跟踪评级报告 阳光城集团股份有限公司 主体与相关债项 2017 年度跟踪评级报告 大公报 SD【2017】219 号 主体信用 跟踪评级观点 跟踪评级结果：AA+ 评级展望：稳定 阳光城集团股份有限公司（以下简称“阳光城集 上次评级结果：AA 评级展望：稳定 团”或“公司”）主要从事住宅地产开发业务。评级 债项信用 结果反映了公司通过“高周转”模式实现销售金额及 债券 额度 年限 跟踪评 上次评 上次评 销售面积持续快速增长，通过“3+1+X”的区域布局 简称 （亿元） （年） 级结果 级结果 级时间 15 使得区域内竞争力较强，土地储备较为充足及融资成 15 阳房 01 5（3+2） AA+ AA 2016.05 13 本持续下降等有利因素；同时也反映了房地产业仍面 15 阳房 02 5（3+2） AA+ AA 2016.05 临结构性调整压力，公司资产负债率仍处于较高水平， 主要财务数据和指标 (人民币亿元) 有息债务规模增长较快等以及有一定资金支出压力 项 目 2017.3 2016 2015 2014 不利因素。 总资产 1,569.33 1,204.31 701.73 462.29 综合分析，大公对公司“15 阳房 01”、“15 阳房 所有者权益 193.88 189.24 137.42 70.79 02”信用等级调整为 AA+，主体信用等级调整为 AA+， 营业收入 24.23 195.98 223.80 138.94 评级展望维持稳定。 利润总额 3.47 20.53 23.60 18.39 有利因素 经营性净现金流 15.31 -25.81 -38.79 -56.41 公司仍坚持实施“3+1+X”的区域布局，区域内竞 资产负债率（%） 87.65 84.29 80.42 84.69 争力较强； 债务资本比率（%） 82.84 78.57 73.25 74.11 通过“高周转”模式，2016 年公司销售金额和销售 毛利率（%） 28.67 23.31 25.56 29.14 面积持续快速增长； 总资产报酬率（%） 0.78 1.81 3.41 4.20 公司土地储备持续增长，获取成本较低，现有土地 净资产收益率（%） 1.18 7.56 12.61 18.11 经营性净现金流利 储备能够支撑公司规模持续扩展； 0.69 -0.64 -1.52 -2.63 息保障倍数（倍） 公司融资渠道较为丰富，融资成本继续下降。 经营性净现金流/ 1.28 -3.27 -8.12 -16.70 总负债（%） 不利因素 注：2017 年 3 月财务数据未经审计。 房地产行业近期受宏观调控政策及部分城市调控政 策的影响，行业面临结构性调整压力； 公司资产负债率持续攀升，有息债务规模增长较快； 公司在建拟建项目较多，保持较大投资量，面临一 定资金支出压力。 评级小组负责人： 张建国 评 级 小 组 成 员 ： 马映雪 于鸣宇 联系电话：010-51087768 客服电话：4008-84-4008 传 真：010-84583355 Email ：rating@dagongcredit.com 大公保留对企业及相关债项信用状况跟踪评估并公布信用等级变化之权利 跟踪评级报告 大公信用评级报告声明 为便于报告使用人正确理解和使用大公国际资信评估有限公司（以下简称“大公”）出 具的本信用评级报告（以下简称“本报告”），兹声明如下： 一、大公及其评级分析师、评审人员与发债主体之间，除因本次评级事项构成的委托关 系外，不存在其他影响评级客观、独立、公正的关联关系。 二、大公及评级分析师履行了实地调查和诚信义务，有充分理由保证所出具本报告遵循 了客观、真实、公正的原则。 三、本报告的评级结论是大公依据合理的技术规范和评级程序做出的独立判断，评级意 见未因受评主体和其他任何组织机构或个人的不当影响而发生改变。本评级报告所依据的评 级方法在大公官网（www.dagongcredit.com）公开披露。 四、本报告引用的受评对象资料主要由发债主体提供，大公对该部分资料的真实性、准 确性、完整性和及时性不作任何明示、暗示的陈述或担保。 五、本报告的分析及结论只能用于相关决策参考，不构成任何买入、持有或卖出等投资 建议。 六、本报告债项信用等级在本报告出具之日至存续债券到期兑付日有效，主体信用等级 自本报告出具日起一年内有效，在有效期限内，大公拥有跟踪评级、变更等级和公告等级变 化的权利。 七、本报告版权属于大公所有，未经授权，任何机构和个人不得复制、转载、出售和发 布；如引用、刊发，须注明出处，且不得歪曲和篡改。 跟踪评级报告 跟踪评级说明 根据大公承做的阳光城集团存续债券信用评级的跟踪评级安排， 大公对公司的经营和财务状况以及履行债务情况进行了信息收集和分 析，并结合公司外部经营环境变化等因素，得出跟踪评级结论。 发债主体 公司成立于 1991 年 8 月，前身为福建省石狮新发股份有限公司（以 下简称“石狮新发”），由福建省新湖集团公司、石狮新湖工贸公司和 石狮市开发企业（服装）有限公司三家乡镇企业联合发起，经福建省 体改委闽体改【1991】010 号文和中国人民银行福建省分行闽银函（1991） 118 号文批准，采用募集方式设立的股份制企业，设立时总股本为 8,000,000 股；后经多次股权转让和增资，1996 年 12 月 18 日石狮新 发在深圳证券交易所上市（证券代码：000671.SZ）。2002 年 4 月 12 日，石狮新发第一大股东福建省新湖集团公司与福建阳光投资有限公 司（以下简称“阳光投资”）签订《股权转让协议》，将持有的石狮新 发法人股 26,369,280 股转让给阳光投资。本次股权转让后，阳光投资 持有公司 26,369,280 股法人股，占上市公司总股本 27.71%，成为石狮 新发第一大股东。2002 年，阳光投资更名为福建阳光集团有限公司（以 下简称“阳光集团”），更名后，阳光集团持有公司股份 26,369,280 股， 占公司总股本 27.71%，成为公司第一大股东。2004 年 2 月，石狮新发 更名为“福建阳光实业发展股份有限公司”（以下简称“阳光发展”）。 2004 年 3 月 19 日，经深圳证券交易所核准，公司股票简称由“石狮新 发”变更为“阳光发展”，2009 年 6 月 1 日，经深圳证券交易所核准， 公司股票简称由“阳光发展”变更为“阳光城”，股票代码不变。 截至 2017 年 3 月末，公司注册资本为 40.50 亿元，上海嘉闻投资 管理有限公司（以下简称“上海嘉闻”）持股比例 18.04%；阳光集团通 1 过直接和间接的方式持股 31.24%，为公司控股股东，吴洁 直接享有阳 光集团 46.07%的表决权，同时通过与林腾蛟签署的《一致行动协议》 安排，合计享有阳光集团 89.34%的表决权，因此吴洁是公司的实际控 制人。截至 2017 年 4 月 29 日，阳光集团累计已质押的股份数为 709,136,962 股（占公司总股本的比例为 17.51%）；阳光集团全资子公 司东方信隆资产管理有限公司累计已质押的股份数为 554,349,044 股 （占公司总股本的比例为 13.69%）；一致行动人2福建康田实业集团有 限公司累计已质押的股份数为 411,773,423 股（公司总股本 10.17%）。 2016 年 9 月 1 日，公司发布《2016 年非公开发行 A 股股票预案》， 拟募集资金不超过 70 亿元，本次非公开发行股票的行政许可申请已获 1 吴洁与林腾蛟为亲属关系。 2 福建阳光集团有限公司与福建康田实业集团有限公司于 2008 年 5 月 5 日签订《一致行动协议》。 3 跟踪评级报告 得中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）受理，截至本 报告出具日，该预案尚未核准。 2016 年 11 月 29 日，在浙江产权交易所有限公司举办的企业产权 竞价转让活动中，阳光城以 13.51 亿元竞得物产中大集团股份有限公 司（以下简称“物产中大”）的三家全资子公司（以下统称“转让方”） 挂牌出售转让的下属杭州中大圣马置业有限公司等 15 家子公司3股权 组成的股权资产包（以下简称“股权资产包”），阳光城同时承接物产 中大及其子公司截至 2016 年 8 月 31 日对标的资产合计 91.18 亿元的 应收债权；截至本报告出具日，公司支付标的股权转让价款 13.51 亿 元；公司已向转让方偿付 76.68 亿元（即承接债权金额的 84%），公司 后续将按照《借款偿还协议》和双方的进一步约定履行还款义务。公 司目前已与交易对方办理标的股权变更工商过户手续，已有杭州中大 圣马置业有限公司等 14 家标的公司相关股权完成了工商过户手续，尚 剩江西中地投资有限公司股权未办理股权过户手续。 公司主营住宅地产开发业务，坚持“区域聚焦、深耕发展”的发 展战略，深耕沿海经济带，在重点发展福州、厦门、上海及周边地区 市场的同时，特别关注京津冀地区的投资机会，扩大区域影响。根据 克而瑞研究中心发布的《2016 年中国房地产企业销售 TOP200》，公司 2016 年实现签约销售额4487 亿元，位列第 26 位。同时在福州地区连 续四年取得销售额、销售面积双料冠军，市场占有率第一。 本次跟踪债券概况及募集资金使用情况如下表所示： 表1 本次跟踪债券概况及募集资金使用情况 债券简称 发行额度 发行期限 募集资金用途 进展情况 15 阳房 01 15 亿元 2015.07.30～2020.07.30 补充流动资金 已按募集资金要求使用 15 阳房 02 13 亿元 2015.08.12～2020.08.12 补充流动资金 已按募集资金要求使用 数据来源：根据公司提供资料整理 宏观经济和政策环境 2016 年以来我国经济增速有所回落，但主要经济指标仍处于合理 区间，产业结构更趋优化；短期内我国经济下行压力仍较大，但随着 “十三五”规划和供给侧结构性改革的持续推进，我国经济仍具有保 持中高速增长的潜力 2016 年，我国经济整体表现为稳中趋缓、稳中有进、稳中有忧， 3 15 家子公司分别为：浙江中大圣马置业有限公司、浙江中大正能量房地产有限公司、武汉市巡司河物业发展有 限公司、武汉市中大十里房地产开发有限公司、四川思源科技开发有限公司、成都浙中大地产有限公司、中大房 地产集团南昌有限公司、宁波国际汽车城开发有限公司、富阳中大房地产有限公司、中大房地产集团上虞有限公 司、江西中地投资有限公司、中大房地产集团南昌圣马房地产有限公司、南昌中大房地产有限公司、杭州中大银 泰城购物中心有限公司和浙江物产良渚花苑房地产开发有限公司。 4 含参股项目。 4 跟踪评级报告 产业结构持续优化，主要经济指标仍处于合理区间。2016 年，我国实 现国内生产总值 744,127 亿元，同比增长 6.7%，增速同比下降 0.2 个 百分点。根据国家统计局初步核算数据，2017 年一季度，我国实现国 内生产总值 180,683 亿元，同比增长 6.9%，增速同比上升 0.2 个百分 点。分产业看，第一产业增加值 8,654 亿元，比上年增长 3.0%；第二 产业增加值 70,005 亿元，比上年增长 6.4%；第三产业增加值 102,024 亿元，比上年增长 7.7%，占国内生产总值的比重为 56.5%，高于第二 产业 17.7 个百分点，产业结构更趋优化。经济景气度方面，2017 年 3 月，中国制造业 PMI 终值为 51.8%，较上月上升 0.2 个百分点，继续位 于临界点之上。总的来看，2016 年以来，国民经济增速有所回落，但 主要经济指标仍处于合理区间，运行较为平稳，结构调整在加快推进， 保持稳中有进的态势，产业结构更趋优化。 从国际形势来看，2016 年以来，世界经济复苏总体不及预期，世 界银行于 2016 年 6 月将 2017 年世界经济增长预期由 3.1%下调至 2.4%。 世界经济总体上仍处在危机后的深度调整之中，呈现出一种低增长、 低物价、低利率、不平衡，且振荡加剧的特点。在宏观经济方面，美、 欧、日等发达经济体总需求不足和长期增长率不高现象并存，新兴市 场经济体总体增长率下滑趋势难以得到有效遏制；在金融市场方面， 发达经济体政府债务负担有所好转，但新兴市场经济体和发展中经济 体政府债务负担未见改观，此外，全球非金融企业债务水平进一步升 高，成为全球金融市场中新的风险点。2016 年 11 月 9 日，特朗普当选 美国总统，其团队所主张的医疗、贸易、金融、外交等方面政策，预 示美国战略收缩力度将加大，继英国脱欧之后，美国大选结果将增加 全球经济的不可预见性和波动性。继 2016 年 12 月 14 日后，美联储于 2017 年 3 月 16 日再次将联邦基金利率目标区间上调 25 个基点到 0.75% 至 1.0%的水平，美元走强的同时大宗商品价格不可避免地承受更大的 压力，同时加大了诸多国家货币汇率的贬值压力。整体而言，世界经 济复苏存在一定的不稳定性和不确定性。 2015 年以来，央行延续之前稳健的货币政策基调，更加注重松紧 适度，适度预调微调。2015 年内多次降息、降准，有效压低了短期流 动性价格及社会融资成本。国务院通过出台文件扩大社保基金的投资 范围向市场补充流动性，改善社会融资结构，同时颁布促进互联网金 融、电子商务、小微企业发展的优惠政策，不断改善企业经营所面临 的融资难问题。2015 年 11 月 3 日，国家发布“十三五”规划建议稿， 建议稿提出了创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念，这五大发 展理念将是“十三五”乃至更长时期我国发展思路、发展方向、发展 着力点的集中体现。2016 年，央行在继续稳健货币政策的基础上，加 强对供给侧结构性改革中的总需求管理，为结构性改革营造中性适度 的货币金融环境，促进经济科学发展和可持续发展。2017 年 3 月，两 会于北京召开，会议要求贯彻稳中求进工作总基调，坚持以推进供给 侧结构性改革为主线，适度扩大总需求，依靠创新推动新旧动能转换 5 跟踪评级报告 和结构优化升级，全面深化改革，预计在稳增长的基调下改革将成为 2017 年经济工作的一大重点。 总的来看，我国经济正处在调结构、转方式的关键阶段，国内经 济下行的压力仍然较大。同时，我国工业化和城镇化仍处在一个加快 发展的过程之中，“十三五”规划建议稿将创新置于最核心地位，新老 产业交替时期，以“互联网+”为代表的新型产业是大势所趋，新型产 业将会与工业化和城镇化高度融合，创造出新的经济增长动力。供给 侧结构性改革将持续化解过剩产能和房产库存，促进基础设施和房地 产行业的有效投资。从长期来看，我国经济仍具有保持中高速增长的 潜力。 行业及区域经济环境 城镇化建设是我国房地产发展的长期驱动力，为房地产行业提供 发展空间；在宏观经济增速下滑背景下，国内房地产行业繁荣期结束， 宏观调控政策将持续推动房地产行业结构性调整 1991 年，我国启动住房制度市场化改革，加之我国城镇化建设的 推进，国内房地产行业的市场化速度逐步加快。城镇化进程推进了人 口结构的转换，房地产的消费性需求、生产性需求和投资需求快速增 长。1991～2016 年，我国城镇化率从 26.9%提升至 57.4%，年均提升 1.2 个百分点；同期，我国商品房销售面积从 0.3 亿平方米上升至 15.7 亿平方米，年均增长率为 17.2%。根据政府的发展规划，我国城镇化率 将在 2020 年达到 60%，2030 年达到 70%。城镇化水平的持续推进和质 量的提升，将为房地产行业提供巨大的发展空间。 2005～2013 年为房地产市场持续快速发展阶段，房价上涨过快、 民众住房难、市场投机等问题愈加突出，行业“过热”迹象逐步显现。 在此时期，政府开始加强对房地产市场的宏观调控，包括加快建立房 地产市场发展的长效机制，推进市场配置与政府保障相结合的住房制 度等。2010～2013 年，房地产调控政策更趋于严厉，“国十一条”、“国 十条”、“国五条”、“国八条”等政策相继出台。2014 年，随着宏观经 济增速下滑及调控政策的持续，房地产市场景气度明显下降，库存问 题凸显。地方政府控制土地推出节奏，新入市土地大幅下降；同时， 房地产企业以去库存为主要经营目标，开发新项目意愿普遍不强，商 品房新开工面积显著缩小，开发投资增速快速回落。2015 年，全年完 成房地产开发投资 95,979.0 亿元，同比增长 1.0%，增速同比下滑 9.3 个百分点。国内房地产行业长期繁荣期结束，开始步入调整期。2016 年，全国房地产开发投资额为 102,581.0 亿元，同比增长 6.9%，增速 较 2015 年回升 5.9 个百分点。 长远来看，房地产行业仍将是国民经济的支柱产业，在整个国民 经济体系中处于先导性、基础性地位，但部分城市房价上涨过快、住 房供求结构性失衡等问题日益凸显，宏观调控政策将持续推动房地产 6 跟踪评级报告 行业结构性调整。 2016 年以来，随着房地产销售市场及土拍市场热度持续攀升，不 同城市因城施策，全国多个城市出台限购限贷等紧缩调控政策；公司 债券审核新政的收紧将对房地产企业综合资质提出更高要求 作为投资的重要组成部分，稳定房地产投资成为对冲宏观经济下 行压力的有力手段，房地产调控政策思路也因此出现重大调整。2014 年，政府工作报告提出分类调控思路，政策导向更具市场化与针对性； 2015 年，政府工作报告再次提出，我国房地产行业政策面将延续市场 化和去行政化理念，坚持分类指导，因地施策，稳定住房消费，促进 房地产市场平稳健康发展。 表 2 2015 年以来全国性房地产政策 时间 政策 主要内容 税收政策调整 个人住房转让营业税免征年限由 5 年恢复至 2 年 使用住房公积金贷款购买首套普通自住房，最低首付款比例为 20%；拥有 1 套住房并已结清相应购房贷款的，再次申请住房公 2015.03 “3.30”新政 积金委托贷款购买普通自住房，最低首付款比例为 30%。拥有 1 套住房且相应购房贷款未结清的，再次申请商业性个人住房贷款 购买普通自住房，最低首付款比例调整为不低于 40% 提高贷款最低额度，二套房贷款时限取消，外地存缴公积金可在 2015.11 公积金政策调整 京买房。 在不实施“限购”措施的城市，居民家庭首次购买普通住房的商 业性个人住房贷款，最低首付比例调整为不低于 20%，对拥有 1 首付比例调整 套住房且相应购房贷款未结清的居民家庭，最低首付款比例调整 2016.02 为不低于 30%。 首套房 144 平方米以上房屋契税由 3%降至 1.5%；二套房契税由 税收政策调整 3%降至 1%（90 平米以下），由 3%降至 2%（90 平米以上）。 对拥有一套住房且相应购房贷款未结清的居民家庭购二套房，最 二套房贷款首付 低首付款比例调整为不低于 40%。使用住房公积金贷款购买首套 比调整 普通自住房，最低首付 20%；拥有一套住房并已结清贷款的家庭， 再次申请住房公积金购房，最低首付 30%。 2016.03 个人将购买不足 2 年的住房对外销售的，全额征收营业税；个人 将购买 2 年以上（含 2 年）的非普通住房对外销售的，按照其销 税收政策调整 售收入减去购买房屋的价款后的差额征收营业税；个人将购买 2 年以上（含 2 年）的普通住房对外销售的，免征营业税。 资料来源：根据相关网站整理 2016 年 3 月，政府工作报告提出完善支持居民住房合理消费的税 收、信贷政策，适应住房刚性需求和改善性需求，因城施策化解房地 产库存。从政策基调来看，以去库存为主旋律，维稳倾向明显。受房 地产市场销量及价格不断攀升、土拍市场过热影响，2016 年 9 月至 10 7 跟踪评级报告 月初，全国二十余城市先后发布新一轮楼市调控政策，多地重启限购 限贷，主要涵盖如下三类：一是仅对非本市户籍购房者的购房数量进 行限制，如杭州、武汉和天津；二是加大购房首付款的比例，如北京 和天津等；三是对限购房屋的面积有所限定，例如郑州市限购 180 平 方米以内的住房，厦门市限购 144 平方米以下的住房。此轮调控具有 限购范围大、首付比例大幅提升、购房者门槛显著提高的特点。随着 热点城市调控政策的加大和购房意愿的下降，预计未来房地产行业投 资及销售热度将有所回落。 在货币政策方面，2016 年 9 月，上海证券交易所实施房地产公司 债券审核新政，调整了发债准入门槛和进行分类管理，在确定资质良 好、主体评级 AA 及以上的基础范围条件下，增设四类条件及五项指标， 根据触发指标数量，将房地产企业划分为正常类（触发一项）、关注类 （触发两项）及风险类（触发三项及以上），正常类、关注类企业可正 常发行，风险类企业发债将受限。此次方案的推出限制了部分企业的 发行资格，发债政策的收紧将对企业综合资质提出更高要求。 总体而言，目前房地产行业调控压力依然较大，调控方向将从行 政手段逐渐转变为长效的经济手段，市场化和去行政化理念将进一步 得到贯彻，抑制房地产市场的过热将成为未来一段时间的调控目标。 2016 年，受前期政策的转变有效地促进了房地产市场的回暖，商 品房销售规模和全国一手房价格指数企稳回升；但受近期各地出台紧 缩调控政策的影响，行业投资增速将出现下滑 2016 年，国内完成商品房销售面积 15.7 亿平方米，同比增长 22.5%； 商品房销售额 117,627.0 亿元，同比增长 34.8%；商品房销售面积和销 售额增幅较大。 60 2.0 50 1.5 40 30 1.0 20 10 0.5 0 0.0 -10 -20 -0.5 2013-02 2013-04 2013-06 2013-08 2013-10 2015-06 2015-08 2015-10 2015-12 2016-02 2016-04 2016-06 2016-08 2016-10 2016-12 2013-12 2014-02 2014-04 2014-06 2014-08 2014-10 2014-12 2015-02 2015-04 商品房销售面积累计同比（左轴） 一手房价格288指数环比（右轴） 图1 2013 年 2 月至 2016 年 12 月我国房地产市场销售及价格变化情况（单位：%） 数据来源：Wind 资讯 8 跟踪评级报告 价格方面，随着行情的逐步好转，房地产企业一手房价格 288 指 数止跌回稳。随着交易量的提升和价格企稳，国房景气指数 2015 年 7 月起波动回升，由 2015 年 6 月的 92.6 增至 2016 年 12 月的 94.1，但 仍处于历史较低水平。投资方面，2016 年，土地成交款为 9,129 亿元， 同比增长 19.8%，新开工面积同比增长 8.1%，房地产开发投资同比增 长 6.9%，增速较 2015 年回升 5.9 个百分点。在持续的政策、销售利好， 以及持续的流动性宽松的环境下，房地产企业在一、二线的拿地和投 资意愿亦有所恢复。在经历短期探底之后，温和回升。 总体而言，2016 年以来，在房地产调控政策的陆续推出，以及宽 松的货币政策支持下，国内房地产市场销售和价格方面已实现企稳回 升，宽松货币政策在需求和供给两个方面对房地产市场形成较强的支 持，但目前房地产企业仍以去库存为主要目标，同时伴随不同城市的 紧缩调控政策出台，预计未来房地产行业投资增速将出现下滑。 2016 年，前期市场回暖使得库存压力得到一定释放，但市场分化 日益明显；一、二线城市政策的向好带动了市场的回暖，但三线及以 下城市库存问题仍然突出；2016 年 9 月以来，随着部分城市调控政策 的实施，商品房销售增速将有所放缓 从城市分类来看，一、二线城市对房地产市场政策较为敏感，政 策刺激对三线及以下城市房地产市场的效果一般。2016 年 2～4 月，一、 二线城市价格持续攀升，市场成交持续向好，库存压力得到有效释放； 2016 年 4 月以来，一方面一线及热点二线城市因城施策，出台收紧政 策，另一方面部分压力较大的城市仍继续出台上调公积金贷款额度， 提供购房补贴等刺激政策，因此一线城市房价再次进入调整，二线城 市价格增速有所放缓，三线及以下城市价格则呈现小幅的波动，房地 产利好政策对三线及以下城市刺激有效性一般，区域仍面临较大的去 库存压力；2016 年 9～10 月初，受全国二十余城市先后发布新一轮楼 市调控政策影响，全国商品房价格增速环比有所回落，一、二线城市 增速下滑显著。 4 3 2 1 0 -1 -2 2013-10 2013-12 2015-02 2015-04 2015-06 2015-08 2015-10 2015-12 2016-04 2016-06 2016-08 2016-10 2016-12 2013-01 2013-03 2013-05 2013-07 2014-02 2014-04 2014-06 2014-08 2014-10 2014-12 2016-02 一线城市:环比 二线城市:环比 三线城市:环比 图2 2013 年 1 月至 2016 年 12 月我国 70 个大中城市新建住宅价格指数环比情况（单位：%） 数据来源：Wind 资讯 9 跟踪评级报告 根据易居研究院发布数据，2016 年 12 月，35 个城市中，一、二、 三线城市新建商品住宅存销比分别为 7.2 个月、8.6 个月和 12.4 个月， 环比均有所下降，三类城市的去化速度均有提高，其中三线城市下滑 幅度较大，但由于房地产库存基数大,三线城市仍面临较大的库存压力。 因此，本轮房地产市场的回暖主要源自于一、二线城市的拉动， 区域房地产市场分化更为显著；一、二线城市市场逐步向好，而三线 及以下城市的高库存问题仍然较为严峻，但是，随着一线及部分热点 二线城市调控政策的进一步实施，商品房销售增速将有所放缓。 经营与竞争 住宅地产仍是公司收入和利润的主要来源；受 2016 年结转业态类 型的影响，营业收入及利润有所下降，毛利率持续下降 住宅地产仍为公司收入和利润的主要来源，均保持在 90%以上，贸 易业务及其他业务作为补充，其他业务主要包括酒店业务及商管业务 等，毛利率较高，但对收入和毛利润的贡献较小。2016 年，受结算业 态类型中低售价的车库及高层占比较高的影响，公司营业收为 195.98 亿元，同比下降 12.43%，毛利率为 23.31%，同比下降 2.25 个百分点。 由于公司战略规划以住宅地产为主，公司贸易规模逐渐收缩，未来将 不再从事贸易业务，贸易规模逐步下降，2016 年贸易收入同比大幅下 降 11.85 亿元，毛利率仍为负值，主要是受有色金属贸易行业不景气 影响，产品价格下降所致。2017 年 1～3 月，公司实现营业收入为 24.23 亿元，同比略有增长，毛利率为 28.67%，同比下降 4.63 个百分点。 预计未来 1～2 年，公司仍将保持以住宅地产为主的经营结构，业 务规模将继续扩大。 10 跟踪评级报告 5 表3 2014～2016 年公司营业收入、毛利润及毛利率构成情况 （单位：亿元、%） 2016 年 2015 年 2014 年 项目 金额 占比 金额 占比 金额 占比 营业收入 195.98 100.00 223.80 100.00 138.94 100.00 住宅地产 193.70 98.84 211.12 94.33 130.04 93.59 贸易 0.56 0.28 12.41 5.54 8.76 6.30 其他 1.72 0.88 0.28 0.13 0.14 0.10 毛利润 45.67 100.00 57.21 100.00 40.49 100.00 住宅地产 44.75 97.97 57.16 99.91 40.32 99.58 贸易 -0.01 -0.03 -0.05 -0.09 0.04 0.10 其他 0.94 2.061 0.10 0.17 0.13 0.32 毛利率 23.31 25.56 29.14 住宅地产 23.10 27.07 31.01 贸易 -2.58 -0.40 0.46 其他 54.76 35.71 92.86 数据来源：根据公司提供的资料整理 公司具备专业化地产开发能力，区域内竞争力较强；公司通过“高 周转”模式实现 2016 年签约金额和签约面积持续增长 公司由福建起步，2012 年总部由福州搬至上海，并开始在以上海 为中心的长三角地区扩展项目。公司始终坚定执行“精选城市+丰富产 品线”定位策略及“区域聚焦、深耕发展”的发展战略，深耕沿海经 济带，重点发展福州、厦门、上海及周边地区市，已经成功拓展长三 角、京津冀为新的增长极，进一步树立和提升公司品牌形象。公司建 立并不断完善一切从客户出发、细分市场领先、高周转的强运营保障 平台，不断提高运营管理效率。2016 年，公司持续三年获得中国房地 6 产开发企业运营效率第一名 。 公司依托专业的战略投资团队，在购买地块前充分分析和关注项 目的销售净利润率等核心指标，实现审慎的投资决策。项目储备上， 公司以满足未来两到三年的开工需要为尺度，保持合理的储备规模； 项目定位上，公司坚持顺应地产调控政策的要求，重点关注刚性需求 和首次改善需求人群，精确细分客户需求，积极推出适销产品，经过 多年的发展，已形成成熟的住宅产品线，涵盖城市豪宅、浪漫城邦、 时尚公寓和生态别墅等系列，同时拓展办公、商业综合体和酒店等商 业产品线。项目开发上，公司依托成熟可供复制的产品体系，实现快 速开发，并通过建立行之有效的生产管理系统，严控关键节点，有效 缩短项目开发周期；项目销售上，公司辅以合理的产品定价和灵活的 营销策略，实现项目的快速去化，促进公司销售的稳健发展。公司实 5 公司未提供 2017 年 1～3 月经营明细情况。 6 数据来源：中国房地产协会。 11 跟踪评级报告 行高周转策略以来，项目从取地到开盘的周期逐步缩减到 6～8 个月， 公司不仅通过产品标准化、提高管理效率等常规手段保障快速开发， 同时通过适当的产品搭配策略，实现快速开盘及资金回笼。此外，公 司已建立完善的成本管理体系，力求将低成本落实到土地、资金、研 发、总包、中包、各条线，公司全面执行费用预算、跟踪、控制流程 和标准，成本管控切实有效。 表4 2014～2016 年及 2017 年 1～3 月公司房地产业务主要运营数据（单位：万平方米、亿元） 项目 2017 年 1～3 月 2016 年 2015 年 2014 年 新开工面积 106.24 300.88 145.25 270.37 竣工面积 14.11 180.92 252.25 142.92 签约销售面积 96.70 360.66 237.04 175.80 签约销售金额 155.20 462.42 298.21 230.69 结算面积 21.01 145.41 143.19 120.64 结算金额 23.47 193.70 211.12 130.04 数据来源：根据公司提供资料整理 受益于公司“3+1+X”的区域布局及“高周转”模式，2016 年，公 司签约销售金额为 462.42 亿元，同比增长 55.07%；签约销售面积为 360.66 万平方米，同比增长 52.15%；2016 年，结算面积为 145.41 万 平方米，同比略有增长，但结算金额同比下降 8.25%，主要为 2016 年 公司结算业态类型中低售价的车库及高层占比较高。2017 年 1～3 月, 公司签约销售金额为 155.20 亿元，同比增加 80.20 亿元；签约销售面 积为 96.70 万平方米，同比增加 59.10 万平方米。 从销售区域上来看，阳光城重点布局“大福建”及长三角地区， 2016 年公司在福州、厦门、上海、杭州及苏州的签约销售额分别为 131.11 亿元、75.65 亿元、65.90 亿元、48.08 亿元和 38.67 亿元。截 至 2016 年末，公司已连续四年位列福州房地产企业销售金额及面积第 一名，保持区域市场龙头地位，区域优势明显。 公司坚持实施“3+1+X”的区域布局，持续深耕“大福建”7 地区、 长三角及京津冀地区，拓展珠三角地区和西部战略城市的投资机会； 获取土地方式较为灵活，公司土地储备较为充足，现有土地储备能够 支撑公司规模持续扩张 公司主要通过招拍挂和收购的方式获取土地，坚持实施“3+1+X” 的区域布局，持续深耕大福建地区、长三角及京津冀地区，积极关注 8 珠三角地区和西部战略城市 的投资机会。2016 年以来，项目收购已成 为公司最主要的土地获取方式，该种模式有助于公司规避土地招拍挂 市场的激烈竞争所带来的高溢价率且拿地成本相对较低。 7 大福建地区是指公司已形成的以福州、厦门两大城市为核心，分别辐射闽北、闽南区域，全面覆盖海西的发展 格局。 8 公司在战略城市的土地储备包括长沙、成都、郑州、西安和太原等城市。 12 跟踪评级报告 从新增项目情况来看，2016 年公司新增土地储备 25 个，新增计容 建筑面积 977.80 万平方米，同比大幅增加 662.47 万平方米，其中通 过公开招拍挂获取 12 个项目，成交价格 156.27 亿元，计容建筑面积 141.90 万平方米；通过收并购共计获得 13 个项目，成交价格为 124.96 亿元，计容建筑面积 835.90 万平方米。从土地储备区域分布情况来看， 2016 年公司新进入广州、佛山、东莞、长沙、成都、郑州、武汉、南 昌等八个城市，完成了“3+1+X”（长三角、京津冀、珠三角+大福建+ 战略城市点）的战略布局。2016 年，公司新增的土地计容建筑面积为 977.80 万平方米，其中“大福建”区域新增的土地计容建筑面积为 62.08 万平方米；长三角区域新增的土地计容建筑面积为 106.21 万平方米； 京津冀地区新增的土地计容建筑面积为 3.91 万平方米；珠三角地区新 增的土地计容建筑面积为 473.18 万平方米；战略城市新增的土地计容 建筑面积为 332.42 万平方米。 表5 截至 2016 年末公司土地储备情况（单位：万平方米、亿元、元/平方米） 区域 土地储备面积 规划总建筑面积 土地款 楼面价 福州 154.61 468.42 189.53 4,046.14 厦门 89.17 173.00 54.94 3,175.61 上海 4.76 67.96 104.06 15,311.92 苏州 98.77 116.85 53.24 4,555.99 杭州 86.8 102.06 119.33 11,692.14 北京 15.68 15.68 33.03 21,065.05 东莞 14.97 14.97 16.76 11,195.72 佛山 1.44 1.44 1.08 7,500.00 广州 351.17 387.00 47.85 1,236.43 长沙 266.94 282.94 38.40 1,357.18 成都 11.2 11.20 10.78 9,625.00 郑州 31.8 31.80 28.24 8,880.50 西安+兰州+太原 340.58 546.32 45.85 839.25 合计 1,467.89 2,219.64 743.08 3,347.77 注：土地储备面积为规划计容建筑面积-累计竣工面积。 数据来源：根据公司提供资料整理 2016 年末，公司土地储备面积（未考虑权益部分）为 1,467.89 万平方米，其中大福建、长三角、京津冀、珠三角及西部战略城市土 地储备面积分别占比 16.61%、12.97%、1.07%、25.04%和 44.32%。2017 年 1～3 月，公司新增土地储备 17 个，截至 2017 年 3 月末，公司土地 储备面积为（未考虑权益部分）为 1,706.76 万平方米。总体来看，公 司现有土地储备充足，能够满足其未来 2～3 年的持续开发，同时公司 土地储备主要集中在战略地区，存在一定去化压力。 13 跟踪评级报告 公司融资渠道较为丰富，为公司获取土地及开展项目提供资金保 障；随着低利率融资方式占比的提高，公司融资成本继续降低 从融资渠道看，公司除通过开发贷及流动资金贷款外，还通过发 行债券和股权融资等多种方式筹集资金来替换前期融资成本较高的信 托类借款，多元化的融资渠道为公司获取土地及开展项目提供了保障。 截至 2016 年末，公司累计发行债券共 12 期，债券累计额度为 154 亿 元，公司融资期限结构有所调整，长期融资有所增加。2016 年，随着 公司融资渠道的增加，债券融资和银行贷款等低利率融资占比的提高， 公司平均融资成本进一步降至 8.42%。 表6 2014～2016 年末公司融资变化情况（单位：亿元、%） 2016 年末 2015 年末 2014 年末 项目 金额 占比 金额 占比 金额 占比 银行贷款 294.88 42.50 79.45 21.33 71.02 35.05 非银行类贷款 245.35 35.37 226.18 60.73 131.61 64.96 债券 153.54 22.13 66.80 17.94 - - 融资总金额 693.76 100.00 372.43 100.00 202.61 100.00 平均融资成本 8.42 9.41 10.72 数据来源：根据公司提供资料整理 直接融资上，公司积极利用资本市场融资工具，2014 年 11 月顺利 完成向多家机构投资者的定向增发，募集资金 25.31 亿元，为存量及 新增项目的开发建设提供资金支持。2015 年 12 月，公司完成向上海嘉 闻定向增发，募集资金 44.51 亿元，将全部用于投资上海杨浦平凉路 项目、上海唐镇项目、杭州翡丽湾项目和西安上林雅苑项目，本次非 公开发行为公司开发建设房地产项目提供有力的资金保障，进一步优 化了资本结构，增强公司未来的持续经营能力。2016 年 9 月 1 日，公 司发布 2016 年非公开发行 A 股股票预案，拟募集资金不超过 70 亿元， 全部用于福州大都会项目、上海杨浦大桥 101 地块项目、杭州文澜府 项目（杭州上塘项目）、杭州上府项目、苏州愉景湾项目、苏州丽景湾 项目、苏州丽景湾 PLUS 项目，2016 年 11 月 26 日，本次非公开发行股 票的行政许可申请已获得中国证监会受理，但尚需中国证监会核准。 综合来看，国内债券市场的政策变化拓展了公司的直接融资途径，通 过多元化融资调整债务结构，公司资金成本压力在一定程度上得到了 缓解，同时定向增发及引进战略合作者，也有利于公司资本结构的优 化，并且随着合作深入，公司融资期限将进一步延长，有利于进一步 优化融资结构。 14 跟踪评级报告 公司治理与管理 公司董事会授权充分，规范的职业经理人团队及扁平化管理仍有 利于提升团队执行效率；随着业务规模的持续扩张，公司仍面临一定 的管理扩张风险 截至 2017 年 3 月末，公司注册资本为 40.50 亿元，实际控制人为 吴洁。公司按照《公司法》、《证券法》、《上市公司治理规则》和中国 证监会、深圳证券交易所的法律法规规定，建立了较完善的法人治理 结构及生产经营管理机构。公司不断完善公司法人治理机构，建立健 全内部控制制度，规范公司运作。公司股东大会、董事会、监事会及 各经营层职责明确，确保公司安全、稳定、持续发展。 公司的管理团队秉承“简单透明、结果导向、同甘共苦”企业文 化理念，形成了从拿地到设计、运营、工程、营销、财务的系统化运 营专业团队。公司董事会授权经营团队在单笔金额不超过公司最近一 期经审计的合并报表归属于母公司所有者权益金额的 200%额度内决定 并全权参与和处理土地或者项目竞买的有关事宜，内部设立投资决策 委员会，委员拥有投票权和定价权，通过组织系统的方式解决投资风 险问题。公司总部和地区公司之间的关系的管理原则通过“授权体系” 实施，简化管理层级，真正做到扁平化管理。公司总部制定标准、规 范流程支持地区公司业务，在价值观、人才标准及财务规范性方面等 建立强势标准，在有规模效应的领域和关键风险点上集权管理。地区 公司负责项目运营，地区公司总经理在地区公司竞争策略、产品创新、 项目运营、营销创新等方面拥有实质性责任和权利。随着业务规模的 持续扩大以及深耕发展区域的不断延伸，公司在人力资源储备、风险 控制及项目管理等方面积累时间较短，未来仍面临一定管理风险。 公司坚定实施“3+1+X”的区域布局，持续深耕“大福建”地区、 长三角及京津冀地区，拓展珠三角地区和西部战略城市的投资机会， 重点布局最具发展潜力的成长性城市；坚持高周转的运作模式，逐步 提升“精准投资、高效运营、适销产品”的核心竞争力。 公司具备专业化地产开发能力，在区域内具有较强的市场竞争能 力，公司通过“高周转”模式实现 2016 年签约金额和签约面积高速增 长。同时公司土地储备较为充足，区域布局较完善，能够支持公司未 来业务的拓展。此外公司融资渠道较为丰富，随着公司多样化的融资 渠道与手段，资金成本显著降低，为获取土地及开展项目提供了保障。 综合来看，公司具有很强的抗风险能力。 财务分析 公司提供了 2016 年及 2017 年 1～3 月财务报表。立信中联会计师 事务所（特殊普通合伙）对公司 2016 年财务报表进行了审计，出具了 15 跟踪评级报告 标准无保留意见的审计报告。2017 年 1～3 月财务报表未经审计。 资产质量 2016 年以来，公司资产规模持续增长，仍以流动资产为主；存货 在流动资产中占比仍保持在很高水平；同时，受限资产规模较大，对 资产流动性产生一定影响 2016 年以来，公司资产规模随着业务的拓展而持续增长，仍以流 动资产为主，其中存货在流动资产中仍保持很高的占比。截至 2017 年 3 月末，公司总资产为 1,569.33 亿元，较 2016 年末增长 30.31%，流 动资产占总资产的比重为 95.80%。公司流动资产仍主要由存货、货币 资金、预付款项和其他应收款等构成。 亿元 % 2,000 100 65.94 1,500 80 58.70 60 1,000 21.97 6.78 1,503.39 40 500 1,145.61 679.76 20 455.51 0 0 2014年末 2015年末 2016年末 2017年3月末 非流动资产合计 流动资产合计 流动资产占比 图3 2014～2016 年末及 2017 年 3 月末公司资产结构 2016 年末，公司存货为 747.21 亿元，同比增长 76.30%，一方面 为公司增加土地储备和项目投入所致，另一方面为公司存货新增土地 9 整理 6.35 亿元 ；公司存货占总资产的比重为 62.04%，其中开发产品 和开发成本分别占存货的比重为 13.48%和 85.15%，库存结构保持在合 理水平，此外，公司开发成本主要集中在福州、上海、苏州、杭州等 地区，整体现房去化情况较好；公司共计提存货跌价准备 14.65 亿元， 同比下降 36.15%。 9 为收购深圳大爱城房地产有限公司所属罗湖区南湖街道联城工业厂房城市更新项目，该项目涉及拆迁重建建筑 面积为 0.52 万平方米，与大业主签订的补偿总额为 0.69 亿元，已支付 0.57 亿元，本项目已取得 100%业主的更 新意向，并办理了立项申报及专项规划审批手续，项目已列入深圳市罗湖区域更新局《2016 年深圳市更新单元计 划罗湖区第一批计划》，但尚未确权。 16 跟踪评级报告 其他 2.01% 货币资金 16.49% 预付款项 9.41% 存货 其他应收款 65.22% 6.87% 图4 2016 年末公司流动资产构成 2016 年末，货币资金为 188.89 亿元，同比增长 36.93%，主要为 公司房地产业务回款及债券融资增加，其中受限货币资金为 25.81 亿 元，主要为保证金。 2016 年末，公司预付款项为 107.81 亿元，同比增长 25.46%，主 要为预付土地款，账龄在一年以内的预付款项占预付款项余额的比重 为 91.32%，预付款项前五名总额为 73.66 亿元，占预付款项余额比重 为 68.33%。 表7 2016 年末公司其他应收款前五名情况（单位：亿元、%） 期末 占其他应收款 是否 单位名称 款项性质 年限 余额 比例 关联方 中 大 房地 产集 团 有限 公 债权受让意向金 10 1 年以内 26.51 33.15 否 司 或受让预付款 福 州 融锦 欣泰 房 地产 开 1 年以内 合作往来款 11.50 14.38 是 发有限公司 或 1～2 年 11 收购时承接的债 厦门象阳投资有限公司 1 年以内 7.92 9.90 是 权 华 鑫 通国 际招 商 集团 股 合作往来款 1 年以内 4.44 5.55 否 份有限公司 1～2 年、 上 海 升龙 投资 集 团有 限 合作往来款 2～3 年、3 3.90 4.88 否 公司 年以上 合计 - - 54.27 67.86 2016 年末，公司其他应收款为 78.72 亿元，同比大幅增加 61.38 亿元，主要为 2016 年随着公司并购及通过合作方式开发项目的增加， 使得股权或债权受让意向金或受让预付款及与联营、合营企业及子公 司合作方股东的往来款大幅增加所致；其中来自合作方的往来款为 10 公司收购物产中大下属 5 家公司股权，根据产权交易合同，公司应承接债权共 91.18 亿元，公司已支付 27.35 亿元，其中承接中大房地产集团有限公司 26.51 亿元的债权。 11 公司全资子公司以 2.50 亿元受让公司关联方阳光城控股持有厦门象阳投资有限公司（以下简称“象阳投资”） 50%的股权，同时 7.92 亿元受让阳光城控股对象阳投资同等金额债权。 17 跟踪评级报告 13.67 亿元，股权或债权受让意向金为 32.04 亿元；公司共计提坏账准 备 1.26 亿元，同比增加 0.88 亿元。 截至 2017 年 3 月末，公司存货为 1,000.02 亿元，较 2016 年末增 长 33.83%，主要为公司收购物产中大资产包使得土地储备增加和项目 投入增加所致；货币资金为 296.68 亿元，较 2016 年末增长 57.06%， 主要为公司发行多期债券同时签约销售回款较好所致；预付款项为 104.14 亿元，较 2016 年末略有下降；其他应收款为 72.83 亿元，较 2016 年末略有下降；流动资产其余各主要科目较 2016 年末变化不大。 公司非流动资产仍主要由投资性房地产、其他非流动资产、长期 股权投资及固定资产构成。 2016 年末，公司投资性房地产为 20.57 亿元，采用公允价值计量， 同比增长 65.11%,主要为福州阳光城翡丽湾、福州奥体阳光花园和上海 阳光城 MODO 自由区等竣工由存货转入及持有型物业增值所致，其中未 办妥产权证的投资性房地产共计为 14.00 亿元，目前正在办理；其他 非流动资产 17.61 亿元，同比增加 11.89 亿元，主要为预付物产中大 股权收购款所致；长期股权投资为 10.02 亿元，同比增加 8.59 亿元， 主要为增加投资联营企业所致；固定资产为 6.84 亿元，同比增加 4.73 亿元，主要为项目配建酒店完工及并购转入带来的增长。 截至 2017 年 3 月末，公司投资性房地产为 34.90 亿元，较 2016 年末增长 69.66%，主要为公司收购杭州中大圣马置业有限公司下的杭 州中大银泰城项目转入投资房地产所致；其他非流动资产为 4.97 亿元， 较 2016 年末下降 71.78%，主要为并购物产中大资产包原预付物产中大 股权款转出所致；长期股权投资为 9.91 亿元，较 2016 年末略有下降； 固定资产为 7.65 亿元，较 2016 年末增长 11.73%。非流动资产其余各 主要科目较 2016 年末变化不大。 2016 年及 2017 年 1～3 月，公司存货周转天数分别为 1,402.38 天和 4,549.45 天，随着住宅开发规模的扩大，公司存货开发成本大幅 增加，公司存货周转效率较低；应收账款周转天数分别为 12.65 天和 24.35 天。 截至 2017 年 3 月末，公司受限资产总额为 576.46 亿元，占总资 产的比重为 36.73%，占净资产的比重为 297.33%,受限资产规模较大， 对资产流动性产生一定影响。其中货币资金为 22.58 亿元，用于担保 及贷款的保证金；存货为 512.94 亿元；预付账款为 32.59 亿元；无形 资产为 3.33 亿元；投资性房地产为 5.01 亿元，均用于融资抵押。 综合来看，公司资产规模随业务拓展继续增加，资产结构较为稳 定，流动资产占比极高；存货结构较为合理。同时，受限资产规模较 大，对资产流动性有一定的影响。 18 跟踪评级报告 资本结构 2016 年以来，随着经营规模扩大，公司总负债持续增长，仍以流 动负债为主，但非流动负债占比大幅提升，有息债务规模持续扩大； 受融资规模的扩大，公司资产负债率仍处于较高水平 2016 年末，公司负债规模持续增长，仍以流动负债为主，但流动 负债占比同比下降 19.88 个百分点，非流动负债上升至 48.62%，主要 为公司加大债券融资力度，应付债券及长期借款增加较多。 截至 2017 年 3 月末，公司负债为 1,375.45 亿元，较 2016 年末增 长 35.50%，流动负债占总负债的比重为 54.48%。 亿元 % 1,500 626.06 100 493.55 80 1,000 162.20 60 79.14 40 500 749.39 20 402.11 521.51 312.37 0 0 2014年末 2015年末 2016年末 2017年3月末 非流动负债合计 流动负债合计 流动负债占比 图5 2014～2016 年末及 2017 年 3 月末公司负债结构 公司流动负债仍主要由预收款项、一年内到期的非流动负债、短 期借款、应付账款和其他应付款等构成。 一年内到期 其他 的非流动负 6.41% 债 7.43% 其他应付款 10.78% 短期借款 27.94% 预收款项 应付账款 34.19% 13.25% 图6 2016 年末公司流动负债构成情况 2016 年末，公司预收款项为 178.31 亿元，同比增长 82.80%，占 总负债的比重为 17.57%，主要为预收房款，有助于公司未来收入的保 障；短期借款为 145.72 亿元，同比下降 13.87%，其中抵质押保证借款 占短期借款的比重为 72.78%；应付账款为 69.10 亿元，同比增长 27.97%， 主要由应付及预提工程款构成；其他应付款为 56.22 亿元，同比增加 43.11 亿元，主要为合作方、关联企业往来款、应付股权款以及保证金 押金，其中往来款为 20.14 亿元，应付股权款为 8.40 亿元；一年内到 19 跟踪评级报告 期的非流动负债为 38.76 亿元，同比减少 8.69%，全部为一年内到期的 长期借款。 截至 2017 年 3 月末，公司预收款项为 285.37 亿元，较 2016 年末 增长 60.04%，主要为预收购房款增加；短期借款为 151.04 亿元，较 2016 年末略有增长；应付账款为 68.66 亿元，较 2016 年末略有减少； 其他应付款为 66.24 亿元，较 2016 年末增长 17.81%；一年内到期的非 流动负债为 135.83 亿元，较 2016 年末增加 97.07 亿元，主要为部分 长期借款将在 1 年内到期；流动负债其余各主要科目较 2016 年末变化 不大。 公司非流动负债仍主要由长期借款和应付债券构成。2016 年末， 公司长期借款为 337.90 亿元，同比增加 243.91 亿元，主要为业务规 模扩大导致借款大幅增加所致；应付债券为 152.52 亿元，同比增加 85.71 亿元，主要为公司共发行 6 期公司债所致。 2017 年 3 月末，公司长期借款为 439.30 亿元，较 2016 年末增长 30.01%；应付债券为 184.13 亿元，较 2016 年末增长 20.73%，主要为 公司于 2017 年 03 月发行一期 20 亿中期票据所致。 表8 2014～2016 年末及 2017 年 3 月末公司有息债务情况（单位：亿元、%） 项目 2017 年 3 月末 2016 年末 2015 年末 2014 年末 12 短期有息债务 312.60 203.34 215.45 123.50 长期有息债务 623.43 490.42 160.80 79.12 总有息债务 936.03 693.76 376.25 202.61 短期有息债务/总有息债务 33.40 29.31 57.26 60.95 总有息债务占总负债比重 68.05 68.35 66.67 51.75 有息债务方面，2016 年公司总有息债务规模增长较快，主要是公 司加大融资力度，发行多期债券工具及长期借款的增加使得长期有息 债务大幅增加所致。2016 年末，公司总有息债务为 693.76 亿元，同比 大幅增长 84.38%，长期有息债务占总有息债务的比重增至 70.69%，同 比增加 27.95 个百分点，债务期限结构由短期有息债务为主转为以长 期有息债务为主，受益于近年来公司发行多期债券工具及长期借款的 增加的影响，其债券期限结构不断优化，以长期有息债务为主的期限 结构与项目开发周期更为匹配，但同时公司总有息债务规模增速较快， 2017 年 3 月末，公司总有息债务为 936.03 亿元，较 2016 年末增长 34.92%，规模继续攀升。 从期限结构来看，截至 2017 年 3 月末，公司一年以内到期的有息 债务为 312.60 亿元，占总有息债务的比重为 33.40%，仍存在一定短期 偿付压力。 12 2017 年 3 月末公司应付票据不含息。 20 跟踪评级报告 表9 截至 2017 年 3 月末公司有息债务期限结构（单位：亿元、%） 项目 ≤1 年 （1,2]年 （2,3]年 （3,4]年 4 年以上 合计 金额 312.60 318.63 180.50 31.37 92.93 936.03 占比 33.40 34.04 19.28 3.35 9.93 100.00 数据来源：根据公司提供资料整理 2016 年末，公司所有者权益为 189.24 亿元，所有者权益继续增长， 主要来自于未分配利润和少数股东权益的增加；公司向股票期权激励 对象定向发行新股募集资金 0.35 亿元，2016 年末，公司股本增至 40.50 亿元；资本公积为 36.27 亿元，资本公积同比增长 76.16%，主要为股 本溢价所致；未分配利润为 48.20 亿元，主要为利润的积累；少数股 东权益为 57.21 亿元，少数股东权益同比增加 39.98 亿元，主要为公 司通过新设立及非同一控制下合并方式新增非全资子公司所致。2016 年末，少数股东权益占所有者权益的比重为 30.30%，少数股东权益规 模较大，对公司净资产的稳定性可能产生一定影响。 截至 2017 年 3 月末，公司所有者权益为 193.88 亿元，较 2016 年 末略有增长；股本仍为 40.50 亿元；资本公积为 35.49 亿元，较 2016 年末略有下降；未分配利润为 50.31 亿元，较 2016 年末略有增长；少 数股东权益为 60.53 亿元，较 2016 年末略有增长，占所有者权益比重 为 31.22%，少数股东权益规模仍很大。 2016 年 9 月 1 日，公司发布 2016 年非公开发行 A 股股票预案，拟 募集资金不超过 70 亿元，本次非公开发行股票的行政许可申请已获得 证监会受理，截至本报告出具日，该预案尚未核准。若公司完成定向 增发，资产负债率将会有所下降。同期，公司速动比率及流动比率均 小幅增加，但由于存货规模很大，公司速动资产对流动负债的保障程 度较弱。 2016 年末，受融资规模的增加，公司资产负债率同比增加 3.87 个百分点，2017 年 3 月末继续攀升，公司资产负债率仍处于较高水平。 表 10 2014～2016 年末及 2017 年 3 月末公司偿债能力指标（单位：%、倍） 指标 2017 年 3 月末 2016 年末 2015 年末 2014 年末 资产负债率 87.65 84.29 80.42 84.69 扣除预收款项资产负债率 84.90 81.56 77.26 78.39 流动比率 2.01 2.20 1.69 1.46 速动比率 0.67 0.76 0.64 0.34 保守速动比率 0.40 0.36 0.34 0.13 长期资产适合率 1,243.52 1,163.24 1,363.54 2,211.44 公司下属子公司按照房地产经营惯例为商品房购买人提供按揭贷 款担保，该担保为阶段性连带担保，担保期限自公司、按揭银行与购 房者签订的抵押贷款合同生效之日起，至公司为购房者办妥《房屋所 有权证》并协助按揭银行办理抵押登记且将《他项权利证书》交予按 21 跟踪评级报告 揭银行之日止。截至 2017 年 3 月末，公司对外担保余额为 275.94 亿 元，担保比率为 142.19%。其中下属子公司为商品房购买人提供的阶段 13 性担保额为 275.69 亿元，对广州市新榈贸易有限公司 的担保金额为 0.25 亿元，到期日为 2017 年 6 月 19 日。 总体来看，随着公司业务规模扩张，债务规模将继续增加；公司 资产负债率保持较高水平，有息债务以长期为主，规模较大。 盈利能力 2016 年，受结转业态类型的原因，公司营业收入及利润略有下降， 毛利率继续下降；公司期间费用率仍保持在较低水平，费用控制较好 2016 年，受结算业态类型中低售价的车库及高层占比较高的影响， 公司营业收入为 195.98 亿元，同比下降 12.43%，毛利率为 23.31%， 同比下降 2.25 个百分点。 亿元 223.80 % 138.94 250 195.98 40 200 30 150 20 100 50 23.60 10 18.39 20.53 0 0 2014年 2015年 2016年 营业收入 利润总额 毛利率 营业利润率 图7 2014～2016 年公司收入及盈利情况 公司期间费用主要由销售费用和管理费用构成，随着房地产项目 的逐步增加，两项费用逐年有所提高，但财务费用整体仍处于较低水 平。2016 年公司期间费用为 12.04 亿元，同比增加 1.70 亿元，主要为 销售费用和管理费用的增加，期间费用率为 6.14%，整体处于较低水平， 费用控制能力较好。 13 经公司第八届董事会第七十六次会议及 2016 年第二十三次临时股东大会审议通过，公司收购广东逸涛万国房 地产有限公司 50%股权，根据相关协议，收购前广东逸涛万国房地产有限公司为广州市新榈贸易有限公司向中国 工商银行股份有限公司广州南方支行借款提供 0.25 亿元抵押担保。广东逸涛万国房地产有限公司原股东祺浩投 资、鸿图建 材承诺该项担保于 2017 年 6 月 13 日到期后 15 日内解除，若上述对外担保责任没有按期解除，公司 将从股权转让对价中扣除相应金额。 22 跟踪评级报告 表 11 2014～2016 年及 2017 年 1～3 月公司期间费用及占营业收入比重（单位：亿元、%） 项目 2017 年 1～3 月 2016 年 2015 年 2014 年 销售费用 1.10 4.84 4.57 4.49 管理费用 1.69 6.78 5.54 3.77 财务费用 0.71 0.42 0.23 0.69 期间费用 3.50 12.04 10.34 8.95 期间费用/营业收入 14.44 6.14 4.62 6.44 2016 年，公司利润总额和净利润分别为 20.53 亿元和 14.31 亿元， 分别同比减少 13.01%和 17.39%，受收入下滑影响而减少；总资产报酬 率和净资产收益率分别为 1.81%和 7.56%，同比均有所下滑，主要盈利 指标持续下降，盈利能力有所下滑。 2017 年 1～3 月，公司营业收入 24.23 亿元，同比增长 3.85%；毛 利率为 28.67%，同比下降 4.63 个百分点；期间费用率为 14.44%，同 比上升 4.59 个百分点；公司资产减值损失为-1.55 亿元，为负值，主 要为公司部分计提存货跌价准备转回所致；利润总额和净利润分别为 3.47 亿元和 2.29 亿元，分别同比增加 0.30 亿元和 0.28 亿元；总资产 报酬率和净资产收益率分别为 0.78%和 1.18%。 综合来看，2016 年，公司营业收入及利润水平有所下滑，盈利能 力有所下滑，期间费用率处于较低水平，费用控制能力仍较好。预计 未来 1～2 年，随着公司在售项目逐步结转，公司收入和利润规模将有 所增长。 现金流 受土地购置规模较大的影响，2016 年公司经营性现金流持续净流 出，无法对债务和利息形成保障；公司在建拟建项目较多，仍保持着 较大的投资量，有一定资金支出压力 2016 年，公司经营性现金流仍为净流出，主要是随着经营规模扩 张，公司保持较大规模的土地购置及建安投入，无法对债务和利息形 成有效保障。同期，公司投资性净现金流仍为净流出，2016 年投资性 净现金流净流出同比大幅增加 141.18 亿元，主要为公司通过收购获取 项目的方式增加，使得支付的其他与投资相关的现金同比增加 72.02 亿元。同期，公司筹资性净现金流仍大幅增长，主要为随着土地购置 及在建项目增多，自有资金无法满足成长需求，通过多种融资渠道借 款规模均大幅增长所致。2016 年，筹资性净现金流为 224.45 亿元，净 流入同比大幅增加 53.49 亿元，主要为发行债务收到现金及借款增加。 23 跟踪评级报告 亿元 300 224.45 200 170.96 100 68.42 0 -3.54 -100 -56.41 -38.79 -29.96 -25.81 -200 -171.14 2014年 2015年 2016年 经营性净现金流 投资性净现金流 筹资性净现金流 图8 2014～2016 年公司现金流情况 2017 年 1～3 月，公司经营性净现金流为 15.31 亿元，同比由净流 出转为净流入，主要为房地产销售回款及收回往来款增加；投资性净 现金流为-32.67 亿元，净流出同比增加 32.31 亿元，主要为房地产并 购业务增加所致；筹资性净现金流为 128.33 亿元，同比由净流出转为 净流入，主要为借款的增加。 表 12 2014～2016 年及 2017 年 1～3 月公司部分偿债指标情况 项目 2017 年 1～3 月 2016 年 2015 年 2014 年 经营性净现金流/流动负债（%） 2.41 -5.59 -10.86 -22.00 经营性净现金流/总负债（%） 1.28 -3.27 -8.12 -16.70 经营现金流利息保障倍数（倍） 0.69 -0.64 -1.52 -2.63 EBIT 利息保障倍数（倍） 0.56 0.54 0.94 0.91 EBITDA 利息保障倍数（倍） - 0.55 0.94 0.91 截至 2017 年 3 月末，公司在建项目共计 1,189.02 亿元，已完成 投资 699.62 亿元，未来仍保持着较大的投资量，若公司内外部融资能 力受到宏观环境、信贷政策等因素的不利影响，公司将面临一定资金 支出压力。 偿债能力 2016 年以来，随着房地产业务规模逐年快速增长，公司资产和负 债规模大幅上升，资产负债率仍处于较高水平。公司通过“高周转+低 成本”运营模式实现签约销售额的大幅增长，但 2016 年受结转项目售 价较低的影响，公司营业收入及利润有所下滑，同时土地储备规模增 长较快导致公司经营性净现金流不稳定。未来随着公司开工建设规模 的增长，公司仍将对资金有较大的需求，公司与主要金融机构之间保 持良好的合作关系，公司作为上市公司，融资渠道较为广泛，同时能 够通过证券市场直接融资，有利于其偿债能力的增强。综合来看，公 司偿债能力很强。 24 跟踪评级报告 债务履约情况 根据公司提供的中国人民银行征信中心出具的企业信用报告，截 至 2017 年 5 月 22 日，公司本部未曾发生过不良信贷事件，截至本报 告出具日，公司在公开债券市场发行的债务融资工具均尚未到还本日， 付息正常。 结论 公司主要从事住宅地产开发业务，住宅销售是主要收入和利润来 源；2016 年以来，住宅销售在收入和利润中占比持续提升；公司由福 建起步，注重“区域聚焦，深耕细作”，公司继续实施“3+1+X”的全 新区域布局，区域布局逐渐完善；2016 年以来，通过“高周转”的运 营模式实现签约金额和签约面积持续高速增长，住宅销售规模持续扩 大；公司土地储备较为充足，现有土地储备能够支撑公司规模持续扩 张，公司董事会授权充分，优秀的职业经理人团队及扁平化管理有利 于提升团队效率。未来随着开工建设规模的增长，公司仍将对资金有 较大的需求，公司与主要金融机构之间保持良好的合作关系，利用直 接和间接融资渠道对公司资金提供一定保障，同时有效降低资金成本， 有利于其偿债能力的增强。预计未来 1～2 年，公司主营业务将继续扩 大。 综合分析，大公对公司“15 阳房 01”、“15 阳房 02”信用等级调 整为 AA+，主体信用等级调整为 AA+，评级展望维持稳定。 25 跟踪评级报告 附件 1 截至 2017 年 3 月末阳光城集团股份有限公司股权结构图 林腾蛟 吴洁 98.00% 2.00% 阳光金控投资集团有限公司 100.00% 阳光控股有限公司 30.00% 70.00% 阳光城集团投资控股（上海）有限公司 100.00% 阳光城控股集团有限公司 林雪莺 10.66% 43.88% 45.46% 100.00% 上海嘉闻投资管理有限公司 福建阳光集团有限公司 福建康田实业集团有限公司 18.04% 17.51% 100.00% 10.17% 东方信隆资产管理有限公司 13.73% 其他股东 阳光城集团股份有限公司 40.52% 0.03% 26 跟踪评级报告 附件 2 截至 2017 年 3 月末阳光城集团股份有限公司组织结构图 战略委员会 股东大会 监事会 薪酬与考核委员会 董事会 提名委员会 董事会秘书 审计委员会 总裁 证 商 人 产 战 运 营 工 财 物 法 审 券 业 力 品 略 营 销 程 务 业 务 计 部 管 资 研 投 管 管 及 管 管 及 部 理 源 发 资 理 理 酒 理 理 风 本 及 中 中 中 中 店 中 中 险 部 行 心 心 心 心 管 心 心 管 政 理 理 管 中 中 理 心 心 中 心 27 跟踪评级报告 附件 3 阳光城集团股份有限公司主要财务指标 单位：万元 2017 年 3 月 年 份 2016 年 2015 年 2014 年 （未经审计） 资产类 货币资金 2,966,764 1,888,895 1,379,498 396,062 应收账款 50,541 80,548 57,215 43,738 预付款项 1,041,350 1,078,086 859,299 403,704 其他应收款 728,303 787,173 173,394 100,020 存货 10,000,169 7,472,075 4,238,269 3,505,199 流动资产合计 15,033,937 11,456,078 6,797,594 4,555,149 长期股权投资 99,131 100,221 14,329 6,043 固定资产 76,474 68,447 21,114 2,258 无形资产 9,786 1,488 1,041 883 其他非流动资产 49,696 176,109 57,203 57,203 非流动资产合计 659,375 586,974 219,735 67,795 资产总计 15,693,312 12,043,052 7,017,330 4,622,944 占资产总额比（%） 货币资金 18.90 15.68 19.66 8.57 应收账款 0.32 0.67 0.82 0.95 预付款项 6.64 8.95 12.25 8.73 其他应收款 4.64 6.54 2.47 2.16 存货 63.72 62.04 60.40 75.82 流动资产合计 95.80 95.13 96.87 98.53 长期股权投资 0.63 0.83 0.20 0.13 固定资产 0.49 0.57 0.30 0.05 无形资产 0.06 0.01 0.01 0.02 其他非流动资产 0.32 1.46 0.82 1.24 非流动资产合计 4.20 4.87 3.13 1.47 28 跟踪评级报告 附件 3 阳光城集团股份有限公司主要财务指标（续表 1） 单位：万元 2017 年 3 月 年 份 2016 年 2015 年 2014 年 （未经审计） 负债类 短期借款 1,510,377 1,457,145 1,691,782 486,441 应付票据 2,250 0 38,164 0 应付账款 686,574 690,952 539,935 324,102 预收款项 2,853,726 1,783,113 975,459 1,346,951 其他应付款 662,403 562,244 131,134 89,741 一年内到期的非流动负债 1,358,315 387,632 424,535 748,521 流动负债合计 7,493,853 5,215,138 4,021,145 3,123,703 长期借款 4,393,019 3,379,042 939,960 791,158 递延所得税负债 20,860 19,223 13,936 223 非流动负债合计 6,260,630 4,935,478 1,621,975 791,381 负债合计 13,754,483 10,150,616 5,643,119 3,915,084 占负债总额比（%） 短期借款 10.98 14.36 29.98 12.42 应付票据 0.02 0.00 0.68 0.00 应付账款 4.99 6.81 9.57 8.28 预收款项 20.75 17.57 17.29 34.40 其他应付款 4.82 5.54 2.32 2.29 一年内到期的非流动负债 9.88 3.82 7.52 19.12 流动负债合计 54.48 51.38 71.26 79.79 长期借款 31.94 33.29 16.66 20.21 递延所得税负债 0.15 0.19 0.25 0.01 非流动负债合计 45.52 48.62 28.74 20.21 权益类 实收资本（股本） 405,007 405,007 401,478 128,424 资本公积 354,974 362,716 359,975 238,826 盈余公积 15,692 15,692 8,583 6,016 未分配利润 503,137 481,999 387,557 269,002 归属于母公司所有者权益 1,333,581 1,320,293 1,201,448 642,268 少数股东权益 605,248 572,143 172,762 65,592 所有者权益合计 1,938,829 1,892,436 1,374,210 707,860 29 跟踪评级报告 附件 3 阳光城集团股份有限公司主要财务指标（续表 2） 单位：万元 2017 年 3 月 年 份 2016 年 2015 年 2014 年 （未经审计） 损益类 营业收入 242,276 1,959,802 2,237,997 1,389,413 营业成本 172,823 1,503,056 1,665,963 984,527 销售费用 11,045 48,375 45,681 44,919 管理费用 16,867 67,816 55,447 37,685 财务费用 7,080 4,165 2,323 6,854 投资收益 -3,515 -3,475 956 3,072 营业利润 34,461 206,602 234,896 187,657 利润总额 34,679 205,340 236,041 183,885 所得税费用 11,754 62,204 62,769 55,706 净利润 22,925 143,137 173,272 128,179 占营业收入比（%） 营业成本 71.33 76.69 74.44 70.86 销售费用 4.56 2.47 2.04 3.23 管理费用 6.96 3.46 2.48 2.71 财务费用 2.92 0.21 0.10 0.49 营业利润 14.22 10.54 10.50 13.51 利润总额 14.31 10.48 10.55 13.23 净利润 9.46 7.30 7.74 9.23 现金流类 经营活动产生的现金流量净额 153,091 -258,123 -387,871 -564,093 投资活动产生的现金流量净额 -326,724 -1,711,387 -299,589 -35,408 筹资活动产生的现金流量净额 1,283,335 2,244,487 1,709,564 684,193 财务指标 EBIT 123,059 218,432 239,153 194,103 EBITDA - 220,939 240,794 195,573 总有息负债 9,360,341 6,937,644 3,762,520 2,026,120 30 跟踪评级报告 附件 3 阳光城集团股份有限公司主要财务指标（续表 3） 2017 年 3 月 年 份 2016 年 2015 年 2014 年 （未经审计） 毛利率（%） 28.67 23.31 25.56 29.14 营业利润率（%） 14.22 10.54 10.50 13.51 总资产报酬率（%） 0.78 1.81 3.41 4.20 净资产收益率（%） 1.18 7.56 12.61 18.11 资产负债率（%） 87.65 84.29 80.42 84.69 债务资本比率（%） 82.84 78.57 73.25 74.11 长期资产适合率（%） 1,243.52 1,163.24 1,363.54 2,211.44 流动比率（倍） 2.01 2.20 1.69 1.46 速动比率（倍） 0.67 0.76 0.64 0.34 保守速动比率（倍） 0.40 0.36 0.34 0.13 存货周转天数（天） 4,549.45 1,402.38 836.65 1,041.24 应收账款周转天数（天） 24.35 12.65 8.12 12.32 经营性净现金流/流动负债（%） 2.41 -5.59 -10.86 -22.00 经营性净现金流/总负债（%） 1.28 -3.27 -8.12 -16.70 经营性净现金流利息保障倍数（倍） 0.69 -0.64 -1.52 -2.63 EBIT 利息保障倍数（倍） 0.56 0.54 0.94 0.91 EBITDA 利息保障倍数（倍） - 0.55 0.94 0.91 现金比率（%） 39.59 36.22 34.31 12.68 现金回笼率（%） 426.61 133.98 82.96 113.30 担保比率（%） 142.19 137.38 128.98 118.67 31 跟踪评级报告 附件 4 各项指标的计算公式 1. 毛利率（%）＝（1－营业成本/营业收入）× 100% 2. 营业利润率（%）＝ 营业利润/营业收入×100% 3. 总资产报酬率（%）＝ EBIT/年末资产总额×100% 4. 净资产收益率（%）＝ 净利润/年末净资产×100% 5. EBIT ＝ 利润总额＋计入财务费用的利息支出 6. EBITDA ＝ EBIT＋折旧＋摊销（无形资产摊销＋长期待摊费用摊销） 7. 资产负债率（%）＝ 负债总额/资产总额×100% 8. 长期资产适合率（%）＝（所有者权益＋非流动负债）/ 非流动资产×100% 9. 债务资本比率（%）＝ 总有息债务/资本化总额×100% 10. 总有息债务 ＝ 短期有息债务＋长期有息债务 11. 短期有息债务 ＝ 短期借款＋应付票据＋其他流动负债（应付短期债券）＋ 一年内到期 的非流动负债＋其他应付款（付息项） 12. 长期有息债务＝ 长期借款＋应付债券＋长期应付款（付息项） 13. 资本化总额 ＝ 总有息债务＋所有者权益 14. 流动比率 ＝ 流动资产/流动负债 15. 速动比率 ＝（流动资产-存货）/ 流动负债 16. 保守速动比率 ＝（货币资金＋应收票据＋交易性金融资产）/ 流动负债 17. 现金比率（%）＝（货币资金＋交易性金融资产）/ 流动负债×100% 18. 存货周转天数14 ＝ 360 /（营业成本/年初末平均存货） 19. 应收账款周转天数15 ＝ 360 /(营业收入/年初末平均应收账款） 20. 现金回笼率（%）＝ 销售商品及提供劳务收到的现金/营业收入×100% 21. EBIT 利息保障倍数（倍）＝ EBIT/利息支出 ＝ EBIT /（计入财务费用的利息支出＋资 本化利息） 14 一季度取 90 天。 15 一季度取 90 天。 32 跟踪评级报告 22. EBITDA 利息保障倍数（倍）＝ EBITDA/利息支出 ＝ EBITDA /（计入财务费用的利息支 出＋资本化利息） 23. 经营性净现金流利息保障倍数（倍）＝ 经营性现金流量净额/利息支出 ＝ 经营性现金 流量净额 /（计入财务费用的利息支出＋资本化利息） 24. 担保比率（%）＝ 担保余额/所有者权益×100% 25. 经营性净现金流/流动负债（%）＝ 经营性现金流量净额/[（期初流动负债＋期末流动负 债）/2]×100% 26. 经营性净现金流/总负债（%）＝ 经营性现金流量净额/[（期初负债总额＋期末负债总额） /2]×100% 33 跟踪评级报告 附件 5 中长期债券及主体信用等级符号和定义 大公中长期债券及主体信用等级符号和定义相同。 AAA 级：偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，*** 风险极低。 AA 级 ：偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，*** 风险很低。 A级 ：偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，*** 风险较低。 BBB 级：偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，*** 风险一般。 BB 级 ：偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高*** 风险。 B级 ：偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，*** 风险很高。 CCC 级：偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，*** 风险极高。 CC 级 ：在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。 C级 ：不能偿还债务。 注：除 AAA 级、CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行 微调，表示略高或略低于本等级。 大公评级展望定义： 正面 ：存在有利因素，一般情况下，未来信用等级上调的可能性较大。 稳定 ：信用状况稳定，一般情况下，未来信用等级调整的可能性不大。 负面 ：存在不利因素，一般情况下，未来信用等级下调的可能性较大。 34
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