乘势而上，激发主体活力是关键
对2023年4月28日政治局会议的解读
核心观点
受疫情过峰时间快于预期、占GDP比重超60％的消费率先复苏和出口增速超预期的叠加影响下，一季度GDP增速达到4.5％，明显高于4％的预期值。但当前经济内生动力不强、需求不足，主要表现在以下五个方面：一是民间投资严重滞后于全部投资，房地产投资是最大拖累；二是工业生产恢复滞后于服务业，中小企业景气度较低是关键；三是可支配收入增速低于实际GDP，低收入群体恢复偏慢是主因；四是货币M2增速高于社融增速较多，居民多储蓄和少消费倾向明显；五是低通胀，需求不足和信心不足在价格上的反应。
二、工作思路与目标：激发主体活力，增强内生动力。要实现四大目标：一是推动经济运行持续好转；二是内生动力持续增强；三是社会预期持续改善；四是风险隐患持续化解。
三、宏观政策：进入观察期，延续存量政策为主。财政方面，预计新增专项债券继续前置发行，短期基建投资增速有望延续高增；同时政策将更加注重增强效能，更多聚焦三保和高质量发展领域发力。 货币方面，进入观察期，短期内宜静不宜动，维持流动性合理充裕即可。预计降息、降准必要性进一步下降，信贷投放节奏或有所放缓，结构性货币政策或有进有退、适度缓退坡，市场利率或继续围绕在政策利率上下波动。
四、下一阶段重点工作：强产业，扩内需，提信心，化风险
（一）加快建设现代化产业体系是首要工作。对此，既要“逆势而上”，也要“顺势而为”。一方面在短板领域加快突破，夯实科技自立自强根基，培育壮大新动能，在安全的前提下重视通用人工智能发展；另一方面在优势领域做大做强，巩固和扩大新能源汽车发展优势，加快推进充电桩、储能等设施建设和配套电网改造。
（二）恢复和扩大需求仍是经济持续回升向好的关键所在。下一阶段政策将聚焦解决需求不足这一主要矛盾，一方面巩固经济企稳回升基础，另一方面聚焦支持薄弱环节恢复。一是多渠道增加城乡居民收入，改善消费环境，巩固服务消费回升势头；二是发挥好政府投资和政策激励的引导作用，引导带动民间投资等薄弱环节恢复。
（三）持续提振经营主体信心。一是破除影响各类所有制企业公平竞争、共同发展的法律法规障碍和隐性壁垒；二是要下决心从根本上解决企业账款拖欠问题，缓解民企资金和经营压力；三是要推动平台企业规范健康发展，鼓励头部平台企业探索创新。
（四）把吸引外商投资放在更加重要的位置。当前我国稳外贸外资的压力依旧比较大，因此要扩大高水平对外开放，把引外资放在更加重要的位置，稳住外贸外资基本盘。预计改善外资营商环境的政策有望进一步出台，继续合理缩减外资准入负面清单、放宽外资准入限制可期；同时今年稳外贸政策也有望加力提效，推动外贸稳规模、优结构。
（五）高度重视防范化解风险。一是明确金融风险化解的重点是统筹做好中小银行、保险和信托机构改革化险工作；二是预计地产政策基调或总体维持宽松，但仍会保持定力，继续促进房地产市场平稳健康发展；三是严控新增隐性债务，预计2023年城投平台新增融资或延续收缩态势，城投平台市场化转型有望提速。
（六）强化就业优先导向。当前经济恢复内生动力还不强反映在就业上，主要体现为两点：一是青年人和农民工结构性失业矛盾依旧突出；二是农民工收入增速恢复滞后。预计下一阶段，扩大高校毕业生、农民工等重点群体就业的政策举措有望密集出台。
正文
事件：中共中央政治局4月28日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作。
一、经济形势：恢复好于预期，但内生动力还不强、需求仍然不足
对今年以来的经济形势，4月政治局会议有两个主要判断：一是“经济增长好于预期”，二是“经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足”。
（一）经济增长好于预期
最直接的表现就是一季度GDP增速达到4.5％，明显高于4％的预期值。主要体现在以下三方面：一是疫情过峰时间快于预期。二是占GDP比重超60％的消费率先复苏。受疫情平稳转段影响，接触性、集聚性和流动性服务业快速恢复，年初以来消费增速由负转正，一季度累计增长5.8％，离疫情前8.0％的增速仅有一步之遥（见图1）。三是出口增速超预期。3月份当月出口增长14.8％，市场预期为负增长。
（二）经济恢复性增长，内生动力还不强、需求仍然不足
一季度经济的好转是恢复性的，并且结构性问题明显，体现为内生动力还不强，需求仍不足。之所以是恢复性增长，这是由疫情卫生危机的性质决定的，虽然疫情对经济的影响在消退，但三年疫情给居民、企业、政府部门留下了深浅不一的“伤疤”，每个部门需要时间“疗伤”和修复资产负债表。因此，在经济恢复过程中，不同部门、不同行业恢复不均衡，结构性问题明显，这些问题的背后，是需求不足和信心不足的反映，需要政策提振内生动力，缩短“疗伤”时间和加快修复进度。
1、民间投资严重滞后于全部投资：房地产投资是最大拖累
一季度全国固定资产投资高出民间投资增速4.5个百分点，后者持续处于很低的异常水平（见图2）。 拖累民间投资的主要是房地产投资：一是一季度民营房地产开发投资下降13.8％，较全国房地产开发投资降幅多出8.7个百分点，与房地产联系紧密的建筑业降幅也多出全国水平5.4个百分点（见图3）； 二是民间投资中制造业、房地产、建筑业投资比重较高，但制造业民间投资增速高于全国3.3个百分点； 三是民营房地产投资不仅是民间投资的主要拖累项，也是全国固定资产投资的拖累项，因为房地产投资是全国固定资产投资中唯一的负增长项，而房地产投资中民营占了80％左右。
2、工业生产恢复滞后于服务业：中小企业是最大拖累
一季度工业增加值增长3.0％，明显逊于服务业生产指数6.7％的增幅。除了疫情影响消退导致服务业生产恢复较快外，工业生产滞后有其自身原因，主要是需求不足背景下中小企业景气偏低。如衡量制造业景气状况的PMI指数，中小型企业指数低于大型企业较多，尤其是小型企业持续低迷，长期在荣枯线下方徘徊（见图4）。
3、可支配收入增速低于实际GDP：低收入群体恢复偏慢是主因
一季度居民可支配收入实际增长3.8％，低于4.5％的GDP增速。其中，城镇居民和农村外出务工劳动力收入增速偏低是主要原因（见图5）。疫情期间贡献我国80％以上城镇劳动就业的中小民营企业受到的冲击最大，自然影响到失业率和收入增长，尤其是低收入群体和16-24岁青年群体的就业和收入增长。对于外出农民工，他们主要就业于中小制造业企业、服务业和基建建筑行业，今年以来服务业和基建增速较高，影响农民工收入增长的主要是中小企业景气偏低。
4、货币M2增速高于社融增速较多：居民多储蓄和少消费
3月末货币供应量M2和社会融资规模增速分别增长12.7％和10.0％，前者高出后者2.7个百分点，延续了2022年以来两者“剪刀差”缺口扩大的趋势（见图6）。由于M2主要包括金融机构存缴央行的法定存款准备金和居民储蓄存款，而社会融资规模主要衡量金融体系对实体经济的资金支持。2022年以来两者“剪刀差”缺口的扩大，反映了当前金融体系资金注入实体经济不顺畅，有较大部分资金没有进入实体，处于“窖藏”状态。
从数据看，在央行不断调降法定存款准备金率的情况下，其他存款性公司存放在央行的法定存款准备金规模并没有明显增加，2017年末高点时达到24.4万亿元，2022年3月为21.5万亿元，今年2月末为21.3万亿元，一年来的变化很小，因此导致M2规模扩张的应该是居民储蓄存款的增加，其增速从2022年2月的10.6％快速提升至今年2月的18.3％（见图6）。储蓄存款的增加，一方面是居民预防性储蓄的增加，反映居民对未来收入预期偏谨慎；另一方面是居民消费支出的放缓，减少对住房、装修、汽车等大宗商品的消费支出，是需求不足的反映之一。
5、低通胀：需求不足和信心不足在价格上的反应
与消费者价格指数CPI相比，剔除食品和能源价格的核心CPI更能较好地反映实体经济供需情况。价格是供给和需求相对变化的结果，在疫后供给恢复的基础上，价格变化能更好地反映需求端的边际变化。一季度我国核心CPI同比增长0.8％，远低于疫前2019年1.6％的水平，也低于政府工作报告中3％的通胀预期目标。低通胀表明我国需求不足尤其是消费需求不足，而需求不足的背后，是居民对未来收入和就业、企业对未来投资前景和盈利预期的信心不足，映射出微观主体的信心不足。
二、工作思路与目标：激发主体活力，增强内生动力
对年内下一步经济工作如何开展，会议要求“把发挥政策效力和激发经营主体活力结合起来，形成推动高质量发展的强大动力”，并提出了四个方面的目标和要求。这些目标明确具体、针对性很强，意在激发主体活力、强化内生动力、提振需求。
一是推动经济运行持续好转。一季度经济超预期增长，实现良好开局，在没有疫情形势逆转和外部环境急剧恶化等超预期因素的情况下，全年经济持续向好是大概率事件。二季度经济受去年同期低基数和经济继续恢复的叠加影响，GDP增速有望达到8％左右，将创年内高点，全年也有望实现超过5.5％的经济增长。
二是内生动力持续增强。根据第一部分的分析，当前我国内生动能不足主要体现在民间投资、房地产投资和居民消费需求有待提振。会议要求把发挥政策效力和激发经营主体活力结合起来，因此预计前期出台支持中小微企业和低收入群体的政策将保持连续性和稳定性，不会出现政策的收缩甚至急拐弯。稳房地产市场、促消费、提振市场信心仍是政策发力方向。
三是社会预期持续改善。需求不足的背后，信心不足是更深层次的原因。要增强投资、消费等内生动力，离不开民营企业、外资企业、居民等微观主体信心的提振。会议一如既往地提出“要坚持‘两个毫不动摇’”，要“持续提振经营主体信心”“鼓励头部平台企业探索创新”“把吸引外商投资放在更加重要的位置”。确实切中要害，如果能落实到位，社会预期的持续改善是可预期的。
四是风险隐患持续化解。目前我国经济金融风险主要集中在中小银行、保险、信托、房地产和地方政府债务方面，会议也明确提到了上述领域，提出要有效防范化解这些重点领域的风险。房地产市场经过去年以来系列政策的密集出台，政策成效初显，房地产销售面积同比转正，价格环比企稳，房地产市场有望筑底企稳，但仍面临不确定性，仍需政策支持以实现“软着陆”。
三、宏观政策：进入观察期，延续存量政策为主
面对经济增长好于预期，本次会议对宏观政策的着墨极少，且基本延续3月政府工作报告表述，提出“积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力”，反映出下一阶段财政货币政策大概率进入观察期。一方面，重点推动前期已出台存量政策加快落地生效，继续为内生动力恢复保驾护航；另一方面，随着经济持续恢复，短期内新出台增量政策的可能性较小。
财政政策方面，继续前置发力，增强政策效能。一是预计新增专项债券继续前置发行，短期基建投资增速有望延续高增。面对内生动力还不强、需求仍然不足的经济形势，基建投资仍是支撑经济平稳恢复的重要力量，但其资金来源面临去年同期基数偏高、前期政策释放的增量资金边际回落、隐性债务严监管等多重制约，仍需财政政策尤其是专项债券加快发行进行补充，因此预计二季度专项债券发行规模将继续维持高位，但或难以超过去年同期水平（见图7）。在货币协同继续支持重大项目建设的情况下，短期基建投资增速或边际回落，但有望继续维持高增。 二是财政政策将更加注重政策效能，更多聚焦三保和高质量发展领域（见图8）。其一，财政支出端将继续优化结构，增加对科技、教育等高质量发展领域的支持力度，社保就业等民生领域支出增速将继续保持高位。其二，发挥政府投资引导作用，更多用于“十四五”重大工程、新基建、新能源等领域，并鼓励和吸引更多民间资本参与这些项目建设，这既有利于确保政府投资力度不减，又能提升财政资金效率。
货币政策方面，进入观察期，维持流动性合理充裕即可。一方面，随着经济恢复好于预期，一季度信贷、社融、M2增速超预期强劲，大幅高于同期名义GDP增速水平（见图9），预计短期内货币政策宜静不宜动，多观察分析为主，宽松力度大概率边际有所减弱。具体看，预计降息、降准必要性进一步下降，信贷投放节奏或有所放缓，结构性货币政策或有进有退、适度缓退坡。 另一方面，国内经济内生动力还不强，需求仍然不足，依然需要货币适度宽松为经济保驾护航，因此预计流动性依然会保持合理充裕，市场利率或继续围绕在政策利率上下波动（见图10）。此外，货币政策将更强调与财政及其他政策打好组合拳，形成扩大需求的合力，同时找准扩大有效需求和优化供给的有机结合点发力，全力增强经济内生增长动力。
四、重点工作：强产业，扩内需，提信心，化风险
（一）加快建设现代化产业体系是首要工作
面对经济内生动力还不强，需求仍然不足，经济转型升级面临新的阻力，外部打压遏制不断上升的宏观大环境，会议强调“要加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系”，并将其作为下一阶段的首要重点工作，反映出经济发展质的提升始终处于核心位置。对于如何做，报告明确指出既要“逆势而上”，也要“顺势而为”。
一是“逆势而上”，在短板领域加快突破。会议明确提出“要夯实科技自立自强根基，培育壮大新动能”，预计下一阶段国家仍将集中优势资源，加大力量推进关键核心技术攻关，基础软件、核心硬件、基础原材料等突出短板和“卡脖子”领域的投资有望明显加快，相关领域国产替代进程有望提速。此外，会议专门提及要重视通用人工智能发展，同时也强调重视防范风险，表明在防范好数据安全等相关风险的前提下，未来人工智能发展空间广阔，有望成为提高全要素生产率的重要抓手之一。
二是“顺势而为”，在优势领域做大做强。此次会议专门提及要巩固和扩大新能源汽车发展优势，加快推进充电桩、储能等设施建设和配套电网改造，有两点信号值得关注：其一，未来新能源汽车的市占率有望进一步提升，相关促消费支持政策出台仍值得期待；其二，新能源汽车相关的基础设施建设有望明显提速，成为稳基建的重要发力点。
（二）恢复和扩大需求仍是关键
会议明确提出“恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在”，反映出需求不足仍是当前经济恢复的突出矛盾，下一阶段政策仍将聚焦解决这一矛盾。一方面巩固经济企稳回升基础，另一方面聚焦支持薄弱环节恢复。具体来看，主要从两个方面发力。
一是多措并举巩固服务消费回升势头。一季度最终消费支出拉动GDP增长3个百分点，贡献率高达66.6％，成为经济企稳回升的主动力，其中服务消费的贡献尤为显著。因此，会议提出“要多渠道增加城乡居民收入，改善消费环境，促进文化旅游等服务消费”，以巩固经济企稳回升势头。这一方面是因为消费是收入的函数，需多渠道增加城乡居民收入，从源头上扩大有收入依托的消费需求；另一方面改善消费环境，既体现为疫后消费场景的进一步恢复，又体现为优化服务消费供给，激发更大的消费潜能，维持服务消费恢复的高景气度。预计促进文化旅游等服务消费的政策有望进一步出台。
二是引导带动民间投资等薄弱环节恢复。1-3月份民间固定资产投资累计增长0.6％，，低于同期全部投资增速4.5个百分点（见图11），是投资恢复的主要拖累和薄弱环节，因此会议继续强调“要发挥好政府投资和政策激励的引导作用，有效带动激发民间投资”。根据国家统计局数据，一季度房地产开发民间投资下降13.8％，下拉民间投资增速5个百分点，房地产市场调整是民间投资低迷的主要原因，预计政策将继续支持房地产企稳恢复，满足房地产市场合理融资需求，提振民营房企信心。同时政府投资可以引导民间投资找准投资方向，鼓励和吸引更多民间资本参与国家重大工程和补短板项目建设，激发民间投资活力。
（三）持续提振经营主体信心
会议继续强调“持续提振经营主体信心，帮助企业恢复元气”，主要原因在于尽管经济恢复好于预期，但企业特别是民营企业投资扩张意愿明显不足，成为内生动力持续恢复的主要制约。如规上工业企业资产和负债增速自2022年二季度以来持续下滑（见图12）；民间投资恢复严重滞后于全部投资。因此会议继续提出要坚持“两个毫不动摇”，从三个抓手发力提振经营主体信心。
一是破除影响各类所有制企业公平竞争、共同发展的法律法规障碍和隐性壁垒，为各类所有制企业创造公平竞争、竞相发展的环境。 二是要下决心从根本上解决企业账款拖欠问题，一定程度上缓解民营企业资金和经营上的压力，从而扭转企业预期。 三是要推动平台企业规范健康发展，鼓励头部平台企业探索创新，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。
（四）把吸引外商投资放在更加重要的位置
会议强调“要把吸引外商投资放在更加重要的位置，稳住外贸外资基本盘”，核心原因在于当前稳外贸外资的压力依旧比较大。 如外资方面，受盈利放缓叠加贸易保护主义、地缘冲突带来的挑战，自2021年二季度以来我国规模以上工业企业中外企资产负债增速持续回落，目前已降至2019年贸易战期间的低位水平（见图13）；同期外企生产、投资和利润数据均延续下滑态势（见图14）。 外贸方面，尽管3月我国出口增速超预期反弹，但一季度净出口拖累GDP下降0.1个百分点，贡献率为-1.3％，拖累已有所显现，且随着全球经济和贸易增长动能减弱、外部环境转差，外需放缓压力依旧不容忽视。
为此，报告强调要扩大高水平对外开放，把引外资放在更加重要的位置，稳住外贸外资基本盘。 一方面，预计改善外资营商环境的政策有望进一步出台，继续合理缩减外资准入负面清单、放宽外资准入限制可期。未来我国将依托于超大规模市场、完备的工业产业体系、持续优化的营商环境和其他制度优势，持续吸引全球资源要素集聚，打破西方发达经济体“脱钩断链”企图。 另一方面，预计今年稳外贸政策也有望加力提效，推动外贸稳规模、优结构，会议也明确提出“要支持有条件的自贸试验区和自由贸易港对接国际高标准经贸规则，开展改革开放先行先试”。
（五）高度重视防范化解风险
会议基本延续了去年底中央经济工作会议和今年3月份政府工作报告的相关提法，对“有效防范化解重点领域风险”保持高度重视。一方面源于随着疫情期间相关支持政策逐步缓慢退出，实体经济中部分主体风险或迎来“水落石出”，相关风险将进入暴露期，需要监管层提前做好风险预案，有序改革化险，近期海外银行业风险事件暴露更是进一步敲响了监管对金融脆弱性关注的警钟。另一方面经济发展呈现回升向好态势，也为防范化解风险创造了一定的条件。具体看，防范化解风险主要指以下三方面的工作。
一是统筹做好中小银行、保险和信托机构改革化险工作。在3月份政府工作报告只笼统强调“防范区域性、系统性金融风险的形成”的基础上，本次会议进一步明确化解金融风险的重点在于“做好中小银行、保险和信托机构改革化险工作”。这反映出当前上述机构累积的风险已较多，预计下一阶段高风险中小银行、保险和信托机构的处置力度将明显加大，行业兼并重组会有所增加。
二促进房地产市场平稳健康发展。随着稳地产政策持续发力显效，国内房地产市场加速回落态势或已基本扭转，但恢复基础仍较为薄弱。因此，会议强调“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”、“做好保交楼、保民生、保稳定工作”、“推动建立房地产业发展新模式”，反映出地产政策基调或总体维持宽松，但仍会保持定力，推动房企加快告别“高负债、高杠杆、高周转”时代，建立房地产业发展新模式。此外，会议新增“在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和‘平急两用’公共基础设施建设，规划建设保障性住房”等提法，表明未来地产投资有望迎来一些新的增长点。
三是加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务。对于新增隐性债务，会议依旧保持严厉高压态度，表明2023年城投平台新增融资或延续收缩态势，城投平台市场化转型有望提速。但在土地出让收入减少、城投到期风险加剧的大环境下，适度的融资支持、债务置换和债务展期仍值得期待，存量隐债或仍将保持一定的化解力度。
（六）强化就业优先导向
当前我国经济恢复内生动力还不强、结构性矛盾依旧突出，反映在就业上， 主要体现为两点：一是结构性失业矛盾依旧突出，如3月份全国城镇调查失业率虽稳中有降，但16-24岁青年人失业率高达19.6％，比上月还上升1.5个百分点，外来农业户籍人口调查失业率也高于全国失业率较多（见图15）。 二是农民工收入增速恢复滞后，如一季度农村外出务工劳动力月均收入仅增长1.5％，低于同期全国人均可支配收入3.6个百分点，且较2022年回落2.6个百分点（见图16）。
因此，会议强调要“强化就业优先导向，扩大高校毕业生就业渠道，稳定农民工等重点群体就业”。就业作为收入增长的前提条件，收入又是消费的函数，意味着未来推动经济运行持续好转、内生动力持续增强，均离不开就业市场的恢复。预计下一阶段，支持扩大重点群体就业的政策举措有望继续出台。
本文源自券商研报精选
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