目前我国经济已经进入新常态。REITs作为资本市场重要的标准化投资工具，可以为机构及个人投资者提供长期、稳健、可预期的固定收益。在未来经济增速放缓、中枢下行以及利率市场化的背景下，REITs将成为机构及个人财富管理的重要增长点。此外，REITs也将在解决企业融资渠道等方面发挥更大作用。
以下，介绍几个我国在REITs领域的探索和实践的案例。
一、国内第一只离岸REITs——越秀REITs
（一）简介
越秀REITs于2005年12月21日在香港上市，是第一只以中国内地资产为标的的REITs产品。该产品以REITs资金取得发起人越秀投资在广州的四处物业的控股权，包括白马商贸大厦、维多利亚广场、城建大厦和财富大厦。以发行价每份3.075港元计，越秀REITs共募集公众资金约20亿港元。
（二）特点
在此案例的交易结构中，越秀投资转让四个项目的BVI（离岸公司）股权，使得四个物业成为越秀房托上市的主要资产包。这类BVI公司直接持有物业的架构具有税收上的便利。根据《中华人民共和国外商投资企业和外国企业所得税法》规定，BVI公司作为外国企业，在中国无常设机构时，按租金收入以10%的税率缴交预提所得税。而香港则规定BVI公司自香港以外地区所得的租金收入被视为香港以外地区的收入，免缴香港利得税。而以国内公司持有物业时，应按利润的33%（后降为25%）缴纳企业所得税。自上市至今11年，越秀REITs保持了良好的业绩，历年累计分红2.90港元，平均年分红收益率达8.58%（按上市时市价3.075港元计）；最新（2017年6月23日）市价为4.77元，则上市以来的资本回报率为55%，平均每年为5%；上市至今11年的年化内部收益率为11%。
二次证券化是越秀REITs的另一个特点，即越秀投资（后更名为越秀地产）可以首先将自己旗下的优质不动产项目注入REITs，把已属于上市公司的不动产项目再次证券化，从而借助REITs平台加快资产的流动性，如2012年10月注入广州地标建筑国际金融中心。越秀REITs还展开对外收购第三方资产，如2015年10月收购上海写字楼宏嘉大厦。金融属性和不动产属性的结合，使得越秀REITs成为越秀集团商业地产持续发展的投融资平台。越秀REITs作为中国第一只境外REITs，它开辟了中国不动产融资新渠道，为中国国内REITs上市提供了重要的理论和现实基础。
2001年，母公司国企重组，越秀投资获优质资产注入。重组后，越秀投资间接持有财富广场、城建大厦、维多利大厦、白马大厦等四处优质物业。广州市城建开发总公司(简称GCCD)拥有优质资产财富广场、城建大厦、维多利广场的股权；2001年，GCCD95%的权益转由“越秀集团”的子公司GCCD BVI通过子公司AconBVI持有；白马大厦则由GCCD BVI旗下的白马合营公司持有。2002，GCCD BVI公司100%权益转让给“越秀投资“。越秀投资”间接持有了GCCD的95%股权及白马大厦100%的股权。该次转让，使“越
秀投资”仅以50亿港元获得了净资产值约83.5亿港元的地产项目，其应占土地储备面积，由20万平方米大幅上升20倍至420万平方米，在建、待售、收租物业总楼面面积，由37万平方米增长3.5倍至167万平方米。2005年，越秀“REITs”成立，由越秀投资将旗下优质资产注入。
图1 越秀REITS重组框架
数据来源：根据公开资料整理
二、鹏华前海万科REITs：类公募REITs
（一）简介
2015年7月，鹏华前海万科REITs成功发行，首次使用公募基金作为发行载体，是“类REITs”产品的流动性上实现了重大突破。该基金规模为30亿，其中前海金控作为基石投资人认购3亿。基金在10年期内为封闭式基金，此后转为LOF债券型基金。投资标的方面，基金除投资前海企业公馆项目公司股权（占募集资金总额的42%左右）外，还可投资于固定收益类、权益类资产。项目公司的股权对应的是BOT项目“特许经营权”收益权。利润分配方面，基金每年分配一次利润，将不低于90%的可分配利润分配给投资者。该产品投资收益的来源主要有两方面，第一，通过获得目标公司利润分配及股权回购款的方式，获得2015年1月1日至2023年7月24日期间目标公司调整后的营业收入；第二，其他金融工具投资产生的收益。
鹏华前海万科REITs被定性为封闭式混合型发起式基金。所谓“封闭式REITs”是指，REITs发行规模在发行前就已确定，在发行完毕后规定的期限内，REITs资本总额和发行份数都保持不变，投资人若想买卖此种REITs，只能在二级市场上进行竞价交易，而不能同REITs以净值进行申购和赎回，投资者的收益以股利、分红和资本利得（通过在二级市场出售高于买价的有价证券而取得）获得。
表1 鹏华前海万科REITs交易细节
数据来源：根据公开资料整理
前海REITS的发行是前海开发建设融资方式的重要创新，同时也相应了中央深化金融改革的政策理念。其设计方及投资顾问为深圳市前海金融控股有限公司；基金管理人为鹏华基金管理有限公司；参与主体有万科及前海开发投资控股有限公司；基础资产为前海万科企业公馆的租金收益权。
图2 鹏华前海万科REITS运营逻辑
数据来源：根据公开资料整理
（二）特点
基础资产为前海企业公馆项目的租金收益权，其优势为前海公馆为顶级商业物业，租金收益高且较稳定；
交易结构上看10万元即可认购，投资者进入门槛低，公募性质显现，流动性提高；基础资产为收益权，其项目融资特性较中国其他试水案例有所淡化，更接近于传统意义上REITs；
收益分配上看，采用现金分红方式，收益每年至少分配一次；每次分配比例不低于可供分配利润的90%，从这点上看，也满足了国际上REITs对收益分配的要求；
潜在风险上看，首次公募试水，不确定性强；公馆作为顶级商业物业，其受众较小，存在供需层面的风险性；另外，拥有的是租金收益权，而非不动产；再者，物业类型较单一，不利于风险的分散化。
三、中信启航专项资产管理计划
（一）简介
2014年1月，中信启航计划受中国证监会批复同意实施，该计划作为国内首单以优质不动产作为基础资产的专项资管计划，虽是以私募REITs形式出现，仍大大助力了国内不动产金融市场的发展。
中信启航是一款以专项资产管理计划为载体，以私募方式发行，在深交所综合交易平台挂牌交易的类REITs产品。中信启航募资总规模52.1亿，采用结构性设计，针对不同风险偏好的投资人，将产品分为优先级和次级两类。其中优先级规模36.5亿元，占比70.1%，评级为AAA，预期期限不超过5年；次级规模15.6亿元，占比29.9%，预期期限不超过5年。中信启航的基础资产是北京中信证券大厦和深圳中信证券大厦。交易结构上，中信启航项目设立了一个非公募基金来持有两个物业所对应的项目公司的股权，再以专项资产管理计划认购其非公募基金份额。中信金石基金作为管理人对该非公募基金进行管理。另外，产品设计了以上市REITs为形式的退出方案。退出时，该非公募基金所持物业100%的权益将出售给中信金石基金所发起的上市REITs。其中，对价的75%以现金方式取得，25%将以REITs份额形式取得并锁定1年。在此安排下，占比70%左右的优先级投资人将以现金方式全部退出，而次级投资者将获得现金与REITs份额的混合分配。除REITs方式退出外，基金还可以市场价格出售给第三方实现退出表14是中信启航的产品计划。
表2 中信启航的产品计划
数据来源：根据公开资料整理
（二）特点
基础资产为北京中信证券大厦和深圳中信证券大厦，均为一线城市核心商圈写字楼，其优势为写字楼均为长期租约，租金稳定，且优质的地理位置保证了供需的稳定。
交易结构为优先级与次级并存：一定程度上分散化了风险，满足了不同投资者偏好，一定程度上实现了流动性。
潜在风险上看，写字楼的受行业周期影响较大，可能影响收益的稳定性；另外管理团队以及由于市场创新下法律法规政策为全面完善等等都可能给中信启航带来风险。
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