郭再冉兴业研究公司研究员
顾怀宇兴业研究公司研究员
鲁政委兴业银行首席经济学家 兴业研究公司学术评审委员会主席
2023年1-6月，债市在预期与现实的轮转之间走出一轮小牛市。展望2023年下半年，房地产与货币政策是债市的主要方向标。
从基本面来看，①库存周期：房地产对库存周期的影响较大，若房地产投资难有起色，则此轮主动去库周期或延长，本轮主动去库周期长度已接近历史极值（16个月），2023下半年10年期国债利率将震荡寻底，关注走出主动去库周期的时点。②可能出台的增量政策：在货币政策方面，第一，债市进一步下行需关注触发第二次降息的因素，当前债市正处于货币政策再次开启宽松，而财政政策真空的舒适期，债市做多情绪仍有可能继续推动利率下行探底，10年期国债下探强支撑位2.6%。若要进一步有效突破2.55%，则需要市场定价第2次降息，若降息落地，则债市止盈压力较大，需警惕利率向上反弹。第二，降准可能提前，从降准后半年周期来看，债市收益率或仍下行；在财政政策方面，包含专项债、政策性银行贷款投放等，若新增PSL规模显著大于2022年同期，债市利率向上反弹概率不小。
从机构行为来看，当前“大行放贷、小行买债”现象边际减弱；基金净买入债券规模和久期边际下行，做多力度下降；理财建仓节奏慢于基金，净买入信用债动力增强。
从交易及配置策略来看，方向：当前利润增速底部、库存周期长度都处于历史极值，周期拐点渐进，10年期国债若要进一步有效突破2.55%，则需要市场定价第2次降息，否则收益率接近2.6%已不适合超配；股债比价：股票性价比明显高于债。做多5年期IRS利率互换：当前5年期国开债与5年期IRS利差分位数仍较低，后续或仍有上行空间。下沉评级策略：债牛策略轮动仅剩长久期下沉评级策略，3年AA/AAA评级利差有望收窄。
一、 走势回顾
2023年1-6月，债市在预期与现实的轮转之间走出一轮小牛市。1月（强预期、弱现实阶段），国内经济基本面仍较弱，但疫情政策放开后市场对国内经济复苏预期较强，债市情绪整体受到压制，10年期国债收益率自2.82%上行突破至2.93%；2月（强预期、强现实阶段），二手房成交回暖，PMI超预期上升至52.6，经济复苏斜率陡峭，但市场对复苏持续性产生一定分歧， 10年期国债收益率在2.90%的较高位震荡；3月（弱预期、强现实阶段），经济基本面继续向好，PMI为51.9，但两会5%左右的经济增速目标使得市场对政策强刺激预期落空，市场对经济复苏的持续性分歧加深，同时中小行的贷款需求较弱促使其购债力度加大，降准节奏超预期，10年期国债收益率下行至2.85%；4月至6月中旬（弱预期、弱现实阶段），经济数据普遍低于预期，PMI超预期回落至枯荣线以下，市场对经济预期走弱，7天OMO利率下调10bp，资金价格中枢下行，基金、理财购债力度较大，10年期国债收益率进一步下破2.65%。
2023年下半年，债券市场将如何演绎？各因素将如何推动10年国债收益率的变化？
二、 基本面与政策
2.1 库存周期
中国经济有3-4年左右的周期性波动，即库存周期。其中，主动去库、被动补库阶段通常对应了经济环境较差，10年期国债利率趋于下行，主动补库、被动去库通常对应了经济环境较好，10年期国债利率趋于上行。2022年5月起，中国进入了主动去库的阶段。
我们在《“熨平”的增长——宏观经济与政策月报》[1]中指出“出口、基建或房地产投资需求好转是每一轮库存周期开启的必要条件”。从历史经验来看，房地产开发投资增速回升往往对应经济的被动去库阶段，出口增速回升往往对应经济的被动去库、主动补库阶段，两者顺周期特性明显；基建作为政府逆周期调节的手段，其投资增速回升往往对应经济的主动去库、被动补库阶段。相比较而言，房地产对库存周期的影响更大，房地产开发投资增速回升往往带动经济进入被动去库阶段，此时经济基本面开始转好，10年国债收益率趋于上行。
当前房地产行业基本面仍较弱，而中国此轮主动去库已经持续1年以上，超过历史平均水平（10-11个月），逼近历史极值16个月。当前商品房销售仍较低迷，房地产开发投资增速难有较大起色，此轮主动去库或延续更长时间，下半年10年期国债将继续寻底，直至库存周期脱离主动去库周期；若下半年有较为有力的政策出台扭转房地产市场预期，房地产开发投资增速企稳，则或带动中国经济步入被动去库阶段，对应利率存在上行风险。从历史上看，相关政策工具可能是PSL，2015-2016年，超2万亿的PSL工具推动地产反弹，最终导致2016下半年的债市熊市。今年以来PSL仅微量投放17亿元，关注下半年PSL可能推出的规模。
同时，我们观察工业企业利润情况。从历史上来看，在经济环境较好的被动去库、主动补库阶段，工业企业利润增速上行，同时，价格的变化通常领先利润的变化，南华工业品指数同比走势可以作为工业企业利润增速的高频观察指标，而工业企业利润增速低点反弹时通常伴随利率回调。当前工业企业利润总额累计同比低于-20%，利润增速处于历史极低位，继续下行空间已经不大，周期拐点已经非常临近，需持续关注工业品价格变动情况，把握利润同比增速拐点时机，为利率拐点做好准备。
2.2 可能出台的增量政策对债市的影响
当前PMI已连续两个月低于枯荣线水平，我们在报告《增量政策或已在弦上》[2]中指出，2013年以来，每当PMI连续2个月低于枯荣线，当月或此后的1-2个月左右，稳增长政策通常会出台，可能落地的政策包括货币政策、广义财政政策和房地产调控。
具体来看，在货币政策方面，第一，债市进一步下行需关注触发第二次降息的因素。6月13日，央行调降OMO利率10bp，债市收益率下行明显。从历史来看，近几次OMO利率下调前市场已经充分price in，降息后反而容易出现利率向上反弹，通常来看一轮降息周期的最后一次降息大致对应利率低点，降息周期大概在6个月-1年内完成，一轮降息周期至少触发2次降息，若PMI持续低于荣枯线，触发7天逆回购和1年期MLF为代表的政策利率再度下调，那么债市收益率可能会进一步探底，债市对经济数据的敏感度在未来的6个月内可能会持续升高，博弈持续宽松的货币政策。若1年期MLF本次下调10bp，那么10年期国债利率中枢将进一步下行，若参考2022年的规律，10年期国债利率与1年期MLF相差10bp时，隐含了较强的MLF降息预期，2022年疫情期间，差值的均值为-6bp，这基本已经体现了非常悲观的预期，因此在1年期MLF2.65%中枢下，市场下一个强阻力位为2.6%，若要突破2.55%，则需要较强的触发第2次降息的因素。
第二、降准如若提前，从半年周期来看，债市收益率以下行为主。我们报告《增量政策或已在弦上》中指出，降准理论窗口在8-9月，但为了稳定市场信心，降准或提前。历史上在降准大周期下，10年国债收益率趋于下行。从具体测算来看，近年来降准后6个月的10年国债收益率普遍低于降准公告日的收益率，平均下行幅度约20bp。当前的10年国债收益率水平较上一次降准公告日（2023/3/17）的收益率水平已下行超过20bp，从降准角度来看，当前债市的调整基本到位，债市继续走强需新一轮降准打开下行空间。
从库存周期来看，最后一次降息往往接近被动去库阶段，即一轮库存周期的尾声，若房地产开发投资增速难有较大起色，此轮主动去库或延续更长时间，当前正处于货币政策再次开启宽松，债市有望震荡寻底；若后续财政政策发力，PSL等稳增长政策出台，房地产市场企稳，则债市舒适期可能并不长久，反映在黑色系的螺纹钢走势近期与国债走势明显背离，商品市场隐含房地产复苏预期。
在广义财政政策方面，第三季度概率较大的财政政策包括专项债和政金债发行提速、政策性银行贷款投放保持高位、政策性开发性金融工具启用等，若新增规模显著大于2022年同期，则会对债市利率带来上行风险，以史为鉴，2015年PSL投放量大增带动房地产复苏，助推了2016年的债熊。在房地产政策方面，根据前文所述，需关注PSL投放情况和房地产行业基本面对债市的影响。
2.3 社会融资需求
从社融与M2增速的剪刀差来看，历史上该指标与债市走势相关性较好，但2023年以来该指标走势与债市走势存在背离，这主要是由于社融与M2增速的剪刀差的负缺口程度较深，虽然2023年以来剪刀差的负缺口逐步收敛，但负缺口仍明显大于2022年，体现当前宏观流动性充裕而社会融资需求持续相对不足，助推债市在2023年上半年走强。
展望2023年下半年，根据宏观团队预测，2023年社会融资需求将继续有所恢复，其中2023年Q2\Q3\Q4的社融-M2剪刀差分别为-2.2%、-1.7%、-1.2%，社融与M2剪刀差缺口逐季收窄，代表资金空转情况逐渐改善，负缺口深度下降。
2.4 宽信用见效的“时滞效应”
当“宽信用”举措出台，信用指标M2、社融增速同比企稳回升，而“宽信用”见效需要观察到基建+房地产投资完成额累计同比企稳回升，宽信用见效时间可能有时滞。典型时期是2015年，M2从4月开始企稳回升，社会融资规模从6月开始回升，但是“宽信用见效”却并未出现，2015年全年房地产与基建投资完成额逐月回落，10年期国债收益率自8月高点下行至年末的2.82%，累计下行近70bp。直到2016年3月房地产+基建投资完成额累计同比才开始反弹，此时“宽信用”见效，债市收益率才出现大幅上行。
当前宽信用进行的阶段与2015年有一定类似，具体体现为M2同比增速达到了自2016年以来的高点，反映到宽信用的成效主要集中在基础设施建设投资增速抬升。但在本轮宽信用周期中，房地产行业是否企稳才是市场关注的主要矛盾，当前房地产开发投资增速持续负值，对应10年期国债收益率下行。展望后市，基于前文分析，需关注PSL可能推出的规模和房地产基本面修复情况，若房地产行业基本面好转，则需警惕宽信用见效的“时滞效应”导致的利率上行风险。
三、 机构行为
3.1 银行：“大行放贷、小行买债”现象边际减弱
“大行放贷、小行买债”现象边际减弱。2023年初以来，理财产品赎回潮后银行存款高增，同时疫后开年经济复苏，大型国企、央企融资需求较强，大行贷款投放竞争力更强，贷款增速上行，而中小行资金进入债券市场，债券投资增速上升，“大行放贷、小行买债”现象明显，带动债市收益率下行。当前，“大行放贷、小行买债”现象持续，但力度边际减弱。具体来看，截至最新数据（2023年4月），大行贷款增速、中小行的债券投资增速仍处于历史较高水平，但大行贷款增速低于2023年1-3月，中小行债券投资增速低于2023年2-3月，两者的贷款增速差和债券投资增速差均在4月收敛。
展望后市，我们认为“大行放贷、小行买债”现象有望缓解，理由如下：
第一、中小行在利率低位大规模购债可能存在一定金融风险。我们在报告《大行放贷、小行买债：边界在哪？——利率市场观察》[3]中分析硅谷银行时指出，硅谷银行出险的一大原因就在于其存款高增的同时贷款增速相对较低，将更多的资金用于金融资产投资，从而在美联储快速加息的环境下出现了风险。当前我国中小行的行为与硅谷银行有一定的相似性，中小行在利率低位大规模购债可能存在一定金融风险。
第二、中小行购债也有边界。我们在报告《大行放贷、小行买债：边界在哪？——利率市场观察》中指出“根据监管部门要求，农商行各项贷款占比应不低于50%，受此指标约束，农商行未来可用于增加债券投资的资金也相对有限”，从债市二级市场交易来看，农村金融机构购债规模较1-2月显著回落，当前处于历史常规的水平。同时，农村金融机构债券投资呈现一定“配置型”特征，债券净买入规模高点往往是10年国债收益率的上行阶段或高点位置，当前10年国债收益率处于低位，农村金融机构大规模购债概率较低。
3.2 基金：购债规模仍较大，但行为体现“防御性”
5月基金净买入债券规模、净买入债券久期均在见顶后回落。具体来看，在规模方面，2023年5月基金全部类型债券、利率债、信用债的净买入规模分别约为4766亿元、1833亿元、1542亿元，其中，基金全部类型债券、信用净买入规模在4月见顶，5月净买入规模较4月分别下降723亿元、263亿元，基金利率债净买入规模在3月见顶，4月-5月持续下行，5月净买入规模较4月下降806亿元。在久期方面，2023年5月基金全部类型债券、利率债、信用债的净买入久期分别约为3.2年、4.3年、1.7年，其中，基金全部类型债券、利率债净买入久期在4月见顶，5月净买入久期较4月分别下降1.6年、0.9年，基金信用债净买入久期在3月见顶，4月-5月持续下行，5月净买入久期较4月下降0.4年。
同时，值得注意的是，5月基金净买入1年及1年以下的利率债的规模在2023年以来首次转正。具体来看，在利率债净买入方面，1月-2月，基金购债较为谨慎，净卖出或小幅净买入利率债；3月-4月，基金购债行为均呈现“卖短买长”的特征，具体体现为净卖出1年及以下利率债，净买入1-3年、3-5年、7-10年利率债， 5月基金净买入1年及1年以下的利率债的规模转正，体现5月基金购债行为具备一定防御性特征，需警惕基金做多力度下降。
3.3 理财：净买入信用债动力增强
5月理财信用债净买入规模和净买入久期均上升。具体来看，在规模方面，2023年5月理财全部类型债券、利率债、信用债、同业存单净买入规模分别约为3355亿元、530亿元、1223亿元、1218亿元，其中，理财全部类型债券、利率债、同业存单净买入规模均在4月见顶后回落，但信用债净买入规模延续上行趋势，5月净买入规模较4月上行143亿元，达到历史高位水平。在久期方面，5月理财全部类型债券、利率债、信用债的净买入久期分别约为0.78年、0.94年、0.67年，自3月以来持续回升，较4月分别上行约0.92年、0.13年、0.48年，信用债拉久期强于利率债。从具体操作行为来看，理财信用债投资以1年及以下的债券为主，5月理财在2023年以来首次加仓1-3年信用债，净买入规模约70亿元，历史上来看，理财净买入1-3年信用债的规模与债市负相关性较好。
整体来看，5月理财行为呈现一定进攻性特征，与基金行为继续分化。2023年以来，理财购债行为的调整速度和幅度均滞后于基金，具体表现为2月基金全部类型债券净买入久期大幅回升，4月达到高点，5月转向下行，而理财全部类型净买入久期在3月下行，4月回升，5月才转正，理财建仓节奏慢于基金，若债市收益率上行，需警惕去年“赎回潮”复现。
此外，当前贷款利率较低，部分企业低息贷款进入理财产品从而造成“宽信用”见效受阻，需警惕监管打击资金空转从而带动利率上行的风险。
整体来看，银行、基金、理财债券投资规模仍较大，“资产荒”延续，但“大行放贷、小行买债”现象有望缓解，基金做多力度边际下降，理财行为较为滞后但仍以短债为主，当前10年期国债收益率已至低位，需关注货币政策对债市的进一步“指引”；流动性水平预计仍维持宽松，短端安全性较高。
四、 资金面
5月以来资金面较为宽松，流动性分层处于历史中性水平。具体来看，在资金价格方面，5月以来资金价格中枢下行，跨月资金价格符合季节性水平，跨月后资金价格回落，当前（截至2023/6/8，下同）DR007中枢约在1.80%附近，低于7天逆回购利率20bp，DR001、R001中枢约在1.30%、1.42%左右，均处于季节性低位水平，整体资金面较为宽松。在流动性分层方面，当前GC001与R001利差在40bp左右，处于历史中性水平。
大行资金融出量创新高，非银机构继续加杠杆，市场脆弱性增加。我们进一步观察资金市场的机构行为，从资金供给来看，5月至今（截至2023/6/8），大型商业/政策性银行资金净融出规模攀升，当前每日资金净融出规模突破4万亿元，达到历史最高水平，银行间市场资金供给充裕；从资金需求来看，非银机构资金净融入规模也呈上行趋势，其中，基金、券商作为主要的资金需求方，其每日资金净融入规模约1.5万亿元、0.95万亿元，均为历史高位水平，在宽松的流动性环境下，非银机构进一步加杠杆。同时，我们关注质押式回购成交情况，伴随大行的大额资金净融出和非银机构的大额资金净融入，当前银行间市场质押式回购成交额突破8.4万亿元，创历史新高，隔夜成交占比持续高于90%，“滚隔夜”现象持续，机构继续加杠杆博取更高收益，但市场整体脆弱性增加。
展望后市，资金面望维持均衡偏松水平，OMO利率超预期下调，资金价格中枢或下行。当前经济基本面较弱，复苏力度相对不足，资金面无大幅收紧基础，预计未来仍保持均衡偏松水平。当前OMO利率超预期下调，资金中枢有望进一步下行；但需警惕大行资金融出规模已经创历史新高，继续增加难度较大，且当前机构杠杆率较高，资金市场脆弱性较大。
五、 交易及配置策略
5.1 股债比价
以1/PE（万得全A）-10年期国债收益率衡量的股债比价处于2016年以来78%分位，股的价值高于债。特定板块来看，保险股的走势对债市有一定的领先作用，保险机构作为债券的天然大多头，债券收益率的变动对其利润的影响较大。通常我们会认为债券收益率的下行对于保险机构应该是利好，因为保险机构存量的债券资本利得会提高。但是现实恰恰相反，一方面，保险机构通常会在保费入账之后才进行相应的债券配置，从收到保费到进行配置通常会有一段时滞，若期间利率大幅下行对于保险公司来说就变得非常不利。我们可以观察到反映保险公司股价表现的保险指数对10年期国债收益率的领先性较好。进入2023年，保险股的走势与国债走势出现了较大背离，股市似乎在预期收益率的上行，关注背离趋势如何收敛。
5.2 做多5年期IRS利率互换
在2023年3月11的报告《下沉评级优于拉长久期》[4]中，我们曾分析到，历史上，5年期国开与5年期FR007利率互换利差转负通常来说都处于货币政策转向抑或是货币政策加速收紧的时期，除了2009年7月-10月、2023年1月至今这两段时间，其余3段时间均伴随着加息/升准这样强烈的货币政策转向的信号。当前背景与2009年7月-10月较接近，2008年金融危机之后，央行采取了宽松的货币政策，2009年7月-10月，经济指标持续向好，大宗商品价格上行，投资者开始担心通胀，同时货币政策转向的预期开始升温。2023年至今，同样也是经历了一轮宽松的货币政策周期，经济指标持续转好，但是不一样的是，当前并未出现大宗商品价格抬头的情况，且也不存在像2009年央行重启央票、主动引导央票利率上行的主动收紧的操作，倒挂说明了市场对货币政策收紧的预期过强，可能出现预期差。二季度，复苏斜率放缓，资金面转松，5年期IRS利率互换下行幅度较大，但当前5年期国开债与5年期IRS利差分位数仍较低，后续或仍有上行空间。
5.3 下沉评级策略
下沉评级策略经常出现在牛市下半场或牛尾，本轮短端信用债下沉评级现象明显，长端信用债仍未出现下沉评级策略，过往牛尾长短端信用债下沉评级均较为显著，但当前仅短端信用债评级利差显著收窄，长端评级利差仍然处于相对高位，牛尾策略轮动仅剩长端信用债下沉评级。
通常是货币政策趋于宽松，出现“资产荒”时，投资者为了追求较高的绝对收益，才会去下沉评级至3年期AA隐含评级信用债，这个时候投资者通常希望能有一个更稳定的市场，波动并不是3年期AA隐含评级信用债的朋友，因为波动太大多数时候意味着债市逻辑生变，投资者下沉评级的初衷是为了追求较高的绝对回报，债市收益率大幅波动之后，很多低风险资产会出现机会，同时也可以满足绝对回报的要求，此时3年期AA隐含评级信用债吸引力减少，3年期隐含评级利差（AA/AAA）趋于走阔。当前债市波动率继续下降，再次逼进历史低位，3年AA/AAA评级利差有望收窄，但需警惕牛市终结。
社会融资规模直接反映了国内实体融资需求，社融同比增速走高时，通常实体经济运行较好，企业投资意愿回升，带动融资需求提升；反之，融资需求可能疲软。当前社融同比增速仍处于趋势性下行，从这个角度来看，过度下沉评级至AA-并无趋势性紧机会。
注：
[1]郭于玮，鲁政委，《“熨平”的增长——宏观经济与政策月报》，2023/6/3[2023/6/8] https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=00000000887c0ad501887cdeadce0053
[2]何帆，郭于玮，鲁政委，《增量政策或已在弦上》，2023/6/7[2023/6/8]，https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=402388a0887f384801889673eee35c2a
[3]顾怀宇，郭再冉，陈昊，《大行放贷、小行买债：边界在哪？——利率市场观察》，2023/5/3[2023/6/8]，https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=0000000087c7148c0187e089b0f57c8c
[4]资料来源：顾怀宇、鲁政委，《下沉评级优于拉长久期》，2023/3/11[2023/06/9]，https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=000000008697ebc20186cff360f00c46
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