孙彬彬团队固收彬法
房地产海外发债今年上半年为何又大幅回暖？房地产企业境内境外融资周期转换的原因是什么？每次房地产企业海外发债节奏变化的政策逻辑和历史规律又是什么？
整体来看，国内房地产企业海外融资规模每次陡然增长背后主要的原因还是国内融资环境不容乐观，外部环境发生根本性转变，外部流动性迅速紧缩。除了行政政策上的收紧，海外融资环境相对宽松，人民币升值降低发行成本，以及有一批房地产公司去香港股票市场等海外股市上市也为境内房企海外发债创造了优质的外部条件。
近期，房地产企业境外发债显著回升，我们回顾境内房地产企业海外发债的历史情况，重点探讨地产企业海外融资每次大幅回升的背景原因。
境内企业境外发债近期概况
中资企业海外发债规模
随着我国债券市场的发展，越来越多的企业选择去境外发债以拓宽融资渠道。中资企业海外发债从2010年开始提速，尤其是自2015年发改委发布《国家发展改革委关于推进企业发行外债备案登记制度管理改革的通知》（2044号文）后，2016年中资企业赴境外发债达到高峰。
数据显示，截至2017年7月25日，中资企业境外发债金额（包括已到期债券）累计达56332亿人民币（海外发债规模采用7月25日当天汇率中间价将发行外币折算为人民币），其中彭博分类为城投债的境外债券共发行约2107亿人民币。从行业来看，中资境外发债主要有银行和房地产企业等。
中资房地产企业海外发债规模
根据Bloomberg数据显示，截止2017年7月25日，中资企业境外发行的存续债券仍有227只，外债规模合计5766亿元人民币。17年5月初至今，中资房地产企业共发行离岸债券32只，规模达到1213亿人民币（外债规模采用7月25日当天汇率中间价将发行外币折算为人民币）。
通过对比往年中资房地产企业发行离岸债券的情况，2017年第一季度发行量大幅攀升，4、5月份有所降温之后，6月份又开始大幅攀升，6月单月发行规模达到813亿元，创单月发行规模新高，仅佳兆业一家在6月份就发行了5只美元债，合计金额约37亿美元，恒大发行了3只美元债，合计金额约66亿美元。
17年5月份以来中资房地产企业新发离岸债情况
由于人民币贬值，内地房地产企业发行离岸债券在汇率上并不如以往划算，但自2016年下半年以来，内地房地产企业仍掀起了在境外发债的高潮。
房地产企业境内融资困难的局面从今年年初至今都没有得到改善，房企融资需求大，今年6月份房地产企业境外融资的规模又达到一个高峰，2017年5月至今，中国内地房地产企业共发行离岸债券32只，发行总额为1213.12亿元。
2017年5月份至今，中国恒大境外发债融资规模最大，共发行3期离岸美元债，票面利率分别为8.75%、7.5%、6.25%，合计发行规模达66亿美元，佳兆业和中国建筑等也大规模在境外发行债券，融资规模分别有37亿美元和10亿美元。
佳兆业在境外发行的这几笔票据，主要目标并不是为投资新项目筹资，而是为承接原有即将到期的票据而做出的融资安排。与此同时，恒大也在境外发起了一笔规模庞大的66亿美元债券融资，恒大这笔融资，创下近几年以来中国企业在债券市场融资规模的新高。
地产海外融资为什么陡然上升？
地方企业海外融资历史回顾
从境内房企境外发债融资的情况来看，自1993年10月18日越秀地产发行2只5年期总金额4.2亿美元的美元债券开始的12年内，内地房地产企业赴外发债并不活跃，发行数量总共10只，总金额也未超过100亿人民币。
进入2005年之后，内地房地产企业海外发债开始进入一个逐步上升新阶段。除08年因全球金融危机曾短暂出现断崖式下降外，09年开始海外发债重新步入上升通道。
2010年海外融资快速攀升，11和12年发行规模有所下降，但13年又开始迅猛增长，2014年全年更是发行了68只外债，发债金额飙升至1500多亿人民币。2015年由于国内交易所发债新政实施，使得国内企业发行公司债的成本、效率大大提升，不少地产企业选择国内发债，这也造成了15年发债规模和数量较14年同期下降了接近1/3。
2016年以来海外发债总额略有回升，17年截至7月25日，海外融资规模已经远超去年整年的发行规模，房地产企业海外融资再度飙升。
房地产企业境内境外融资周期转换的原因是什么？每次房地产企业海外发债节奏变化的政策逻辑和历史规律又是什么？通过历史对比下看，我们探究房地产企业海外发债每次攀升背后的原因。
一、2005年：房地产高速发展+大量国内企业香港上市
进入2005年之后，内地房地产企业海外发债开始进入一个逐步上升新阶段。首先主要原因还是房地产行业发展迅速，2000至2004年，房地产开发投资平均以25.9%速度增长，高出同期全社会固定资产平均投资增速7个百分点，2005年房地产开放投资先扬后抑，1-4月，房地产投资3405亿元，同比增长25.9%，虽然同比增幅回落，但是仍高于同期全社会固定资产投资增幅，房地产行业的融资规模也不断上升，5月份随着七部委出台“国八条”要求稳定住房价格后，房地产投资增速才开始逐月回落。虽然在增速上房地产海外发债进入一个上升阶段，但是由于2005年房地产企业融资仍以银行信贷为主，因此发债融资规模并未显著增长，房地产通过海外发债融资还并未成气候。
2006年，随着大量国内开发企业涌入香港证券市场上市，H股市场为中国房地产企业打开了海外融资的平台，海外优先票据融资开始出现在我国房地产企业的融资工具选项中。2006年至2009年，人民币进入快速升值期，也让房地产企业在海外一笔表面看上去高息的借款变成了一笔低息的负债。期间2008年因全球金融危机曾短暂出现断崖式下降，09年开始海外发债又重新步入上升通道。
二、2010年：行政限制+外部融资渠道迅速萎缩
2010年房地产海外发债融资陡然上升，2010年4月后，伴随新国十条以及各地方调控细则的逐步落定，中国房地产行业再次面临外部环境的根本性转变，外部流动性的迅速紧缩也给行业带来了深刻而急剧的打击。
2009年9月，在新黄浦、苏州高新和张江高科三家公司发债之后，房地产企业的境内股权融资（包括IPO和增发）被证监会叫停，境内房地产企业IPO基本处于停滞状态。资本市场股权债权融资大门实质关闭，超过1000亿人民币融资计划全面搁置。进入2010年，连续3个月地产股平均累计跌幅40%，H股地产企业股价也全面下挫，地产企业资本市场融资环境进一步恶化，由被行政限制转向被市场抛弃。
2010年4月16日，银监会发公告称，为配合国务院整顿房地产市场秩序，促进市场健康发展，银监会加强对各类房地产贷款行为规范的监管，要求银行业金融机构切实按照国务院常务会议有关要求，防范房地产信贷业务各类风险，实行动态、差别化管理的个人住房贷款政策。同时，银监会还将根据市场、区域和借款人信用状况，贷款利率严格按风险定价，对首付成数实行动态、审慎管理。确保购房真实自住与交易背景，贷前审查应履行“面测、面试和居访”程序，严厉打击假按揭，制止加按揭以及非法集资行为。银监会还表示，加强对土地开发贷款、房地产开发商贷款的审慎性监管要求并提出要求。
银监会该公告的发布加强了对各类房地产贷款行为规范的监管。开发企业的银行信贷开始受到严格监管，除建筑贷款外，用于土地购置、清偿债务、补充现金流的各类贷款基本销声匿迹。
在境内外部融资渠道迅速收紧之后，房地产企业境外融资迅速升温，短短5个月的时间内，就有恒大、碧桂园、雅居乐等7家H股上市的房地产开发企业先后公告发行一次性还款优先票据。相较其它开发企业迅速紧缩的资金链，海外融资渠道的资金来源无疑是为这些企业雪中送炭，公司通过H股上市所建立的国际资本市场融资渠道优势再次显现。我国房地产企业进行海外融资在一定程度上扩宽了我国房地产企业的融资渠道，缓解了房企的资金压力。
三、2013年：银行贷款成本上升+海外融资环境相对较好
2013年年初“新国五条”发布，市场监管加码，房地产调控再次收紧。在实际操作中，银行对项目贷款的审批要求更加严格，商业银行投放方向要求必须是具备一、二级开发资质、全国排名靠前、或者有央企、国企背景的大中型房地产企业或者上市房地产企业。部分银行甚至建立名单制，只对名单上的存量客户审批，发放房地产项目开发贷款。成本上，四大国有商业银行一般贷款利率上浮较少，总成本在10%左右，股份制商业银行和城商行虽然相对部分条件相对有所放宽，但是成本有所上升，多为12-15%。除此以外，资金紧张还表现在个人按揭贷款方面，银行按揭、公积金贷款是预售资金回笼的重要渠道，且占比较高。在2013年下半年，市场处于“钱荒”风波，各商业银行个人按揭贷款规模频现“钱荒”，银行以各种理由拒贷，或者延迟发放贷款。按揭贷款和公积金贷款发放缓慢导致房地产企业预售资金回笼周期加长，回笼规模减少。
2012年，美国第三轮QE政策的实施，全球资本市场呈现超低利率的环境，海外上市房企在境外融资上面临较好的机遇，2013年海外融资规模得到延续并进一步攀升，仅1月份就有龙湖地产、建业地产、宝龙地产等企业共发行15只美元债，合计融资规模422亿元，超2012年全年融资规模的2/3。
除了国外融资环境相对较好外，海外融资的期限一般在5年，甚至可以更长，中长期的资金流入有利于调节企业的资产负债结构，改善资金流动性，缓解公司的财务压力。
在境内政策收紧，而境外环境相对宽松的局面下，2013年全年境内房企境外共发行63只债券，合计发行规模达1652.24亿元，仅1月份就有新城发展控股、龙湖地产、建业地产、中骏置业、越秀地产、花样年控股、雅居乐集团、碧桂园和佳兆业集团等共计13家主体去境内融资。
四、2017年：境内房企融资政策收紧+海外发债较为宽松
2015年由于国内交易所发债新政实施，使得国内企业发行公司债的成本和效率得以大大提升，不少地产企业选择国内发债。同时还由于2015年第一季度佳兆业发生*** 事件，使中国投机级房开商的融资难度加强，影响了2015年全年国内房地产企业海外市场的融资形势，加之海外市场人民币贬值。因此，虽然2015年9月14日，国家发展改革委发布2044号文，取消企业发行外债的额度审批，改革创新外债管理方式，实行备案登记制管理，进一步助推中资企业去境外发债，但是国内房地产企业还是由于上述被动和主动的原因转向在境内资本市场大规模发行债券进行融资。15年房企海外发债规模和数量较14年同期下降了接近1/3。
16年房地产企业海外发债总额略有回升，到今年房地产海外融资规模又卷土重来，出现大幅增长，截止2017年7月25日，境内房地产企业海外融资的总规模已经远远超过去年整年的融资规模。虽然由于人民币贬值，内地房地产企业发行离岸债券在汇率上并不如以往划算，但自2016年下半年以来，内地房地产企业仍掀起了在境外发债的高潮。自2017年初至今，中国内地房地产企业共发行离岸债券60只，发行总额为1964.51亿人民币。
2016年4季度以来上交所、深交所、发改委等纷纷出台政策文件严控房地产企业境内融资。为了防止各热点城市二手房价格上涨过快，2017年4月6日，住建部与国土资源部联合出台了《关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作的通知》，明确了因城施策的土地供给政策，首次从供给侧出发对房地产市场进行调控。
今年7月11日，根据上交所官网披露，融创100亿元公司债前不久已被上交所终止发行，截至7月6日，证监会共对43家公司申请发行的公司债终止或中止审查，其中房地产板块以13家企业占比最高，包括时代地产、华发股份、卓尔发展、苏宁环球、美好置业、成都金融城投资发展有限公司、北京金泰房地产开发有限公司、上海西部企业集团、都城伟业集团、贵阳金阳建投集团、厦门杏林建设等13家房地产企业。
自2016年10月份以来，房企公司债发行监管趋严，这类发行融资一直处于封闭状态，随后房企境内融资渠道从各方面被全面收紧，融资紧张程度未见有改善，但是房地产企业对资金仍然存在需求，在当前国内融资收紧的背景下，房地产企业在海外发债持续升温。
今年5月18日路透社关于《发改委二季度起基本停止给房地产商海外发债发放批文》的文章中提到因为中国政府关上了房地产企业进入全球债券市场的大门，要为房地产降温，短期来看房地产开发企业海外发债将偃旗息鼓。当时与企业交流下来，境外融资这块的确有一定收紧，但是发改委没有相应的文件，也没有所谓的窗口指导。今年4、5月份，房地产海外发债的确在一定程度上有所降温，但是最近两个月，房地产海外融资又起，整体来看，今年房地产海外融资规模又创新高。
从中资房地产企业发行的离岸债的期限来看，主要以5年期居多，其次分别是3年期和7年期。因此，这次房地产企业境外发行量大幅增长与为了应对2013年、2014年大规模的海外发债集中到期也存在一定因素。
公司持续的经营，手里也需要有充足的现金，另外，政策大方向也支持引入外国资金投资国内建设。还有部分房地产企业考虑到由于香港资本市场要更为稳定，因此，未来也会有意保留香港资本市场的融资渠道。
综合来看，在美元债融资成本上行的背景下，今年房地产企业海外发债融资规模仍然大幅回升，主要还是受到了国内融资收紧的影响，同时叠加房企解决债务偿付压力、政策引导、房企需要多元化融资渠道等原因，导致房企在成本较高下，仍然去海外大规模融资。
境内房企境外发债概况
最近一次房企海外发债飙升都是什么企业在发债，发行期限和币种分布情况如何，票息相较前期是否有所变化，我们对近期房企海外发债概况进行如下梳理。
发行期限和币种分布
2017年年初以来，房地产企业境外发债基本以美元债为主，少数发行以港元计价的债券，境内房地产企业17年5月份以来新发债券均为美元或港元债。从发行数量看，美元债券合计31只，占比96.88%，港币债券合计1只，占比3.12%。
从中资房地产企业17年5月份以来新发离岸债的发行期限来看，主要以1年期、3年期和5年期居多，其中还有3只永续债。
发行方式
中资房地产发行的离岸债中，绝大部分均选择上市交易，上市地点主要在香港和新加坡，未上市的较少。17年5月份以来中资房地产企业新发行的离岸债券中仅4只未上市交易，其余均选择上市交易，其中上市地点为香港或者新加坡等地。中资房地产企业发行的离岸债的流动性相对较好。
息票利率分布
从海外发债地产企业息票利率分布来看，息票利率分布于6%-8%区间段的债券最多。2017年5月份以来，在海外发债的地产企业新发离岸债券票面利率相较存续债有往中间集中的趋势，仍主要集中分布于6%-8%区间段，但不存在发行利率在10%-12%和12%-14%的超高票息的债券，也不存在0-2%低票息区间的债券。佳兆业集团于2017年6月30日发行的7年期的美元债发行利率最高达9.357%。
评级分布
境外融资的中资房地产企业的评级普遍不高，主要还是以投机级评级为主，今年5月份以来，中高信用评级的发行人CSCEC Finance Cayman II Ltd在境外发行两只美元新债，合计发行总额10亿美元，是中国建筑股份有限公司的境外子公司。公司公告了本次债券发行的募集资金用于境外项目及境外一般公司用途。其余多数境外发债的中资房地产企业的评级集中在B至B-之间。
到期情况
今年下半年境内房地产企业将有27只境外发行的债券逐渐到期，待偿本金达461.44亿人民币。
从境内房地产企业债务债券到期期限分布来看，2019年债务到期偿还的压力最大，债务到期偿还高达1198.57亿元，2018年和2020年境内房地产企业偿债压力次之，偿债规模分别达911.38亿元和936.63亿元。
整体来看，国内房地产企业海外融资规模每次陡然增长背后主要的原因还是国内融资环境不容乐观，外部环境发生根本性转变，外部流动性迅速紧缩。除了行政政策上的收紧，海外融资环境相对宽松，人民币升值降低发行成本，以及有一批房地产公司去香港股票市场等海外股市上市也为境内房企海外发债创造了优质的外部条件。从调研了解来看，部分国内房企还认为香港资本市场要更为稳定，因此会希望保留香港资本市场的融资渠道。在境内流动性收紧的大环境下，房企会选择去境外负债，从而保证资金链的周转。
风险提示
房地产融资政策进一步收紧，流动性风险。
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