6月1日，财政部公示关于印发《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》的通知，正式推出地方债创新品种——土地储备专项债券。
土地储备专项债券还是地方债！
开篇明义，土地储备专项债券也是地方债，归属于专项地方债，占用地方政府专项债额度，是专项地方债的创新品种。
为什么说土地储备专项债券是地方债？
根据《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》（下文简称《办法》），土地储备专项债券是“地方政府土地储备专项债券”的简称，官方定义为“地方政府为土地储备发行，以项目对应并纳入政府性基金预算管理的国有土地使用权出让收入或国有土地收益基金收入（以下统称土地出让收入）偿还的地方政府专项债券”，它是地方政府专项债券的一个品种。
一方面，土地储备专项债券区别于城投债或者其他发改委专项债券的关键点在于，前者的发行主体为省、自治区、直辖市政府或计划单列市政府，且偿债资金来源是政府性基金预算中的土地出让收入，所有的利息、本金和费用支出均纳入地方政府政府性基金预算管理。
另一方面，土地储备专项债券与其他地方债的区别在于，前者的偿债资金来源仅限于债券发行对应土地储备项目的未来土地出让收入或者其他滚动发行的土地储备专项债券资金。
如何识别土地储备专项债券？
（1）具有专门的募集资金用途
根据《地方政府一般债务预算管理办法》和《地方政府专项债务预算管理办法》，地方政府一般债券和专项债券的募集资金用途，均规定为“应当用于公益性资本支出，不得用于经常性支出”，实际上并没有规定专门的募投项目。
而在《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》中，明确规定土地储备专项债券募集的资金必须“由纳入国土资源部名录管理的土地储备机构专项用于土地储备”，并且需要具体到单一或者多个土地储备项目。也就是说，土地储备专项债券需要对应到政府下属各级土地储备中心收储的指定地块。
（2）偿债资金来源固定
地方政府一般债券偿债资金来源于一般公共预算收入，或者在限额内滚动发行一般债券；专项债券偿债资金来源于对应的政府性基金收入、专项收入等，或者在限额内滚动发行专项债券。
根据《办法》，土地储备专项债券的偿债资金来源必须来自于“土地储备项目对应并纳入政府性基金预算管理的国有土地使用权出让收入或国有土地收益基金收入（统称土地出让收入）”，且不同使用其他土地储备项目的土地出让金进行偿还，在对应项目的土地出让收入难以按时实现时，“可在专项债务限额内发行土地储备专项债券周转偿还，项目收入实现后予以归还”。
（3）每年限额有调整机会
地方债的限额一般在前一年10月份，由省级财政部门提出，经省级政府批准后报财政部。
一般债券和专项债券额度经人大批准后，财政部进行划分下发各省级政府，理论上不可进行调整。
但是，对于土地储备专项债券，每年8月底之前，地方政府可以根据当年的土地收储情况以及土地储备专项债券额度的使用情况，申请调减或调增当年的土地储备专项债券额度。
这一点，是土地储备专项债券所特有的。
（4）期限最长不超过5年
土地储备专项债券的期限应当与对应土地储备项目的期限相适应，“原则上不超过5年”。
对于一般债和其他专项债，目前并没有明确的期限限制，一般1、3、5、7、10年均可，而在实际发行中，地方政府倾向于选择3、5、7、10年期限。
（5）可以约定提前偿还条款
土地储备专项债券的另外一个独特之处在于，可以约定提前偿还债券本金条款。
这一条款的主要目的是为了匹配不同土地储备项目未来土地出让收入预期回款的时间差异，避免土地出让收入回款之后资金的闲置。
为什么是土地储备？
土地储备，是指地方政府为调控土地市场、促进土地资源合理利用，依法取得土地，进行前期开发、储存以备供应土地的行为。土地储备由纳入国土资源部名录管理的土地储备机构负责实施。
为什么地方债的创新先从土地储备开始？
（1）土地出让收入占比最高
土地储备专项债券的偿债资金来源为土地出让收入，即国有土地使用权出让收入和国有土地收益基金收入，而这两项收入在37项政府性基金收入细项中占比分别为78.7%和2.7%，位列第一和第三名。
土地出让收入在地方政府的基金收入中占比超过80%，是名副其实的地方政府基金收入的第一来源。
而伴随着近两年房地产市场周期上行，土地出让收入中的国有土地使用权出让收入，在地方政府性基金收入中的占比也有所抬升，其重要性更进一步。
因此，以土地出让收入作为偿债资金来源的土地储备专项债券作为第一个创新点，也是最为合理的。
未来如果进一步推出该类专项债券，以车辆通行费收入为代表的交通类基金收入（占比排名第二），有可能会成为下一个创新的方向。
（2）土地储备政策管理最为严格
2016年2月，国土资源部、财政部、人民银行、银监会四部委联合发布规范土地储备和资金管理等相关问题的通知（财综[2016]4号），进一步对土地储备机构进行规范，规定每个县级以上（含县级）法定行政区划原则上只能设置一个土地储备机构，并要求土地储备工作只能由纳入名录管理的土地储备机构承担，各类城投公司等其他机构一律不得再从事新增土地储备工作。
从法律法规等政策管理角度，在各项政府基金收入中，唯有土地储备相关的收入（土地出让收入）具有专门的土地储备机构进行管理，并且具有明确的法律法规进行规范。
（3）土地储备机构融资亟需“开前门”
2015年以前，地方土地储备资金的来源以银行贷款为主；根据2015年实施的新《预算法》，地方政府仅能通过发行地方政府债券进行融资；2016年初《关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》，明确各地不得再向银行业金融机构举借土地储备贷款。
因此，土地储备融资需求仅能通过省级政府发行地方政府债券方式解决，首先以土地储备作为创新试点，也是为土地储备机构融资更好的“开前门”。
怎么看土地储备专项债券的估值差异？
分析一只债券的信用资质，主要还是看其偿债资金来源。
土地储备专项债券的偿债资金来源是对应土储项目的土地出让金收入，那么可能会带来三个方面的思考：
一是，土地储备专项债券与其他地方债是否会出现估值差异？其他地方债的偿债资金来源主要分为两类，一般债来自一般预算收入，这一块收入主要由税收收入构成，每年规模相对比较稳定；专项债来自基金预算收入，这一块收入构成较为复杂，其中80%是由土地出让收入构成，但是受土地市场、房地产市场的影响，不同年份的土地出让收入波动较大。土地出让收入作为基金预算收入的最重要构成部分，以其为偿债资金来源的土地储备专项债券在专项债中实际更具资金来源优势，与其他专项债难以产生较大的差异。而从当前市场来看，一般债与专项债尚未在估值上产生实质差异，那么土地储备专项债券在短期内也难以表现出明显的估值差异。
二是，不同地区的土地储备专项债券是否会出现估值差异？不同省份的土地市场差异较大，一方面不同地区每年的土地出让收入规模差异较大，另一方面每年的土地出让收入增速差异较大。以2016年的基金预算收入为例，江苏和浙江地区不仅基金收入规模较高，而且增速也比较高，但山东地区规模高而增速却为负值，云南和广西等省份增速较高但规模较低。那么这种规模和增速的差异是否会影响到土地储备专项债券的估值？短期来看，估值差异可能会比较有限，主要由于短期内土地储备专项债券规模较为有限，以2017年为例，合计安排专项债规模为8000亿，仅为2016年国有土地使用权出让收入的21%，土地储备专项债券的规模占比更低，总的来说，短期内土地出让收入对专项债券的覆盖倍数较高，不同地区之间的估值差异将比较有限。
三是，不同土地储备项目对应的专项债券之间是否存在估值差异？不同债券对应不同的土地储备项目，即使是相同省份，不同地区的土地储备项目差异也比较大，这种差异会明显影响未来土地出让的预期收入。不过，考虑到单只土地储备专项债券大概率会包含多个地块，而这种地块组合可能会包含不同地区和级别的储备土地，这种组合效应会在一定程度上降低地块差异带来的影响；即使考虑到不允许使用项目之外的土地出让收入进行偿债，但是土地储备专项债券可以到期续发，地块差异的影响被进一步削弱。
总的来说，虽然土地储备专项债券存在品种不同、地区不同、储备地块不同等多方面的差异，但是考虑到地块组合优势、短期内额度有限且可续发等条件，土地储备专项债券的估值差异将比较有限。
对城投有何影响？
土地储备专项债券以土地出让收入作为偿债来源，一个很直接的思考方向就是，会不会影响到城投平台未来的收入来源以及潜在的资产注入来源。
我们的答案是，实际上不需要特别担心，原因在于地方政府与平台的核心关系（相互依赖）没有发生变化。
一方面，不能直接将土地出让收入作为城投债的还款来源或者偿债保障，这一规定实际上从2012年的《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》中就已经出现了，即使没有土地储备专项债券，土地出让收入与城投平台之间也不能存在直接的关联关系。因此从这个角度，土地储备专项债券不会成为影响地方政府与平台关系的重要因素。
另一方面，地方政府与平台关系趋于规范化，虽然不能进行直接的融资操作，但是仍然可以通过政府购买服务等方式继续保持充分的联系，包括收入上的联系，只不过地方政府的购买服务不会与平台债务偿还直接挂钩。
土地储备专项债券本身，不会成为影响城投平台未来估值的因素，但是财政部当前对于进一步控制地方政府融资、拓宽地方政府“前门”的各类举措，仍有可能对城投平台的模式产生影响，地方政府与平台过度相互依赖的传统关系存在被迫转型的压力，未来需要关注城投平台转型对于平台资质的影响。
风险提示
土地出让收入下滑过快。
作者：孙彬彬 高志刚
来源： 微信公众号 固收彬法
中国债市
微信号:ceh_zhaishi
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