法金社第147期：商事法律制度研究
金融创新视域下公司治理理论的法律重释（下）
冯果 李安安
冯果
法学博士，武汉大学法学院院长、教授，博士生导师，研究领域：经济法、公司法、金融法。
李安安
法学博士，经济学博士后，武汉大学法学院讲师，研究领域：公司法、金融法。
摘要
传统的公司治理理论遵循所有权和控制权的两权分离、股东同质化、责权利的均衡化、投票权与经济利益的对应性等理性假设，但在金融创新的冲击之下，所有权和控制权从分离走向了融合，股东同质化走向了股东异质化，股东的权利、义务与责任从均衡化配置走向了非均衡化配置，投票权与经济利益不再是当然的对应关系。建构一套与金融创新相契合的公司治理理论，需要在认识论上走出几个观念误区，在解释论上重构若干制度规则。
关键词
金融创新 公司治理 股东异质化 投资者至上
正文
三、公司治理理论的进化路径与治道变革
公司治理理论作为一套思辨性的抽象价值存在，其形成与发展无疑会受到多重变量的影响，如经济全球化、信息革命、并购浪潮、交易所的非互助化、公司法文本竞争等因素均可能导致公司治理理论的修正或调适。但从没有一种外在变量像金融创新那样给公司治理理论带来如此大的冲击，公司治理理论如何修复其理性基础并走出适用迷局和范式危机也成为一道考验学界智慧的法律谜题。
（一）金融创新与公司治理理论的进化：一个观念史的考察
在公司治理理论的学术研究中，一直存在针锋相对的思想争鸣，“现象”与“标准”、“法律”与“事实”、“宏观”与“微观”、“技术”与“社会”、“可能”与“必然”等构成了公司治理思想争鸣的主要范畴。[31]但“如果思想史需要接受经验的检验，那么便只能以观念史作为自己的基础”，唯有如此，方能“穿过语言的丛林，抓住历史洪流中变迁的思想”。[32]（P1）从观念史的视角考察金融创新与公司治理理论的进化之间的逻辑关联，需要深入研究金融创新和公司治理这两个关键词的出现及其意义演变过程。
“创新”这一概念，最早由美籍奥地利经济学家熊彼特于1912年在其《经济发展理论》一书中提出，意指“建立一种新的生产函数，把一种从来没有过的关于生产要素和生产条件的新组合引入生产体系”，包括引进新产品、引用新技术、开辟新市场、控制原材料的新供应来源、实现企业的新组织等五种情况。[33]在其另一本著作《资本主义、社会主义与民主》中，熊彼特以“创新理论”为依据，提出了“资本主义将活下去”，并且将自动进入“社会主义”的“过渡”理论，认为“产业突变”（industrial mutation）这个“创造性破坏的过程（process of creative destruction）就是资本主义的本质性事实”。[34]（P147）显然，熊彼特所指的“创新”仅限于工业生产领域，但没有理由不能将这一概念延伸到金融领域。事实上，在金融创新这一观念形成之前，金融领域的创造性变革已经多有发生，货币的发明、商业银行的出现、支票的使用皆属其例。在20世纪50年代末，西方学者开始将创新理论引入金融研究当中，提出了金融创新的概念。但直到20世纪70年代金融领域出现了一系列革命性的变化后，金融创新才成为一个被普遍接受并广泛使用的概念。这些革命性的变化包括：1970年出现浮动利率票据、特别提款权以及联邦住宅抵押贷款；1971年证券交易商自动报价系统诞生；1972年出现了外汇期货、NOW账户、货币市场共同基金（MMD）和超级可转让支付命令账户（SNOWs），1973年出现了外汇远期交易；1974年浮动利率债券诞生；1978年货币市场存款账户以及自动转账系统（ATS）诞生。可以说，20世纪70年代是管制经济遭受重创与金融创新大发展的十年。其后的30年里，金融创新一路高歌猛进，创新型金融工具层出不穷，创新型金融服务方式不断涌现，创新型的金融市场和金融制度不断推陈出现。目前，尽管学界对金融创新尚未形成统一界说，但将金融创新的内涵界定为“会引起金融领域结构性变化的新工具、新的服务方式、新市场以及新的体制”，殆无疑义。[35]（P4）从法学角度审视这一概念，至少需要明确两点：其一，金融创新是一种合法性活动，能够产生所预期的法律关系，那种触犯金融管制的创新会受到法律的否定性评价。换言之，金融创新并非一种无拘无束的创新，而必须是法律自由下的一种创新，且只有搁置于法律自由的框架下，金融创新才具有法律和社会的意义。当然，在严格的金融管制下，金融创新的合法性是需要司法裁量的，在一些司法至上的国家，由金融市场的变革力量所推动的创新有时要面临严峻的司法审判，而这些司法审判一定程度上保护了金融市场的创新行为，金融创新或规避管制免予起诉或败诉事实上形成了立法管制放松前的一种重要的推动金融市场管制变革的方式。[36]（151）其二，金融创新与法律变革之间是互动关系，这一互动关系在货币政策、金融监管和金融私法三个领域体现得最为明显。可以说，金融创新与法律变革之间的互动关系是金融法研究视野中的一道亮丽风景线，这不仅是源于金融创新直接带动与刺激了金融法的条件反应，而且也源于金融法的演进与金融创新之间难以克服的紧张关系。[37]（P23）厘清金融创新与法律变革互动关系的迷雾，有助于打破金融创新与公司治理“谁适应谁”的逻辑悖论，进而有助于探究二者之间的良性互动机制。
与“金融创新”一样，“公司治理”也不是一个古老的概念。1979年，威廉姆森（Williamson）在其《现代公司的治理》一文中最早提出了“公司治理”（corporate governance）的概念，并接连发表了系列论著对该概念进行分析和归纳。严格而言，将“corporate governance”翻译成“法人治理”更加精准，这是因为需要治理的不仅是公司，还有非公司的企业法人和非企业法人，前者如没有公司化的家族企业和国有企业，后者如非营利性组织和公共部门。[38]（P8）但由于法人治理更多地体现在公司制企业，将“corporate governance”翻译成“法人治理”也未尝不可。威廉姆森的观点得到了詹森（Jenson）、墨菲（Murphy）等学者的积极回应，他们认为通过降低代理成本来实现股东利益最大化是公司治理的根本任务，其真知灼见极大地丰富了公司治理的制度内涵。至此，“公司治理”这一概念始被公众接受并得以广泛传播，很快就引发了一场全球性的公司治理浪潮。需要说明的是，“公司治理”这一观念的出现虽然仅有30余年，但公司治理理论却早于观念而产生。如早在1776年亚当·斯密就已经触及到了股份公司资本所有者与经营者的利益冲突所导致的代理问题，在1932年伯利与米恩斯提出了完整的权利分离理论，在1937年科斯开启了公司契约理论的大门。由于历史已经将金融创新限定为20世纪70年代以后金融领域的结构性变化，这决定了金融创新只能影响先前公司治理理论的适用环境，而不能影响其形成过程，如前文所提及的所有权与控制权从分离走向融合、股东异质化对股东同质化的替代、虚拟经济与责权利的结构性失衡、投票权与经济利益的普遍性背离这些公司治理理论适用环境的变化均与金融创新息息相关。但对于20世纪70年代以后出现的公司治理理论，金融创新则可以作为主导性的影响变量之一，不但会影响其形成过程，而且会左右其发展轨迹。例如，在金融创新和信息革命等因素的共同作用下，人类社会走进了带有虚拟性的网络社会时代，公司生存的外在环境发生了结构性变化，公司开始普遍性地以带有社会性联结而非法律性联结的契约为基础从事生产与服务，以适应多变的环境、协调和维护交易。在此背景下，公司治理经历了从传统治理到网络治理的嬗变，网络治理理论应运而生，利用网络进行公司治理（网络作为公司治理的工具）和对网络组织进行治理（网络组织成为治理行为的对象）成为公司法的新课题。[39]（P329-330）不难想象，由于金融创新是整体上不可逆的历史进程，其无疑会对公司治理理论的进化产生愈发强烈的推动作用，公司治理理论也有望打破路径依赖的束缚，在与金融创新形成良性互动的过程中实现自身的进化和转型。
（二）金融创新视域下公司治理理论的调适与变革
面对金融创新拷问下公司治理理论的适用迷局和范式危机，人们难免会追问：公司治理理论向何处去？这正如邓正来先生在面对中国法学的“现代化范式”迷思时所发出的“中国法学向何处去”的追问一样。[40]由于金融创新是一种客观性的行为或事实，而公司治理理论是一种主观性的逻辑抽象或经验总结，所以秉持“主客观相一致”的法理应该调适与变革公司治理理论以适应金融创新的实践诉求。但这并不意味着公司治理理论一味盲从金融创新的脚步，当金融创新过度或出现明显弊害时应给予限制从而间接性地确保既有公司治理理论的适用性。建构一套与金融创新相契合的公司治理理论，至少需要在认识论上走出几个观念误区，在解释论上重构若干制度规则。
在认识论上，首先要走出“股东至上”的观念误区，用“投资者至上”取而代之。在资本市场和上市公司的语境下，股东和投资者的法律地位存在交叉，股东概念表征的是公司的所有者地位，而投资者概念表征的是资本市场的交易主体地位，股东只是公司法所保护的对象之一，除此之外公司法还要保护债权人、劳动者等主体的权益，而投资者的保护在证券法上却有唯一性。[41]（P8-9）现代的资本市场不再是股权投资者一统天下的局面，债权投资者、期权投资者以及混合证券投资者大量出现，他们作为资本的提供者和风险的承担者，理应与股权投资者一样成为权利的享有者。[42]尤其是随着金融衍生革命的深入，股权与债权的界限日趋模糊，股东与债权人的身份差异不再泾渭分明，固守“股东至上”的观念无异于画地为牢，确立“投资者至上”的理念方能与时俱进。当然，“投资者至上”对“股东至上”的取代仅在“公司金融法”或“资本市场法”的范式下才有意义，逃离资本市场和上司公司的视域妄谈“投资者至上”是非理性的，也是难以自洽的。
其次，走出“公司契约神圣”的观念误区，用多边主义的规制理念取代单边主义的规制理念。根据公司契约理论的观点，公司的本质是一组“契约的联结”——一个在公司众多参与者之间的相互关联的契约网络，在这一框架下，股东及公司的其他利益主体之间的权利、义务和责任应当由合同加以确定，公司治理就是一套任意性的自治规则。这一理论在有限责任公司中尚能自圆其说，但对于解释资本市场中的股份公司来说则显得牵强附会。一方面，股东异质化的现实使得股东之间地位的不平等，中小股东无法通过契约谈判的方式维护自身权利，作为外部利益相关者的债权人更是被排除在公司契约之外。另一方面，资本市场中的股份公司历来是法律规制的重点，这一领域充斥着法律的强制性规则，公司自治与政府干预错综复杂地交织在一起。因此，公司治理应走出狭隘的股东单边治理窠臼，通过多边主义治理来实现满足其他利益相关者利益基础上的投资者财富最大化。
再次，走出“资本雇佣劳动”和“劳动雇佣资本”的观念误区，树立“资本与劳动相互雇佣”的理念。在现代公司中，是“资本雇佣劳动”还是“劳动雇佣资本”一直困扰着公司治理理论，资本有资本的逻辑，劳动有劳动的逻辑，两者针锋相对，互不相让，处在“剪不断、理还乱”的纠结状态中。事实上，在新的时代背景下，无论是“资本雇佣劳动”和“劳动雇佣资本”都是片面的，都存在观念的误区。例如，“资本雇佣劳动”的一个重要逻辑是资本的风险承受能力强而劳动的风险承受能力弱，但随着资本的证券化，资本独立承担风险的能力大大减弱而资本规避风险的能力大大增强，股东对上市公司的所有权意识、忠诚意识和责任意识极大弱化，仅仅视公司为赚钱工具，公司一旦出现危机和风险，股东往往选择“用脚投票”。与此同时，随着股票期权、员工持股计划的推出，人力资本和劳动产权的重要性凸显，资本与劳动从对立走向了融合。长远看来，资本产权与劳动产权的结合、资本与劳动的相互雇佣，将是一种最为合理的选择。
在解释论层面上建构与金融创新相契合的公司治理理论，需要在以下几个方面进行努力：首先，将资本市场上的投资者解释为“异质化的投资者”而不是“同质化的投资者”，构筑机构投资者与个人投资者之间的利益冲突防范机制。在“投资者同质化”的逻辑假定下，“股市有风险，投资需谨慎”、“投资股市，买者自负”成为基本的市场理念。“买者自负”这种市场原教旨主义的论断隐含着三个必要的前提，即信息的对称性、投资者的适当性和监管的正当性。[43]（P57）然后，这三个前提在金融创新面前均发生了异化，如普通投资者在金融衍生品市场面临巨大的知识壁垒和信息真空，投资者适当性原则难以为参差不齐的投资者提供有效的“安全港”，金融监管中的“寻租”和“捕获”时有发生。这就需要对处于弱势地位的个人投资者给予倾斜性保护，通过法律赋权来强化其博弈能力，并合理建构资本市场的监管体制。
其次，将信义义务受信人的范围解释为“公司、股东和债权人”，实现股东与债权人之间的利益平衡。传统的信义义务理论将受信人的范围局限于公司和股东，隐含着公司资本构成单一化的理性假设。但在金融创新的视域下，公司的资本结构已经呈现出包括股权、债权、期权以及混合形式的投资等在内的多样化资本构成格局，股东并非唯一或最重要的剩余索取权人，债权人乃至其他类型的投资者都可能是公司资产的剩余索取权人。[44]这要求将公司债权人纳入董事、监事、控制股东以及高级管理人员信义义务的受益人范围，重新确立债权人在公司法中的地位，防止“无赖”董事的“暗箱操作”对公司债权人的利益损害，这一点在债务公司破产或濒临破产时尤为重要，正如有学者所言，董事在知道他的公司处于严重的财务困境时，如果他诚实地认为“在隧道的尽头有一丝光亮”和“乌云边上有银色光芒”，就能够授权继续交易且逃避责任。[45]（P577-578）本文建议在一般债权和未来债权概念区分的基础上，将债权人分为一般债权人和未来债权人，让董事等义务主体对其分别承担一般性的信义义务和特殊性的信义义务，一般性的信义义务是指公司董事等义务主体对存在真实交易法律关系的债权人承担的直接的、持续性的受信义务，违反该义务应承担相应的法律责任；特殊性的信义义务则是指公司董事等义务主体对公司未来债权人负有的间接的、补充性的受信义务。这里的“未来债权人”也可称为“未来利益相关者”，在资本市场交易实践中广泛存在，将其有条件地纳入董事信义义务的受信人范围，有助于完善金融创新背景下的董事信义问责机制。
再次，将资本市场上的股份公司解释成为“缩小了的社会”而不纯粹是“扩大了的个人”，强化股份公司的社会责任。多数学者认为，公司是“扩大了的个人”而不是“缩小了的社会”，即认为公司是一个商业实体而不是社会实体，美国学者约翰·戴维斯、英国学者伊凡·亚历山大以及我国公司法学者王保树教授即持此观点。现代社会是一个大公司的时代，公司既是经济制度的重要支柱，又对社会结构、法律规则和政治制度构成了冲击和挑战，尤其是资本市场中的股份公司，对国民经济和社会福祉产生着巨大的影响，这正如美国前总统林肯所预言的那样：“我看到，在不远的未来，一个危机正在接近，让我感到心力交瘁，让我为我的国家的安全忧心忡忡……公司已经占山为王，获得尊崇，一个与权力结合容易产生腐败的时代即将来临。在这国家内，金钱的力量将会热衷于通过给人们施加偏见的方式，延长其控制地盘的时间。直到所有的财富都集中于少数人之手，共和制度被摧毁。”[22]（P1）因此，在强调股份公司商业性的同时更应凸显其社会责任和民生价值旨向，通过有效的制度安排使其成为推动经济发展和社会进步的强大力量。
四、结语
在20世纪80年代中期，当全球正在兴起公司治理的研究热潮时，即使是在发达资本主义国家的学者当中，也很少有人意识到金融创新与公司治理之间会存在某种联系。然而，当历史的车轮迈入21世纪的今天，金融创新对公司治理的巨大影响不仅是一个真切的现实存在，更是一个考验学界智慧的棘手命题。在金融创新的滚滚洪流冲击之下，许多被奉为金科玉律般的传统公司治理理念与制度均面临着巨大的挑战与革新压力，各国不得不对包括公司法在内的资本市场法制作出深刻反思并进行重大调整。面对永不停歇的金融创新步伐，公司法要做的不是因噎废食地抑制、阻却甚至扼杀金融创新，而是应在加强监管的前提下鼓励、培育和引导金融创新，实现公司治理与金融创新的互动，进而坚守公司法的时代适应性品格。
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原文发表于《法制与社会发展》2013年第6期，经作者授权转载。责任编辑2016级法学硕士研究生段宇。）
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