孟祥娟 王艺蓉 钟嘉妮 李通
信用债一级市场：
上周短融、中票、公司债（含私募）、企业债、定向工具共发行1977.62亿元，偿还量为1487.22.17亿元，净融资规模1237.34亿元。偿还量中，到期偿还753.31亿元，提前兑付202.95亿元，回售量46.94亿元。上周发行的债券中短融和超短融合计占比40.38%，公司债占比17.47%，其中一般公司债占比9.65%，私募债占比7.81%。中票占比21.03%。从行业上来看，发行规模前三的是制造业、建筑业和电力，热力，燃气及水生产，分别占比21.46%、12.93%、10.96%。上周新发行债券以AAA为主。
信用债二级市场：
上周信用债二级市场各品种收益率变动幅度在-2-10bp之间，1年期信用债品种收益率普遍上行，信用利差有明显走阔，5年期变化幅度不大，前期交投较为活跃的3年期信用品种收益率上行相对明显。等级间利差走阔，高等级信用品种表现更好。从整个的信用利差分位情况看，偏长久期品种调整更加到位，高等级品种收益率分位数较高，下行空间更大，后期继续看好高等级信用品种收益率下行。成交异常的个券方面，成交收益率高于估值的个券，集中在农业与建筑，成交收益率低于估值的个券，集中在房地产与有色。
产业债利差变动：本周债市波动较大，受周一周二债市大幅调整的影响，除1年内短久期产业债超额利差小幅收窄外，中长久期产业债超额利差整体走阔。另外各行业呈现了较大程度的分化。钢铁、汽车、公共事业、化学、煤炭明显超额利差走阔幅度较大；而航运港口、建材水泥、造纸、高速铁路、地产明显超额利差收窄幅度较大。
城投债利差变动：城投债的期限利差先上后下，整体期限和等级间利差均较前期回落，中短端期限与国债间的信用利差则有所反弹。分区域看，西北地区城投债信用利差上行幅度较大，而华东和华南地区城投债信用利差增幅较小。分期限看，1-3年期限城投债信用利差上行幅度最大，而3年以上期限利差则下行。2015年之前发行的城投债与之后发行的城投债间利差小幅收窄，约60bp。我们仍维持前期观点，后期城投债提前置换案例将逐步增多，新老城投债间利差短期内难以明显下行，老城投债中的等级利差处于收窄趋势。
政策与风险警示：
城投公司治理变动频繁，去行政化暗流涌动：关于城投债的一个新的现象是：城投在管理层人员变动和股东变动方面动作明显增多，值得投资者进行关注。汝州市鑫源投资有限公原董事长为现任汝州市财政局党委书记、局长，同时兼任了汝州市鑫源投资有限公司的董事长和总经理，具备明显的城投政企一体的特征。现替换后的董事长虽然仍然曾经有财政局工作的背景，但是已不再任财政局相关政府职务。此外，三门县国有资产投资控股有限公司公告称，公司控股股东由三门县财政局变更为三门县国有资产管理局。
从这些公司治理层面的变化我们可以从两个层面去看。第一个层面是城投公司做的政企分开的尝试，后期不排除类似举动继续增多。第二个层面是虽然管理层任命不再是现任财政部门人员，但城投管理层仍然由曾有财政工作经历的准政府工作人员担任，体现了城投和财政藕断丝连的关系。从这两个层面，我们认为城投市场化是大势所趋毫无疑问，但是无疑会是个相对渐进的过程。其背后的城投信仰也是如此，打破是早晚的事情，但是大概率是渐进式的，是需要时间的。
随着置换截至日期的临近，会议的结束后对于政府去杠杆会再上日程，城投在相对沉寂了几个月之后可能会重新进入多事之秋，城投估值波动预计加大。我们基于城投信仰存在基础仍在，认为城投中短期*** 可能性仍然较低的判断。维持原有建议不变，认为较佳的策略是：中短期限、中高等级、伺机寻找市场短期波动下和错杀的高票息机会；规避低等级+财政实力较弱地区的城投。
信用事件风险警示：
亿阳集团主体信用等级列入可能降级观察名单。湖北宜化化工股份有限公司的主体信用等级由AA下调至AA-。“16中安消”债券AA-评级，调整前为AA；主体评级为AA-，调整前为AA。
正文
1. 一级市场：发行利率有所回落
上周短融、中票、公司债（含私募）、企业债、定向工具共发行1977.62亿元，偿还量为1487.22.17亿元，净融资规模1237.34亿元。偿还量中，到期偿还753.31亿元，提前兑付202.95亿元，回售量46.94亿元。上周发行的债券中短融和超短融合计占比40.38%，公司债占比17.47%，其中一般公司债占比9.65%，私募债占比7.81%。中票占比21.03%。从行业上来看，发行规模前三的是制造业、建筑业和电力，热力，燃气及水生产，分别占比21.46%、12.93%、10.96%。上周新发行债券以AAA为主。
发行利率有所下行仍在高位震荡，短融发行利率于上周下行17.61bp,中票发行利率上升幅度较大，为31.77bp，公司债发行利率下行23bp。上周取消或推迟发行信用债品种54亿元。
上周，城投债总计发行27只，发行规模230.6亿元。其中，中票和超短融规模占比最大，约占65%。从行业分布来看，建筑工程和多领域控股类行业的发行规模占比较大。从发行人资质来看， AAA和AA+发债主体发行规模占比较大，信用资质较前期有所提升。发行利率中枢回落，4.5%-5%区间内的发行规模占半数。
2.二级市场：中短久期利差上行明显
2.1各品种收益率与利差变动
上周信用债二级市场各品种收益率变动幅度在-2-10bp之间，1年期信用债品种收益率普遍上行，信用利差有明显走阔，5年期变化幅度不大，前期交投较为活跃的3年期信用品种收益率上行相对明显，信用利差走阔幅度较大。等级间利差走阔，高等级信用品种表现更好。另外，从整个的信用利差分位情况看，偏长久期品种调整更加到位，高等级品种收益率分位数较高，下行空间更大，后期继续看好高等级信用品种收益率下行。成交异常的个券方面，成交收益率高于估值的个券，集中在农林牧渔和建筑材料，成交收益率低于估值的个券，集中在房地产与有色。
2.2产业债指数与超额利差
本周债市波动较大，受周一周二债市大幅调整的影响，除1年内短久期产业债超额利差小幅收窄外，中长久期产业债超额利差整体走阔。另外各行业呈现了较大程度的分化。钢铁、汽车、公共事业、化学、煤炭明显超额利差走阔幅度较大；而航运港口、建材水泥、造纸、高速铁路、地产明显超额利差收窄幅度较大。
1年期产业债中，汽车超额利差继上周走阔后继续走阔，航运港口、商贸零售、建筑和航空机场超额利差收窄幅度较大。
1-3年期产业债中，汽车、化学、有色、医疗生物、建筑超额利差走阔幅度较大。航运港口、地产、商贸零售和航空机场超额利差收窄幅度较大。
3-5年期，钢铁、公共事业、煤炭、化学等行业超额利差走阔幅度较大。建材水泥、造纸、高速铁路、有色、建筑超额利差收窄幅度较大。
2.3城投债区域与期限利差
上周，城投债的期限利差先上后下，整体期限和等级间利差均较前期回落，中短端期限与国债间的信用利差则有所反弹。分区域来看，西北地区城投债信用利差上行幅度较大，而华东和华南地区城投债信用利差增幅较小。分期限来看，1-3年期限城投债信用利差上行幅度最大，而3年以上期限利差则下行。2015年之前发行的城投债与之后发行的城投债间利差小幅收窄，约60bp。
我们仍维持前期观点，后期城投债提前置换案例将逐步增多，新老城投债间利差短期内难以明显下行，老城投债中的等级利差处于收窄趋势。不过，随着债务置换结束，未被置换老债的估值将会有所调整，新老城投利差明年会逐步收敛，而各等级、各区域和各行业的城投债估值将出现明显分化。此外需要值得注意的是，城投债提前置换可能会造成城投平台部分资产或补贴收入由于债务置换而被政府收回，进而影响其它存续债的估值。
3.信用债政策展望
城投公司治理变动频繁，去行政化暗流涌动
城投债置换上周继续延续上上周发生较为频繁的态势。上上周共有11个城投发生赎回或拟召开持有人会议讨论提前赎回事项，本周有9个，具体列式如下：
关于城投债的一个新的现象是：城投在管理层人员变动和股东变动方面动作明显增多，值得投资者进行关注。本周汝州市鑫源投资有限公司公告称，法定代表人、董事、董事长职务发生变更。原董事长为现任汝州市财政局党委书记、局长，同时兼任了汝州市鑫源投资有限公司的董事长和总经理，具备明显的城投政企一体的特征。现替换后的董事长虽然仍然曾经有财政局工作的背景，但是已不再任财政局相关政府职务。此外，三门县国有资产投资控股有限公司公告称，公司控股股东由三门县财政局变更为三门县国有资产管理局。
从这些公司治理层面的变化我们可以从两个层面去看。第一个层面是城投公司做的政企分开的尝试，后期不排除类似举动继续增多。第二个层面是虽然管理层任命不再是现任财政部门人员，但城投管理层仍然由曾有财政工作经历的准政府工作人员担任，体现了城投和财政藕断丝连的关系。从这两个层面，我们可以得出这样的结论：城投市场化是大势所趋毫无疑问，但是无疑会是个相对渐进的过程。其背后的城投信仰也是如此，打破是早晚的事情，但是大概率是渐进式的，是需要时间的。
市场上关于城投的动作越来越多，置换、退出城投平台、公司治理层面变动的公告发布频率明显增多。随着置换截至日期的临近，会议的结束后对于政府去杠杆会再上日程，城投在相对沉寂了几个月之后可能会重新进入多事之秋，城投估值波动预计加大。我们基于城投信仰存在基础仍在，认为城投中短期*** 可能性仍然较低的判断。维持原有建议不变，认为较佳的策略是：中短期限、中高等级、伺机寻找市场短期波动下和错杀的高票息机会；规避低等级+财政实力较弱地区的城投。
4.信用债风险警示
中安消有较大的*** 风险
中安消公告称，联合评级10月13日给予“16中安消”债券AA-评级，调整前为AA；主体评级为AA-，调整前为AA。主要风险来自于17年上半年经营亏损、重点资产出售事项终止、控股股东质押比例较高、16年会计报告未经审计（德勤出具无法表示意见）、股票退市警告等。
中安消投资激进、杆杆率高。中安消主要从事安防行业，其业务包括安防系统集成及运营服务、安防智能产品制造、境外安保押运及文件传送，行业技术风险高。2015年4月借壳飞乐股份上市，公司经营风格一直很激进，海外并购频繁，投资现金大幅流出。2015年初-2016年7月，先后收购澳门卫安、澳洲安保集团、泰国卫安等10家国内外公司。*ST中安16年年报德勤出具无法表示意见，未获得关于公司11亿元营业收入、9亿元营业成本、27亿元应收及预付款相关证据。据未经审计2016年财报，子公司深圳迪特、深圳威大医疗未实现目标净利润合计578亿元。2015、2016年投资现金净流出8、7亿元，经营活动现金净流出12、13亿元，主要依赖16年11月发行债券筹资流入11亿元，16年未经审计资产负债率由55%上升至72%。
公司债务覆盖率不足、偿债能力堪忧。16中安消当前余额11亿元，发行票面利率4.45%，2019年11月到期，2018年11月回售。17年中公司在手现金13亿元，其中7.68亿元使用权受限，9月拟出售上海两栋房产（合计15亿元）失败。当年公司经营大幅恶化，17年中净利润亏损5564万元（去年同期盈利2.03亿元），主要是并购导致管理费用增加了7153万元、财务费用大幅增长7043万元导致。此外，公司实际控制人累计质押4.79亿股，占总股本37%。目前来看，公司经营及现金流恶化、财务杠杆高，债务压力大、再融资受困、债务覆盖率低、缺乏资金偿还能力，有较大的*** 风险，建议规避。
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