无风险利率的变化，尾部区域城投债的信用风险，中央政府颁布的一系列稳增长提信心的政策预期实现情况，整体经济复苏节奏和各区域经济产业发展状况给REITs基金所带来的收益增长预期的调整，以及公募REITs市场的估值定价体系的市场化改革进度，进而寻找一些投资交易机会。
中期维度方面，REITs的二级市场价格走势整体优于股票。市场的中长期赚钱效应正在慢慢恢复，虽然投资机构的资产配置需求较强，但近期的市场波动幅度加大，也让REITs市场的景气度有所削弱，不过随着经济复苏的预期逐步实现和估值定价体系的市场化改革，公募REITs基金的配置价值将有所提高。
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