作者：南京卓远
前言
自2018年中央要求地方防范化解隐性债务风险以来，地方国资平台作为庞大的政府隐性债务重要载体，面临着严控隐债警钟长鸣、融资监管持续高压的情形。对此，中央和地方陆续出台多项关于平台整合的政策文件，指引地方国资平台通过整合重组推进转型与改革。在“区域一盘棋”的逻辑下，一些地方推行“以市带县”模式，对区域内国资平台的债务和融资进行整体统筹以降低债务风险。2022年以来，在地方国资平台融资监管趋严和信评新规出台的背景下，区县级国资平台整合呈高速态势，“以市带县”模式的实践运用也得到广泛关注。
一、政策导向
央行货币政策委员会委员马骏曾提出，“对于债务化解风险压力较大的地区，建议可以考虑支持省市内一部分优质平台兼并重组其他平台，优化存量负债结构”，这为国资平台企业重组整合化解债务风险提供了一个可行思路，也可以认为是“以市带县”模式的本质，即由综合实力较强、资质较优的市级平台整合重组区县级平台。
“以市带县”模式，在正式文件中出现于2020年10月陕西省发改委、财政厅印发的《关于加快市县融资平台公司整合升级推动市场化投融资的意见》（陕发改投资〔2020〕1441号，简称“陕西1441号文”）。根据陕西1441号文，“以市带县”模式是指“由市级平台通过参股、业务整合等方式带动县级平台公司；鼓励将县级平台并入市级平台，向县级平台多渠道增信，探索通过市级统贷、县级用款模式扩大融资规模”。
从政策发布情况来看，“以市带县”模式在国家层面为鼓励态度，但暂无明文表述，地方层面主要集中在陕西、甘肃等地。在陕西1441号文之后，陕西省在多份推动县城发展的文件中再次强调“以市带县”模式的应用推广（表1），且陕西省汉中、渭南、安康、榆林多个市及下属县纷纷发布平台整合升级实施方案，切实推动“以市带县”模式的落地实施。此外，2021年9月甘肃省发改委等七部委联合印发了《关于推进市县政府融资平台公司整合升级加快市场化转型发展的指导意见》（甘发改财金〔2021〕609号），提出六种平台整合转型的方式方法，“以市带县”模式即为其一。随后甘肃陇南、武威等市也明确了平台整合升级加快市场化转型发展实施方案。
此外，辽宁、安徽等地发布的相关政策中则用其他表述方式提出了对市县平台跨级整合的鼓励引导。如，辽宁省在《关于进一步深化预算管理制度改革的实施意见》（辽政发〔2022〕14号）中提出“鼓励支持市级国有企业整合县区融资平台，提高信用等级”；再如，安徽省在《关于印发进一步盘活存量资产扩大有效投资实施方案的通知》（皖政办秘〔2022〕68号）中明确了“以大带小、以强带弱、以小促大”的市县国资平台整合思路。尽管提法不同，但均体现了由综合实力较强、资质较优的市级平台整合重组区县级平台这一理念。
表1 “以市带县”模式相关政策梳理
资料来源：公开资料 南京卓远整理
二、市县平台整合优势
通过“以市带县”模式进行地方国资平台整合，无论对于整合主体（市级平台）、被整合主体（区县级平台），还是对于所在区域，都会产生积极影响。
（一）所在区域：资源整合协同提效、促进债务统筹管理
通过“以市带县”模式进行市县国资平台整合，对于所在区域而言，意味着市级、区县级平台资产资源的整合，通过梳理优质资产，双方所掌握的资源进一步发挥协同效应，有助于区域经济发展和债务统筹管理。从融资角度来看，整合后市级平台和区县级平台原有的融资渠道、融资模式、融资工作人员等资源都可以进行共享，在一定程度上缓解区域融资压力，促进区域经济发展；从债务管理角度来看，整合后可通过市级统贷实现对市县国资平台债务的集中管理和统筹兼顾，有助于化解地区债务风险。
（二）市级平台：壮大资产拓展业务、利于提升信用评级
自2018年国家发改委和财政部联合下发《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知》（发改办财金〔2018〕194号）要求“信用评级机构应当基于企业财务和项目信息等开展评级工作，不得将申报企业信用与地方政府信用挂钩”，地方国资平台自身的资产规模及经营效益成为评级机构的重点考察因素。目前，我国评级市场的监管日趋严格，尤其是2022年6月信评新规的实施对评级机构提出了多方面要求，地方国资平台主体评级提升的难度也进一步增大；叠加2022年地方政府财政实力下滑将导致评级时区域因素得分下降的影响，地方国资平台提升主体评级变得更加困难。在此背景下，想要获得评级上调的地方国资平台必须在资产、业务、财务、政府支持、区域环境等相关因素上有全面提升或突出亮点。
通过“以市带县”模式，由市级平台通过参股、业务整合，或将区县级平台并入市级平台，市级平台作为整合主体不仅能够扩充资产规模，而且能丰富业务结构、拓展业务板块实现营收增长，在短期内实现企业综合实力的较大提升。在此基础上，还可实现信用评级的提升，从而拓宽融资渠道、降低融资成本。
（三）区县级平台：有助缓解融资压力、提升评级运作空间
一般而言，受限于区县的区域经济条件，区县级平台获得外部评级的难度往往较大；即便获得评级，也往往低于市级平台的信用评级等级。因此，区县级平台的融资渠道一般较窄、融资成本往往相对较高，融资压力较大。尤其在无外部评级的情况下，融资渠道将局限于银行贷款和少数非标准化融资产品。
而与市级平台进行跨级合并整合后，区县级平台作为被整合主体在融资时将不再受限于自身信用，可由市级平台统筹融资授信、债务发行；并且，市级平台还可向区县级平台提供增信、资金拆借和担保等支持。因此，区县级平台融资和银行授信的渠道会相应增多，融资成本将显著低于原有水平，在一定程度上缓解区县级平台融资压力。就融资成本的降低效果来看，2022年AA级平台的债券发行利率均值为4.66%，AA+级平台的债券发行利率均值为3.70%，利率级差在96BP(0.96%)。若按1%的利差、10亿元的年融资额来算，AA+平台相较于AA平台每年可降低债务利息金额在900万元以上。
此外，随着跨级合并整合，区县级平台将上划成为市级平台，在申请主体信用评级时，评级机构将以市层面区域状况作为其评级参考。在区县级平台自身实力较强、资产总额等条件能满足评级要求，但所在区县的区域情况达不到评级要求的情形下，跨级合并整合无疑可以提升评级运作空间。同时，资本市场和评级机构非常关注各地资源整合的情况，市与区县级平台整合是资本市场和评级机构所认可的政府支持行为，对市级平台、区县级平台都是有利因素。
三、整合模式
通过对实操情况进行简化考虑，从股权参与程度、业务整合程度两个维度进行考量，可以将“以市带县”模式划分为四种子模式（图1），其中非控股且不进行业务整合的模式显然不符合市县国资平台整合的初衷，不具有实际意义，故本文重点讨论其他三种子模式。
图1 市县国资平台整合模式分类
（一）并表整合：控股，但业务不整合
市级平台控股区县级平台，但双方业务仍原有格局不整合。这意味着市级平台可对区县级平台进行并表，但不参与区县级平台的经营管理，被合并的区县级平台仍由区县政府实际管辖，这种情形属于并表不并权的并表性整合。
并表整合往往重点在于实现解决“融资”问题这一核心目标。具体而言，能实现市级平台快速扩大资产规模提升评级、市县级平台获得增信减轻融资及债务压力等效果，是部分国资平台整合重组时优先考虑的低成本方案。但该方式存在资金使用、人员管理、权责划分等各方面风险，因此这种方式并非长久之计。尤其是在国资改革“大幅度提升质量和效益”目标导向下，从“并表管理”向深度整合开展“实质管控”才是大势所趋。
（二）深度整合：控股且业务整合
在实现市级平台控股区县级平台的同时，双方进一步在业务方面展开协同发展，意味着市级平台不仅可对区县级平台进行并表，并且出于对业务的统筹部署，需要市级平台在一定程度上参与区县级平台的经营管理及决策，属于并表并权的深度整合模式。
深度整合模式不仅能实现解决“融资”问题这一目标，同时市级平台和区县级平台在进一步的业务方面协同发展中，能够实现提升优质资产经营效率，强化主责主业，增强国资平台造血能力，提高企业质量及竞争力等国企改革目标，也是更为理想的整合模式。也正因此，相较于并表整合，深度模式需要市级平台和区县级平台在整合决策过程中对人财物等权责划分进行更为全面的统筹考虑。
（三）协同整合：非控股，业务整合
协同整合是指市级平台不强调对区县级平台的控股并表，重点在于双方业务上进行协同发展，因此在形式上多体现为合资成立项目公司包装实施具体项目来共同推进业务发展。协同整合模式下，市级平台和区县级平台主要围绕新设合资项目公司开展业务协同合作，市级平台可对合资公司进行担保增信，在一定程度上解决“融资”问题。
四、案例分析
在实际运作中，市县跨级整合在“以市带县”政策发布前就已有地方实践，如内蒙古、贵州、云南、河南、江苏等地均有实施。在融资监管趋严背景下，区县国资平台融资环境更为紧张，预计未来会有更多市县推行该模式。此处简要介绍两则案例。
案例一：许昌投资与鄢陵政通
河南省虽未明确发文提出“以市带县”，但实践中也有相关操作，如2019年9月，许昌市投资集团有限公司（简称“许昌投资”，曾用名：许昌市投资总公司）与鄢陵县政通投资集团有限公司（简称“鄢陵政通”）的整合案例。
按照2019年9月30日鄢陵县国有资产监督管理委员会下发《关于鄢陵县政通投资集团有限公司国有股权无偿划转的批复》，鄢陵县国资委将其持有的鄢陵政通51%股权无偿划转至许昌投资，整合前后股权结构如图2所示。
图2 许昌投资与鄢陵政通整合前后股权结构图
从整合效果来看，通过此次整合，许昌投资业务经营范围有所扩大，资产规模快速增长，市场竞争力得到提升。大公国际出具的《许昌市投资总公司主体与相关债项2019年度跟踪评级报告》中，许昌投资主体评级从AA调整至AA+，其中鄢陵政通2019年1～9月财务情况并表，是评级提升的一项重要影响因素。
案例二：渭南产投与大荔城投
在2020年10月陕西发布1441号文明确提出“以市带县”模式后，陕西各市县积极响应发布了具体的市县平台整合实施方案。2021年3月在渭南市落地实施的渭南市产业投资开发集团有限公司（简称“渭南产投”）整合大荔县城镇开发投资有限责任公司（简称“大荔城投”）事件，虽然渭南市国资委本来就是双方的大股东，但已构成“市管县整合”的第1例。
根据2021年3月4日渭南产投发布的公告，大荔城投控股股东渭南市人民政府国有资产监督管理委员会拟将其所持60%大荔城投股权，无偿划转至渭南产投，整合前后的股权结构如图3所示。
图3 渭南产投与大荔城投整合前后股权结构图
从整合效果来看，渭南选择了两个相对较好的平台率先整合，既可降低整合难度，也能充分让公开市场安心，整合完成后组成一个总资产超百亿的市属平台，积极响应了陕西1441号文件。从具体数据来看，在全市信用利差不断上升的背景下，渭南产投和大荔城投的利差均在整合后呈现出下降趋势（图4），意味着两个城投*** 风险降低、偿债能力均有所提高。
图4 渭南产投与大荔城投整合后利差变化
五、存在的问题及解决思路
（一）融资方面：整合主体占用被整合主体融资授信额度
解决“融资”问题是当前“以市带县”模式实施的一个首要目的，但实践中在融资方面出现的一个典型问题是，整合主体占用被整合主体融资授信额度，导致被整合主体无法顺利融资。
目前，大部分金融机构，如银行、信托、融资租赁公司等对于地方国资平台的融资授信采用整体授信模式，即对一家国资平台每年给予一个授信融资额度，母公司与其各家子公司在该金融机构每年的总融资额不能超过该授信额度。因此，在并表整合、深度整合模式下，区县级平台作为被整合将与整合主体共享金融机构的授信额度，一旦整合主体用完了当年的融资授信额，被整合主体将无法通过相应金融机构进行融资，从而大大影响被整合主体的融资工作。
造成以上问题的原因往往在于双方整合决策过程中对于融资事项的安排未形成明确且合理的工作机制。因此建议，在股权投资协议等文件中，整合双方应就融资事宜进行明确，例如可要求整合双方每年就融资计划进行沟通，对每年的授信额度进行合理分配，以确保被整合主体每年享有相应的融资额度。
（二）债务方面：多种因素或导致加重整合主体偿债负担
统筹解决债务问题是“以市带县”模式的另一个目标，区县级平台作为被整合主体将融资授信、债务发行等权限上划，由综合实力较强、资质较优的市级平台作为整合主体承担整合双方的债务管控职责，优化地方债务结构。但这一目标是否能真正达成，将受到区域信用环境水平、是否实现实质管控、是否向被整合主体注入优质资产等因素的影响。
情形一：一些整体信用环境水平较弱的区域，整合主体的综合实力及资质水平也往往不强，因此在整合后不仅无法实现“以强带弱”的效果，反而会增加整合主体债务压力和流动性风险。
情形二：在并表不并权的整合模式下，整合主体不能对被整合主体进行实质管控，但由于母子公司担保、拆借或其他资金往来等情形的发生，整合主体将会承担被整合主体信用风险的外部性影响，在被整合主体不能向整合主体贡献现金流的情形下，对整合主体而言无疑增加了偿债压力。
情形三：如果并表的附加条件是需要向被整合主体注入优质资产，那么整合主体将由原来直接持有资产变为控股被整合主体来管理资产，拉长了可偿债资产的链条，同时加大了资产变现难度，在一定程度上降低了整合主体的偿债能力。
对于以上情形，一是不能盲目推进“以市带县”模式，而应综合评估并选取合适的整合主体及被整合主体；二是建议在并表管理的基础上，通过业务合作等形式逐步推进双方互利共生良性循环；三是建议在整合前协商并确定是否要将整合主体的资产注入被整合主体，若要注入相应资产，则要考虑注入资产对整合主体以及被整合主体的重要性，以及资产注入的后续管理。
（三）管控方面：整合后权责界面不合理导致规模不经济
通过整合，原本相对独立的市级平台和区县级平台成为母子公司关系，如何构建母子管控界面成为后续发展的关键。在实践中，出于尽快解决“融资”及“债务”问题等目标，并表整合模式应用较多，区县级平台的人事、管理、业务、资金、发展战略均由原区县政府管控，然而在这些影响债务风险的关键事项上市县两级平台极易产生信息不对称，由于区县级政府必然以当地发展为先，因此在区县级政府掌握信息、人事控制权比较优势的情形下，可能会出现和市级平台的发展目标不一致的情况。同时，整合后母子管控的权责界面不合理，也将导致难以实现业务协同，同质性竞争的存在将加大摩擦成本，无法实现规模效应。
鉴于整合后实现实质性管控的难度较大，而多数国资平台面临着尽快解决融资、债务问题的压力，并表整合多属于“无奈之举”，因此建议以“并表整合”作为短期手段，在未来发展中以实现高质量发展为目标，向“深度整合”进行逐步探索和转变。在整合的决策阶段，应明确市县两级母子公司管控界面的划分，并重点就权责清单的梳理、融资授信的分配、项目合作的投资及分配等事项进行协商，尤其应重视明确各事项的调整机制。此外，区县级平台在与市级平台整合的同时，也往往希望保留一定的自主权，因此在业务发展上，建议市级平台以资源统筹、运营指导、风险管控的角色定位对区县级平台进行业务指导，由区县级平台独立承担具体项目的实施，真正实现“以强带弱”，发挥规模效应。
（四）评级方面：层级变更导致被整合主体评级难度或增大
国内评级机构对地方国资平台的评级主要考虑地方国资平台的自身情况和所在区域情况，一般而言对市级平台的要求高于区县级平台，在区县级平台整合至市级平台后，评级机构评级时将以市级平台的标准对其进行考核，意味着评级标准提升，被整合主体评级难度很可能增大。例如，假设某区县级平台总资产水平一般可得5分，且所在区县的区域环境较好可得6分，通过一定规模的资产整合即可实现评级得分提升；在通过整合划入市级平台后，由于评级标准提升，使得自身情况得分下降至3分、区域得分没有明显变化仍为6分，综合而言则是主体评级得分降低，评级难度增大。
鉴于以上情形的可能性，建议在平台整合前，综合考虑地区经济情况以及区县级平台的综合实力，通过模拟评级提前了解区县级平台当下评级情况及未来评级计划，若模拟评级显示区县级平台整合至市级平台后可能会出现满足不了相应评级要求的情况，则可考虑在整合后向被整合主体划入资产、业务支持等方式，支撑被整合主体达到相应评级要求。
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