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2016年是黑天鹅乱飞的一年，以股市熔断开局，以债市跌停收官，中间伴随着英国脱欧，特朗普当选，人民币汇率贬值，意大利公投失败等一系列事件。
展望2017年，A股市场的机会已经到来，无论是短期，中期还是长期，现在投资A股可能会带来丰厚的收益。
首先，我们从历史上的真实收益率去看，其实A股是一个牛长熊短的市场。过去五年，所有A股上市公司平均的年化收益率超过30%，过去十年A股真正不赚钱的时间只有2年半，而且每次真正的熊市持续时间不超过1年。我们认为，从2015年下半年去杠杆导致的熊市已经结束，市场已经具备了进入牛市的条件。
其次，货币超发导致社会中有大量资金，这些钱必须找到一个载体来吸纳。从交易活跃度、市场深度和容量的角度看，能够承载大量资金的无非是三个市场：股市，房地产和债市。基于我们的研究，中国房地产市场短期大概率已经见顶，而债券市场正在经历类似于去年股灾的去杠杆，调整刚刚开始。相比较而言，股市在调整了一年后，估值更有吸引力。未来大类资产的轮动大概率将从房地产和债券市场进入股市。
第三，我们对比了全球经济后，发现中国依然是全球经济体中最有希望的国家。虽然GDP增速下了一个台阶，但依然远远高于美国、欧洲和日本。而经济发展是推动股市上涨的原动力，中国这样拥有完成工业体系、充足的资本、较强的技术和大量受过教育劳动力的强大经济体，股市没有持续下跌的理由。
最后，每一波牛市背后都有政策的影子。我们已经看到养老金将要入市的迹象，而经济转型也需要一个健康的股市作为支撑。从规模体量看，养老金大约在4万亿，远远超过1.79万亿的社保基金。同时，对比当年美国和日本养老金入市的历史阶段，也都催生了一次长期牛市。
一、透过现象看本质，其实A股很赚钱
A股牛短熊长的看法，更多是基于失真的指数
我们来看几组事实：如果在1990年12月A股交易的第一天，等额买入所有股票一直持有到今天，这个组合的年化收益率能够达到28%！这个成绩已经把巴菲特的21%甩在身后。即使在2007年上证指数最高点6124点等额买入所有的A股，拿到今天这个组合的收益率是90%。
事实上长期来看，中国股市表现的背后是中国经济的高速增长。纳斯达克过去20年的年化收益率在9%左右，标普500的年化收益率大约在8%。而中国的GDP增速远远超过美国，对应的投资回报率也理应比美国高。
表面上看，上证指数下跌了一半，这是由于占高权重、代表旧经济和落后产能的成分股表现不佳，其实大部分股票都是赚钱的。2011年12月4日到2016年12月4日的五年，剔除掉近三个月上市的新股，A股的平均涨幅是159%，涨幅的中位数是118%。
二、货币超发、资产荒背景下，资金大概率会向股市流动
由于过去十年中国经济基本依靠投资拉动的模式增长，在平均10%的名义GDP增长背后是更加快速的M2增长。从2006年到2016年，中国整体M2余额从不到40万亿增长到了150万亿左右。即使在全球，中国的M2余额也是全球第一。2012年之后，整个中国GDP增速就下了一个台阶，最近几年更是到了7%以下。然而M2的增速依然保持在每年10%以上，最终导致货币的超发。
如何应对超发的货币？今天我们的余额宝收益率只有2.5%，远低于每年M2的增速。把钱存在银行，放在各种“宝宝类”产品中也将面临货币的对内贬值。而从投资的载体角度看，能够承载居民存款搬家的也就是房地产，股市和债券市场。其中房地产商品房一年交易额10万亿，债券市场总托管规模63万亿，股票市值总市值50万亿，三者都是10万亿以上的体量。我们认为基于交易活跃度和市场体量，超发的货币资金大部分将在这三者之间轮动。
超发货币背景下的资金大概率会进入股市。前面我们已经分析过，实际上A股的长期看收益率是很惊人的，而且当前已经经历了长达一年以上的调整。是大类资产中，性价比最高，安全性最好的。
另外，我们从家庭资产配置的角度看，股市的配置性需求空间巨大。中国人大部分资产还是配置在房地产。这点和世界各个国家经济增长初期的特征类似。而一旦经济增长到了中后期，资本市场的配置比例会显著上升。
根据海通证券的研究，我们看到美国家庭资产在股市的配置比例高达32%，台湾为18%，德国为10%，而中国家庭在股票市场的配置仅仅只有3%。未来随着经济增长到了中后期，股票的配置性需求会越来越强。同时，由于房地产市场和债券市场的配置性价比不高，股票市场的估值又在合理位置，这些因素都将推动越来越多的家庭资产进入股市。
三、如果不看空中国经济，也没有理由持续看空中国股市
中国经济增长好转
即使在经济增速下了一个台阶之后，对比美国，欧洲，日本以及其他新兴市场国家，中国的经济增长依然是为数不多的亮点，而且过去几个月已经出现经济好转的迹象。其实我们看到2016年一些经济问题正在被解决，比如产能过剩的问题已经逐步在消化，供给侧改革带来了行业集中度的提高。而且受益于房地产销量逐步改善，制造业的利润也在过去几个月出现改善。我们也简单列举几个最新的经济数据来验证整个观点：
1. 全国工业企业主营业务收入在前10个月累计同比增长了3.9%，工业企业实现利润总额累计同比增长8.6%，增速比1-9月份加快0.2个百分点。工业企业收入情况持续好转。
2. PMI已经出现连续改善。11月官方制造业采购经理指数（PMI）为51.7，比10月上升0.5个百分点，持续上行走势，为2年以来的最高点。同时，生产指数和新订单指数为53.9%和53.2%，分别比上月上升0.6和0.4个百分点，均创今年高点。
3. 9月的工业生产者出厂价格指数(PPI)同比上涨0.1%终结了连续54个月以来的下降态势，2012年3月以来首度转正。而10月PPI更是持续上涨势头，同比上升1.2个百分比，环比上涨0.7%。供给端去产能去库存、需求端房地产基建滞后效应等共同推动PPI涨幅扩大。
人口红利向中产红利转型
另一个将持续推动中国经济增长的是我们的“中产红利”。“旧经济”增长依靠的是人口红利，过去30年是制造业和基础建设推动的经济增长模式。在这个模式下，我们需要大量廉价劳动力。
比如造房子的时候，肯定需要大量便宜的农民工。今天我们的劳动力成本越来越贵，人工红利已经消失，那么过去依靠基础建设拉动的旧经济模式就走不通。我们看到邻国的日本，就算政府怎么想推动基础建设发展都不行，核心就是老龄化后年轻劳动力成本太高了。
好在中国依然拥有“中产红利”，这些中产阶级的消费升级将帮助经济增长模式向消费转型。大量的人口在过去30年积累了财富，逐渐变成了中产阶级。根据麦肯锡发布的《中产阶级重塑中国消费市场》报告显示，到2022年中国的上层中产（家庭年收入为10.6—22.9万元）人群占比将从2012年的14%提高到54%，人数由0.36亿增加到1.93亿；富裕阶层（家庭年收入22.9万元以上）人群占比将从3%提高到9%，人数由768万人提高到3213万人。
而人口阶层分布的变化带来的是消费水平的差距。根据统计数据，在2022年上层中产和富裕阶层的消费占比共计81%，较2012年的31%大幅提升。同时，上层中产和富裕阶层的个人消费增长率预计为22.4%和19.6%。未来这些阶层的崛起会给中国的消费带来巨大的内生需求，助推中国经济完成从“人口红利”到“中产红利”的转型。
特朗普的“反全球化”给了中国赶超美国的好机会
特朗普的当选给本来就在弱复苏的美国经济增长带来了不确定性。这位特立独行的美国总统明确反对过去美国的全球化战略。而事实上，全球化正是帮助美国企业自2008年金融危机后复苏，并且拉开和欧洲日本差距的关键。1994年美国企业在全球市值前100家的公司中占比33%，到了2013年这个数字提高到了46%。我们认为全球化是不可逆的大浪潮，特朗普的反全球化只是去美国的全球化。
表面上看，全球化带来了制造业转移，导致美国大量制造业岗位被中国以及其他新兴市场国家代替，这也是为什么2000年到今天，美国经济虽然大幅增长但收入中位数却出现下滑。然而，全球化带来的是生产效率的提高，各个国家通过其竞争优势完成合理分工。
在这个过程中美国输出技术，中国输出劳动力。有研究显示，如果没有中国的低成本制造，美国最贫穷的10%人购买力会下降63%。另一个活生生的例子是2009年奥巴马总统对于中国轮胎企业实施的反倾销税。在这个政策下，轮胎行业的就业机会又回到了美国，创造了大约1200个就业岗位。但是对于美国企业每年带来的成本提高是11亿美元。
所以特朗普的反全球化将让美国不在扮演“世界警察”的角色，从全球的金融，贸易，政治等影响力中退出。就在特朗普当选不久，他宣称退出跨太平洋伙伴关系协定（TPP），这也给了中国扩大全球影响力的机会。
我们越来越清晰的看到中国制定了一系列主动的外交战略，通过“一路一带”战略与各个小国谋求合作。开拓新的港口，贸易，资源和交通出口来输出资本，获得新的发展空间。我们预计到2023年，中国的GDP体量会超过美国，成为全球经济第一强国。而在美国退出全球化的阶段，未来几年也是中国扩大其全球影响力的黄金时间。
关于美国经济，我们看到前三季度GDP的同比增长率分别为1.6%、1.3%、1.5%，第三季度GDP增长率较此前预期的1.6%略有降低。整个GDP的增速相比中国还是远远落后，同时单季度GDP增速从2015年1季度的3.3%下滑了超过一半。而中国过去几个季度基本保持稳定。所以我们从经济增长的角度看，中国虽然下滑但依然好于美国。
欧元区复苏前景惨淡
2016年对于欧盟经济体而言是跌宕起伏的一年，英国脱欧公投、巴黎恐怖袭击、意大利公投都给欧元区的经济发展蒙上了一层阴影。欧盟委员会近期下调了2017年欧元区与欧盟经济增长预期。较半年前的展望报告，2017年欧元区与欧盟的经济增长预测各下调了0.3个百分点。
欧元区长期面临经济增长疲软，甚至进入流动性陷阱的问题：1）英国脱欧带来的连锁反应。在英国之后意大利公投失败，为脱欧也埋下伏笔。其他成员国也可能纷纷选择离开欧元区；2）欧元区在设立之初就有结构问题，当强大的德国和弱小的希腊交易同一种货币后，德国对于其他国家还是净出口，拉大了欧元区各国竞争力的差距；
3）人口问题带来的移民，民粹主义情绪上升；4）人口老龄化导致生产效率低下，高福利社会也不鼓励创新。基于这几点，我们认为欧元区经济将长期低迷。
日本经济长期低迷
2013年开始实施的“安倍经济学”在经历了最初的魔法时刻后，已经被打回原形。仅仅依靠“直升机撒钱”是无法推动经济复苏的。在最初的日元贬值，日本出口受益带来的股市上涨后，我们逐渐看到安倍还是无法解决日本经济的根本。
由于少子老龄化，导致社会保障支出远远高于消费增长，长期面临财政无法重建的难题。国债等金融产品的融资功能在消失，放出去的钱在市场中空转，日本央行的“独舞”解决不了长期通缩问题。而美国退出TTP也给日本的结构调整带来致命一击。原本预估TTP能给日本带来80万个就业机会，现在却成了一纸空文。
总结一下，中国拥有完整的工业体系、充足的资本、较为领先的技术和大量受过教育的劳动力，无论是与美国、欧洲、日本还是其他新兴国家对比，中国在经济生产的必须要素上都毫不逊色，中国目前已经是世界第二大经济体，未来很可能赶超美国成为世界第一大经济体。而经济的发展是股市上涨的根基，强大的经济体必然产生强大的股市。如果我们不看空中国经济，也没有理由看空中国的股市。
四、政府需要一个健康的股市助力经济转型
历史上看，每一轮牛市都离不开政策面的呵护与扶持。当前，无论是养老金入市、供给侧改革，还是混合所有制和加速IPO，政府的态度非常明确：希望呵护一个健康的股市帮助经济完成转型，政策的破冰将成为牛市坚强的推动力。
养老金入市助推股市进入长牛慢牛
说了很多年的养老金入市，这次真的来了。根据全国社保基金理事会官网12月6日公布消息，第一批21家基本养老基金证券投资管理机构已经选出，其中包括14家基金公司、6家保险（资产）公司、1家券商，养老金入市加快。
从总量上看，全国养老金累计结余截至2015年底为3.99万亿，2016年有望突破4万亿，是目前社保基金1.79万亿的两倍多。未来随着首批基本养老金投资运营模式的成熟，养老金的归集和投资运营资金有望逐步到位，预计可以在未来几年内为A股带来3000-6000亿的增量资金。
从全球范围来看，养老金入市都能起到稳定股市的作用，并且推动股市进入长期牛市。上世纪80年代，美国“401K”资金入市，开启了美股一轮长达10年的大牛市。
由于美国“401k计划”的资金投资于股票与共同基金等多种资产，因此，在“401K计划”实施之后，其资金迅速与股市形成良好互动，“401K 计划”成功的为股市的发展提供了源源不断的资金流入，美国大公司的职工将自己的养老基金中约1/3的资金投入到本公司的股票，道琼斯指数更是在1978年到2000年其间累积上涨达1283.25%，对美国股市带来了实质性的正面刺激。
日本于2014年10月底宣布退休基金投资于日本股市的比重从12%提高到25%，政策出台后日经指数闻讯飙涨，从14500点狂涨近6500点，一年左右的时间，即冲到20,950点高点，波段涨幅高达44%。因此我们认为养老金入市体现了国家发展资本市场的决心更加坚定，带动国内资金有序进入A 股市场。短期提振市场信心，长期优化投资者结构。
供给侧改革推动牛市
从2005到2007的股权分置改革，到2014到2015的国有企业改革。政策推动牛市的背后是通过资本市场来完成经济结构调整，帮助中国经济和企业在全球市场中上一个台阶。2005到2007年的股权分置改革让大量国有企业以更加市场化的模式经营，通过股市助推这些企业成为全球市值领先的公司，也相应获得了巨大的资源。
2014到2015年的国企改革也是帮助龙头企业提高竞争力，并且通过一带一路政策扩张中国在周边国家的政治影响力。这也是为什么上一轮牛市有人提出了一个口号“侠之大者为国接盘”。
从最新的中央经济工作会议来看，政府明显希望控制房地产泡沫，引导资金进入股市。如果我们把中国看做一个企业，这个企业一方面有地方政府的债务问题需要解决，另一方面有具备长期增长的潜力。房地产持续的泡沫，对于解决上面两个问题并没有任何帮助。
相反，一个健康的牛市，通过供给侧改革集中社会有效资源，可以帮助地方国企解决债务问题，大幅改善其资产负债表。同时，供给侧改革也促使行业中的中小企业直接退出市场，提高了龙头企业的产能利用率。这也是为什么我们看到在“十三五”规划中，明确提出提高直接融资比重，发展多层次股权融资市场的目标。
只有通过发展一个健康的股市，才能实现良好的多层次融资环境，帮助国有企业降低负债率，在经济增速换挡中，保持强大竞争力。
政府需要通过股市来优化社会资源配置
股市最核心的作用是优化社会资源配置。经济要转型，要去杠杆，必然需要一个健康的股市来推动社会融资结构的转型，将更多社会资源配置到具有长期增长潜力的行业。一个最基本的方向是，代表消费和服务的第三产业占GDP的比重一定是大幅提高的，而代表制造业的第二产业占GDP比重越来越小。过去两年我们已经看到第三产业占GDP比重从50%提高到了目前接近60%水平。
未来，政府将通过资本市场的结构转型推动经济结构转型，继续提高第三产业占GDP的比重。一个最直接有效的办法就是加速IPO发行，通过不断发行代表未来新经济的优质企业来改善经济结构。我们看到今年8月以来IPO发行节奏明显加快，每月平均发行25家似乎成为了常态。
根据Wind 统计，2016年8 月-11 月，累计发行108 家，募集资金892 亿元，占2016 年前11 个月的72%。IPO 批文。预计明年发行IPO的数量会超过400家。
混合所有制改革提高国企效率
国企改革并没有结束，相反会在明年加速，混合所有制改革将在2017年成为重要突破口。2015年9月至今,国企改革顶层设计和配套政策基本出台完毕，进入试点施工期。2016下半年，十项试点已公布六项，国有资本投资公司和混改是重点。这轮国企改革最终目的是做大做强做优国企。
今年6月底，宝钢和武钢战略重组合作拉开新一轮央企重组序幕，7月14日央企试点工作全面铺开。到了9月28日，发改委副主任刘鹤主持召开国企混改试点专题会，首次提出“推进混合所有制改革是深化国企改革的重要突破口”，表明了中央推进混改的决心和信心。
央企层面，11月12日中国联通与阿里巴巴签署战略合作框架协议。种种迹象均显示出国企改革正在持续推进。通过国企企业兼并重组，提高效率来推进国企的利润率。过去二十年，国有企业的发展更多受益于快速的名义GDP增长，同时在各个行业拥有垄断优势。在经济增速下一个台阶之后，政府更多希望通过效率的提高来改善国企利润率，维持高增长。
四季更迭是自然规律，寒冬之后必将迎来春天
基于我们的以上分析，我们认为2016年的资本寒冬之后，A股春天就在眼前。每一次资本市场的牛市都在沉默中催生，在癫狂中结束。而A股市场也不断回报那些在低迷时敢于买入持有的投资者。
随着中国经济软着陆后的逐渐复苏、供给侧改革的推进、民营经济的活力越来越强，机构投资者越来越成熟，养老金等长期资金进入股市，我们甚至认为未来几年可能会开启一波比较长的慢牛行情。当前虽然股市面临短期的调整，我们依然坚定看好A股的战略配置价值，希望所有格上理财的投资者寒冬之后的播种会在来年得到丰收！
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