【摘要】资产经营权是什么概念，它的价值内涵是怎样的、权利范围如何、权利价值如何判别，本文通过笔者的分析和思考，希望能为资产经营权的价值估算提供思路，并起抛砖引玉的作用。
关键词：经营权；价值；收益法
一、引言
资产经营权概念逐渐出现大致始于上世纪90年代后期，而这一概念大量被引用在经济生活中已进入21世纪，如为了使存量公租房盘活经营，将公租房经营权交于市场化的经营主体，同时亦可作为公租房建设贷款的还款来源。类同于此，其后不断衍生出来的景区经营权是否能够转让，谁有资格出让经营权，以什么方式来出让等等各种经营权的讨论和衍生概念，如：土地承包经营权、停车场经营权、学校经营权、**景区经营权、水电站经营权、商铺经营权等等，那么资产经营权应该如何定义，权利范围，价值应如何评估，本文将逐一阐述。
二、资产经营权综述
（一）资产经营权的形成与发展
资产经营权这一概念，在我国最早出现在1988年3月1日实施的《全民所有制工业企业承包经营责任制暂行条例》，该条例提出“承包经营责任制，是在坚持企业的社会主义全民所有制的基础上，按照所有权与经营权分离的原则，以承包经营合同形式，确定国家与企业的责权利关系，使企业做到自主经营、自负盈亏的经营管理制度。”
2007年颁布的《物权法》第11章规定了土地承包经营权。2007年国务院常务会议颁布的《特许经营管理办法》，该办法规定商业特许经营(以下简称特许经营)，是指拥有注册商标、企业标志、专利、专有技术等经营资源的企业(以下称特许人)，以合同形式将其拥有的经营资源许可其他经营者(以下称被特许人)使用，被特许人按照合同约定在统一的经营模式下开展经营，并向特许人支付特许经营费用的经营活动。
1988年以及2009年修订的《中华人民共和国全民所有制工业企业法》和后来的2011修订的《全民所有制工业企业转换经营机制条例》所规定的企业经营权是指企业对国家授予其经营管理的财产享有占有、使用和依法处分的权利，其实质是解决企业财产和责任独立的问题。
2015年4月25日颁布的《基础设施和公用事业特许经营管理办法》所称基础设施和公用事业特许经营，是指政府采用竞争方式依法授权中华人民共和国境内外的法人或者其他组织，通过协议明确权利义务和风险分担，约定其在一定期限和范围内投资建设运营基础设施和公用事业并获得收益，提供公共产品或者公共服务。
2020年5月28日颁布的《中华人民共和国民法典》采用了一编阐述了物权概念，规定了物权是权利人依法对特定的物享有直接支配和排他的权利，包括所有权、用益物权和担保物权；《民法典》中涉及用益物权内容共有21处，实质性阐述内容的共18处，其中第114条规定了民事主体依法享有物权；《民法典》中涉及经营权内容共28处，其中实质性阐述内容的共24处，均为土地承包经营权；上述文字上涉及或包含“经营权”的，从法律层次和法律逻辑地位上，《民法典》是最高的，土地承包经营权实质是用益物权，是基于社会主义土地公有制前提下创设的新型物权，与之相似的还有建设用地使用权、宅基地使用权。而且要特别注意《民法典》第116条规定，物权的种类和内容，由法律规定，《民法典》第323条规定，用益物权人对他人所有的不动产或者动产，依法享有占有、使用和收益的权利。因此笔者以为，所谓的经营权从最早的某种对经营者的奖惩机制，逐步走向了赋予企业或资产经营者自主经营并获取收益的权利。
（二）评估行业涉及的资产经营权评估
目前我国评估行业尚未明确经营权的资产定义，笔者以为与经营活动有关的权利某种意义上均可称之为经营权，正如前述法律法规的相关规定，这种权利体现在“用益”上，评估实践中涉及的经营权概念，如土地承包经营权、停车场经营权、学校经营权，很大程度的接近资产评估准则定义的无形资产概念。
《资产评估准则—无形资产》第13和14条规定，执行无形资产评估业务，应当根据具体经济行为，谨慎区分可辨认无形资产和不可辨认无形资产，单项无形资产和无形资产组合。可辨认无形资产包括专利权、商标权、著作权、专有技术、销售网络、客户关系、特许经营权、合同权益、域名等。不可辨认无形资产是指商誉。
《国际评估准则》将无形资产定义为“一种能通过经济属性来证明其自身价值的非货币性资产。它不具有实物形态，但能赋予所有者权利和或者带来经济利益”，包括营销相关类、客户相关类、合同相关类、技术相关类、艺术相关类等可辨认无形资产和商誉这一不可辨认无形资产。
二者均强调了无形资产不具实物形态和能给其拥有者带来经济利益这两个显著特征。结合准则规定、评估实务以及《民法典》对经营权法律概念的阐述，故而笔者认为经营权资产是可以为自然人或经济组织占用并使用的某项实物、非实物资产、资产组或资产组合，通过合法合规的自主经营，获取收益的权利，这种权利系特定主体拥有或者控制的，能持续发挥作用并且能带来利益的经济资源。
（三）资产经营权评估实务场景
实务当中可涉及资产经营权评估业务有：
1、某公交公司出于把控经营风险的考虑，故而产生小巴线路有期限的经营权转让评估业务；
2、某资产所有权人由于产权转移受限，故将资产单独或打包进行变相销售，于是产生物业经营权对外承包经营评估业务；
3、某企业将航运线路经营权进行质押评估业务；
4、某上级企业为盘活资产，将下属子公司企业整体资产的经营权对外长期承包经营评估业务；
5、某业主持有房地产但迫于当前资金压力较大，转让部分期限的经营权获取周转资金，将房地产经营权对外承包评估业务。
三、资产经营权价值评估
评估方法包括市场法、收益法和成本法三种基本方法及其衍生方法，执行评估业务，评估人员应当根据评估目的、评估对象、价值类型、资料收集等情况，分析上述三种基本方法的适用性选择评估方法。
（一）资产经营权价值评估方法的选择
由于资产经营权资产的特殊性，评估时以资产重新购建思路为出发点的成本法，在评估操作技术层面必受其局限，因而成本法的评估结果无法合理、准确反映资产经营权的内在价值。
现阶段的资产交易市场上，在可比供需区域内某种同类资产经营权交易不仅从交易数量上较少，而且交易信息对外披露的完整性上更加缺乏，因此资产经营权一般情况下也是不具备市场法评估的条件。
相对来说，从资产经营权资产的价值形成机理来说收益法天然适用，首先资产经营权它是未来可获收益的权利，本质上资产经营权的经济收益预期确定存在，通常资产的历史经营资料或类似资产的经营资料易获取，且在可预计期限内未来的经济收益、成本、剩余经济寿命、法定寿命可预测，同时风险因素可分析并预计，因此资产经营权资产价值适用收益法进行评估。
（二）资产经营权价值评估-收益法分析
评估实践中，资产经营权呈现多种多样的不同类型，涉及的资产及组合繁简不一，下文以较为复杂的企业整体资产经营权价值为例进行分析，隐含条件为企业中不含非经营性的资产，或非经营性的资产极少或已剥离。
1、资产经营权评估对象和评估范围
评估对象为全投资口径下形成的经营权资产价值，评估范围为正常经营中企业全部经营性资产。
2、资产经营权价值类型
市场价值。
3、资产经营权影响因素的确定
收益法是预测评估对象的未来收益，然后利用报酬率或资本化率、收益乘数将其转换为价值，以求取评估对象客观合理价格或价值的方法，收益法的本质是以评估对象的预期收益能力为导向求取评估对象的价值，这与资产经营权价值内涵相吻合的。
收益法通常必须考虑以下3个方面影响：
（1）评估对象的未来收益可以合理预期并用货币计量；
（2）预期收益所对应的风险能够度量；
（3）收益期限能够确定或者合理预期。
4、指标口径的分析
通常来说，资产预期收益有三种可以选择的计量口径指标：销售收人口径、现金流口径、利润口径。从评估角度看，净现金流量更适宜作为预期收益指标，其与净利润相比有两点优势：
(1)净现金流量能够更准确地反映资产的预期收益。净现金流量包含了计算净利润时扣除的折旧或摊销等非现金性支出，反映了当期企业可自由支配的实际现金净流量。折旧和摊销是会计上对经营中的企业已发生资本性支出的回收安排，作为非付现项目归集在企业的成本费用之中，但被其抵减的收人实际已归属企业，并成为企业可自主动用的资金，将其作为企业预期收益的一部分更合理。
(2)净现金流量依据现金流入、流出的实际时间进行归集计算，更能体现资金时间价值的影响。而净利润由于通常按照权责发生制归集计算，没有考虑现金流人、流出的时间差异，它并不一定体现在未来某个时点资产持有者可支配的现金流量。
根据投资口径，净现金流可以再区分为全投资口径和股权投资口径。一项资产、资产组或资产组合通常是由两类投资共同形成，即股东和债权人，这两类投资渠道的投资目的和对风险接受程度不一样，因而他们在共同投资项目时所占比例结构会不一样，也与资产经营权涉及行业有关，且产生的现金流量与他们均相关，故资产经营权价值评估时采用全投资口径预计现金流更恰当，实务中绝大多数评估人员也均是如此操作。
5、评估基本模型的分析
收益预测的基本模型：
式中：
P为公司经营性权资产评估价值；
Ai为公司未来第i年的企业自由现金流量；
R为折现率；
(1+R)为第i年的折现系数
（1）企业自由现金流
为全部资本投资者共同支配的现金流量，对应口径为全投资口径，即全部资本提供者包括股东和付息债权人，是由企业资本的全部提供者自由支配的现金流量，等于股权自由现金流量和债权现金流量的合计值。从结果上看企业自由现金流量与股权自由现金流量均为收益的一种形式，但它们的计算难易程度存在差异，同时，企业自由现金流量属于全部资本的收益指标，可直接计算企业经营性整体资产价值，因此实务中评估人员更习惯采用企业自由现金流量。
企业自由现金流=净利润+税后利息支出+折旧和摊销-资本性支出-营运资金增加额
=息前税后利润NOPLAT+折旧和摊销-资本性支出-营运资金增加额
其中：
①息前税后利润NOPLAT考虑了所得税后利息支出影响的经营利润。
②资本性支出仅考虑现有规模下在资产使用有效期内的大型或主要设备设施更新所对企业现金流的影响额，不应考虑被评估企业扩大或降低规模后的影响。
③应区分企业是否有经常性且有规律的营业外收支流量净额，若有应考虑对现金流的影响，若非经常性或无规律且预计金额很少的收支净额可忽略。
④营运资金增加额=当期营运资金-上期营运资金，根据企业的历史经营的统计以及对未来经营期内各年度收入与成本的估算结果，分析企业未来经营当期占用的营动资金增加额，测算时应关注由于基准日的不同对预测各类资产和负债周转率口径的影响。
（2）折现率
折现率是指将未来各期收益折算成现值的比率。从本质上讲，折现率是一种期望投资报酬率，是投资者在投资风险一定的情况下对投资所期望的回报率，对于本文而言即为全部投资者要求的报酬率。
按照经济行为的不同以及折现率与收益额口径一致的原则，评估中折现率应为税后权益回报率（股权资本成本）和税后债务回报率（债务资本成本）计算的加权平均资本成本(WACC)。
Re-权益资本的投资回报率
Rd-债务资本的投资回报率。
①股权资本成本
股权资本成本的测算有以下几种方法：资本资产定价模型、套利定价模型、三因素模型和风险累加法。实务中，常用资本资产定价模型（CAPM）和风险累加法。
本文主要说明资本资产定价模型，即：
Re=Rf+β*(Rm-Rf)+Rs
其中：
Re-股权资本成本；
Rf-无风险报酬率；
β-企业风险系数，指相对于市场收益率的敏感度；
Rm-市场的预期报酬率；
(Rm-Rf)-市场风险溢价；
Rs-企业特有风险调整系数。
投资者未来获得一定数量的收益所带来的效用不等于当前获得相同数量的收益所带来的效用，这是由于时间偏好因素和投资风险因素的作用，需要通过折现率将未来的收益还原或转换为当前的价值。因此，从这个意义上讲，折现率由无风险报酬率和风险报酬率组成。无风险报酬率是指没有投资限制和障碍，任何投资者都能投资并能够获得的投资报酬率，是对资金时间价值的转换和反映。风险报酬率是对投资风险的一种补偿，由于不确定性的存在和人们风险回避的态度，需要对投资风险给予一定的补偿。从数量上看，风险报酬率是超过无风险报酬率的那部分投资报酬率。
②债务资本成本
对债务资本成本进行估算主要有基于银行贷款利率进行估算、基于企业债券利率进行估算以及风险调整法这三种方法。实务中采用基于银行贷款利率进行估算的方式较多，应该注意的是债务资本成本应考虑社会平均债务成本与企业实际负但的债务成本的相对合理性以及未来维持持续时间的影响。
③资本结构
当被评估企业在评估基准日的实际资本结构已经接近其目标资本结构，或公司会很快调整并维持在目标资本结构水平，通常可采用目标资本结构计算加权平均资本成本，且收益期各年的资本结构和加权平均资本成本均相同。实务中目标资本结构被认为是相对合理的行业最优资本结构，一般取上市公司的平均水平，若目标资本结构与实际资本结构差异较大，通常通过迭代方式进行计算解决。
（3）折现期
资产经营权通常为有约定的限期，折现期应与之一致，或者说经营权价值预测的折现限期不应超过价值内涵中主要资产的最长使用年期。
四、结论与探讨
（一）资产经营权价值收益法评估的分析
资产经营权在现实经济活动中呈现多种多样，收益法是从资产获利能力角度，根据资产价值的本质来评估其价值，从理论上讲适用于所有经营权资产价值的评估，从评估方法科学性、所需资料情况和计算的复杂性看,收益法测算过程计算较为复杂，不仅需要预计资产经营权带来的收入、成本费用，还需预测企业营运资金的变动以及全投资口径的资本投资成本，这就要求证券市场的发展比较完善，这样计算得出的股权资本成本的准确性才会高，否则测算得出的股权资本成本可能无法准确反映企业收益的风险水平。
从收益法评估模型看，折现率等评估参数对企业评估结果的影响很大，参数微小变化可能引起评估结果的大幅波动，因此需要评估人员运用专业分析和判断能力较强。但同时，运用收益法评估经营权价值过程的未来收益额和风险量化的预测，又需要评估人员进行某种程度上的专业判断，因此在评估过程中应通过丰富和完善评估基础资料、提高评估人员对企业的数据统计和对比分析的能力，降低评估过程的主观影响。
总观测算过程较为直观易于接受，相对其他评估方法而言该种方法模型的特点能够较好地反映出成熟型资产经营权资产价值。
（二）最后的思考
笔者以为本文设定的价值类型为市场价值，若评估项目为资产经营权为质押目的时，在全投资口径下测算资产经营权价值预计企业经营自由现金流量时，是否应剔除资产经营权质押前已发生或将发生且必要的借款成本影响，除体现评估的谨慎性原则与评估目的更为吻合外，更重要的是若未考虑其影响，是否将会对资产经营权质押前的债权人权益而言将造成或大或小的损害，因此在前述预测企业自由现金流时，若采用净利润指标替换息前税后利润指标进行估算能否更能解释由于资产经营权在经营过程中，债权投资在不同阶段对资产经营权价值产生的影响也不尽相同，故笔者抛砖引玉希望能与大家能共同探讨。
（国策福州分公司 林云飞）
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