涉及房地产的土地及在建工程资产转让，或项目公司股权转让，以及银行相应的并购贷款，都绕不开一个25%；
而银行从业者关注25%，主要是因为上海银监局在2018年发布的一则的规范并购贷款业务的通知，其中提到房地产并购贷款，拟并购土地项目应该完成在建工程开发投资总额的25%以上。
对于25%的规定，监管层面是为防止土地的囤积炒作，也是坚持房住不炒的具体措施，银行等金融机构当然要严格遵守监管规定。
但对于并购业务双方，或许干净的土地资产或股权并购，更有利于后续项目的操作：
一方面是因为并购后的规划很可能会改变；另一方面，也是因为一旦有在建工程，那么会使得项目并购牵涉更多的法律和财务问题，有可能会踩坑。
不到25%，土地使用权当然不能转让，银行也不能提供资产购买并购融资；
但不到25%，可不可以通过代建或土地转让预登记，来实现并购方预先控盘并投资建设？
或者并购方通过增资进行控股建设，达到开发投资25%以后申请股权并购贷款？本文将作出分析。
25%再分析
1、房地产管理法
《中华人民共和国城市房地产管理法》第三十九条，关于以出让方式取得土地使用权的，转让房地产时，按照出让合同约定进行投资开发，属于房屋建设工程的，完成开发投资总额的百分之二十五以上；属于成片开发土地的，形成工业用地或者其他建设用地条件。
可见，国家层面上，很早就对属于房屋建设的房地产转让，提出了达到开发投资25%的要求。
强调一下：仅从字面意思，《房地产管理法》约束的是房地产资产转让，项目公司股权转让受《公司法》约束，实践中，仅有土地使用权的项目公司股权转让，法院或其他法律如何认定，笔者不做讨论；因为本文主要讨论如何实现并购贷款。
2、监管部门关于并购贷款
银监会2015年的《商业银行并购贷款风险管理指引》（下称《并购指引》），并购贷款主要有受让现有股权、认购新增股权，或收购资产、承接债务四种方式。
关于25%，上海银监局在2018年1月发布《上海银监局关于规范开展并购贷款业务的通知》，其中强调了四个方面：
（1）并购贷款投向房地产开发土地并购，或房地产开发土地项目公司股权并购的，应按照穿透原则，拟并购土地项目应该完成在建工程开发投资总额的25%以上；
（2）银行不得对“四证不全”房地产项目发放任何形式的贷款；
（3）并购贷款不得投向未足额缴付土地出让金项目，不得用于变相置换土地出让金；
（4）防范关联企业借助虚假并购套取贷款资金，确保贷款资金不被挪用；
可以看出，房地产并购贷款属于房地产大类业务，按照穿透原则，要满足四证齐全和开发投资达到25%。
一般情况下，四证齐全（部分地区可不进行土地规划）是可以开发投资的前提，或许有重复之嫌，但监管强调的四证齐全，当项目是多个地块时就能派上用场。
3、25%的再理解
综上看出，房地产主管部门先约束房地产转让，银保监再出台约束银行不得介入被禁止的房地产并购融资业务；
25%的前提是四证齐全，没有施工许可证，肯定没有合规的开发投资，由此带来一个类型项目公司并购的延伸约束，那就是一个项目公司名下多块土地，要想实现并购，必须是全部地块四证齐全。
举例说明，项目公司A名下有两块土地：
（1）：两个地块，总投资相同，各达到25%以上，最合规。
（2）：两个地块，总投资相同，一个达到50%以上；一个四证齐全，但尚未发生开发投资，此时的并购如何理解：
a、项目整体立项，一个总投资，可以办理过户及并购融资；
b、项目单独立项，两个总投资，则是两个独立的项目，其中一个项目不满足开发投资25%的规定；
此时，满足25%的项目可以办理土地及在建工程过户，但不能办理并购融资，因为不是项目公司唯一或主要资产；即便股权可以转让，也不能办理并购融资，因为有项目不满足25%。
（3）两个地块，总投资相同，一个达到50%以上，一个四证不全，此时无论如何立项，都不能办理并购融资，因为25%的前提是四证齐全。
25%前的代建模式
开发投资未达到25%，可以代建达到25%后再过户。
开发项目施工单位垫资建设，或拟并购方代建加品牌输出，也是行业常态；
在并购业务中，也可以采用拟并购方提前介入，由拟并购方选定代建单位，并进行品牌输出，达到建设投资25%后，再进行并购及并购融资。
1、代建风险
拟并购方代建的主要风险，就是项目达到可预售或开发投资25%后，原业主的*** 风险。
为了应对这种风险，拟并购方往往和原业主签订好收购协议，同时要求共管项目公司的法人章、公司章等所有证照，或者在签订的协议中明确一个较高的*** 金额。一旦项目符合过户转让条件，收购方立即启动过户！
同时，与原业主再签订一个代管代建协议，收取较高比例的管理费（比如20%）+高额的*** 金，如果后期顺利完成资产以后则豁免管理费。
2、关于如何融资
25%之前，垫资建筑企业当然可以办理流动资金贷款，但问题是不能投向房地产领域；
只能是自有资金用于项目垫资建设，银行融资用于非房地产项目支付需求，也包括用于建筑机具购置；
信贷资金不仅不能依靠房地产项目施工合同申请，使用时也要注意也不能用于房地产项目相关的材料及劳务费等工程建设支出。
代建模式，其弊端主要是非正式，依靠民间合同或惯例履约，没有官方认可的提前介入手续保证；正式的提前介入方式的是建设用地预告登记转让，和增资控股建设后并购，也有利于并购融资。
建设用地转让预告登记
早在2020和2021年，就有省份提出，并在省资源厅的文件中明确了，建立建设用地预告登记转让制度。
1、概念
预告登记转让，是对未完成开发投资总额25%的项目，按照“先投入后转让”的原则，交易（并购）双方签订建设用地转让合同并备案后，可申请办理不动产转移预告登记，待开发投资总额达到25%时,再依法办理不动产转移登记。
预告登记权利人可以凭不动产预告登记证明等其他必要材料向有关部门申请办理建设项目报建手续，并由拟受让方进行投资建设。
2、对于该制度，主要是解决拟受让方如何按照自身方案进行建设规划报批，同时减少交易环节风险，可用于一般土地使用权转让以及可用于房地产纾困项目。
3、对于并购贷款：
首先，应当明确，预告登记转让规范的是建设用地使用权，签订的是建设用地使用权转让合同，如果未来该业务直接对应并购贷款的话，只能是资产购买方式的并购；
其次，该类项目在并购方办理用地和建设规划，以及施工许可证并达到开发投资25%时，并购方申请并购贷款时，银行认可的并购融资总价款，应当从25%之后，并购方应支付给原业主方的总价款，银行按照该并购总价款的60%提供并购贷款。
再次，既然是并购资产的融资，那么按照《并购指引》的要求，应该是达到控制，该资产应当是项目公司名下唯一或主要资产。
增资后股权并购
字面上股权转让受公司法的约束，但如果拟转让项目公司仅拥有土地使用权，无论实际上如何认定，如果申请并购贷款，都还是要满足四证以及25%开发投资的约束。
可以采取两种方式：一是并购方注册资本控股，增资进行开发建设，达到25%之后进行股权转让或承接债务方式并购，并申请并购贷款的方式；二是增资，以及只按照实缴资本进行股份分配，以并购协议约束开发建设及后续并购行为。
1、认购新增股权
认购新增股权通常不是单一的并购方式，一般会结合受让现有股权和承接债务并购；
股权分注册资本和实缴资本，如果注册资本和实缴资本不一致，则控股比例按注册资本计算，溢价认购新增股权，或者转让现有股权时，则按照实缴资本支付对价。
同时，认购新增股权在不转让股权时不产生所得税，原股东不产生收益，是增加所有者权益，如下所示：
借：长期股权投资——其他权益变动
贷：资本公积——其他资本公积
2、增资后并购如何运用
假设项目公司A，唯一股东甲公司，注册资本及实收资本为10亿元，名下一处土地使用权成本为10亿元，如果项目总投资为30亿元，则开发投资20亿元，要达到25%的，即要开发投资5亿元；
拟并购方乙公司，可以采取如下步骤实施并购：
首先，与甲公司签订增资及并购协议，包括实收资本、注册资本、过程履行及相关*** 责任等；
其次，修改章程，修改注册资本至控股比例，并增资项目公司A实缴资本5亿元；
其次，办理土地及工程规划许可，以及施工许可证，并完成5亿元开发投资；
最后，进行股权转让，如果有债务，也可以加入承接债并购方式，完成并购；此时支付对价，可以申请并购贷款。
当然，该情况下银行授信业务认可的并购总价款，也应当是达到25%之后支付的并购价款。
案例情景比较
涉及房地产资产的并购情景太多，如低成本购进土地升值后开发建设、不良项目资产折价并购等；在笔者之前的文章中，曾比较过不同情景的房地产项目股权转让或资产购买，在并购贷款额度、总税费等方面的异同。
本文用一个案例说明，仅有土地使用权资产，升值后开发建设的情况下，土地使用权预告登记转让和增资建设后股权并购相比，并购融资额度和总税负的差异。
1、项目情况
假设项目公司A，唯一股东甲公司，名下有一宗土地使用权，成本10亿元，市场价值15亿元，项目总投资30亿元，开发投资20亿元，开发投资含建筑工程成本、装修成本、资本化利息和税费等。
2、并购方案
（1）15亿元购买土地使用权资产，先签订国有建设用地转让合同，办理转让预告登记，由拟并购方乙公司，办理建设手续并开发投资至25%后，办理正式过户。
（2）拟并购方乙公司，增资项目公司A并控股，由乙公司主导项目报建，达到开发投资25%时，以15亿元受让现有股权，并申请并购贷款，用于购买甲公司持有的项目公司股份。
3、总税费比较
选择资产购买，还是股权转让，一个比较重要的方面，是要比较总税费，主要是被并购股东所得税、契税、资产的增值税和土地增值税的抵扣等，如表一：
表一：并购方式税费比较
案例中，项目公司销项税税率9%，进项税税率都设为9%，进项税均能抵扣；比较15亿元购买资产，和15亿元购买股权，以及并购后项目开发，总税负差异。
表二：资产购买总税费
表三：受让现有股权总税费
可以看出，相较于股权转让方式，资产购买方式，资产转让阶段税费较高，但是项目开发阶段税费较低，从而总税费较低。
其原因主要是，资产购买方式，会产生两次增值税和土地增值税，所以资产购买转让阶段税费较高；
但同时，资产购买也可以有两次土地成本的抵扣，资产购买方式在项目开发阶段的土地成本是15亿元，而股权转让，项目开发阶段土地成本仍然是10亿元。
4、并购贷款额度
不到25%的并购贷款额度，主要有两方面影响：
（1）负债情况：
上面案例中，是项目公司没有负债的情况，假如项目公司有负债，比如有负债3亿元，此时项目公司净资产是12亿元；
此时如果采用资产购买，标的价值是15亿元，最大并购贷款额度时9亿元；如果采用股权转让，标的价值是12亿元，最大并购贷款额度是7.2亿元。
极端的情况，如果项目公司负债较大，只能采取资产购买，或者采取认购新增股份增资后承接债务并购方式。
（2）合同预付款：
还有一个影响并购贷款额度的因素，就是拟并购交易的预付款项；
对于并购双方来说，合同预付款并不影响总转让价格，但笔者认为会影响可申请并购贷款额度，因为银行受理并购融资申请，认可的并购开始阶段，只能是25%之后，举例说明：
无论是购买土地使用权资产，还是受让股权，假如原权利人要求3亿元的预付款，即在合同签订时，当然也是开发投资达到25%之前的时候，要预付3亿元，达到25%后，再支付12亿元，那么银行并购贷款只能是12亿元的60%，最大并购贷款只能是7.2亿元；
房地产并购四种方式比较
承债式并购的总对价包括承接债务对价和股权转让对价，适应于项目公司有大量债务，甚至净资产为负的情况，可有效保持并购融资额度，同时也要求辨析项目公司真实债务情况。
认购新增股权，通常是原股东有保留一定权益的要求下采取的方式，原股东继续分享后续开发收益，同时会处理一些项目公司遗留问题；
认购新增股份包括增加注册资本和认缴实收资本，注册资本决定控股权，尤其在未到25%的场合，新增注册资本可不同于实缴新增资本，有一定的应用需求。
受让现有股权，最简单粗暴的并购方式；但在项目公司有负债时，会限制并购贷款金额。
资产购买场合，净资产较易辨认，法律尽调成本低，但同时，手续和证件变更成本高，并购贷款担保方式，过户前阶段通常需要提供额外增信措施。
资产购买，由于发生两次增值税和土地增值税，资产增值情况下，转让过程税负高，但开发阶段也可抵扣较高的进项成本，从而提高资产开发收益；
但如果纾困项目，折价购入房地产资产，较低的购置成本反而会增加开发税费。
结论
房地产项目开发投资达到25%，是银行并购融资的前提，但因项目公司多地块和多期开发的情况，还需结合各地块四证齐全情况，以及整体或分别立项，来判断拟转让项目是否达到开发投资25%。
不到25%，肯定不能转让土地使用权及在建工程，尽管股权转让理论上受公司法约束，但项目公司仅有土地使用权的情况，实际中股权转让或许也会受法院判决或其他法律影响。
25%前的垫资建设，交易风险较大；而建设用地转让预告登记，和增资控股并开发投资，可以有效避免交易风险，这两类并购方式如何选择，主要取决于总税费、交易手续、并购贷款额度等；
但无论采取何种并购方式，银行受理并购融资，认可的并购总价款，应当是达到25%之后，并购方支付的总价款。
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