一、非标发展“前世今生”
1.1 什么是非标？
从银行理财角度来看，非标的最早定义来源于银监会在13年3月出台的《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》(银监发[2013]8号文)，其中首次提出非标债权是“未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受(收)益权、待回购条款的股权性融资等”。
16年1月，银监会进一步将券商两融收益权和收益凭证以及保理、融资租赁等资产纳入非标债权范围。17年，银监会将股票质押式回购从原权益类资产转为非标类资产。
从银行自营角度来看，银监会并没有对非标债权资产进行详细列举，但从表内外非标投资的业务模式来看，所有委外都列入非标。表内外的非标的交易模式是银行先投放给一层或多层特殊目的载体（即SPV），该SPV履行通道职能，充当PSV的一般是各类资管产品（最典型的是信托计划，此外还有券商资管、基金子公司资管、保险资管等），然后再由该PSV投放给最终的投资标的。
从非标规模来看，表外非标规模约4.8万亿。表外非标的规模相对清晰，可以根据银行理财登记托管中心每年公布的《中国银行理财年报》中的资产投向来计算，截止17年末，非标余额约4.8万亿，占全部理财资产的16%左右。
表内非标规模估算近11万亿。表内非标由于信息披露不全，计算难度较大。从上市银行的年报来看，非标类资产都放在“应收款项类投资”科目中，以招行为例，其在年报附注中披露，“应收款项类投资”为本集团持有的无活跃市价债券投资和非标债权投资。
从明细中可以看到，非标债权投资包含了票据资产、贷款、同业理财、资产收益权等，非标投资占比占“应收款项类投资”的97%。由于非标通常是经由各类SPV委外通道去投资，因此可以从招行披露的在第三方机构发起设立的结构化主体中享有的权益来分析招行的委外情况，这些结构化主体主要包括同业理财、资管计划、信托受益权、资产支持证券和基金，94%的委外投资都计入“应收款项类投资”科目。
由于上市银行中只有招行具体披露了“应收款项类投资”中非标的规模，对其余上市银行，我们假设同业理财、资管和信托计划、信托受益权均属于非标。截至2017年年底，上市大中型银行的非标规模约6.76万亿。上市大中型银行总资产规模约占整个商业银行的60%，因此，预估整体银行表内非标规模约11万亿。
综上所述，银行表内外的非标投资规模近16万亿左右。
1.2 非标的发展历程
由于非标资产主要在“应收款项类投资”科目下，我们根据上市银行2010年以来的“应收款项类投资”科目的变化，比照社融中非标融资，即信托贷款、委托贷款的存量规模变化，概括非标业务的发展历程。
（备注：1由于四大行的应收款项类投资中非标的占比较低，故上市银行中剔除四大行。2、2014年以前，银行为少计提资本而将非标计入“买入返售”科目下，因此“应收款项类投资”科目规模偏小，下文详述）
1、非标诞生初期（2010-2011）
非标诞生于2010年，原先就是为了“绕道放款”给地方融资平台、房地产。09年四万亿财政刺激计划，促使地方政府开启了很多周期长、回报率低的基建项目，资金来源主要是银行贷款。
但2010年银信合作和信贷政策都开始收紧，信贷资金难以按计划发放给地方政府的投资项目，而地方政府为追求政绩需要极力维持项目运转，因而转而通过地方融资平台，以更高的利率通过“非标”变相获取银行贷款。
同时，2010年房地产开启了密集的政策调控，银监会限制对房地产企业的贷款，房地产企业也变相从“非标”中获取扩张资金。因此，目前非标存量中，大部分都是投向的地方政府和房地产。
2、快速扩张期（2011-2013）：
由于非标的收益高、又能用以调节监管指标，非标开始快速扩张。地方融资平台对利率都不敏感，房地产企业利润空间大，对资金成本的承受力较高，因此非标的收益明显高于同期贷款，对银行吸引力大。
此外，由于非标交易模式中充当SPV的机构通常为非银机构，不归属银监会管辖，难以穿透，部分银行利用非标藏匿问题资产，或者利用非标增加杠杆水平、少提资本等，非标成为也成为了美化监管指标的万能工具，滋生了大量的监管套利空间。
3、扩张放缓期（2014-2016）：
由于“影子银行”的风险不断加剧，监管开始着手规范“非标”业务。
一是关于银行表外理财投资非标的规模设定上限。2013年3月，银监会出台《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发[2013]8 号），其中要求理财资金投资非标的余额任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间疏低者为上限。
二是对表内利用同业资金投资非标进行限制。2014年4月，一行三会出台《关于规范金融机构同业业务的通知》（银发[2014]127 号）等，其中对买入返售和非标业务作出限制，明确了同业类非标资产不得计入“买入返售(卖出回购)”科目下，只能计入同业投资，并承担相应的拨备的资本计提。原本在“买入返售(卖出回购)”科目项下，非标资产只需按25%的风险权重计提资本，不计提拨备，127号文后，必须按基础资产性质来计提资本和拨备。
2014年后，非标中也有不少满足信贷资质的融资方。对于地方融资平台、房地产等受调控的领域，虽然监管对前期各项业务约束加强，但银行选择更多的非银通道机构来“绕道监管”，资金链条更长。14年后货币政策宽松，“大资管业务”开始扩张，金融“脱实向虚”问题显现，满足贷款资质的客户也未必能顺利拿到合意贷款，还需根据银行额度、价格、期限等各因素选择对接表内信贷、同业还是理财资金，因此不少也转向监管更宽松的非标融资。
4、规模萎缩期（2017至今）
2017年以来，监管从非标业务的资金方、融资方和通道方这三方面全面加强整治，18年监管重点更是明确指向了地方政府债务，非标业务开始进入萎缩期。18年初的监管文件已经全面限制了非标业务链条上的资金方、通道方和融资方，监管措施也发生了“质”的变化，就是从17年摸底性质的“检查”转变为实质性的“整治”。
二、非标转标难，回表是大方向
2.1“资管新规”重新定义非标，约束更严格
2018年4月，央行同银保会、证监会、外汇管理局联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(银发[2018]106号)（简称“资管新规”），其中对“标”与“非标”进行了重新定义。
在“资管新规”对非标的重新定义下，非标范围扩大，银登中心abs、北金所债权融资计划等模糊地带被划入非标。不同于银监会8号文用列举法定义非标的方法，“资管新规”只定义了标准化债权资产范围，其余均为非标债权资产。按照“资管新规”规定，以后资产不是属于“标”就是属于“非标”，不会再有当中的模糊地带，如之前银登中心的ABS、北金所的债权融资计划未被列入非标，因此部分银行将其归为标准化资产，但“资管新规”要求标准化资产需满足“银行间、交易所等国务院同意设立的交易市场交易”、“公允定价、流动性机制完善”，这两项要求银登中心和北金所的债权类资产均无法满足。
在“资管新规”对非标投资的约束更多。首先，原则上公募产品不能投资非标。“资管新规”要求公募产品主要投资标准化债权资产及上市交易的股票，因此原则上只有私募产品才能投资非标，而私募产品只能向合格投资者发行，资金来源大幅受限。其次，非标资产投资不得期限错配。
“资管新规”要求无论直接或间接投资于非标，非标的到期日均需要与负债端资管产品的到期日相吻合。而银行理财产品绝大部分都是3-6月期限，非标资产则是1年期限以上，银行发行长期限的理财对接非标存在很大难度。
2.2 表外非标转回表内贷款是大方向
对理财业务而言，“资管新规”对非标类资产的要求较之前更为严格，非标资产何去何从？我们认为主要如下有两种方法：
一是将非标转成标准化资产，即“非标转标”。无论表内外非标都有转换成标准化资产的需求，转标的方式主要是公募ABS、信贷资产流转。
二是表外非标转成表内贷款，即“非标回表”。在“资管新规”对表外非标严格要求下，部分表外非标需求将转回表内信贷。
“非标转标”的最合规方式是公募abs，但要求较严格，非标转换的规模或较小。
一方面，公募ABS的发行流程较长，公募ABS得在交易所挂牌上市，所以得先取得交易所的无异议函，等待时间较长。
另一方面，公募ABS对基础资产的安全性要求更高，公募ABS的基础资产必须遵守《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，其中规定以地方政府、地方融资平台为债务人的基础资产均不符合公募ABS要求，矿采资源开采收益权、土地出让收益权等也都被列入负面清单。2017年公募abs净融资额较前一年虽大幅增加4000亿，但也仅约1万亿左右，18年公募abs有望继续扩张，但能通过该方式实现“非标转标”的规模仍较有限。
2017年，银监会新修订了《理财业务统计表》 (G06表)，在对理财的资产端分类中，将银登中心挂牌的“信贷资产流转项目”单独列为“新增可投资资产”，而不是“非标准化债权资产”。
但能转换为“信贷资产项目流转”的规模仍较小。
一方面是该市场仍不够成熟。16年末信贷合同登记额不到4000亿，市场活跃度不够高，认可度还不够高。
另一方面，对可以转让的信贷资产也有一定要求，禁止“政府平台融资类贷款”“住房抵押贷款”等转让。银登中心副总裁成吴方伟在2016年资产证券化论坛上发表讲话：在银登中心登记并流转的资产主要是一些建筑业、制造业、批发零售业、租赁业以及水利、环境等公共基础设施行业类的贷款，不包括政府融资平台类贷款、住房抵押贷款和消费金融贷款等。
综上，能通过交易所公募abs、银登中心“信贷资产项目流转”转换成标准化债权资产的规模仍较小，发债和股权融资对企业的经营资质又要求较高，因此，除了转成表内贷款外，其余方式可能都“远水救不了近渴”，表外非标回表仍是大方向。
三、非标继续收缩，信用风险上升
3.1 非标收缩，加大经济下行压力
由于非标主要投向的房地产、基建，这两者的投资形成了固定资产，从而直接影响了GDP，部分认为，非标的收缩还不足以显著影响宏观经济。但是，非标融资中仍有不少来源于中小企业，信用收缩下或对经济造成较大下行压力。
首先，从房地产开发资金来源来看，约20%左右来源于非标，累计非标融资约3万亿左右，占非标余额的18%左右。
截至2017年末，房地产行业累计融资15.6万亿，
其中51%来自于房款，包括预付款和按揭贷款；
13%来自于银行贷款，还有3%来于非银金融机构的贷款，其中可能有少量为非标形式；
13%来自于公司的自有资金，另外有19%来自于公司其他的自筹资金，这其中包含的融资包括发债、非标等，而非标占绝大部分。
因此，预估房地产资金来源中，约20%左右来自于非标融资，规模大约3万亿。
其次，从基建的资金来源来看，约30%左右来源于非标，非标融资规模约4-5万亿，占非标余额的30%左右。基建主要包括“交通运输、仓储和邮政”、“电力、燃气及水的生产和供应业”、“水利、环境和公共设施管理业”这三个行业，其他行业多数归入制造业等。
从分行业的城镇固定资产投资的资金来源来看，截止2016年末，这三个行业共累计融资13.6万亿，其中16%来源于预算内资金，15%来源于贷款，另有60%源自于自筹资金，其中包含了地方专项债、城投债、PPP 中的社会资本、自有资金等。
根据对自筹资金的拆分，去除城投债、地方专项债、其他(含PPP)的净融资额后，非标融资额（包括委托贷款、基建信托）约占一半。因此，截至16年末，基建资金来源中非标融资的占比大约30%，在4万多亿左右，17年增速或有所下降，预估基建中非标融资规模大约4-5万亿。
综上，房地产、基建的非标融资规模合计近7-8万亿左右，约占非标余额的半壁江山。这些非标通过形成固定资产投资，从而贡献相应GDP，但占比不大。固定资产形成/固定资产投资完成额的比率大约为54%，因此7-8万亿的固定资产投资额中约有4万亿最终能转换为资本形成计入GDP，占2017年末实际GDP(78.6万亿)的比重为5%，仅仅是房地产、基建的非标收缩，还不足以显著影响GDP。
虽然基建和房地产的非标收缩对GDP的直接影响不大，但值得注意的是，非标融资中仍有不少来源于中小企业，主要由于自身满足不了贷款门槛，从而通过非标融资。但在银行表内风险偏好没有大幅改变的前提下，这部分非标也难以回归表内贷款，又很难通过债权或股权融资，可能面临非标到期无法续作的问题，资金链断裂风险加大，整体信用环境的收缩，或造成经济下行压力加大。
3.2 信用风险抬升，分化加剧
首先，通过非标融资的中小企业资质较差，原本就难以通过表内正规信贷获得资金，未来资金链断裂风险加大。非标诞生之初的目的就是“绕道放款”，除了地方融资平台、房地产是受国家宏观调控外，大部分中小企业通过非标融资的原因是因为无法满足表内信贷投放的门槛。因此，这部分非标到期后也难以转向表内融资，若借新还旧的方式难以为继，可能会带来信用风险的上升。
其次，不同信用资质主体的分化将加大。随着信用风险的提升，投资者的风险偏好降低，不同资质的主体间分化将扩大。从今年4月以来，高评级信用债的信用利差逐步收缩，反之中低评级信用债的信用利差则不断扩大。以房地产为例，大型房企的融资渠道较多，除了最主要的房款销售稳定外，还可以发行债券、或将应收账款、购房尾款、物业费等做成公募ABS进行融资，银行贷款额度尚可。但小企业除了融资成本大幅提高外，融资渠道也较窄，表内贷款在额度有限的情况也将更青睐国企或大型企业。
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