短期欲罢不能，主题继续活跃；中长期方向和风格的思考
双节期间海外大类资产表现：经济数据超预期驱动全球Risk-on。中国双节假期期间，主要受到中美经济数据超预期的提振，全球大类资产表现呈现出Risk-on的格局，节后A股市场存在补涨的基础。具体来说：(1) 海外股市普涨：中国双节假期期间(9月29日收盘至10月6日收盘期间)，美国道琼斯工业指数，纳斯达克和标普500分别上涨1.65%，1.45%和1.19%；英国富时100指数上涨2.04%，日经225指数上涨1.64%；港股再次兑现高弹性，恒生指数上涨3.28%，国企指数上涨5.03%。(2) 美元走强：美元指数上涨0.79%，至93.8054，美元兑离岸人民币上涨0.05%，至6.6512。(3) 基本金属走强：LME铜，铝和锌分别上涨2.35%，1.92%和2.64%。(4) 避险资产贵金属和原油走弱：布伦特原油下跌1.50%，至55.68美元/桶；COMEX黄金下跌0.28%，至1278.9美元/盎司。
双节期间基本面预期改善的信号验证：中美PMI超预期验证经济韧性；定向降准对症下药中小企业融资不足，排除中期重要下行风险。双节假期期间，影响基本面预期的信号验证主要有3个：(1) 中国中采PMI超预期验证季末效应。(2) 美国ISM制造业和非制造业PMI均超预期验证外需旺盛。(3) 中国定向降准范围超预期，体现了管理层解决中小企业融资不足问题的决心。我们认为，9月中国PMI超预期可能只会强化市场对经济有韧性的认识，但不会像6月经济数据超预期那样引发市场线性外推，而发酵新周期开启的乐观预期。我们从9月中旬开始，提示季节性因素导致9月经济数据未必差的可能性，季末财政冲量，叠加环保督查告一段落是主要原因。也正因为看到了季节性因素的影响，我们认为即使9月经济数据超预期，也不应过度乐观，经济有韧性仍是中性假设，不好也不坏。相比之下，定向降准在我们的体系框架中是更重要的边际变化。近期我们反复提示，持续的“利率倒挂”(贷款基准利率低于同期Shibor和AAA企业债收益率)是一个严重的问题，这说明银行体系对中小企业的支持不足。此前市场普遍预期，金融去杠杆依然是未来一段时间的主要任务，即使“利率倒挂”对经济存在一定负面影响，管理层也更可能选择暂时承受。但实际情况是，管理层及时发现了中小企业融资不足的问题，并迅速兑现定向降准，对症下药。尽管政策调整的进程依然是渐进的(定向降准2018年才开始实行，四季度宏观流动性宽松也面临美联储加息预期升温等约束)，但修复“利率倒挂”的方向已经确立，宏观流动性改善的起点(对应民间投资预期修复的起点)可能已经出现。这才是支撑节后A股市场兑现补涨的基本面基础。
短期继续欲罢不能，做多窗口依然敞开，结构选择需“看长做短”，保持中长期景气底仓配置。双节假期基本面出现积极信号，叠加10月市场“底线思维”犹存，微观结构夯实，短期市场将继续欲罢不能，做多窗口依然敞开。每年到了四季度，投资者都会开始重视下一年甚至更长周期的景气展望。2018年的主线行情可能在2017年四季度进行预演。所以，在结构上我们提示“看长做短”，保持中长期景气方向的底仓配置。重点关注新能源汽车、食品饮料、5G、光伏、军工和电子板块的投资机会。风格上，2018年创业板的相对沪深300的业绩趋势重新占优是大概率事件，四季度成长龙头可能开始贡献相对收益。另外，定向降准直接利好银行净息差，双节期间五大行港股平均上涨6.29%，叠加三季报银行坏账率改善有望继续验证，我们依然提示银行股10月的投资机会。
中长期方向的思考：2016年2月开始的“挣业绩钱”行情已过高潮，未来“挣无风险利率钱”和“挣风险偏好钱”更值得期待。研判短期市场主要关注边际变化，而思考中长期的市场走向则需要探讨各影响因素的周期性特征。我们将股票定价简单分拆为业绩、无风险利率和风险偏好，思考这三个因素的中长期走向，我们可以看到：(1) “挣业绩钱”的行情已过高潮，步入尾声。2016年2月开始，全球主要市场走出了“挣业绩钱”的牛市，A股市场供给侧改革驱动的周期股行情，以及龙头股确定性溢价的行情都是全球“业绩牛”的组成部分。但A股市场业绩增长的高点可能在2017Q1就已经出现，2017Q2和Q3(大概率)业绩增长韧性犹在，但低基数的影响逐渐消失是大势所趋。所以，2018年“挣业绩钱”可能只能寻找结构性机会。(2) “挣无风险利率钱”站在起点，但无风险利率加速下行仍需耐心等待。2017年无风险利率对A股市场负贡献，2016年10月开始的一波无风险利率上行，挤压了股权风险溢价下行的空间。积极的变化是管理层开始关注中小企业融资不足的问题，兑现定向降准。但在全球宏观流动性趋紧周期仍未出现拐点迹象的情况下，中国的宏观流动性宽松势必面临约束。特别是四季度美元走强，美联储12月加息概率升温，欧洲退出QE讨论逐步展开的背景下，我们将无风险利率加速下行的期待更多的放在2018年。(3) “挣风险偏好钱”的关键仍是改革创新的进程。现阶段A股市场总体风险偏好处于中性略偏乐观的状态，并未过度积累矛盾。展望未来，挣风险偏好钱的关键仍是改革和创新的进程。四季度我们特别关注令人“耳目一新”的改革进程推进，例如制造业升级的相关政策布局。
中长期结构的思考：“平行世界”或有时，“成长为王”终归来。相对业绩趋势的分析一直是我们市场风格研究的重点，中长期视角看市场风格，我们提示“平行世界”或有时，“成长为王”终归来。主要是看到在业绩增速总体下行的趋势之下，未来一年主板业绩的下滑将可能快于成长板块。看三季报，8月PPI超预期叠加9月经济季末效应兑现，总体业绩增长韧性犹在，而中小板三季报预告增速略上行(从2017H1的31.1%上升值2017Q3预告中枢的35.0%)，反映出中小创的业绩韧性同样值得期待，所以相对业绩趋势角度，主板和中小创暂时难分胜负，中短期风格上“平行世界”的格局将有望维持。但看中长期，2018年将是中小创业绩由外生支撑的高增长(创业板剔除温室20%-25%)回归内生增速(15%-20%)的时间窗口。而A股总体35%的业绩增速难以长期维持，相比之下，主板低基数影响消失带来的业绩增速下滑可能更明显。时间已经是成长股的朋友。
事件点评：
事件：央行决定对普惠金融实施定向降准政策。凡前一年单户授信500万元以下的普惠金融业务贷款余额或增量占比达到1.5%的商业银行，存款准备金率可在人民银行公布的基准档基础上下调0.5个百分点；前一年上述贷款余额或增量占比达到10%的商业银行，存款准备金率可按累进原则在第一档基础上再下调1个百分点。央行称，此次对普惠金融实施定向降准政策并不改变稳健货币政策的总体取向。
点评：定向降准在我们的体系框架中是更重要的边际变化！近期我们反复提示，持续的“利率倒挂”(贷款基准利率低于同期Shibor和AAA企业债收益率)是一个严重的问题，这说明银行体系对中小企业的支持不足。此前市场普遍预期，金融去杠杆依然是未来一段时间的主要任务，即使“利率倒挂”对经济存在一定负面影响，管理层也更可能选择暂时承受。但实际情况是，管理层及时发现了中小企业融资不足的问题，并迅速兑现定向降准，对症下药。尽管政策调整的进程依然是渐进的，但修复“利率倒挂”的方向已经确立，宏观流动性改善的起点(对应民间投资预期修复的起点)可能已经出现。这才是支撑节后A股市场兑现补涨的基本面基础。
事件：税改迈出实质性第一步。美国众议院通过了2018财年预算决议案，参议院通过了相关提案。若参众两院就预算决议达成一致，则触发预算协调立法程序，税改议案可在没有民主党支持的情况下获得通过，扫清税改最大障碍。
事件：美国9月非农就业人口意外降3.3万，七年来首次负增长，预期+8万，前值+15.6万；美国9月失业率持续走低至4.2%，降至16年低点，预期4.4%，前值4.4%。美国9月平均每小时工资同比2.9%，预期2.5%，前值2.5%修正为2.7%。
点评：特朗普背水一战正在兑现成果，美国非农就业报告失业率新低和时薪增速成亮点，美联储12月加息概率大幅上行，我们前提反复提示的强势美元已成趋势。这意味着四季度中国货币政策修偏(解决利率倒挂问题)将可能面临一定的汇率约束。
事件：10月7日，俄罗斯卫星网称，平壤已经准备好测试能够到达美国西海岸的导弹。美元指数下跌0.11%，报93.8054。
点评：这是7日全球风险资产表现有所分化的主要原因。
事件：中国9月官方制造业PMI为52.4超预期，连续两个月上升，创2012年5月以来新高。9月非制造业PMI为55.4超预期，环比上升2.0个百分点，创2014年6月以来新高。
事件：财新中国制造业PMI为51.0，为今年6月来低点，低于8月0.6个百分点，预期为51.5。
点评：中采和财新PMI的差异反映的是大型企业和中小企业的差异，是中小企业融资不足问题的再次印证。庆幸的是，定向降准标志着我们已经走在解决这一问题的路上。
事件：国资委：两批已经有19家企业进行混合所有制改革，第三批名单正在研究，估计不久也会推出；混合所有制改革并不适合于所有的国有企业；企业要以市场的导向为导向，以市场的需求为需求，宜混则混、宜独则独，宜改则改。
点评：混改进入密集落地期，层级提升、领域拓展是两个大趋势。目前，中央企业二级子企业混合所有制企业户数占比达到了22.5%，已经在石油、天然气、电力、铁路、民航、电信、军工等行业和领域。
事件：环保部李干杰国庆期间调研时强调，今年以来一些地方空气质量状况出现波动，空气质量改善幅度明显放缓，甚至出现反弹，完成全年既定目标任务难度很大。要通过强化环境执法监管，推动大气污染防治各项措施落地见效。
点评：环保红线长存，中长期关注环保限产对工业企业生产的影响。
事件：《北京城市总体规划（2016年—2035年）》明确指出北京未来五年新供应各类住房150万套以上，产权类住房约占70%，租赁类约30%。产权类住房中，商品住房约占70%，保障性住房约占30%。商品住房中，共有产权住房、中小套型普通商品住房约占70%。共有产权住房中，70%面向本市户籍人口，30%面向非京籍人口。
事件：银监会要求严厉打击“首付贷”，严查挪用消费贷款资金，防范房地产泡沫风险。北京银监局和央行营管部联手对银行进行现场检查，按照要求，各银行将于10月提交首份自查报告。
事件：中原地产研究中心统计数据显示，黄金周前6天，楼市热点城市出现明显下调，热点30城市网签大幅下调，平均跌幅达8成，成交量创2014年来最低。此外，市场分化持续，三四线城市整体成交依然维持高位。
点评：房地产市场从“香港模式”回归“新加坡模式”，租售同权、限购限收、租售同权，将使得房地产市场的波动率和流动性明显下降。未来对于房地产数据的研究，也要更加关注政府投资行为的影响。
其他事件：
(1) 国际能源署报告称，2016年全球太阳能光伏产能新增50%，其中中国贡献过半。全球新增可再生能源发电容量超过40%来自中国。在太阳能光伏发电领域，中国已经提前三年完成了原计划于2020年实现的目标。
(2) 业内专家预计，随着明年5G第一阶段标准的确定，包括芯片、系统厂商，以及下游终端应用企业，将会全面投入到5G的产业化进程中，预计明年中国应该能率先进入预商用的状态。
(3) 发改委发文称，十八大以来我国基因检测行业高速发展。在政策法规逐步完善和资本市场推动下，我国基因检测市场规模迅速扩张，已成为“新常态”下经济发展新动能的重要力量。
(4) 新华时评：对虚拟货币交易平台隐匿的风险甚至犯罪情形，须进一步加强监管，以“零容忍”的态度从源头上堵住金融安全隐患，要把虚拟货币装进法律和制度的笼子，坚决落实针对虚拟货币“防风险、强监管”的要求。
(5) 9月份，汽车行业的大众汽车、通用汽车等几大车企接连宣布，对部分产品进行召回。半个月内，几大车企召回汽车数量的总和达760多万辆，被认为是有史以来短时间内最大数量的汽车召回。
(6) 9月30日，证监会核发9家企业IPO批文，筹资不超过45亿元，其中上交所主板4家（泰瑞机器、合盛硅业、丽岛新材、佳力图），深交所中小板1家（庄园牧场），创业板4家（凯伦建材、永福设计、英可瑞、广哈通信）。
(7) 美国赌城拉斯维加斯10月1日晚间发生史上最严重枪击案，事件已经导致至少59死527伤。
(8) 近日，广州的某消费者购买的iPhone 8 Plus拆开包装后发现爆裂，而他并未进行充电等操作。据不完全统计，目前全球至少有五部iPhone 8系列手机因为电池膨胀而开裂。
标签： #政府债-寿光市城投债一号债权定向融资计划
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