上一期文章中我们提到了国企混改中的资产证券化，要正确、适当的将资产证券化应用于国企混改中，我们首先需要深入了解其负面清单的相关规定。
自中基协2014年发布《资产支持专项计划备案管理办法》及配套规则以来，管理方式由审慎严格的审批制演变为协会备案制。根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，中基协根据基础资产风险状况对可证券化的基础资产范围实施负面清单管理，并可以根据市场变化情况和实践情况，适时调整负面清单。本文将针对《资产证券化基础资产负面清单指引》的内容进行逐条解读：
一、以地方政府为直接或间接债务人的基础资产。但地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴除外。
（1）允许以地方政府按照事先公开的收益约定规则开展的PPP模式下应当支付或承担的财政补贴作为基础资产开展资产证券化；如：①政府授予业主特许经营权，业主负责建设运营，运营收入来源为使用者付费，运营期满移交政府；②业主负责建设运营，运营收入来源为政府付费购买；③业主的收入来源为使用者购买与政府财政补贴结合。
（2）禁止以除上述（1）中所述情形之外的其他任何以地方政府为直接或间接债务人的基础资产开展资产证券化。以地方政府为直接或间接债务人，即债权人对地方政府享有的债权列入地方政府债务，由政府承担偿还义务。此处的地方政府债务既包括地方政府有直接偿还义务的债务，还包括地方政府违规担保形成的或者有一定救助责任的或有债务，例如：地方政府债券、由地方政府出具担保函的担保债务等。
（3）国发〔2014〕43号文中提到，要把地方政府债务分门别类纳入全口径预算管理，地方政府要将一般债务收支纳入一般公共预算管理，将专项债务收支纳入政府性基金预算管理，将政府与社会资本合作项目（PPP）中的财政补贴等支出按性质纳入相应政府预算管理。结合《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》对基础资产现金流持续、稳定的要求，将被纳入较为稳定的政府预算管理的PPP模式下公开可获悉的财政补贴列入基础资产“白名单”，符合证监会对基础资产收入来源现金流稳定、持续、可靠之要求。
二、以地方融资平台公司为债务人的基础资产。本条所指的地方融资平台公司是指根据国务院相关文件规定，由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。
（1）地方融资平台公司的认定。该条所述基础资产的原始权益人是民间社会资本法人，其以对地方融资平台的债权为基础资产发行资产证券化产品，在负面清单禁止之列。地方融资平台公司除可套用指引原文规定予以认定，还可以通过查询地方政府融资平台名单的方式认定。
（2）财预(2017)50号文强调了对政府融资平台融资行为的合规化管理，文中“四不得”（地方政府及其所属部门不得干预融资平台公司日常运营和市场化融资；地方政府不得将公益性资产、储备土地注入融资平台公司；不得承诺将储备土地预期出让收入作为融资平台公司偿债资金来源；不得利用政府性资源干预金融机构正常经营行为）明确限制政府干预地方融资平台公司日常运营及融资，限制政府对其债务承担财政支付和财政补贴责任。以地方融资平台公司为债务人的基础资产，已不适宜作为资产证券化的基础资产。
（3）此外，地方融资平台作为债权人，其本身持有的不在负面清单之列的债权类基础资产，仍然可以用以实施资产证券化。
三、矿产资源开采收益权、土地出让收益权等产生现金流的能力具有较大不确定性的资产。
本条所述项目资产收益权受市场波动影响大，价格浮动区间弹性较强，不符合资产证券化对基础资产能产生稳定现金流的要求。矿产资源开采收益权方面，以煤、石油等能源矿产为例，受市场价格波动及开采准入限制而收益不稳定；土地出让收益权方面，同样受房地产市场和国家宏观调控的影响较大，且土地出让金一般为单一节点的大额集中收入，往往不能满足资产证券化的周期性还本付息的要求。
四、有下列情形之一的与不动产相关的基础资产：1、因空置等原因不能产生稳定现金流的不动产租金债权；2、待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权。当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外。
（1）以租金债权作为基础资产的，如产业园区租金债权ABS，是基于园区现金流的证券化，形式诸如以未来几年产业园区产生的租金收入打个折扣做证券化，由于作为现金流产生基础的园区地产已建成，法律障碍及不确定因素较小。
（2）关于在建地产，如某在建地产通过不动产证券化募集资金用于项目建设，其还款来源是未来房地产项目的销售收入，房地产销售又受市场因素与政府调控影响较大，此类产品中作为偿付支持的现金流缺乏稳定性，因此协会将未完成部分超过10%的在建地产全部纳入负面清单范畴。
（3）将国家保障房建设纳入准许证券化的基础资产范围，虽然相对一般在建地产而言其资金来源有所保障，建成后销售收入受市场影响较小，但仍存在保障房销售回款不足及回款进度不确定等风险，所以保障房企业资产证券化产品基本上都采用了信托模式，以达到稳定资产证券化现金流等目的。
五、不能直接产生现金流、仅依托处置资产才能产生现金流的基础资产。如提单、仓单、产权证书等具有物权属性的权利凭证。
本条所述基础资产为准物权，本身不能产生现金流，需处置后才能有收益，且只能一次性处置而不能分割处置，该种基础资产因不能产生持续、稳定的现金流而被纳入负面清单之列。
六、法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合，如基础资产中包含企业应收账款、高速公路收费权等两种或两种以上不同类型资产。
本条所述资产组合因权属不明确而不适宜作为入池资产，该种资产若入池或将导致资产池现金流的归集风险增大，且不同类型资金归集到专项计划托管账户中易发生混同，另外信用增进措施触发条件与操作流程不同也会给专项计划的实施进程平添障碍。
七、违反相关法律法规或政策规定的资产。
本条为兜底性条款，用以保障基础资产的合法合规性，并为规制未来创新型资产证券化预留监管空间。
八、最终投资标的为上述资产的信托计划受益权等基础资产。
根据CNABS发布的2017中国资产证券化市场年报统计数据，信托收益权ABS在国内发行市场占比18%，仅次于个人消费贷款ABS名列发行榜第二名，其发行规模不容小觑。本条属于基础资产的再证券化，中基协在备案环节对通道计划最终投向的基础资产实行穿透性核查，将本就在负面清单之列的基础资产多层嵌套，披上信托收益权的外衣拟规避监管并不能实现。
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