作者：研究中心 徐佳丽
一、我国产业园区的基本情况分析
随着经济发展，中国产业园区数量和规模持续上涨，各类产业园区总数量超过15000个，市场规模达5000亿元，已经深入到人民生活的方方面面，对人民的生活产生了积极影响。根据《中国开发区审计公告目录》（2018年版），根据批准对象不同，产业园区可分为国家级开发区、省级开发区以及县级开发区。其中国家级别的产业园区数量高达552家，遍布我国31个省级行政区，行业广泛，有化工、汽车等10多个产业。省级开发区有1991家，涉及新材料、节能环保等行业。随着国家经济的发展，产园区也得到了快速发展，在经济发展中占据了重要地位。据统计，截至2019年，国家高新区和经开区的产业园GDP是全国GDP总量的23%，极大促进了地区经济的迅速发展，成为了我国经济发展的重要动力。
1、产业园区行业特点
自1979年蛇口工业区成立以来，我国产业园区行业得到了快速发展，同时推动了我国社会和经济的发展。我国产业园区行业发展的特点有以下几点：
表1 我国产业园区发展特点
2、产业园区盈利模式
产业园的收入主要包括有土地开发、地产销售及租赁、园区物业管理、招商、增值性性服务、项目投资收入、财政补贴等。其中，土地开发及租赁收入和政策补贴是园区开发过程中重要的收入来源，但由于受到土地市场波动以及政策影响较大，导致该类收入极为不稳定。地产销售以及租赁和园区物业管理是目前大部分园区的主要可持续回款来源，但该收入的未来现金流过于稳定难以形成新的增长极。
增值性服务包括为入驻企业提供一系列附加值高、技术性强的创新增值性服务，通过为企业提供服务获得收入；项目投资收入指产业孵化和投资尤其是科创类产业，目前随着政策的推动，产业园区的发展重心逐渐向空间建设、物业管理向产业投资和产业孵化转移，增值性服务和产业孵化盈利占比同时得到扩展，但有些产业的产业链长，资金投入巨大，产生效益周期长，凭借自身能力很难满足需要引进外力投资或不断开发新的盈利模式作为前期资金的支撑来源。例如，张江高科创新的“空间服务商+时间合伙人”的模式就将产业园开发建设和产业孵化投资结合了起来。
3、产业园区投融资模式
随着产业园的不断发展，社会资本不断参与到产业园的开发中来，除了较为常见的ppp模式、基金模式、投资营商模式外，还包括众创孵化招商模式、园区双向招商模式、政企联合招商模式、资源招商模式、互联网+“云招商”模式等新型投融资方式，开发运营高度市场化、专业化。但是园区将战略重心放在了融资上，既阻碍了作为服务商提高服务水平上，又难以异地复刻经验，不利于整体水平提高。因此采用基础设施公募REITs作为盘活存量资产的工具既能够降低杠杆，具有权益性功能，又能够快速推广经验。
二、产业园公募REITs
2021年首批9只公募REITs已于6月21日上市，其中蛇口产园（180101）、张江REITs（508000）、东吴苏园（508027）位于其中，标志着产园类真正的REITs时代正式拉开。从本身性质来看，底层资产自带公募REITs基因，首批产业园区公募REITs均为产权类项目，未来产品收益来自现金分派和资产增值。
（一）底层资产分析
1、底层资产概况
表2 我国首批产业园区公募REITs
产业园类底层资产估值较高，蛇口产园、张江REITs、东吴苏园三个产业园类公募REITs底层资产估值分别为25.28亿元、14.7亿元、33.5亿元。
蛇口产园核心资产是万海大厦和万融大厦，属于深圳市蛇口产业园，资产土地性质均为工业用地，两项资产运营成熟。蛇口产园REITs募集资金20.79亿元。
张江核心资产是张江广大园1-7号项目，位于张江科学城，资产土地性质为工业用地，资产运营管理成熟。张江REITs募集资金214.95亿元。
东吴苏园核心资产是国际科技园五期B区和2.5产业园一期、二期项目，地处苏州工业园区内，资产土地性质均为工业用地。东吴苏园募集资金34.92亿元。
三只产业园REITs的基础资产均为园区建筑，拥有完整的资产权属，后续能够有稳定的租金收入或经营性收入；土地性质均为工业用地或科研用地，符合国家鼓励盘活工业用地政策，上层建筑满足当地划拨土地转让限制条件，能转让、出租、抵押；募集资金总额与评估价值相差较小，减少后期运营风险。
2、区域位置分析
表3 三大募REITs区域位置
三只公募REITs底层资产均位于国家级产业园区内，为当地产业发展重大项目，对当地GDP贡献率较大，如东吴苏园占苏州整体GDP的14%，在仅仅278平方公里的土地上，创造出了苏州1/7的GDP，园区内产业定位多元化，产业导入能力强，运营稳定，能够帮助地方政府实现产业聚集，产业升级目标。
3、入驻行业结构及出租情况
对于基础设施REITs而言，其底层资产的运营情况是追求稳定性高、成长性高、好的投资回报的决定性因素，因而产业园区基础设施的入驻情况是投资者关注的重点之一。
表4 三只REITs入驻企业结构（2020年）
三只基金的底层资产均以租赁为主要收入来源，租户行业集中在信息技术、金融科技、人工智能等新兴产业，出租率在85%以上，表明资产运营成熟度较高受到市场认可，客户黏性较高，结构较为稳定。同时，底层资产的运营期限较长，能够产生投资价值。无论是从区域行业发展趋势、下游需求增长情况、资产自身承载量上来看都具有良好的增长潜力。
4、潜在底层资产储备
每个基础设施公募REITs 都会有基金底层资产，这些底层资产同样符合政策要求，公募REITs在实际运作中，会根据实际情况进行补充底层资产。从潜在底层资产储备上来看，产业园区公募REITs有着丰富的潜在底层资产储备。蛇口产园潜在底层资产来源有三个途径，有19个具体产业区和其他优质产业园资产。张江REITs的潜在底层资产相对较少，共3个，但综合能力强劲。东吴苏园潜在底层资产来源有两个途径，共17个。潜在的底层资产会根据实际情况补充到公募REITs基金中。
表5 潜在底层资产储备
（二）原始权益人分析
基础设施项目基金的管理运营人对于核心资产的管理和项目运营能力是保证基础设施项目长期稳定发展的决定因素。对管理人的分析可以从管理体系、历史业绩能力、团队稳定性、经营模式等各个方面综合考量。
原始权益人或其关联方是园区类产品发行后的管理运营方，对于原始权益人的同类资产管理能力、核心运营团队成员稳定性，合规性的考察十分重要。
表6 原始权益人概况
三只基金的原始权益人均为国内头部产业作为园区管理人，拥有成熟完善的运营管理体系稳定的管理人核心团队，同类产品历史业绩增长率较高，能够保证其自身的管理能力能够与底层资产运营要求相匹配。
如张江高科科技园开发有限公司作为张江科技园的开发主体于1996年挂牌上市，注册资本154,868.955万元，截至2021年上半年末，公司总资产358.38亿元，营业收入14.75亿元，同比增长313.62%，提出了“一体两翼产业互动”的新战略，以张江高科技园区特色房产营运为主导，以高科技产业投资和专业化创新服务提供为两翼的产业互动阶越式发展战略。
近年来张江高科打造了包括张江园区地标性建筑“张江大厦”在内的众多精品高端房，不断导入龙头企业，提升产业能级，为116个网格单元中共计约6334家企业（含集中注册3156余家）提供全生命周期的客户服务，突出“直投+基金”组合，强化“孵投”联动发展，推进智慧园区建设，促进企业数字转型，提速精品工程建设，助力“金色中环”发展，定位科技投行，依托国企背景，实力雄厚。
图1 张江高科组织结构
备注：图片来源张江高科官网
三、城投平台发行产业园区公募REITs的关注要点及建议
产业园区类型众多，涉及资产丰富，运营管理能力不同，城投平台在参与产业园类基础设施REIT时需主要注意产业导入、运营管理风险和租约集中到期风险，包括以下几点。
1、产业园区产业结构
产业园产业竞争力不强、结构单一可能会导致产业园效益不好，现金流萎缩。探索新的发展定位进行转型升级，产业园的经营发展短期内会受到严重影响，同时还会产生转型成本，加大成本支出。建议城投平台选择的产业园区发展要有明确的产业定位，尽量选择具有竞争力能力强、市场化程度高、发展潜力大的产业，产业结构尽量多元化，比如形成工业、科研等多种产业相结合的综合产业园。同时要留意主力产业的竞争力，有相应的应对机制。
同时，产业园优质项目众多，城投平台发行REITs要优中选优，以便得到有关部门认可利于发行，同时有利于REITs后续业绩表现和规模扩张。一是资产地理位置好，最好位于国家或省级重点发展区域，一般为一线城市或周边发展较好的二线城市；二是资产有充足的资产储备，首批发行的产业园REITs都具备丰富的潜在底层资产储备，方便后续资产扩募。三是运营服务能力要好。好的运营服务能力一定程度上能够保证产业园的持续经营。一些依靠政策或区位运营良好的产业园，在短时间内业绩较好，一旦出现竞争力较强的产业园，运营服务能力不强的弊端也就显现出来了。
2、产业园区租户结构及主要租户的竞争力
入驻产业园区的企业需要主题突出、行业分布多元、租户结构适度分散。蛇口产园租户行业以文化创意、新一代信息技术、传统产业为主，张江REITs租户行业以在线新经济、金融科技为主，东吴苏园租户行业以信息技术为主，租户相对集中，还有其他租户行业分布，行业分布多元，租户结构合理分散，有着较强的产业集聚性，促进产业园稳定发展。
产业园租户资质优质、结构合理分散，能够保证租金收入不会因某一租户租金的缺失对租金收入造成太大影响。对于租户结构中的主要租户要求具有较强的市场竞争力、持续的生产经营能力。由于主要租户的租金占比较大，主要租户的生产经营对产业园的发展有重要作用，因此要持续关注主要租户的经营发展，一旦发现主要租户进入困境，及时进行产业园调整，以保证正常的现金流。
3、收入来源及资源性收入
根据相关政策要求，底层资产的未来三年预期现金流分配率不低于4%，首批三个产业园类公募REITs的2021年、2022年预期现金流分派率在4.1%-4.74%之间，有着较高的分派率，预期现金流分派率越高越有利于调动资产原始权益人参与积极性，4%以上足够更能体现其调动性。张江REITs出租率最高为99.51%，蛇口产园出租率最低为70%。作为公募REITs的优质资产，平均租金需要维持在一个较高水平。
产业园收入一般有租金收入、物业收入、停车费收入，收入来源较为分散，主要收入来源为租金收入，较为稳定，有利于REITs发行和后续运营。城投平台要选择收入来源分散及主要收入稳定的产业园资产，现金流形成市场化，不依赖政策或第三方，同时要时刻关注主要收入的稳定性。另外，要充分挖掘资产的资源性收入，比如广告、通信等收入，提高产业园资产收益。
4、园区经营管理水平
产业园区类底层资产应选择进入成熟期且运营管理水平较高的产业，目前已发行的园区类产品的运营周期均不低于3年，蛇口产园、张江REITs、东吴苏园的项目最终竣工时间分别为2014年、2016年、2013年，项目运营时间长达5-8年。
园区类公募REITs除了具有高投资、回收慢的共性特点，其投资核心更在于对底层资产的估值，城投公司作为产业园区运营管理的主体，其运营管理水平将直接影响未来现金流的收益率和稳定性，从而决定估值。城投公司多以投融建设为主，向运城市营管理商的转变还处于起步阶段，管理体制建设、人员配置、投融资模式上仍需要不断开拓创新，可以从重点前瞻性经济发展趋势、科学分析市场需求、理性设计发展方向，打造全产业链孵化体系，动态跟踪客户需求，优化园区产业政策体系，创新招商引资模式、提高运营管理效率，实施数字化转型等方面入手，不断提升资产规模和资产增量，提高底层资产估值。
5、经营性土地转让限制等配套政策
由于REITs类产品设计时需要基金持有底层资产的完全所有权或经营权利，产业园区开发经营过程中需要招商引资，往往会涉及到众多优惠政策，同时在土地权属、项目转让、规划要点等方面受到限制，进行REITs发行时要依法完成底层资产从原始权益人到基金的转让交易，要求资产、产权、转让等方面必须清晰，要依法取得相关部门的转让同意，并完善相应的产权登记和相关必需的内外部手续。
园区类底层资产依靠土地房屋所有权取得租金收入、经营收入，原始权益人应当取得对应的土地使用权证，房屋所有权证或不动产权证书。
评论列表