中新赛克，一家做软件信息服务的公司，刚刚顺利过会。
第一，控股公司申报IPO，利润全部来自子公司；第二，国有企业转让子公司股份给国有企业，却定性为非国有股；第三，大客户和大供应商重叠——看来，这些都不是事儿，通过！
他，是母公司申报IPO的典型案例。母体没有实际经营业务，利润全部来自于子公司的分红。这类控股型公司申报IPO或者并购，今年以来数量并不多见。之前我们分析过一家，宁波热电的并购标的，就存在类似的情况，不过，被否决了。
2016年，中新赛克靠子公司分红，实现营收3.4亿，扣非净利润8,768万，毛利80%。
这家公司，历史沿革很有意思：
他曾是中兴通讯（国企）的子公司，后转让68%股权给深创投（也是国企）。然而，明明是国企之间的股权转让，却偏偏要认定中新赛克的股权性质是“非国有股”。
此外，报告期内，中兴通讯扮演着既是供应商，又是客户的双重角色，且与中新赛克的关联交易多多，让人很是操心。
那么，综上来看，控股型企业上市、非国有股认定、中兴双重身份及关联交易、第一大客户流失，是本案的要点。
带着这些问题，能够过会，从中可管窥监管层审核口径。
“这个案例能过会，很值得研究”
【1】
自己没收入
利润来源子公司分红
2014年-2017年上半年，中新赛克营收为2.64亿、2.9亿、3.4亿、1.65亿；扣非净利润分别为7,170万、8,478万、8,768万、2,964万。
其中，网络可视化产品为主打产品，占营收比重在90%左右，主要面向国内市场。而网络内容安全产品是战略新方向，主要面向海外市场。
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然而，这些收入并不是中新赛克撸起袖子赚到的。因为，中新赛克是一个控股型企业，利润来自于子公司的分红。
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他的子公司中，赛克科技是核心经营主体，主要负责网络可视化产品、网络内容安全产品的研发、销售，是一个“中枢系统”。
那么，问题来了。中新赛克本质上无经营能力，完全靠子公司分红。这样的商业模式，对于IPO企业上市，有没有什么特殊的限制规定？
据查，目前控股型企业IPO不存在实质性障碍。一般来说，控股型企业都是体量庞大、集团型企业，比如中国联通、中国南车、招商地产、东安动力、苏宁环球、宁波银行、迪安诊断、瑞普生物等。[1]
而对于控股型企业上市，监管层关注IPO审核事项通常有以下几方面：[1]
1）分红。子公司有没有明确的分红比例，公司章程中有没有体现？你自己（母公司）的现金分红比例是多少？
2）公司治理。管理模式是不是垂直型，经营决策、规范运作、财务管理、质量控制等方面，是否制定了统一标准？
3）盈利能力。子公司的盈利能力是否可持续？
4）控股型架构的合理性。
在本案中，监管层重点问询了子公司分红的可持续性。
对此，中新赛克解释称：子公司《公司章程》有明确的“现金分红条款”，即：每年以现金方式分配利润，分配的利润不低于当年实现的可分配利润的30%。
并且，中新赛克也表示，若上市成功，会在上市当年及后两年实行现金分红：现金分配利润不少于当年实现的可供分配利润（合并报表口径）的15%，最近三年以现金累计分配的利润，不少于最近三年实现的年均可分配利润（合并报表口径）的 45%。
【2】
国企转让股份
居然认定为非国有股
截至目前，中新赛克的控股股东是深创投，实际控制人为深圳市国资委。乍一看，大家以为深创投是中新赛克的“亲爹”，其实不然。
中新赛克原名叫“中兴特种”，2003年成立，“亲爹”是中兴通讯，隶属于中兴通讯网络事业部。后来，中兴通讯因战略布局调整，于2012年将所持68%股份，转让给了深创投，“亲爹”一走了之。
但是，由于深创投、中兴通讯都是国有企业，一般而言，涉及到国有企业股权转让，监管层会格外关注。比如，有没有履行评估备案手续、招拍挂等相关程序等。
然而，对于这些问题，控股股东深创投却没有正面回复，反而另辟蹊径，给我们上演了一出好戏。
据反馈意见披露，深创投出具了《关于中新赛克股份性质为非国有股的说明》，该说明称：经深创投与深圳市国资委的沟通，深创投所持包括中新赛克在内的下属企业股权从未被认定为国有股权。
WHAT？这是啥意思？监管层也有点防不胜防，不过很快就反问道：
——你说你下属公司不是国有股，凭啥？
——你出具的这个《说明》有什么效力？
——你跟深圳市国资委沟通，有没有正式文件做依据？
——国务院国资委有没有对国有股权问题作出批复？
目前，这些事项尚未在招股书中披露，这些问题能不能迎刃而解，就得看证据够不够份量、解释够不够诚恳了。
此外，就股权转让问题，我们再补充一点：中新赛克在2012年进行了三次股权转让，转让的时间接近，但价格相差巨大，1个月内估值翻了近4倍。
2012年9月4日，14%股权作价2200万；（估值1.57亿）
2012年9月20日，18%股权作价1390万；（估值7722万）
2012年10月10日，68%股权作价5.28亿。（估值7.76亿）
对此，中新赛克解释为：前两次股权转让，是内部股权结构调整，股权转让价格参照的是2011年末经审计净资产；而后一次股权转让，是市场化定价的结果，参与者通过竞争性谈判确定的，具有合理性。
只能说，中新赛克是个香饽饽，投资人们都很看好哇。总之，“国有属性+估值差异巨大”，使得股权转让问题也成为本案IPO审核要点。
【3】
中兴通讯既是客户
又是供应商，关联交易多多
中兴通讯于中新赛克而言，身份很特殊。曾经是控股股东，现在是大客户，还是供应商。
从关联销售上看（客户角度）——
报告期内，中新赛克向中兴通讯及其关联方销售金额，占营业收入的比重为7.70%、2.94% 、0.71%、0.89%，占比较小，且关联交易的占比在逐渐递减。
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从关联采购上看（供应商角度）——
中新赛克向中兴通讯及其关联方采购金额，占总采购额的比例分别为20.17%、17.10%、28.62%、12.07% ，比关联销售的比重要高。
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监管层质疑：你非要跟你的老东家做生意吗？你们的交易定价是否公允？他会不会对你的独立性造成影响？
中新赛克解释称，和中兴通讯做生意，是有很多原因导致的。我们把他的回答翻译下是这样的：
其一，他曾经是我的股东，后来分家导致以前的业务延续到了现在；
其二，我让他做我客户，是为了借助他的海外市场网络，开辟海外市场，不过销售金额不高，没啥依赖性；
其三，为让他做我供应商，是因为中兴在这行太牛逼，供货平台多，不过不用担心，我已经在自建新的采购渠道，以后争取尽快独立；
其四，我跟中兴的采购和销售，都是正儿八经做项目的，具有商业合理性，不会对独立性产生不利影响。
关联交易是大多数拟IPO企业都存在的问题，这并不是硬伤，只要能够合理解释关联交易的商业合理性，以及关联交易的规范性，就不构成实质性障碍。
【4】
大客户变动
中国移动流失+肯尼亚政府合作
2015-2016年，中国移动是中新赛克的第一大客户，销售收入分别为1.04亿和8776万，占当期营业收入的比重为35.67%、25.55%，销售收入有所下滑。
没想到，到了2017年，中国移动就直接从大客户名单中消失了。
大客户为什么会流失？这对于持续盈利有没有不利影响？
这个问题， 中新赛克没有过多解释，只是表示未来会继续争取与中国移动合作，存在一定可持续性。
虽然暂时“丢了”中国移动这个大客户，但是中新赛克却开发出一个更牛逼的新客户——肯尼亚政府。
说是客户开发，不如说是客户维护。2010年，中兴通讯向肯尼亚政府销售网络内容安全产品，中新赛克参与其中。2012年中新赛克“独立”出来以后，中新赛克就积极与肯尼亚政府保持沟通，并最终啃下了这个大客户。
2016 年，肯尼亚政府大额合同实施完成并验收，实现收入6143万元，占当期营业收入的比例为 17.89%。
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本案写作参考材料如下，特此鸣谢：
[1]控股型公司IPO上市是否允许以及重点关注事项，投行小兵，2017-06
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原文
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标签： #央企信托-江苏FN政信
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