内容提要
可持续发展挂钩债券在助力传统行业转型升级和可持续发展方面具有重要意义，是绿色债券市场的有益补充。本文分析了可持续发展挂钩债券的特点，梳理了当前我国可持续发展挂钩债券的发行情况，剖析了我国可持续发展挂钩债券发行在定价机制、信息披露、操作细则、配套机制等方面存在的问题，并从国际资本市场可持续发展挂钩债券发行的实际经验和机制体制创新出发，为我国进一步发展和规范可持续发展挂钩债券市场提供政策建议。
一、可持续发展挂钩债券的内涵与特点
（一）可持续发展债券的内涵
国际资本市场协会（ICMA）2020年6月的《可持续发展挂钩债券原则自愿性流程指引》中指出，可持续发展挂钩债券（SLB）是指“财务和/或结构特征会根据发行人是否实现其预设的可持续发展/ESG目标而变化的一种债券工具。即发行人须明确（包含在债券文件中）承诺在预定时间内改善其可持续发展方面的绩效表现”。2021年5月中国银行间市场交易商协会发布的《可持续发展挂钩债券(SLB)十问十答》（以下简称《十问十答》）中指出，可持续发展挂钩债券是指将债券条款与发行人可持续发展目标挂钩的债务融资工具，通过债券结构设计激励发行人制定和实现可持续发展目标，满足各类致力于实现可持续发展目标的企业融资需求。
（二）可持续发展债券的特点和意义
一是通过挂钩目标的市场化激励，推动发行人达到可持续发展绩效目标。可持续发展挂钩目标包括关键绩效指标（KPI）和可持续发展绩效目标（SPT），第三方机构对相关指标进行验证，如KPI在规定时限未达到预定的SPT，将触发票面利率提升、提前赎回等条款，作为对投资者的补偿，较大程度督促发行人实现其可持续发展目标。二是可持续发展挂钩债券更加灵活，对绿色债券形成补充。SLB募集的资金不限定用在绿色项目上，可为电力热气、石油化工等棕色行业转型升级提供资金支持，契合各类社会主体可持续转型的迫切需求。三是可持续发展挂钩债券信息披露要求较高，有利于对融资的全流程监管。债券发行前要披露核心要素及外部评审信息，并至少每年公布可持续发展绩效目标的评估报告，从发行到验证的全过程规范化、透明化，有利于投资者、政府部门和全社会的多方监管。四是可持续挂钩债券期限较长，满足长期投融资的需求。由于触发年份通常要晚于发行年份且可持续发展目标需要实现时间，SLB的期限大多数为3年期的中票，部分期限长至5年至10年，与ESG投资寻求长期资金契合。
二、我国可持续发展挂钩债券的发展现状和问题
（一）发展现状
2021年4月28日，银行间市场交易商协会在借鉴国际经验的基础上，推出可持续发展挂钩债券。截至2022年2月末，共有25个主体发行30支可持续发展挂钩债券，发行金额478亿元。发行主体看，25个发行主体中包括了12家中央国企、11家地方国企，只有2家民营企业。20家发行主体为AAA企业，4家为AA+企业。发行人行业主要涵盖电力生产与供应（11个）、钢铁（4个）、采矿业（2个）等。发行要素看，30支可持续发展挂钩债券大多是期限3年或5年的中期票据，利率2.88%~5.00%，中位数为3.4%。挂钩目标看，电力行业以“发电新增装机容量”、“平均供电煤耗”为主，钢铁行业以“吨钢综合能耗”为主，多集中在降低能耗方面。挂钩条款看，主要有“利率调升”、“有条件赎回”和“延期”三种，其中八成以上设置利率调升条款，调升幅度在5BP~50BP，调升10BP的情况最为普遍。从评级机构看，目前可持续发展挂钩债券涉及的评级机构包括中诚信、联合赤道等6家，其中中诚信和联合赤道两家评估的超过七成。
（二）存在问题
一是估值尚未体现明显的可持续发展条款差异。比较同一发行主体的债券收益率曲线，SLB的特殊结构并未在估值上有明显反映。以华能国际电力股份有限公司存量债券的估值收益率为例，SLB与普通债券在同一条收益率曲线上（图1）。估值机构对发行主体的SPT条件设置较低，导致可持续发展挂钩债券的标签形同虚设，缺乏对企业发行可持续发展挂钩债券的吸引力和实现SPT目标的激励作用。
图1 华能国际电力股份有限公司存量债券估值收益率（%）
注：横坐标单位为年，红色标记点为可持续发展挂钩债券。
二是信息披露和第三方评估认证标准不统一。我国可持续发展挂钩债券可以和绿色、乡村振兴等要素相结合，这些债券与单纯的SLB披露信息侧重点不同，其KPI、SPT等相关信息披露不详细。另外，不同的第三方评估机构还会参考不同的认证标准，如中诚信会依据其自身发布的《中诚信绿色债券评估方法》，而联合赤道环境评价会遵循《环境和社会可持续性绩效标准》，评估标准不尽相同，不利于建立公平客观的市场秩序。
三是部分条款设置不够详细，操作参考性较弱。目前可持续挂钩债券条款设置相对比较宽松，且无系统性的行业自律约束。如SPT设置的达标数值如何确定，债券如何定价，未达到SPT后如何设置惩罚条款，如何确定票面利率调升幅度等，都没有具体的标准。评估文件中SPT的确定通常依据发行人近三年KPI数值，并未测算《十问十答》中提及的行业标准值或平均值，SPT设置的合理性很难考量。
四是缺乏相应的配套激励机制。目前我国部分省市已出台绿色债券财政补贴政策，央行也将绿色信贷、绿色债券等业务正式纳入考核评级范围，并表示考虑将绿色市政债作为金融机构向央行融资的合格抵押品、提高融资比例等。然而，政府尚未针对可持续发展挂钩债券建立相应的财政补贴、减税降费、金融机构考核等激励机制，导致我国SLB规模增长相对较慢。
三、国外实践探索与经验总结
（一）支持更加广泛的传统行业可持续发展
欧洲国家的债券发行人行业分布更加广泛。例如，以色列梯瓦、Novartis等制药企业，西斯班、罗马机场等交通运输企业，berlin Hyp、新世界发展等房地产企业，Ahold Delhaize等商超零售巨头，还有纽蒙特公司这样的全球大型黄金交易商。各行业发行人将ESG理念广泛运用于绩效指标设计，在联合国制定的17个可持续发展目标的框架内，结合自身行业特点设置目标。如Ahold Delhaize设置二氧化碳排放量较2018年减少29%和食物浪费较2016年减少32%两个SPT。诺华制药也设置了2个可持续性绩效目标，分别为2025年中等和低收入国家患者的接触率提高至少200%，以及麻风病、疟疾、南美锥虫病和镰状细胞病患者的接触率至少提高50%。
（二）信息披露更加规范化、标准化
国际发行者除了公布挂钩目标的定义与表述等基本信息，还会披露更多有意义的信息。一是通过大量的说明和推理进行SPT校准。如Vigeo Eiris对野村研究所（NRI）开展发行评估时，从KPI的历史基准、行业现状/头部竞争者现状、国际标准和情景分析三个角度校验SPT设置的合理性，并将NRI与IT服务行业前三名企业的目标对比。二是为了达到绩效目标所采取的措施。如NRG能源公司的发行文件中披露了实现SPT的四大主要战略，包括脱碳、多元化经营、剥离高排放资产、碳抵消，且包含通过战略目标资产出售退出某些高温室气体活动等十余项具体措施。三是存在的问题或忽略的关键点。安永对西农的评估报告中，列举了发行信息中被忽略的五大要素，如SPT校准方面，未体现SPT的目标水平与同行业对比是否贪婪；债券结构方面，未体现触发事件发生后财务特征变化的意义。
（三）积极探索更合理的定价估值机制
穆迪2019年就ESG因素纳入其企业信用评级方法，同年惠誉宣布推出整合了ESG因素的信用评级系统，为全球固定收益指数中80%以上的债券提供评级服务。美国明晟（MSCI）和穆迪通过搜集数据，进行风险暴露与公司治理度量并进行ESG评分。MSCI研究表明，纳入ESG因素考量的债券投资人可有效减少投资组合的下行风险。所以即使可持续发展挂钩债券发行利率相对较低，对ESG投资者仍然具有较强的吸引力。如新世界发展发行的10年期2亿美元可持续发展挂钩债券票面利率仅为3.75%，创下了其公开发行美元债券的最低收益率，却获得6倍超额认购，其中八成为国际ESG投资者。
（四）建立健全相应的配套机制吸引投资者
2020年9月，欧央行宣布从2021年起，SLB的可持续性绩效目标满足欧盟关于促进可持续投资框架的法规所规定的环境目标，或联合国制定的与气候变化或环境退化相关的可持续发展目标，即可作为欧元体系信贷业务和货币政策操中可直接购买的合格抵押品。可持续发展挂钩主权债券以国家信用为担保增信，可有效降低债券*** 风险。2022年3月，智利共和国成功发行20亿美元、为期20年的可持续发展挂钩主权债券，票面利率为4.34%，获得了3倍的超额认购，最终订单约为60亿美元。
四、政策建议
（一）完善债券发行规则，规范发行市场秩序
细化票面利率调升最低幅度、调增最短期限及相关数值最小变动单位等指标，避免条款流于形式，督促发行人按计划完成可持续发展目标。进一步完善与绿色债券融资工具、乡村振兴票据等产品相结合的可持续发展挂钩债券的信息披露、债券分类等方面的准则。
（二）建立信息披露标准，强化公众监督
进一步完善发行、认证及信息披露规则，鼓励相关机构通过公开渠道披露可持续发展挂钩债券募集资金使用情况、项目运行情况、环境效益等，提高市场标准化程度和透明度。鼓励企业更多地披露定量指标，按照一定的标准框架进行信息披露，强化发行人信息披露责任，通过提升信息公开质量等方式增加投资者对其的认可度和认购热情。
（三）推进第三方评估认证机构的专业化、规范化发展
一方面，加强对第三方评估机构的管理。通过进行资质认证等方式提高行业准入门槛，加强对第三方机构行评估、认证和信息披露等环节的监管。另一方面，积极培育专业的第三方评审机构。加强对ESG相关评审机构的支持和培育，促进第三方评估机构市场发展壮大。
（四）加强财税金融政策引导，吸引多元化投资者
出台可持续发展挂钩债券财政补贴政策，对可持续发展挂钩债券认证评估费用进行补贴。探索将可持续发展挂钩债券纳入金融机构向央行融资的合格抵押品，提高融资比例。利用绿色金融评价、可持续发展指标管理等多样化的手段，鼓励金融机构积极参与可持续发展挂钩债券投资。
作者：顾玉清、蒋先进、汤春华、张雪晴，中国人民银行泰州市中心支行
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