近几年，随着银行理财的快速增长，信用债投资逐渐进入主流领域，各类研究也开始层出不穷，大家希望能在这个领域掘到一桶金，借小馆宝地，笔者也随意聊聊，如有不对之处望大家海涵。
信用债和利率债一样，可以通过利率的变化赚取资本利得，同时其信用溢价也能提供额外收益。信用债的投资收益可以来自于期限利差、等级利差（主要来自于特定时段特定等级品种出现的超额收益，而非简单的“历史分位”值均值回归）等，但考虑到大部分信用债流动性偏弱，“重配置，轻波段”，赚“确定的钱”是目前阶段信用债的天然属性，看准行业和企业是信用债投资保底收益的来源，负债端稳定、成本法估值的机构就更是如此。
这里顺便提一下信用研究，从资本利得的角度来看，在不发生信用事件的情况下，大部分信用债价格的变化体现的是流动性溢价而非信用溢价，哪怕是信用事件造成的价格波动，依靠信用研究也未必能够提前预判。
研究对象
相应策略
收益来源
宏观
利率、曲线、资金
杠杆、久期、等级
期限利差、信用利差、等级利差
中观
行业基本面、信用环境
行业配置
行业利差
微观
企业基本面
个券配置
个券利差
说到行业，大家会先把信用债分为城投债和产业债，然后再细分产业债。
先说说城投，城投债是一个有趣的品种，从问世以来就在争议声中为重仓他的投资人提供源源不断的收益，作为目前唯一保持刚兑的品种，可以说是“挨得住多大的诋毁,就经得起多大的赞美”，就像中国的房价一样，年年被唱空，年年打脸。
3年期中债短融中票-城投利差：
唱空的理由很明显，任何一个学过企业信用分析的人都可以一眼看出大部分城投公司符合一个*** 企业的几乎所有特征，资产变现能力弱，现金流在庞大的债务规模面前几乎可以忽略不计，即使考虑外部支持，地方政府的债务也是其财政收入的好几倍。但笔者认为这么看城投略显教条，城投的*** 须建立在以下几条逻辑上，其中，第二条是核心逻辑。
1. 国家不那么需要基建。
2. 地方政府财政事权匹配了。（中央下放财权or中央承担事权）
3. 正规渠道融资规模可满足融资需求了。
4. 政府与城投公司之间关系理顺了。（该撇清的撇清）
从目前的政策环境看，第3和第4条是当局致力改善的，也是近期盛传的“信仰弱化”的本质逻辑，笔者也认为城投债在2013-2015期间那种“票面+资本利得”双收的黄金年代大概率不复存在，但要以*** 的形式硬着陆，似乎也不是当局一贯的风格，逐步减少发行，消化存量或许是其最终走向。这么来看，短期中高票息的城投债依然是不错的选择。
产业债的话，大家习惯性会分为地产和工商企业，照理来说，我国火热的房地产市场应该能够为广大地产商提供良好的信用支撑，但不少地产老板生生把公司运营成土地投机商，从权益角度来看，这类企业或许有卖点，但对每年享受固定收益的债权人而言，谨慎为上。相反，一些看似规模不大，但能够合理计划土地支出和项目回款的房企是债券投资人可以挖掘的优质品种。
工商企业中，代表时代发展趋势的新兴产业在权益投资者眼中是性感的（今年上半年似乎性感不再），但其资产过轻，缺少抵押物，技术更迭过快的特性似乎天生就不是债券投资人的菜；传统行业虽然老态龙钟，但其稳定的运营模式以及在经济发展中发挥的重要作用，依旧能为债券投资人提供稳定回报。笔者在过去一段时间内参与了钢铁品种，参与之初也并不是很确定大宗商品价格上涨这一相对高频的逻辑能否传导至反映最为钝化的信用债，但目前来看，这个押注似乎是对的。但有一点想提一下，买债买国企，哪怕基本面弱一些，有时候简单的就是有效的，太过强调通过信用分析（包括深度尽调）去挖掘所谓的价值洼地，风险和收益未必真的匹配。（如果连魏桥都会有问题，那别的呢？）
至于微观层面的企业信用分析，笔者认为现金流分析是更为接近本质的信用分析方法，本质上是分析现金流对债务的保障度，每一位研究员都有自己的信用分析逻辑框架，但本质是一样的。
综合来看，我国的信用债市场仍处于一个倾向于刚兑的阶段，信用债的超额投资收益更多的是来源于杠杆和流动性溢价，很大程度上拼的是各机构的负债端稳定程度、控制资金成本的能力以及合同上的杠杆约定，而信用研究更多的是扮演保底、偶尔锦上添花的角色。
评论列表