路演感受：快即是慢，慢即是快
岁末年初，我们进行了年度债券策略路演，走访了各类型债券投资者，对经济和金融环境以及债市走势进行了深入交流。感触最深的是，时过境迁，世易时移，债券投资者的情绪也在发生较大的变化。2014年到2015年的债券大牛市中，在我们路演的过程中，能从债券投资者的眼神中感受到兴奋、喜悦和期待（2016年年初的路演感受报告是《最大的风险仍是踏空风险》）；到了2016年，随着债券收益率降至历史低位，而投资者仍被迫于各种委外资金买买买的时候，投资者开始感到迷茫和无奈（2016年年中的路演感受报告是《买，难；不买，更难！》）；而2017年债券市场经历了历史上时间最长幅度最深的调整，我们感受到了投资者的失落和彷徨（2017年初路演感受《蛇咬怕井绳》）。进入2018年，在金融监管政策依然频繁出台，国债期货迎来开门绿而且不知道什么时候可以看到转机的情况下，投资者更多的是感到焦虑和担忧。中国的债券市场，有意思的地方在于，利率低的时候，投资者觉得不好干，当利率高了，投资者觉得更不好干了。
也许问题并不在于利率的高低，而在于中国的金融体系也如同以往的钢铁煤炭等产能过剩行业，面临着充分的竞争和产能过剩，行业利润率持续走低。因此，金融体系也在经历着类似实体行业的去产能阵痛期。债券市场的持续调整以及投资者所感受到的焦虑也正源于中国的金融生态是全新变化。中央经济工作会议提到的三大攻坚战，重中之重就是金融防风险。金融监管的思路也从过去的鼓励发展和创新转变为目前的强调防范风险和规范业务。但金融机构的思路可能还没完全扭转过来。过去求快、求全、求大的心态依然十分普遍。体现在金融机构的领导层给予各业务部门的任务和KPI考核指标依然每年快速递增。即使是2018年，考核任务依然繁重。从业人员面对着更高的考核标准和更严的监管环境，无所适从。这种金融监管思路的转变以及金融机构自身利益诉求之间的摩擦在未来仍将持续。对于金融机构而言，也许解决之道在于顺应监管潮流，调整业务目标和业务架构，在合理合法合规的情况下追求适度的利润，主动放慢脚步，稳中求进，而不是求快，求全，求大。
2017年是金融监管政策最密集的年份，卖方和买方都忙于解读政策，按照政策调整业务，跟踪政策影响。因此，在我们路演过程中，投资者最关切的问题也是未来监管机构可能还会出台什么样的政策，会从哪些方面着手调控。这个问题看起来难，其实也不难。如果我们捋一捋已经出台的政策，就会发现一个清晰的思路，监管针对的重点都是过去几年发展较快的业务。“快”在监管的角度来看，可能也意味着风险防范不到位，约束条件有限。凡是发展“快”的业务，都正在或者即将面临更加严格的监管和业务规范。
那什么又是过去几年发展较快的业务呢？如果从不同类型金融机构角度来梳理，主要集中在以下几个方面：
（一）商业银行体系：同业业务和表外理财业务
商业银行有三张资产负债表。最传统的资产负债表是存贷款业务。在2011年之前，商业银行的业务形式相对单一，负债端主要是依靠吸收存款，而资产端主要投资贷款和债券。但传统的这张资产负债表面临贷款额度、贷款行业投向、资本充足率、存款缴法定等约束。为了绕开这些约束，商业银行后来发展了表内非标业务，但2014年银监会127号文约束和规范了买入返售项下的非标。但随着同业存单在2013年的推出，商业银行开始发展同业业务，负债端发行同业存单，资产端投资各种金融产品，开启了新一轮的表内资产负债表的扩张。与此同时，商业银行从2011年开始逐步发展表外理财业务，顺应了利率市场化的发展，通过预期收益型产品，将表内存贷款的业务模式嫁接到表外。但表内同业业务和表外理财业务持续高速扩张了几年之后，业务层面的很多问题也逐步暴露，包括计提资本不足、穿透不足导致资金流向不规范、表外理财资金池的刚兑模式使得投资者的风险和收益不对称等。因此，监管从2017年开始也着重开始规范表内同业业务和表外理财业务。在严监管的背景下，同业资产负债表在2017年出现了缩表，而如果资管新规严格执行，市场也普遍预期今年银行理财的规模可能出现收缩。因此，过去发展最快的同业资产负债表和表外理财的表都正在面临收缩。而监管的思路清晰的指向银行回去重新发展传统的存贷款资产负债表。包括在银监会的流动性新规征求意见稿里面，流动性匹配率通过对银行的各项资产和负债设定不同的权重来引导银行更侧重于负债端发展存款，资产端发展贷款和债券，而对同业负债和同业资产并不鼓励。此外，今年在银行的核心负债考核中，也将同业存单进行了剔除，未来核心负债的补充主要依靠存款。在我们走访的银行当中，普遍表示，今年负债端的业务重心在于拉存款。存款争夺之下，存款的成本将面临上升（图14）。从我们针对各类型银行的市场调查来看，银行也普遍表示流动性新规对银行业务有较大的影响（图15）。
但即使指引银行回去重新推动存贷款业务的发展，实际上原来存在的制约因素依然明显，这可能会限制传统的存贷款资产负债表的扩张。我们认为核心的制约来自于两率：超储率和资本充足率。事实上，表内存贷款资产负债表能够扩张的幅度主要取决于超储率和资本充足率。存款与同业负债以及表外理财负债的主要不同是存款需要缴法定，需要消耗超储。而央行在去杠杆的大背景下将超储率控制在偏低水平（图16），这会制约银行资产负债表的扩张。此外，资本充足率也是表内扩张的关键约束指标，尤其是MPA考核中核心的指标也是资本充足率。同业业务和表外理财业务都是低资本消耗或者无资本消耗业务。而传统的贷款和债券投资都需要消耗资本。过去银行补充资本主要依靠发行优先股和二级资本债，通过银行理财来进行消化。但资管新规下，银行理财吸收这些优先股和二级资本债的难度也在上升，会增加银行补充资本的障碍和成本。因此，在同业资产负债表和表外理财资产负债表收缩的情况下，传统的存贷款资产负债表的扩张依然是不顺畅的。
（二）基金体系：货币市场基金
过去几年，公募基金中发展最快的产品是货币市场基金，没有之一（图17）。货基的发展其实是顺应了利率市场化的大潮。同时，互联网金融的发展也推动了货基的发展，尤其是T+0的赎回模式提供了极大的流动性便利。但这也对货基的流动性管理提出了更高的要求。今年9月份的出台的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》就更加严格的约束了货基的各项流动性管理指标，可能某种程度会降低货基的收益。不过，在高企的货币市场利率水平下，货基的收益依然保持在高位，和对个人投资者、企业还是金融机构而言，都具有较高的吸引力。因此货基的规模在去年下半年依然较快增长。在2016年货币市场利率较快上升的环境下，货基曾面临偏离度超标以及资产无法及时变现等风险，监管为了避免此类问题再度发生，也对货基规模的增长持谨慎态度。因此监管目前已经把基金的规模排名剔除了货基，不排除2018年继续出台一些限制货基规模增长的政策，包括机构投资货基的约束。
（三）信托：银信产品
在限制银行同业业务的情况下，去年各类通道业务规模也有所放缓，尤其是券商资管和基金子公司的通道。但信托的规模依然快速增长（图18），源于监管指标尚未完全统一，信托通道业务依然存在优势。尤其是银信合作的产品依然较快增长。而房地产开发商融资受限的情况下，融资渠道也转向了信托，推动房地产信托规模高速增长（图19）。银监会在12月出台了银监发55号文《中国银监会关于规范银信类业务的通知》，进一步规范银信合作业务以及约束通道业务的发展。未来信托规模增长也会出现明显的放缓。
（四）保险：万能险和投连险等投资型产品
保险保费过去几年保持较快的速度增长，尤其是中小型保险公司的万能和投连险的增长较快。但去年5月份保监会出台《中国保监会关于规范人身保险公司产品开发设计行为的通知》（134号文），对万能险等进行约束，同时规范保险公司保单的渠道销售。加上代理人渠道经过3年的超高速扩张后自然放缓，今年年初保险公司保费开门红明显低于市场预期，出现了一定程度的负增长。
在金融监管政策密集出台的背景下，虽然投资者和分析师都未必完全记得住这些政策的内容，但政策的核心原则是清晰的，即：快的未必就是好的，业务发展要求稳求规范，而不是求快求大。只要是过快发展的业务和产品，都可能面临着政策的重点盯防。不仅是一行三会，财政部在过去一年也密集出台政策来规范地方政府和城投平台的投融资业务。包括去年5月份的87号文，规范政府采购服务，去年11月份的92号文，规范PPP业务，清理不规范的PPP项目。此外，近期保监会和银监会也在出台政策，规范PPP项目中的股权投资，要防范假股真债。
流动性就像水，而水的特征是往阻力最小的方向流动。而严格的金融监管政策把水流速度快、流量大的地方给堵上，会导致水的流动变慢，摩擦上升。因此，在我们关注M2等货币指标增长变慢的同时，我们还需要关注货币的流通速度在变慢。最明显的一个例子是大小额支付系统的清算金额增速明显低于M2的增长（图20），显示货币流通速度也在下降。这也意味着整个金融体系的资金供给在放缓。
而利率的上升源于这种资金供给的收缩。除非融资需求也快速萎缩，否则供需关系的矛盾导致利率难以大幅度回落。与2014年钱荒阶段后利率的快速回落的背景不同，目前的融资需求并没有那么快速的收缩。无论是房地产、城投平台还是实体企业的融资需求都要好于2014年。仅仅从贷款需求指数的同比增速就可以清晰的看到这一点（图21）。在我们的路演过程中，从我们与银行的沟通和了解来看，年初阶段，银行都反映贷款的融资需求较为旺盛，大型银行挤压了不少的房贷等待年初发放，而中小银行也表示房地产、城投平台和央企、国企的融资需求不弱。年初阶段，银行依然将资金资源集中在贷款业务上，对债券的配置需求减弱。
我们理解，目前实体融资需求的恢复某种程度上源于这些部门的库存和杠杆在居民部门持续加杠杆的背景有得到有效去化，资产负债表得到修复。这与2014年的环境是正好相反的。2014年是房地产绝对和相对库存的最高峰，中上游制造业行业正处于产能过剩的最高峰，产品库存压力也较大（图22），而且2014年下半年开始商品价格经历了持续的回落过程，进一步打击了这些产能过剩行业的利润。但2015年以来的居民持续加杠杆，帮助开发商和中上游行业顺利去化库存和杠杆。但居民在加杠杆买房的过程中，由于房价上涨，居民的资产负债表也是受益的，这又反过来推动了居民继续加杠杆的意愿。不仅是买房，包括与房地产相关的消费以及日常的消费，居民的杠杆都有所提升。2017年居民信用卡贷款增速的快速提升以及互联网金融的快速发展都是例证（图23）。如果居民的加杠杆进程可以延续，这一轮实体经济的复苏也是可以延续的。但居民的杠杆从理论上而言也不可能无限上升，毕竟居民债务除以GDP所衡量的居民杠杆率已经上升到50%（图24），与欧日等发达经济体的60%已经较为接近。因此，从逻辑上而言，未来实体经济资产负债表修复和融资需求回升的不确定性来自于居民杠杆提升何时开始放缓。一种可能是房价回落开始影响到居民资产负债表的损益，另一种可能是居民收入增长跟不上负债和利息的累积速度。这是未来需要持续跟踪和高度关注的。
但在中短期内，只要居民加杠杆的进程延续，那么整体的融资需求不会快速萎缩，资金的供需矛盾就依然存在，从而制约利率水平的回落。在流动性和资金供给有限，即流动性蛋糕做不大的情况下，实际上我们需要分析的只是如何切蛋糕的问题。这也是我们在年度策略报告《利率收敛和经济分化的再平衡》中反复强调的未来经济和金融市场会出现更加明显的分化。因为一旦有某些行业和某些企业在流动性蛋糕中切的比较多，就一定有其他的行业和其他的企业会切的比较少，甚至切不到蛋糕，这会意味着强者恒强、物竞天择、优胜劣汰。比如2017年，切蛋糕的赢家是中上游行业，尤其是产能顺利出清的行业，比如钢铁煤炭。从一些钢铁企业目前公布的业绩快报来看，2017年是历史上最赚钱的一年（没有之一），差不多一年的利润超过过去十年的利润。但上游价格过快上涨之后，其实挤出的是下游行业的蛋糕。如果下游行业不想切不到蛋糕或者蛋糕份额缩小，那么就需要将成本向终端投资者转移，实际上是去切居民的蛋糕。一旦通胀在下游加剧，那么问题的起点又回到了居民部门的杠杆和消费能力是否可以持续提升。
从资本市场的角度来看，无论是股票还是债券，未来的流动性蛋糕可能都会进一步集中，尤其是向优质行业和优质企业集中。因此股票市场风格类别的分化以及债券市场信用资质的分化可能都会加剧。
而从产品类别来看，从银行资产负债表的角度考虑，在今年负债端压力较大的情况下，银行优先考虑对负债粘性较大的品种，即贷款和债券进行比较，银行优先考虑贷款，因为贷款可以派生本行存款，而投资债券不容易直接形成本行存款。所以，表面上看，债券收益率虽然相对于贷款更有吸引力，但实际上银行在考虑资产配置的时候也是综合资产和负债来考虑的。贷款利率虽然低一些，但有助于形成本行存款，而这些存款存回来的成本是比较低的，因此银行依然可以通过贷款派生存款来获得一定的息差。但反观债券，如果投资债券之后，不能形成本行存款，那么通过同业负债去支撑这些债券投资，实际上负债成本是比较高的。因此，我们发现一个有意思的现象，即银行的资产负债部给予贷款部门的ftp定价是相对偏低的，而给予债券部门的ftp定价相对较高，通过成本的差异来引导银行进一步向贷款而不是债券倾斜。而在债券投资部门，有些银行已经开始更为精细化的ftp定价，即给予各类债券的成本都有所不同。比如更容易吸引负债回流的地方债给予相对较低的成本，其他债券的成本较高。而且，由于银行债券自营部门拿到的ftp成本不低，倒逼这些机构也在追求更高收益的债券，比如不少城商行和农商行就偏好于投资城投债，因为利率债不容易覆盖其成本。这也某种程度上解释了为何这一轮利率上升的过程中，信用债的调整幅度低于利率债，而且信用债的需求好于利率债。
我们在去年12月9日的报告《如何看待明年的债券供给？》中预期2018年整体利率债和信用债的净增量不低于2017年（图25），而不少银行金融市场部都一定程度上压缩了配置债券的规模，从供需关系来看，仍不利于债券收益率的回落。
从债券投资者的需求结构上来看，我们发现不同类型的金融机构目前主流的配置策略都是短久期策略。吃一堑长一智，2017年债市的调整以及密集出台的监管政策导致投资者将需求集中在中短期债券。而今年利率债方面，如果政策性银行、国债和地方债中的长期债券发行依然不少，那么可能会导致长久期债券的供需关系承压。比如去年保险公司因为保费开门红以及政策因素导致资产配置从股权转回到债券，一度推动保险公司增加了长债的投资，但今年来看，这两个因素都有所减弱，可能保险公司对长债的配置需求也相应减弱。需求集中在中短期使得跨年之后，年初短端利率回落较快，但长端利率反而有一定幅度上升，收益率曲线陡峭化。
虽然中短期内仍看不到利率明显回落的条件，但更长时间来看，利率维持高位以及流动性逐步收缩后最终会导致融资需求也有所下滑。关注重点依然是居民杠杆的变化，一旦居民杠杆有明显放缓，那么实体其他部门的融资需求可能也会跟随放缓。此外，流动性蛋糕收缩的过程中，也需要关注风险偏好的变化，一旦风险偏好回落，也意味着融资需求可能更快收缩。
对于金融机构而言，2018年是挑战也是机遇的一年，顺随监管思路加快自身业务结构调整为正道。放弃求快求全求大的思路，舍得割弃监管不鼓励的业务，培养新的业务优势，顺应新环境的变化。在这一轮金融产能出清的过程中，活下去比活得好更重要。识时务者为俊杰。从这个角度来看，快即是慢，慢即是快。
来源：中金固定收益研究
原标题：【中金固收·利率】路演感受：快即是慢，慢即是快
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