文丨明明FICC研究团队
核心观点
从我国货币流动性的传导路径出发，广义流动性形成对宏观利率的趋势指引，而以银行间市场为代表的狭义流动性能在短期维度上对债市投资策略形成补充。但近期债市资金面的持续偏紧，也反映在纳入政府债供给、非银机构行为等不确定性因素后，过去建立在观察央行操作和银行超储之上的狭义流动性分析框架有必要进一步拓展。本文以银行间回购市场作为主要研究对象，重点剖析资金利率形成背后机构交易行为的特点，对现有的分析体系进行完善。
从广义流动性到狭义流动性的债市研究路径。中国货币流动性基本框架自上而下可分为央行-商业银行-实体经济三层；广义流动性作为支持实体经济发展的货币供给总量，其与狭义流动性间的流转会通过影响债市资金面的充裕程度进而传导至债券利率；更深层次，广义流动性反映的基本面因素始终是宏观利率的定价中枢，但两者的关系有时也会被掩盖；而以资金面为核心的狭义流动性分析能在短期维度对债市投资策略形成有效补充；其所代表的资金融资成本会直接影响大部分机构的债券市场的投资策略，体现为各类债基久期与对应期限利差高度关联。
从狭义流动性到货币市场机构行为。（1）央行对基础货币的调控历经三阶段的演变：2015年“8-11汇改”前，强制结售汇制度和贸易顺差导致外汇占款成为央行投放基础货币的主要模式；2015-2018年，央行开始通过公开市场操作等货币政策工具对基础货币总量实施主动调控，并构建利率走廊对狭义流动性实施预期管理；2019年后，MLF利率的政策属性被不断增强，与OMO利率共同成为央行利率调控的价格信号。（2）银行超储是对狭义流动性量的描摹：我们综合五因素法和定义法测算得到银行月度超储率，其与官方公布的季度超储率的拟合效果较好；银行超储率与资金利率趋势上基本吻合，但也存在局部背离。（3）银行超储对狭义流动性指引存在局限的原因：未来政府债供给冲击的不确定性可能会影响银行对资金融出的意愿；“资产荒”逻辑可能驱使对收益有需求的银行扩大超储供给，但央行也可能通过监管指导进行约束以避免资金空转；货币市场上主体数量增多，尤其非银机构需求持续扩张，会导致银行超储内部分配效率下降。
银行间回购市场可作为主要研究对象：目前我国货币市场工具主要可分为同业拆借和债券回购两类，同业拆借实际成交规模远小于债券回购，而债券回购则以质押式回购为主；1D和7D品种是银行间质押式回购的主要品种，质押品种则以利率债为主；银行体系是全市场的资金融出主力，且资金供给中国有大行占比逐渐提升，而非银机构中货币基金融出占比较高；非银机构是货币市场上资金的主要需求方，以城农商行为代表的中小行次之，两者存在对大行超储资金的需求竞争。
货币市场主要机构行为特点分析：（1）主要资金供给方：国有行资金净融规模呈增长趋势，具备明显的季节性特征，但资金供给能力在2023年却出现明显下滑；股份行体现出与国有行相同的特征，22Q2-Q3的“资产荒”是股份行资金的供给高峰，但2023年以来股份行资金缺口持续扩张；货币基金与国股行逻辑相反，其在资金价格上升时会主动增加融出，资金价格便宜时则转而增加融入主动推高杠杆。（2）主要资金需求方：非银机构全年净融出量呈N型走势，2022、2023年二三季度债牛行情均助推机构加杠杆需求；城农商行作为中小银行是次于非银机构的资金需求方，其资金净融节奏也有明显的季节性特征，但趋势上资金缺口压力正逐渐加大。
应用一：通过高频数据跟踪资金利率趋势。结合DR系列利率的内部交易形成机制，判断股份行与城农商行对大行融出的需求竞争是判断资金利率未来走势的核心；我们可以通过股份行资金净融出规模实现对DR007的有效跟踪；非银机构正回购融入中信用债和同业存单的质押券占比更高，而国股行在资金收紧时接受信用债质押的额度极为有限，此时需要重点关注货基的资金融出情况；较高的套利空间使得货币基金在非银机构面临资金缺口时相比其他基金有更高的供给意愿，因此资金面紧张时发挥着疏导流动性的“搬砖”功能；货币基金的融出融入比对R系列利率波动有较好的预警效果。
应用二：通过测算机构杠杆率反映债市赔率。经我们测算，今年三季度以来债市杠杆率持续回落，9月后恢复温和增长但仍低于趋势水平，10月后再度小幅下降；债市杠杆率是判断未来债市风险和机会的重要参考，其筑顶回落时债市脆弱性往往提升，此时继续博弈利率下行的机会有限，而其低位回升时通常对应机构情绪有所修复，此时债市赔率往往较好；二隔夜质押式回购成交量占总回购成交量比例也可以及时和真实地反映出市场加杠杆的情况；历史上隔夜占比长时间突破90%或维持高位运行时往往会触发央行货币政策边际收紧和监管预警；今年二季度以来隔夜占比基本维持在90%以上，央行也开始适时提示防范资金空转风险、收敛机构加杠杆情绪。
应用三：通过银行净融出规模指导同业存单投资策略。银行在货币市场上的资金拆借和债券市场上的同业存单供给是其内部流动性松紧的一体两面；银行净融出规模变化对同业存单投资也有较强的指导意义，国股行净融出规模的筑底和见顶的拐点对后续1Y-AAA级存单利率的走势均有一定的前瞻指引作用。
债市展望：（1）央行操作的必要性提升：考虑到商业银行整体资金供给能力远低于2022年，中小银行的资金缺口正持续加大，此时央行呵护流动性的必要性上升。（2）银行超储正集中消耗：10月预计政府存款或对银行超储形成1.5万亿的流动性抽水，综合央行货币政策操作对流动性的缓释，10月的实际流动性缺口可能超过万亿元，对应银行超储可能回落至1.2%-1.3%。（3）银行融出未见明显好转：跨季结束后股份行的资金融出能力暂未出现明显好转，短期内资金利率或延续偏紧，DR007或延续在2%水平波动。（4）非银敞口暂时无忧：货基融出融入比在跨季后明显回落，非银流动性敞口仍在安全边际内，发生去年四季度赎回挤兑的可能性较低。（5）杠杆赔率较好，但需等待供给扰动解除：二季度以来资金空转情况已大幅改善，较低的杠杆率为机构在长债利率高位震荡时入场配置提供了较高的赔率，债市利率中长期仍具备趋势下行基础，当前可为布局时点。
风险因素：海外市场风险加剧汇率波动，货币政策超预期收紧，经济修复速率偏慢。
正文
从我国货币流动性的传导路径出发，广义流动性形成对宏观利率的趋势指引，而以银行间市场为代表的狭义流动性能在短期维度上对债市投资策略形成补充。但近期债市资金面的持续偏紧，也反映在纳入政府债供给、非银机构行为等不确定性因素后，过去建立在观察央行操作和银行超储之上的狭义流动性分析框架有必要进一步拓展。本文以银行间回购市场作为主要研究对象，重点剖析资金利率形成背后机构交易行为的特点，对现有的分析体系进行完善。
从广义流动性到狭义流动性的债市研究路径
从央行到实体经济：流动性的三层传导路径
流动性是金融市场上的一个宽泛概念。从投资的角度出发，其可代指一类资产变现的强弱或企业资产负债表中通过现金流或资产变现以清偿债务的能力。但在宏观语境下，流动性通常对应货币量的概念，更进一步则可进行广义和狭义的划分。广义流动性的叙事最为宏大，通常代指经济体对基础货币通过各类生产、消费、投资活动派生出的货币投放总量，而狭义流动性则一般代指银行间市场的资金量。从关系上看，狭义流动性是广义流动性的货币基础，而广义流动性是狭义流动性的信用衍生。
中国货币流动性基本框架自上而下可分为三层。首先，央行作为货币发行方，是最上层基础货币的直接提供者，通过各类数量和价格工具对货币投放总量和商业银行对基础货币的派生效率进行宏观调控。中层以商业银行为主体的存款金融机构在吸纳基础货币存款并缴纳法定准备金后形成银行间市场（囊括非银金融机构）的狭义流动性。而狭义流动性再通过银行发放贷款、购买证券等信用派生活动传导至最下层的实体经济，并经由企业、居民主体通过消费、投资实现部门内转移，并最终形成广义流动性。由于央行货币政策工具实施一级交易商制度，目前仅有51家机构可直接从央行处直接获得流动性投放，表内有资金需求的中小银行和非银机构会通过同业业务优先向大型银行进行拆借，体现了狭义流动性内部分配的过程。
广义流动性对债市投研的指引
广义流动性是支持实体经济发展的货币供给总量。著名的费雪方程式（MV=PQ）反映了经济增长和货币供应量的关系，考虑到货币流转速率相对稳定，而保证物价水平稳定是宏观调控的主要目标之一，社会生产产值增加也需与相应的货币供应量匹配。我国广义货币M2增速在2020年以前与GDP增速走势基本相关，但在三年疫情中却出现背离，这一方面与2020和2022年央行均实施宽货币加码以逆周期刺激经济有关；但趋势上，若以GDP和货币供应量的比值衡量广义货币流转速率，GDP/M2近年来呈现持续回落趋势，其中虽有居民风险偏好引导储蓄增多的影响，但也反映广义流动性或债务扩张本身对经济增长的贡献效率正边际降低。
M2与社融是广义流动性的一体两面，两者增速差反映广义流动性和狭义流动性间的替代流转。在狭义流动性向广义流动性转化的过程中，M2位于金融机构资产负债表的负债端，代表金融系统向社会所能提供的货币总供给，而社融作为信用派生的结果位于资产端，代表实体经济进行生产、消费扩张的实际货币需求。两者增速走势大致趋同，但节奏却非完全对应。当社融与M2增速差走扩，表明实体经济对货币需求增加，更多狭义流动性经由银行通过贷款、投资等方式转为广义流动性；反之当社融与M2增速差趋窄，实体经济对货币的融资需求不及银行负债扩张，更多流动性将“积淤”在金融体系中。
债券市场的交易资金直接来源于银行间体系，因此狭义流动性与广义流动性间的流转会通过影响债市资金面的充裕程度进而传导至债券利率。债券虽为生息资产，但其估值溢价仍受到二级市场交易的影响，而银行间市场的各类机构是债市的主要参与主体，因此银行间市场的狭义流动性充裕程度将直接决定债市投资者的交易积极性。而权益市场的资金更多来源于居民和企业部门，同时作为公司股票定价中枢的盈利状况和估值预期在宏观层面也与社会信用需求相关联。因此，狭义流动性与广义流动性间的替代流转，可简单地衍生为股债大类资产周期轮动的划分依据，当更多货币资金“积淤”在狭义流动性层面，即社融与M2增速差减少时，10年国债收益率往往下行；反之权益市场指数往往走强。
更深层次，广义流动性背后反映的基本面因素始终是宏观利率的定价中枢，但两者的关系有时也会被掩盖。若以1Y-MLF利率作为10Y国债的锚，两者利差与社融同比增速走势基本相关。但由于广义流动性指标大多滞后披露且频率较低，长期维度虽具有前瞻性，若市场机构情绪受各类预期或风险事件影响在短期内出现大幅切换，广义流动性对债市利率的解释力度就会下降。以2022年四季度为例，彼时社融同比增速尚处于走弱区间，但在疫情解封和宽地产的“强预期”作用下，投资者顺周期行为引发资管赎回潮，进而导致债市出现大幅调整。今年10月10Y国债与MLF利差重回到去年末的高位，但同期社融同比也并未出现明确的上行趋势。
狭义流动性对债市投研的指引
以资金面为核心的狭义流动性分析能在短期维度对债市投资策略形成有效补充。狭义流动性分析框架中，以质押式回购利率为代表的资金面利率是刻画银行间市场狭义流动性短期变化的最直接体现。首先，狭义流动性的松紧变动会直接影响债市利率的整体定价，尤其资金利率与大部分短端券种利率高度挂钩。另一方面，由于我国流动性传导层级中，最上层央行的直接流动性投放仅针对以大银行为主的一级交易商，因此融出方以大银行为主；DR007和央行7天OMO利率利差已成为观察市场资金松紧，以及预判后续央行货币市场操作的重要指标。
交易维度上，狭义流动性所代表的资金融资成本会直接影响大部分机构的债券市场的投资策略。资金利率下降时，融资成本降低导致机构加杠杆意愿上升，此时配置高票息长券能进一步扩大借短买长的套利收益，叠加债市环境通常较为友好，机构通常更有意愿拉长久期，进而影响全市场曲线的形态。
结合上述论述，不难发现狭义流动性不仅是短期维度上债市利率重要的定价因子，其也能帮助我们在宏观数据真空期判断主流机构投资者交易行为和投资策略的细微变化。随之而来的问题是，除简单地跟踪以DR007和R007为代表的资金利率之外，在目前主流的狭义流动性的分析框架之上，我们还能有哪些更细致深入的挖掘和优化？
从狭义流动性到货币市场机构行为
央行决定基础货币：三阶段的演变
狭义流动性和债市资金面的分析离不开对央行操作的讨论，在2015年“8-11汇改”前，强制结售汇制度和贸易顺差导致外汇占款成为央行投放基础货币的主要模式。央行资产端中，外汇占款在所有分项中占比最高，而在2015年前，由于我国在加入WTO后直到2008年才由强制结售汇制度转为限额结售汇制度，过去所有居民企业的外汇得款需要统一经由央行购买置换为人民币。在经济高速发展和全球化进程不断加速的背景下，长期处于贸易顺差导致央行被动提升外汇占款规模，推动基础货币快速增长。数据上，货币当局外汇占款规模在2014年一度突破27万亿元，与负债端基础货币的比值在2008年限额结售汇制度落实前峰值达到129.40%，直到2014年仍保持接近100%的高位水平。2015年“8-11汇改”落地后，人民币兑美元汇率转为市场化，汇率调控思路从锚定美元转为盯住一篮子货币，央行货币政策自主性增强，外汇占款规模和比重自此下行。
2015-2018年，央行开始通过公开市场操作等货币政策工具对基础货币总量实施主动调控，在利率市场化改革的背景下，利率走廊逐步形成，央行开始通过价格工具对狭义流动性实施预期管理。人民币汇率实现双向波动解除了对央行独立自主货币政策的掣肘，公开市场操作、再贴现、存款准备金政策成为央行调控基础货币的常规方式，同时SLF、MLF、SLO的先后设立则为央行提供了管理短期和中长期流动性的更多手段，而再贷款、PSL等结构性创新工具的使用也使央行能在特殊时期为资金需求提供更多直接有效的货币支持。2015年存款利率上限取消标志着利率市场改革的快速推进，央行在流动性管控思路上，开始布局以SLF利率为上限、超额存款准备金利率为下限的利率走廊，通过价格信号实现对市场的预期管理，但在实际操作中，频繁的公开市场操作使得OMO利率逐渐成为隐性下限。
2019年后，MLF利率的政策属性被不断增强，与OMO利率共同成为央行利率调控的价格信号，并影响货币市场、债券市场、信贷市场的利率定价中枢。2019年8月，央行公告改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，贷款市场LPR报价将与MLF利率挂钩。2020年8月，时任央行货币政策司长孙国峰提出“促进市场利率围绕作为中枢的央行政策利率波动”，同期央行20Q2货币政策执行报告也明确指出“MLF利率作为中期政策利率，与作为短期政策利率的公开市场操作利率共同形成央行政策利率体”。自此，央行对狭义流动性的价格调控框架逐渐清晰，即以OMO利率作为货币市场资金利率的锚，而MLF利率作为债券市场利率定价的锚，同时由其衍生出的LPR市场化利率指引信贷市场贷款利率走势。
银行超储体系：狭义流动性量的描摹
央行行为决定狭义流动性源头基础货币的多寡，银行间市场狭义流动性量的描摹，则依赖于对商业银行超储规模的刻画。央行负债端的基础货币分为货币发行和其他存款性公司存款两大分项，对应商业银行的资产端的准备金存款和库存现金。由于库存现金规模较小，主要用于覆盖银行运营的日常开支，因此银行存放于央行的存款准备金中扣除法定准备金的被冻结部分后，所剩下的超额准备金是商业银行真正自主支配的资金，也是其在银行间市场进行债券投资、资金拆借或信贷投放的实际资源。因此传统的债市流动性分析框架，往往建立在对银行超储率的观测上。
综合五因素法和定义法测算得到银行月度超储率，其与官方公布的季度超储率的拟合效果较好。目前央行仅公布存款类金融机构的季度超储率，但结合央行月度公布的货币当局和存款类金融机构资产负债表，我们可以通过五因素公式【△超额存款准备金= △外汇占款+ △对其他存款性公司债权- △政府存款- △法定存款准备金- △货币发行】来估算月度的银行超储率。此外，根据商业银行资产负债表披露的月度一般性存款（需要缴准的存款规模）以及官方公布的季末超储率可推算得到平均法定存款准备金率，再由超储率定义进行简单复制外推【超储率=每月银行准备金率-最近一季末平均法定存款准备金率】，同样可测得银行超储率。对两类方法结果取平均值，得到最终的超储率测算结果与官方公布的季度超储率误差较小，跟踪效果表现较好。
从对狭义流动性的指导效果上看，我们测算得到的银行超储率与资金利率趋势上基本吻合，但在部分时点及近期也出现较为明显的逻辑背离。对前文测算得到银行超储率进行三月移动回归，其走势与资金利率波动基本呈负相关。但也观察到两者走势在部分时点存在明显的逻辑背离，如2022年3月至9月、2023年4月至7月银行超储率持续回落，但银行间货币市场流动性却相对宽松。结合近期数据分析，三季度以来银行超储走势相对稳定，央行在9月甚至实施25bps降准释放了相当规模的超储压力，而我们测算得到9月商业银行超储率为1.87%也超出同为季末月的6月，但市场却感受到银行间市场流动性出现明显收紧，对债市利率的抑制影响也有所增强。
银行超储对狭义流动性指引存在局限的原因
超储率虽是对狭义流动性量的刻画，但最终向银行间市场供给的实际规模仍取决于银行的自身意愿，季末应对MPA考核、月中应对企业集中缴税、年初应对居民取现等均会影响银行的超储供给效率。但对于以上季节性因素，市场投资者通常会有充分预期，而央行在公开市场操作上也常常通过“削峰填谷”的阶段性放量来熨平缺口。针对银行超储和狭义流动性间超预期的逻辑背离，我们认为主要有以下三个方面：
首先，未来政府债供给冲击的不确定性可能会影响银行对资金融出的意愿。商业银行是政府债券的第一承接方，截至2023年8月，其银行间市场债券持仓中国债占比23.42%，地方政府债占比42.94%，两者分别占全市场国债和地方政府债总量的69.01%和85.37%。当商业银行购买政府债券时，央行负债端资金从其他存款性公司存款科目进入政府存款科目，对银行超储产生负向影响。因此当银行预期未来或有大规模政府债供给冲击时，出于支持实体经济的目的，可能会提前进行资金储备并放缓超储的供给节奏。从近期情况来看，8月地方政府债加速发行，9月计划外国债推动中央政府债供给大增，10月特殊再融资债发行正式启动，均对银行超储造成了不小的资金占用预期，银行在负债端增发同业存单和金融债补充稳定资金，同时其资产端对自身超储规模的合意下限也有所提升。
其次，“资产荒”逻辑可能驱使对收益有需求的银行扩大超储供给，但央行可能也会通过监管指导的方式进行约束避免资金空转。社会融资需求表现较弱，更多流动性积淤在银行间市场，此时银行若要加大信贷资产配置规模，由于优质项目数量储备有限，如不进行风险下沉，只能被动接受降低收益。考虑到近年来银行净息差压力正持续上升，信贷资产投放性价比和难度上升引发“资产荒”，驱使银行扩大超储供给，这一表征在22Q2-Q3、23Q2也尤为明显。
最后，随着货币市场上主体数量增多，尤其非银机构需求持续扩张，会导致银行超储内部分配效率下降。央行的基础货币投放方式决定一级交易商是资金的直接提供者，若银行体系内资金循环是封闭的，有超储缺口的中小银行可直接向超储富余的大型银行进行拆借，而央行通过公开市场操作缓和结构性压力，即可有效地对资金利率实现控制。但纳入非银机构行为后，杠杆积极性更高的非银机构会与中小银行形成频繁的需求竞争。在不考虑质押券结构和银行MPA考核的情况下，询价交易的模式导致超储富余的银行主体可能将资金融出给合意利率上限更高的非银机构，多余的超储资金从融出行转入并不存在资金紧缩需求的非银机构托管行，而存在超储短缺的中小银行融入资金的难度转而上升。此外，中小银行的资金拆借需求上升主要集中于季末考核或月中缴准缴税时点，其行为模式相对可测，但非银机构的资金需求却存在较大的不确定性，负债稳定性、市场信用风险等多方面因素均会影响其需求的波动，这进一步加剧了超储分配的不确定性。
从利率表征上看，非银机构行为的复杂性导致DR007与R007利差所反映的流动性分层现象有所加剧，且月末效应正逐步放大。DR007的质押券仅为利率债，且交易主体限定为存款类金融机构，其通常能反映大行向小行的融出价格，而R007则反映非银机构的资金拆借成本。随着非银机构需求和市场资金拆借总量的持续提升，R007与DR007利差近年来出现一定扩张，且在季末月和年末则更为明显，资金利率在月末的波动幅度也有所放大，反映流动性分化情况正逐步加剧。
货币市场机构行为分析
银行间回购市场可作为主要分析对象
结合前文，为了更高频地跟踪资金利率走势并指导债市投资，有必要在现有央行货币政策和银行超储率的体系上，进一步分析狭义流动性的形成机制和传导效应，深度解构货币市场机构行为对资金利率的实际影响，我们将以银行间回购市场上各机构开展的质押式债券回购交易作为主要研究对象。
目前我国货币市场工具主要可分为同业拆借和债券回购两类，同业拆借实际成交规模远小于债券回购，而债券回购则以质押式回购为主。同业拆借也可称为信用拆借，指金融机构间不进行担保抵押，仅依靠信用短期拆入资金，此类工具的成交情况和定价利率可参考全国银行间同业拆借中心公布的CHIBOR和SHIBOR系列利率。而债券回购指机构将债券出质或出售给购买方的同时，约定在未来某一时间点购回标的债券，并根据事先约定的回购利率支付利息，在交易过程中，出质或出售债券的资金融入方进行正回购操作，而其交易对手作为资金融出方进行逆回购操作。从成交量上来看，同业拆借由于参与主体门槛较高，实际规模占比有限；而买断式回购由于出售券种未被冻结，资金融入方做空套利可能加剧合约风险，监管限制下此类工具的运用场景也相对有限。因此质押式回购逐渐成为银行间市场上最重要的货币工具，2023年1-9月的日均成交量稳定在6万亿元水平上波动，在三类货币工具中的占比在90%以上。
期限上，1D和7D品种是银行间质押式回购的主要品种，质押品种则以利率债为主。按期限分类，银行间质押式回购共有11个期限品种，其中1D和7D是最主要的交易品种，对应利率为R001和R007，二者2023年以来成交占比分别为87.86%和9.50%。而受流动性和信用风险影响，大部分资金融出方优先接受利率债质押，2023年1-9月，以国债、地方政府债和政金债三类利率债作为质押券的回购成交占比分别为35.96%、4.81%、53.53%，而信用债中类利率属性最强的银行金融债占比4.97%最高。
货币市场供需结构概述
从资金供需构成上看，银行体系是全市场的资金融出主力，且资金供给中国有大行占比逐渐提升，而非银机构中货币基金融出占比较高。由于银行超储是狭义流动性的源泉，因此银行体系也是货币市场上最大的资金供给方。随着回购市场成交量的持续扩张，四类银行在银行间回购市场上的资金融出占比已稳定维持在70%以上。但在结构上，由于疫情以来由居民超额储蓄驱动的存款累积多由大行吸纳，马太效应下国有行融出规模和占比增长更快，2023年以来其资金融出占比已突破50%，对货币市场利率定价的影响力也与日俱增。非银机构中，货币基金持仓流动性较好，其资金融出规模占比稳定在15%-18%，是仅次于大行的资金融出主体，在货币市场流动性链条中同样发挥着重要的融通功能。
非银机构是货币市场上资金的主要需求方，以城农商行为代表的中小行次之，两者存在对大行超储资金的需求竞争。功能上，回购工具为交易型资金和资管产品提供了加杠杆博取期限利差以增厚收益的途径，同时也是平滑短期负债端流动性压力的重要工具，这也导致非银机构成为正回购工具的主要需求方。通过证券公司、保险公司、基金、理财子和其他产品（主要包括券商资管、期货资管、信托产品等非法人产品）的合计正回购余额衡量非银机构的资金融入需求，其占比稳定在70%的水平上下波动。但同时，也需注意以城农商行为代表的中小银行揽储能力较弱，在缴准、跨季时点通常也面临较大的资金压力，其正回购的市场占比约维持在17%-20%左右，会与非银机构形成对大行超储资金的需求竞争。
主要资金供需方行为特点
机构在货币市场上的净融出规模【融出资金-融入资金=逆回购余额-正回购余额】可反映其资金供需情况，但由于绝对值规模也会受机构资产增长的趋势性影响，我们进一步构建资金融出融入比【资金融出融入比=逆回购余额/正回购余额】反映机构的资金供给能力或需求程度，同时为剔除噪音，分别对两类指标取10日移动平均。针对资金供给方，我们主要分析国有行、股份行和货币基金，资金需求方中主要分析城农商行和非银机构（不包括货币基金）。
1、主要资金供给方
国有行资金净融规模呈增长趋势，具备明显的季节性特征，但资金供给能力在2023年却出现整体下滑，此时超预期因素会对资金面造成更大的冲击。近年以来存款资金出现逐步向国有行集聚的趋势，因此在绝对规模上国有行资金净融出规模整体呈上涨趋势。节奏上，国有行通常在月末资金偏紧时加大资金融出，发挥货币市场稳定器的功能，资金融出融入比反映这一特征在季末月更为明显。但对比2022年和2023年，国有行资金融出融入比明显回落，这表明虽然净融出的绝对规模持续上升，但国有行对货币市场的供给能力却在下降。这一现象主要来源于2023年以来银行表内信贷投放对资金的占用空间增加，央行在年初指导信贷前向发力，一季度社融贷款的火热导致国有行货币市场上净融出规模和供给能力大幅回落，此后虽然各月信贷数据整体呈一高一低的摇摆走势，但信贷投放总量始终远超往年水平，叠加存款利率多次下调引导部分储蓄流出，国有行资金供给能力实际远低于2022年的中枢水平。这也将导致任何超预期因素均会对国有行的超储供给意愿形成较大冲击。以2022年5-6月为例，彼时债市同样面临一批新增政策性金融工具和地方政府债集中放量，但国有行的资金供给并未受到影响；而今年二季度资金面虽然仍相对宽松，但在国有行整体资金供给能力弱于去年的背景下，8月以来国有行资金净融规模进一步减少，也使得货币市场资金面持续偏紧。
股份行体现出与国有行相同的特征，22Q2-Q3的“资产荒”是股份行资金的供给高峰，但2023年以来股份行资金缺口也持续扩张。股份行负债储备弱于国有行，更高的盈利目标导致其对资产配置的的资金需求更大，在银行体系中对狭义流动性贡献不比国有行，但构成边际影响。22Q2-Q3“资产荒”逻辑驱动股份行在货币市场上大量融出资金，部分时点的单日资金净融出量甚至在万亿元以上。2023年上半年股份行资金净融出规模和供给能力均见大幅回落，8月后则同样受到信贷、监管和政府债供给影响而进一步缩量，9月末甚至转为净融入，对狭义流动性的补充供给能力大幅下降。
货币基金与国股行逻辑相反，其在资金价格上升时会主动增加融出，资金价格便宜时则转而配债。绝对规模上，货币基金为资金融出机构，基准情况下的资金净融出规模大致在日均1.2万亿元水平波动。结合资金融出融入比，不难发现货币基金的资金交易策略在不同阶段存在明显差异。当资金价格上升时，货币基金融出资金获得的利息收益增加，其净融出规模和资金融出融入比上升；反之当资金价格便宜时，短债走牛导致货币基金倾向于减少逆回购融出，转而直接配置债券，甚至加杠杆进一步挖掘期限收益。因此从数据上看，以3M-AAA级同业存单和超短融到期收益率作为短债市场的风向标，短债走强时货币基金的融出融入比通常回落或处于低位，而融出融入比大幅升高的22Q4和23Q3则对应资金利率上行的时点。
主要资金需求方行为特点
以年度划分，非银机构净融出量呈N型走势，2022、2023二三季度债牛行情均助推机构加杠杆需求。绝对规模上，非银机构净融出节奏变化不大，春节假期前资金偏紧，机构投资活跃性不高，往往阶段性收紧资金融入，而2022与2023的Q2-Q3债市趋势上均走出牛市行情，相对较低的资金价格助推机构加杠杆的需求，其资金净融出规模于负区间持续走阔。而临近年末，四季度机构完成考核目标后整体策略转向结盈，继续加杠杆配资产的意愿回落，叠加22Q4债市受理财“赎回潮”影响出现大幅调整，负债流动性压力导致非银机构资金融入行为明显减少，同理在今年8月央行开始强调防范资金空转风险，银行或在监管指导下有意控制资金融出节奏，叠加2023年银行体系的资金供给能力本身弱于2022年，非银机构净融出规模和融出融入比近期均有所抬升。
城农商行作为中小银行是次于非银机构的资金需求方，其资金净融节奏也有明显的季节性特征，但趋势上资金缺口压力正逐渐加大。节奏上，城农商行的资金净融出量和融出融入比通常在季末月MPA考核压力较大时回落，而在季初月表内资金约束放松后再度回升。但在银行业整体让利实体经济的背景下，城农商行自2022年以来资金净融出规模和融出融入比已持续下降，2023年更是全面转为净融入，且在季末的波动幅度更为剧烈。近期多家中小银行增资申请集中获批，一定程度也反映了宏观环境下中小银行的经营压力正逐步加大，其货币市场上的资金缺口不断扩张。
货币市场机构行为如何指导债市投研？
应用一：通过高频数据跟踪资金利率趋势
DR007是观察债市资金面的基准利率，结合DR系列利率的内部交易形成机制，判断股份行与城农商行对大行融出的需求竞争是判断资金利率未来走势的核心。DR007由于限定质押券种为利率债，主要反映银行体系内部的资金周转状况。若对供需主体进行拆分，供给端国有行是全市场上最大的利率债质押券接受方，股份行次之，2023年以来国有行在货币市场上已累计融出683.73万亿元，其中以利率债作为质押券的占比为90.55%，股份行的两项数据则为165.39万亿元和87.01%。需求端，DR的需求以城农商行为主，2023年以来城农商行在货币市场上已累计融入326.94万亿元，其中以利率债作为质押券的占比为98.13%。在今年股份行表内资金压力提升、城农商行资金缺口扩张的背景下，倘若股份行加大资金融入规模甚至转为净融入，会与农商行形成对国有行融出的需求竞争。而虽然股份行和城农商行均提供利率债质押，但国有行出于对资信实力的考量，在融出资金时通常会优先选择供给给资信实力更强的股份行，体现为国有行以利率债作为质押券融出给股份行的加权回购利率明显低于融出给城农商行的利率。
结合上述逻辑，我们可以通过股份行资金净融出规模实现对DR007的有效跟踪。如简单对比国有行净融规模或资金融出融入比与DR007利率，受季节性影响实际的拟合效果，但根据上文分析，股份行资金供给能力下降或资金需求上升，会分流中小银行向大行融入资金的规模，导致其只能被动寻找其他交易对手或提高回购报价，进而推动DR系列利率上行；相反若股份行持续加大资金供给，中小银行向大行进行资金拆借的难度降低，DR系列利率随之下行。因此数据上，我们可以通过股份行资金净融规模实现对DR007利率的有效跟踪，经过移动10日平均剔除噪音后，两指标走势实现高度负相关，尤其是拐点指示效应良好。
非银机构正回购融入中以信用债和同业存单的质押券占比更高，但国股行在资金收紧时接受信用债质押的额度极为有限，此时需要重点关注货基的资金融出情况。R系列利率主要反映全市场维度的资金拆借情况，非银机构作为占比更大的资金需求主体，其资金交易行为对R系列利率的波动有着极为重要的影响。从质押券上看，非银机构以信用债作为质押券进行正回购操作的占比较高。然而受表内信用风险管理的约束，国股大行在进行资金融出时对信用债的认可度较低，尤其在月末时点面向非银投放的非利率债质押的额度极为有限，这导致非银机构较难从流动性源头直接获得足量的资金，因此只能转而寻找货币基金、理财子和城农商行等对信用债质押风险偏好更高的机构。2023年以来全市场以信用债为质押券的逆回购融出中，货币基金占比26.65%，位列全市场首位，其次则分别为农商行、理财子和城商行，三者占比基本相当。
而较高的套利空间使得货币基金在非银机构面临资金缺口时相比其他基金有更高的供给意愿，因此资金面紧张时发挥着疏导流动性的“搬砖”功能。货币基金资产配置中同业存单占比较高，其可向大行质押风险更低的存单融入正回购，再向非银机构融出非利率债质押的逆回购，通过“搬砖式”的双向交易获得两端回购利率的利差收益。观察非银机构质押信用债融入与国有行接受同业存单融出的回购利差，其通常在月末大幅上行，季末和年末时点甚至突破至100bps以上。而理财子中现金理财规模不及货币基金，城农商行在季末时点受MPA考核影响自身资金缺口本就较大，因此货币基金通过“回购搬砖”将自身和银行体系内的冗余资金向非银传导的积极性更高，在资金收紧时发挥着重要的流动性疏导功能。
基于上述逻辑，货币基金的融出融入比对R系列利率波动有较好的预警效果。货币基金虽然具备在非银机构资金需求上升时疏导流动性的功能，但其本身资金供给也存在上限。当非银机构资金需求超出货币基金的承接能力，或银行向货基融通资金的规模减少时，非银机构只得被动地提升报价或寻找更多交易对手，进而推动整体R系列利率上涨，加剧货币市场流动性分化效应。因此数据上，虽然货币基金融出融入比在整体趋势上与R007走势并不完全一致，但其峰值代表货基资金供给正趋于饱和，往往领先于R007大幅攀升的时点。此外货基融出融入比若在短期内出现极高的异常值，通常也对应非银机构正面临超预期的流动性考验，如22M3和22M11分别对应“固收+”和理财的两轮赎回潮，23M8对应央行开始重点强调防范资金空转风险并打压债市杠杆。
应用二：通过测算机构杠杆率反映债市赔率
根据银行间债券市场的实际规模和货币市场上的正回购余额，我们可以日度跟踪市场的杠杆水平，今年三季度以来债市杠杆率持续回落，9月后恢复温和增长但仍低于趋势水平，10月后再度小幅下降。我们可以根据公式债券市场债券托管总量与货币市场质押式回购拆借资金的总规模测算日度的市场杠杆率水平。由于近年以来债券供给明显提速，同时银行、保险等机构配置力量和投研能力明显增强，因此债市杠杆率趋势上保持上行，且在市场流动性充裕时上涨更为明显。但自三季度以来，债市杠杆受资金收紧、监管指导等因素影响大幅回落，9月后转为温和修复，但仍低于趋势水平，截至10月27日，债市杠杆率的10日移动均值为108.32%，跨季后再度出现下降。
此外，隔夜质押式回购成交量占总回购成交量比例也可以及时和真实地反映出市场加杠杆的情况，87%和90%是两个重要的水位线。考虑到杠杆率的趋势性上涨导致其在绝对数值上有时难以反映市场机构真实的加杠杆情绪，我们可以通过计算正回购余额中隔夜回购（R001）的占比以规避趋势性的扰动。结构上，隔夜正回购在所有类型的回购工具中应用最广泛，其占比通常在70%以上，可以反映出当前市场滚动续作的频率，成交量越高，说明市场期限错配情况和期限套利情况越严重，87%和90%是两个重要的水位线。
历史上隔夜占比长时间突破90%或维持高位运行时往往会触发央行货币政策边际收紧和监管预警，除6月跨季，今年二季度以来隔夜占比基本维持在90%以上，创下2020年以来的最长持续时间和峰值记录，而央行也开始适时提示防范资金空转风险、收敛机构加杠杆情绪。综合央行货币政策表态、公开市场操作与隔夜占比走势来看，当隔夜占比长时间突破90%或维持高位运行时往往会触发央行货币政策的边际收紧和监管舆情。除去6月跨季，二季度以来隔夜占比持续保持在90%以上，创下2020年以来的最长持续时间和峰值记录，此后也立即触发央行指导，央行货币政策司司长邹澜在8月4日“打好宏观政策组合拳，推动经济高质量发展”新闻发布会上再次提出要“防止资金套利和空转”，政策表态对市场情绪产生较大冲击，同时银行体系为储备信贷资金降低融出并控制资金价格，对应8月债市杠杆率快速下行。
债市杠杆率是判断未来债市风险和机会的重要参考，其筑顶回落时债市脆弱性往往提升，此时继续博弈利率下行的机会有限，而其低位回升时通常对应机构情绪有所修复，此时债市赔率往往较好。债牛行情中机构加杠杆情绪旺盛，但当债市杠杆率筑顶时，一方面机构止盈意愿大幅扩张，同时基本面、政策面等因素对投资者预期的扰动也不断加剧，此时债市利率虽不至于立刻转为上行，但通常转为震荡，继续博弈的胜率有限。数据上看，22M11债市出现大幅调整，10Y国债在22Q4-23Q1最大上行幅度达32bps，但实则市场杠杆率在22M9已经筑底回落，而同期的债市利率表现震荡。而在今年8月末受金融地产政策刺激，国债利率自低位再度启动回调，截至目前10Y国债最大调整幅度达15bps，而债市杠杆率同样在7月末已经筑顶。相反，债市杠杆率自低位回升时，通常对应机构情绪的逐步修复，此时债市赔率往往较好。
除市场杠杆率外，我们可以沿用相同思路测算各机构的杠杆率以聚焦其情绪变化。源于负债偿付压力和资金运用模式不同，杠杆率数值上证券公司保险机构广义基金全市场商业银行，且在跨节、跨月、跨季时点一般出现一致性下行。从近期表现上看，二季度债牛行情驱动银行、广义基金、券商杠杆率均见上涨，但在8月开始转为回落。进入10月后，广义基金杠杆水平恢复温和修复，或对应资管配置力量在9月调整后重新发力，而保险机构杠杆率自底部明显回升，与近期利率处于相对高位，为险资增配超长利率债和银行二永提供布局时点。截至10月27日，我们测算得到商业银行、广义基金、保险机构、证券公司债市杠杆率的10日移动均值分别为104.83%、117.14%、121.81%、210.63%。
应用三：通过银行净融出规模指导同业存单投资策略
银行在货币市场上的资金拆借和债券市场上的同业存单供给是其内部流动性松紧的一体两面，因此银行净融出规模变化对同业存单投资也有较强的指导意义。策略上，银行若面临资金缺口，除在货币市场上进行拆借外，也可通过增发存单的方式补充负债资金。在定价上，存单利率与货币市场利率高度关联，且由于存单产品普遍期限较短，新增供给的发行利率对存量价格的影响更大。因此当银行预期未来可能存在资金缺口，其一方面可以通过在债券市场上提高价格增发存单进行填补，亦或在货币市场上增加融入、减少融出。考虑到短期产品的季节性特征更为明显，我们主要对比1Y品种存单利率与银行净融出规模的变化，走势上国股行净融出规模的筑底和见顶的拐点对后续AAA级存单利率的走势均有一定的前瞻指引作用。此外，城商行净融出规模和AA+级存单中同样存在对应关系，但这一特征在农商行净融出和AA级存单间并不明显。
债市展望
基于上述分析，我们对资金面和债市展望如下：
（1）央行操作的必要性提升：考虑到商业银行整体资金供给能力远低于2022年，中小银行的资金缺口正持续加大，超预期的供给扰动会进一步限制银行的融出能力，此时央行加大公开市场操作力度进行“填谷”操作的必要性加大，进一步降准和就降息工具运用的概率也或提升，但同期汇率压力或形成掣肘。
（2）银行超储正集中消耗：10月特殊再融资债启动发行，加之四季度本身作为国债密集发行期，预计政府存款或对银行超储形成1.5万亿的流动性抽水，外汇占款在汇率承压下假定小幅负增，央行OMO操作及10月季节性存款流出对超储释放预计4000亿元，10月的实际银行超储流失可能超过万亿元，对应银行超储可能回落至1.2%-1.3%。
（3）银行融出未见明显好转：从回购数据上看，万亿长期建设国债接续特殊再融资债的供给高峰，将在11月-12月密集发行，从政府债缴款到资金回流企业、居民账户存在时滞，同时跨季结束后股份行的资金融出能力并未出现明显好转，短期内资金利率或延续偏紧，DR007或延续在2%偏紧水平波动。
（4）非银敞口暂时无忧：货基融出融入比在跨季后明显回落，非银流动性敞口仍在安全边际内，发生去年四季度赎回挤兑的可能性较低。
（5）杠杆赔率较好，但需等待供给扰动解除：二季度以来资金空转情况已大幅改善，较低的杠杆率为机构在长债利率高位震荡时入场配置提供了较高的赔率，债市利率中长期仍具备趋势下行基础，当前可为布局时点。
风险因素
海外市场风险加剧汇率波动，货币政策超预期收紧，经济修复速率偏慢。
中信证券明明研究团队
本文节选自中信证券研究部已于2023年10月31日发布的《债市聚焦系列20231031—债市流动性探微—货币市场机构行为分析》报告，具体分析内容（包括相关风险提示、披露信息等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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