作者： 刘书凯、魏冀东律师，河南国是律师事务所
重整战略投资人的引进及融资法律问题研究
摘要
大量问题楼盘的出现严重制约着我国经济的发展，影响着社会的稳定。引进重整战略投资人，取得融资是盘活问题楼盘的“良药”。《企业破产法司法解释三》的出台为借款融资的优先性提供了法律支持，为重整战略投资人吃了一剂“定心丸”。但目前破产法律制度仍没有回应借款的法律性质，其他融资方式的法律地位等问题，导致实践当中对重整战略投资人的保护力度不够，融资方式缺乏创新以及融资款缺乏监管，对重整战略投资人缺乏吸引力，最终影响问题楼盘复生的成功率。鉴于此，应通过创新重整战略投资人引进及融资模式、加强战略投资人权利保护，同时要注重兼顾问题楼盘其他债权主体的利益，顺利、和谐的实现问题楼盘的复生。
关键词：问题楼盘；重整；战略投资人；共益债务；融资模式
一、引言
受新冠疫情、房地产行业调控政策收紧的影响，加之2020年12月31日央行、银保监会联合发布的《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》的出台，导致“活下来”成为房企的唯一希望。通过人民法院公告网，键入“房地产”“破产文书”关键词显示，截止到2月22日，2021年全国已有54家房地产企业申请破产，平均每天就有一家。而房企的破产意味着全国范围内诸多问题楼盘的出现，问题楼盘的背后交织着繁冗的法律问题和社会不稳定因素，其处置是否妥当直接关系到破产案件办理的成败。对于问题楼盘来讲，其已缺乏基本的造血功能，而引进破产重整战略投资人进行融资是使其焕发新生的最佳路径。但我国破产重整制度供给不足，缺乏对投资人权益的肯定和保护，导致重整融资困难，市场不活跃，从而影响重整目的的实现。
二、问题楼盘重整之必要性分析
（一）比较破产清算、和解之优势
首先，破产清算程序耗时长、变现慢、清偿率低，缺乏重生途径，导致社会资源的浪费。破产重整是通过司法权利的引导和监督，对具有经营价值和复生希望的企业，采取积极措施进行挽救，并通过债务人企业与利害关系人协商合作，促使债务人企业能够复生的制度。破产重整即能挽救企业，又能清偿债务，同时又能兼顾社会整体利益，防止社会资源浪费，充分反映出拯救与破产相结合的宗旨。而破产清算、和解制度则缺乏对社会整体利益的关注，其更倾向于债务清偿。同时，因为问题楼盘所涉房企的股东之间普遍存在的矛盾及经营瘫痪僵局，由其主动提出和解可能性不大，且问题楼盘将导致房企长期失信，导致与债权人群体协商减免债务可能性甚微，从而使破产和解程序较难适用于问题楼盘。
其次，重整申请的时间提前、启动主体多元。重整作为保护制度，其兼有事前预防和事后保护双重功能，根据《破产法》第七十条规定，企业出现破产可能时，债务人、债权人或出资额占债务人注册资本十分之一以上的出资人均可申请重整。
再次，重整措施多样化，操作灵活。重整程序不仅包含债权减免、延期还款等常规做法，还可以引入投资人、债转股、资产证券化等多种方式，具案运用，灵活多样，增加重整的成功率。
（二）从问题楼盘的特点来看
首先，问题楼盘背后交织着复杂的债权债务，涉及到拆迁户、普通购房户、施工单位、金融机构、民间资本、农民工等群体性人员的利益，若径行选择破产清算程序，势必导致各类主体的矛盾尖锐化，引发上访甚至群体性事件，不利于社会的稳定。若利用重整程序重整成功，必定提升债权人债权的清偿率，实现多方共赢，有利于社会的稳定。
其次，问题楼盘一般为期房或在建工程，其价值受市场、政策等因素影响较大，若采用破产清算方式处置，势必导致问题楼盘处于停工状态，成为烂尾楼，受搁置时间、天气等多种因素影响，其损耗较大，导致其价值降低，变现困难，难以实现其合理价值。而采用重整程序，在重整过程中，就可通过引进投资人进行输血，进行问题楼盘的续建，解决问题楼盘的资金断裂问题，从而实现问题楼盘的增值保值。
三、重整战略投资人引进及融资的必要性分析
问题楼盘产生的直接原因是因流动资金的不足导致无法清偿债务，因此引进战略投资人获得新的融资对问题楼盘而言意义重大。
（一）从问题楼盘复杂性角度
根据《企业破产法》第25条之规定，经人民法院许可，管理人有权在第一次债权人会议召开之前，决定继续营业。前已述及，因问题楼盘背后交杂着繁冗的法律关系，事关社会的稳定，因此，对于问题楼盘来讲，重整是其焕发新生的必然选择。尽管问题楼盘重整程序期间暂时不需要支付重整之前所发生的债务，但问题楼盘的续建和运营，必然需要签订新合同、继续履行合同，支付工程款、材料款及农民工工资、缴纳续建及经营过程中产生的各种税费，必然发生运营成本和费用。而问题楼盘往往没有足够的流动资金进行续建、运营并支付开支，若资金枯竭，将导致重整程序无法维系。因此，重整期间问题楼盘对资金的需要决定着需要重整战略投资人的引入，新的融资对于管理人开展问题楼盘的复生具有积极、必要的促进作用。
（二）从债权人角度
根据《企业破产法》第四十二条第（一）、第（四）项规定，管理人或债务人继续履行尚未履行完毕的合同所产生的债务以及为继续营业而应支付的劳动报酬和社会保险费用由此产生的其他债务属于共益债务。但在问题楼盘明显缺乏资金偿还能力且债权人众多的情况下，仅靠共益债务并不能消除众多合同相对人（债权人）的担忧，调动不了相关利害关系人继续履约的积极性，很难再与进入破产程序长期失信的债务人企业继续合作。若在债务人企业进入重整，问题楼盘续建或运营的情况下，成功引进投资人，吸收足够融资，并在合同履行过程中随时支付相关款项，那么战略投资人的引进和融资将成为众多债权人的强心剂，让债权人看到希望，从而更好的与债务人继续合作，最终推动问题楼盘续建的成功，以及债权清偿率的提高。
（三）从重整期间融资的优势角度
对于进入破产程序的房企来讲，其进入破产是发生了破产法第二条所规定的破产原因，要么资不抵债，要么明显缺乏清偿能力，资金所剩无几，甚至基本办公费用都无法维系。而重整程序具有资金需求量大、耗时长的特点，对于问题楼盘项目更是如此。若在重整期间成功引进战略投资人，达成投资协议，取得融资，必定是数额客观的资金注入，且有投资协议做支撑，资金来源更加稳定。同时，重整战略投资人的引进和融资将避免债务人企业自有资金的变动，防止以债务人资金开展问题楼盘的续建，而影响债权人受偿率的降低，减损债权人权益，从而导致债权人的抵触心理。另外，战略投资人投资债务人企业，将承担一定的投资风险，使其更加关注债务人融资的用途和使用情况，相当于增加一个监督主体，使债权人更加容易接受。
四、战略投资人引进及融资立法现状及分析
（一）立法现状
1.《企业破产法》
《企业破产法》第四十二条第四项规定：为债务人继续营业而应支付的劳动报酬和社会保险费用以及由此产生的其他债务为共益债务。但该规定所述的共益债务并不包含破产申请受理后获得新融资所形成债务。第六十九条规定，管理人进行的借款应当及时报告债权人委员会，未设置债权人委员会的，管理人应向人民法院及时报告。该条款并未涉及借款的目的和借款的性质及清偿顺位，且融资种类仅限借款，未涉及为继续营业目的而发行的资产性债券、债转股等融资情形。第七十五条第二款规定，在重整期间，债务人或者管理为继续营业而借款的，可以为该借款设定担保。但对于未设置担保部分或完全无担保物的新融资债权的性质、清偿顺序并未涉及。第一百一十三条关于一般清偿顺位的规定，也未对无担保的借款清偿顺位进行明确。
通过以上条款的分析可知，在《企业破产法》立法层面，对于新融资规定的较为简略，对于破产中借款的产生、法律性质、清偿顺序及借款外其他类融资缺乏明确及保护，这些问题尚待破产法律框架内予以完善。
2.破产法司法解释中的相关规定
前已述及，虽然《企业破产法》构建了重整期间的借款（融资）的基本制度框架，但其因缺乏对借款的产生、借款性质及清偿顺序的明确等原因，使实务操作困难重重。《司法解释三》的制度回应，进一步完善了重整期间的融资制度。《司法解释三》第二条明确规定，债务人或管理人经人民法院许可或债权人会议同意，可以为继续营业而借款，借款人可参照共益债务优先受偿；同时也可为该借款设置抵押担保，设置抵押担保的借款可参照担保债权随时清偿。由该条款可知，对于破产程序中为债务人继续经营所借款项可以参照共益债务进行认定，且也可以为该借款设置担保，即先担保物权--后新融资担保物权--参照共益债务的清偿顺序。另外，该条款突破了既有案例只保护重整程序融资的限制，将保护范围扩大到破产申请受理后。
（二）问题分析
尽管我国《司法解释三》肯定了借款融资的共益债性质，但实践当中很少重整战略投资人会对问题楼盘进行投资，导致该制度设计的法律预期不理想。原因如下：
1.新融资债权人的权利保护不明确且保护力度较弱
目前《司法解释三》，仅规定以借款形式产生的债务是参照共益债务优先于普通债权，但对其具体性质并没有明确，且对于优先顺位位于共益债务与普通债权之间的债务与新融资债权清偿顺位缺乏解释和规范。同时对于新融资的优先受偿是概括性规定，存在缺位、零散的自然缺陷，导致共益债务实现的不确定性。具体到个案当中，正是因为债务人已无财产清偿债务，所以才符合破产原因进入破产。债务人重整的目的是希望借问题楼盘的续建和经营能够盈利，但是否能够盈利充满不确定因素，导致投资人共益债务的实现也充满变数。另外，由于问题楼盘出现之时，债务人企业几乎已经没有资产可供担保，关于《司法解释三》规定的借款担保形同虚设。逐利性是市场主体的天性，在缺乏有效资产担保且无收益保障的情况下，重整投资风险对于战略投资人来说将无法把控，其投资意愿也近乎丧失。
2. 融资方式单一
《企业破产法》及其司法解释所规定的融资方式仅为借款，且仅有借款享有优先权，对其他融资方式并没有涉及。就问题楼盘而言，其具有资金需求量大且变现时间长的特点，问题楼盘出现，预示着该债务人企业很少具有信贷能力和可供权利负担的抵押物，若仅以借款方式进行融资将很难满足问题楼盘的资金缺口，对投资人吸引力不足，融资难度较大，不利于重整的进行。
3. 缺乏对新融资的监督和管理
投资人投资于债务人企业的前提是对债务人企业信息及融资款去向的把控和监督，据此才能判断债务人企业的投资价值，并决定是否进行投资。然而我国破产法制度并未对债务人企业需要披露的信息类型、披露阶段、方式进行明确，更是缺乏投资者对债务人企业信息及融资款必要的监督和管理权限，导致投资者对投资款去向等重要信息无法直接把控，意向投资者的投资意向意愿降低，不利于重整投资人的引进。
五、重整战略投资人引进及融资的法律建议
（一）创新重整战略投资人引进及融资模式
前已述及，《司法解释三》肯定了破产案件受理之后，为继续营业而发生的借款可参照共益债务优先受偿，一定程度上保障了投资人的相关权利。但是该条款规范的融资模式仅限于借款，而借款又属于负债性融资模式，除此之外，还存在权益性、混合型融资模式。就具体融资方式来讲，又存在传统意义上的民间借贷融资、管理人名义融资、股权出让、资产出售，还包含共益债权收益权产品融资、共益债务投资专项基金、招募共益债权投资人等多种方式。那么这些新融资投资方式形成的债权是否适用《破产法司法解释三》第二条所规定的共益债呢？笔者将逐一进行分析。
1.共益债权收益权产品融资
该融资方式发源于浙江金融资产交易中心退出的“中恒共益”，其具体模式是，首先，由中介机构对问题楼盘续建费用进行评估并制定融资方案，报法院批准；其次，法院经审查后以复函的形式确认融资款项为共益债务；再之，“一债会”通过融资方案并同意设定共益债务；接着，第三方投资机构设立作为投资主体的载体已结款方式为问题楼盘续建资金，同时载体以对债务人的债权作为资产在浙江金融资产交易中心发行共益债权投资收益产品，由外部投资者认购该产品，载体再以房企应售房款作为还款来源；最终，该模式即实现问题楼盘的续建，又以载体公司有效隔断投资者风险。
通过分析发现，该模式实质是投资者认购共益债权收益权产品，为问题楼盘的续建提供后续资金，满足为全体债权人利益而产生的债务，符合共益债务的情形，可以适用《企业破产法司法解释三》第2条关于借款的规定，投资人具备优先受偿权利。同时该融资模式的出现，即提供了融资方式的灵活性，又降低了投资人的投资风险。
2.共益债权收益权产品融资
该融资方式发源于河北省资产管理有限公司于2017年设立的共益债务投资母基金，然后由各级政府设立子基金，以母子基金平台联动方式，吸引外部投资人认购该基金，从而获得融资，实现问题楼盘重整续建的目的。该种模式也是通过基金平台实现债权融资，符合共益债的特征，依法当适用《企业破产法司法解释三》第2条规定的借款融资情形，投资人依法应当优先受偿。
3.招募共益债权投资人
以怀化英泰建设投资有限公司破产案为例，该模式首先由管理人制定并向受案法院递交《关于共益债务形式进行债权融资解决英泰国家扫尾工程等事项的可行性报告》，然后由受案法院复函同意管理人代表债务人对外借款，然后对外发布《招募共益债权投资人公告》，公告明确借款用途，并由管理人设置专项账户，资金的使用随时向受案法院报告。公告明确该融资按照《企业破产法》的规定列入破产费用和共益债务清偿，投资人为共益债权人享受优先受偿。该模式以公告的方式直接明确了投资人的共益债优先受偿地位，打消了投资人对借款性质的投资顾虑，保障了战略投资人引进即融资的顺利进行。
通过以上分析，上述模式在本质上均属于借款的性质，但在法律制度没有明确之前，将是投资人、债务人、管理人，甚至是法院不敢随意打破的禁区，不利于重整投资人的引进。因此，应通过制度明确扩大借款的解释范围，根据不同案件的情况适用不同的融资模式，以达到实现重整的目的。
（二）加强重整战略投资人的权利保护
1.合同缔结阶段的信息披露制度
根据缔约过失理论，当事人在合同磋商期间就已互享权利，互付义务，倘若一方当事人违反先合同约定，应向另一方承担缔约过失责任。就问题楼盘而言，因问题楼盘较为复杂，背后涉及较为复杂的债权债务关系，投资人在与债务人或管理人签订重整投资协议进行投资之前，必然会根据债务人或管理人披露的债务人信息资料，进行尽职调查及风险评估，在此过程中，将耗费较大的人力、物力、财力。倘若在尽职调查，或风险评估之时，债务人或管理人提供的资料存在材料缺失，或者债务人或管理人为尽快引进投资，故意隐瞒提供虚假、不真实材料，或故意压减意向投资人的尽调、评估时间，很可能导致意向投资人尽职调查及风险评估结果的失真。在此情况下意向投资人进行投资很可能遭受巨大的损失。因此，在重整投资人引进磋商之时，有必要完善债务人或管理人信息披露制度，针对债务人或管理人故意隐瞒有关问题楼盘的重要事实或提供的虚假情况及其他有违诚实信用原则的情形，导致协议不成立，或者协议虽然成立，但不符合生效条件导致合同被变更、撤销的，应按照《民法典》及缔约过失理论赔偿由此给投资人造成的损失。
此外，为保障意向投资人的选任公平性，充分保障重整投资人的投资权利，应设计完善评委会组成及投资人选任评审规则。
2.完善融资款监管制度
问题楼盘因其牵涉金额巨大及债权人较多，对于投资人来讲投资是一个巨大的挑战，至于是否能够获益更是不可预见。因此，投资人会时刻关注问题楼盘对于投资款的真实需求金额、用途去向，以及债务人的还款来源和增信措施等方面。因此，有必要对投资人担心的风险进行防范。
（1）融资金额的确定
问题楼盘对资金的需求量较大是毋庸置疑的，但重整投资人具体需要投入多少资金这是摆脱不了的话题，也是决定能否招募合适的投资人进行投资的关键因素。若资金过高，潜在投资人会望而却步，限制了投资人的数量，不利于充分竞争，也将导致多余资金的闲置，若重整失败，也将加重债务人负担，稀释其他债权人的债务清偿率；若资金过低，将不能满足问题楼盘对资金的需求，导致问题楼盘的重整失败。因此，债务人或管理人在决定引进战略重整投资人之前，有必要对问题楼盘的真实情况进行充分了解、调查，对其重整价值及盈利能力等进行专项评估、审计，最终确定真实科学的融资方案及融资金额。
（2）加强融资款使用披露
重整战略投资人是债务人企业是否能够实现重整，问题楼盘是否能够得到妥善解决的重要主体，其资金的供给决定重整的成败。对于投资人来讲，管理人是否按照投资协议书的约定和用途使用融资款是其关注的重点。因此，有必要保障管理人或者债务人企业依约使用融资款。首先，招募重整战略投资人公告上应明确融资款使用目的，重整融资协议上尽可能详实融资款用途；其次，确保融资款专款专户，建立完善的融资款使用规则，涉及大额交易应经法院、投资人审核；再次，完善信息披露制度，定期向管理人、法院报告融资款的使用情况以及问题楼盘的续建或解决进程以及下一步工作计划及预算等，实现用款留痕，确保融资款去向透明。
（3）完善退出机制
重整战略投资人在破产程序中对问题楼盘提供资金的目的是能够实现回款，获得收益，而明确投资人退出机制则是引进重整投资人，取得融资的前提条件。尽管《企业破产法》《企业破产法司法解释三》明确规定，为债务人继续经营所借款项可参照共益债务受偿，也可设置抵押担保。但对于问题楼盘来讲，因涉及债权债务较多，出现破产原因且申请破产时，基本上已无财产可供抵押，至于能否重整成功，能否回款不可预期。至于投资回报更是由《破产法》第四十六条规定，付利息的债权自破产受理之日停止计息。基于以上原因，使问题楼盘成为投资人不敢轻易触碰的领域。为此，建议按照不同的融资模式，完善不同的投资人退出机制，如借款方式进行投资的，应以问题楼盘的销售现金流按照比例进行回款。通过债转股方式进行融资的，完善股份转让实现退出。为激励投资人，可以突破《破产法》第四十六条之规定，对重整期间的借款进行计息并作为共益债务。法院在审查利息标准或者是重整投资协议或招募投资人方案时，可以从款把控，按照《民法典》精神，尊重协议双方的意思自治。只有投资人能够在重整程序中实现可观的投资回报，才能吸引其参与重整程序之中。
（三）注重重整战略投资人与其他债权人主体的利益平衡
破产程序中所涉利益在破产法理论上可分为四种，即“具体当事人利益”、“群体利益”、“制度利益”和社会公共利益”。具体到问题楼盘中，这些利利益对应不同的利益主体，其中包含金融机构、拆迁户、购房户、施工方、农民工、投资人、债务人企业、企业职工、税务部门、社保部门等。而债务人企业重整则是这些不同的利益主体为实现同一个目标，即问题楼盘的续建和交付以及问题的解决，但各方利益主体又作为独立的个体在重整程序中有不同的利益需求，为了个人利益彼此之间的利益冲突不可避免。因此，在问题楼盘重整续建过程中，给予重整战略投资人享受优先受偿权的同时必须兼顾到其他债权主体的利益和诉求，减少重整过程中因利益失衡导致的重整僵局或纠纷，防止重整的失败。
首先，应保证新融资款按照合同约定的用途和方式使用，使用的最终目的也应是为解决问题楼盘，实现重整价值，符合大多数各类债权人的相同目标。其次，根据《司法解释三》第二条之规定，为继续经营所借款项可参照共益债务受偿，且该债务可以设置担保，优先于破产费用提前清偿。但该规定可能会产生一个问题，即是否会降低管理人对破产案件的管理热情，影响其管理债务人企业，解决问题楼盘难题以及寻找投资人的热情，从而影响重整的效率和成功率。因此，若在重整投资人取得抵押担保优先于管理人受偿的情况下，能否对留取一部分比例拆分给管理人以留作管理人报酬和开支？再次，对于重整战略投资人的引进必然加重债务人企业负担且稀释原有债权人清偿率或清偿顺位，对于该情况是否可以对于降级的债权人以合理保护，同时对投资人的优惠政策不能过度的侵害其他权利人利益。总之，在引进重整战略投资人时，应避免新旧权利人间的清偿利益冲突，创新引进模式，保障重整程序有序、和谐的进行。
六、结语
随着国家宏观政策对房地产行业的收紧，越来越多的不规范房企因无法满足市场的需求，出现资金链断裂而申请破产，最终导致大量问题楼盘的出现。而问题楼盘背后牵涉较多的法律关系，关系着社会的稳定。因此如何盘活问题楼盘成为全社会关注的重点，也是人民法院审理案件的难点。由于问题楼盘的特殊性，破产重整制度基于自身优势成为拯救问题楼盘的最佳路径。问题楼盘对资金的需求决定着需要重整战略投资人的引进而取得融资。《司法解释三》完善了重整期间的融资制度，肯定了为继续营业目的而借款可参照共益债享受优先权，保障了重整投资人一定的融资顾虑，但该制度仍存在诸多细节有待完善，如融资方式单一，投资人权利保护力度不够以及缺乏融资款监管等多种问题，导致对战略投资人的吸引力不足，问题楼盘焕发新生遥不可待。由于《司法解释三》于2020年进行修正，2021年1月1日起实施，其实际适用效果仍待检验。我们相信，随着破产实务问题的不断出现，重整融资制度也更加清晰，为我国的经济发展和社会稳定提供科学有效的制度供给。
文 | 刘书凯
河南国是律师事务所，执业律师
业务领域：清算与破产法律事务、房地产建设工程纠纷
文 | 魏冀东
河南国是律师事务所，执业律师
业务领域：清算与破产法律事务、房地产建设工程纠纷
文章来源：“河南国是律师事务所”公众号
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