本文以正处于战略转型关键期的资产公司改革发展为背景，论证了引入投行化处置思维的战略意义，围绕不良资产价值重构属性设计了多元化的投行处置与经营模式，借此，从打造具有独特竞争力的资本性投行之未来发展定位出发，提出投行化转型的基本路径，以期为不良资产行业的健康可持续高质量发展提供借鉴。
来源 | 《当代金融家》杂志2022年第11期
近年来，在“三期”叠加的经济形势和日益剧烈的行业竞争格局下，金融资产管理公司（以下简称“资产公司”）已经彻底告别了过去粗放式、高增长阶段，依靠“硬清收、打包处置”等传统经营手段的“第一曲线”已接近增长极限。为适应新发展阶段的独特功能定位，资产公司逐步转向以实质重组为核心内涵的投行化经营模式，开辟增长“第二曲线”，成为必然的选择。
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资产公司引入投行化思维：战略背景与现实意义
纵观国内外不良资产领域发展趋势，各类不良资产经营机构因经济金融危机而诞生，业务起源于金融风险化解需求，并伴随着市场需求的日益多元化和复杂化，以投行为代表的不良资产处置技术创新成为共同的选择。
—— 从国际上看，投行化业务是不良与特殊资产经营的重要战略性资产组合。国外数十年的实践经验表明，国际另类投资机构在不良资产投资领域的发展，基本遵循了这样一个规律：大多选择在经济金融危机时进入，从某一优势业务做起，充分把握特定类型特殊资产市场扩张机会，兼有正常与不良配置，逐步向复杂业务领域拓展，并形成自身资产配置的战略性组合。如黑石集团从最初的收购银行不良贷款，到杠杆收购企业资产，再到不良证券投资，逐步扩张进入不良债权领域；KKR从最初的杠杆收购业务，逐步拓展到私募股权投资、杠杆信贷、对冲基金、股权投资、替代信贷、可转换债券、结构性基金等综合服务。从国际机构业务本质看，基于对不良交易策略的理解，其投资该领域的核心逻辑在于重组整合资源创造价值，因此在业务手段上，很少采用单一的信贷融资方式，而是综合利用股权、对冲、夹层、基金、证券化等各种投行方式，深入企业资产负债表各个方面、跨越企业资本结构各个层级，对资产进行深度整合和要素重新配置。
—— 从国内看，不良资产行业面临着传统发展模式陷入困境并亟须向投行模式转型升级的必然趋势。当前，不良资产概念和外延都发生了重大变化，其处置思路和方法亟须拓宽和升级。仅凭借传统简单的“三打”方式处置资产，已经不能适应市场发展的需要，未来不良资产处置的发展方式是要运用投行思维，对资产进行精耕细作、深度挖潜，提升资产整体价值。投行化思维关键要以实质性重组为核心，对问题企业的资本、资金、资产、人才、技术、管理等要素进行重新配置，特别是资产在空间形态、会计报表、产业链位置等方面的调整，帮助企业恢复生产经营或促进转型升级。基于此，资产公司正加快向投行化经营模式转型，围绕国家经济结构调整发展战略，积极探索基于实质性重组的不良资产处置新领域，重塑以投行为核心技术的新“大不良+”主业生态体系。
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不良资产投行化处置与经营：典型模式与关键要点
2019年底，中国银保监会发布《中国银保监会关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》，明确指出资产公司要做强不良资产处置主业，合理拓展与企业结构调整相关的兼并重组、破产重整、夹层投资、过桥融资、阶段性持股等投资银行业务。该政策为资产公司拓展不良投行化业务指明了方向。我们认为，值得重点研究和推广的投行化处置与经营模式主要有：
—— 收购重组模式
收购重组类业务是资产公司发展不良资产业务的重要方向之一，在对不良债权潜在价值研判的基础上，通过打折收购不良债权，并实施债务重组、资产盘活、企业整合等系列措施，旨在最大限度地挖掘资产价值和盘活存量资产，实现价值发现、价值匹配与价值提升。
1.“债权收购+债务重组”业务模式
该模式操作相对简单，风险相对可控，亦是所有收购重组类业务的基础模式。主要是针对一些企业经营尚属正常，但流动性暂时不足，无法满足信贷等债务利息的按时、足额偿还，而原债权方基于政策原因或自身战略调整不同意展期的情形。该类业务模式重点解决企业的短期流动性困难，通过收购后展期或调整收益等方式，发挥“速效救心丸”的作用。
2.“债权收购+债务重组+资产/企业重组”业务模式
该模式主要针对较为成熟、有优质资产且较具有发展前景，但因资产庞杂且运营差、债务危机、财务困境导致陷入亏损困境的大中型企业。其并不局限于简单的流动性救助，通常在完成债务收购和重组的基础上，需要进一步推动资产重组或企业整体的优化整合工作，如主辅业务分离、资产剥离、资产优化配置、产业链并购、治理与管理重构，涉及企业资产端、负债端、股权端、管理端、产品端、风险缓释端等各个维度的重组。对于资产的优化整合，往往需要追加一定的增量投资，以盘活提升资产价值，必要时还需引入战略合作方，从上下游产业链并购角度推进战略性重组，帮助企业实现涅重生。
3.“以增带存”重组业务模式
该模式主要针对资产公司存量不良资产项目，因原始投放或初始重组后，随着经营环境的恶化或企业债务困境加剧，导致资产清收不及预期而产生次生风险，通过挖掘债务人本项目外财产线索，或寻求与其他债权人合作，以收购新债权获得追加核心资产为切入点，进一步捆绑控制企业其他核心资产的现金流来源，在确保增量安全的前提下，适当可以增厚存量债权的安全垫，最大化挽损止损。
4.“债权收购+债务重组+资本重组”业务模式
主要针对中小金融机构化解风险需要，通过收购其部分不良债权，缓解经营压力，同时注入资本，参与其公司治理，对其进行全面整合，重新打造为专业特色金融机构。该模式主要是发挥资产公司对金融机构危机救助功能，注入资本只需阶段性持股，待恢复正常后，择机退出。新一轮风险爆发后，有一大批地方中小金融机构存在此类业务需求，资产公司可以接受各类金融机构的委托，为其提供不良资产处置、价值维护、债务重组、对外转让、资产整合等系列专业服务。
—— 破产重整模式
破产重整主要通过充分调动各方利害关系人的积极性，共同拯救企业，从根本上恢复企业生产经营能力，实现企业的再生价值。资产公司可以发挥自身专业优势，充当企业破产重整的价值发现者、风险防控者、资金支持者、资源整合者和经营管理者等全产业链角色，积极联手实力产业投资者共同推动破产重整。典型的成功案例如中国华融参与的辉山乳业、长城资产参与的*ST超日破产重整。具体的细分模式主要有：
1.共益债融资模式
该模式主要针对进入破产重整的企业存在债权债务关系非常复杂、资产权属不明、价值难以评估、重组周期长等而设计。在具体操作方案上，一般采取先收购债权，组建破产重整基金并设立SPV运营主体，再进行共益债务投资，后推进企业重组的实施步骤。该模式在退出安排具有优先权的设计，相对于权益类融资、债转股、资产出售等混合融资模式，风险更为可控。
2.承债式收购+存续重整模式
该模式主要是针对具有较优质资产的破产类企业，包括房地产类、符合政策支持的实体类项目等。一般先通过设立“破产重整基金（及SPV运营公司）”，对目标企业资产或股权进行承债式收购后，再推进破产重整。资产公司在承债式收购取得目标企业控股权后，通过引入产业投资方，利用自身资产处置优势和产业投资人产业运营优势开展存续式重整，帮助目标企业摆脱困境。在债权和股权的混合交易设计下，可以实现资金投放的短期收益和未来超额利润。
3.债权收购+存续式重整+债转股模式
该模式主要针对行业龙头企业或具有高成长性的企业，通过设置债转股选择权、认股期权等方式，赋予债权方或投资方更多选择权利，提高其参与重组积极性。在方案设计上，还可嵌入信托或基金架构，将原债务人、新进产业投资者等捆绑设计收益分配方式，由基金或信托计划层面为企业提供融资安排。
—— 债转股模式
新一轮市场化债转股背景下，对于符合监管导向（“三好”和“三鼓励”）的目标债务企业，特别是针对一些上市公司或其集团母公司等关联企业的债权，出于客户压降债务规模的诉求，可以主动采取部分债转股、认购优先股或可转换债券、以及辅导企业直接上市或注入上市公司等方式，来盘活资产价值。
1.“大债小股”模式
该模式主要针对资产公司存量不良资产化解，对存量债务进行重组，采用“大债+小股”的操作模式，既通过债权打折出售（一般不低于账面净值）实现尽快回现和锁定损失，又留一部分债权转股权，与客户共享未来超额收益。尤其面对债务人只有通过上市或者注入上市公司方式才能真正实现翻身的项目，只有选择与企业共生共荣，通过将部分债权转股以缓解其债务压力，并帮助其寻求上市或者引入重组机构将其资产注入上市公司等方式，才能实现最终的危机化解。
2.收债转股模式
该模式是市场化债转股的基本模式，亦是当前常用模式之一。资产公司通过与债权人、债务企业协商一致，将债权人的债权转为债务企业的股权，或者资产公司先向债权人购买债务企业债权，再以债权投资形式，将债权转化为债务企业的股权，来实现债转股。实际操作中，当资产公司要求打折收购不良债权时，对于涉及较多债权人的企业，如何协调各方利益成为关键。
3.发股还债模式
该模式主要针对债务企业危机化解需引入有实力的产业投资人参与，通过向投资者发行股份，以股权融资募集到的资金用于偿还债务企业的存量债务，实现轻装上阵。资产公司可以先以股权投资的形式对高负债企业增资扩股，企业再以注入资金偿还银行债务，实现参与债务企业的股权管理和盘活整合。该模式通过引入第三方投资者，将外部资金引入债转股企业，可以有效保障债权人利益，投资人后续可通过二级市场、转让、回购等方式实现股权退出。
4.债转股结构化基金模式
该模式实施的基本路径为：资产公司先与债务人、债务人所属集团或其控股子公司合作设立有限合伙基金，担任双GP，引进外部投资人担任优先级LP，集团或其控股子公司担任劣后级LP，然后，基金通过金融机构委托贷款（可借助信托、券商资管等通道）或定增入股等方式，将资金提供给债务企业，或投资其特定优质资产，债务企业将获得的资金用以置换存量高息负债，从而实现债转股的目标。从风险控制与退出安排角度，具体操作方式主要有：
（1）基金委托贷款。资产公司作为管理人，可将债务人下属上市公司股票或其他资产作为质押，对质押物进行动态管理，低于警戒线时要求现金差额补足。该方式更倾向于股票质押融资业务，对质押的股票可以通过卖出的方式变现，或者通过持有股票成为公司股东，通过管理介入的方式帮助企业实现价值增值后退出。
（2）基金增资还债操作方式。基金存续期间可通过子公司的分红获取期间收益，并将持有子公司的少数股权装入集团上市公司实现退出。若无法装入上市公司或子公司未达到出资承诺时的经营指标，则通过控股股东回购方式退出。
（3）基金债转股股权转换为上市公司股票方式。对于债务企业为上市公司控股子公司的，在基金通过收债转股或增资还债实现债转股基础上，进一步由上市公司向基金发行股份，收购基金持有债务企业股权，基金所持有的股权上翻为上市公司股票，在二级市场择机退出。若基金募集资金到位后并在约定期限届满时，上市公司未能向其发行股份，则由上市公司或其指定的第三方在一定期限内履行溢价回购义务。
5.“股+债”综合业务模式
对于一些大型企业有着巨大债务规模，仅靠单一的收债转股或者增资还债难以实现危机化解目标，资产公司可以综合使用新增授信、债权置换以及债转股形式的股权投资等方式，帮助减轻债务企业财务负担，促使经营上拥有更大的改善空间，从而在有效平衡各方利益后达成一种综合性债转股方案。典型的如“债权打折收购+转股+留债”方案。
—— 上市公司并购重组模式
资产公司投行化参与上市公司业务，重点机会在于困境上市公司的纾困和重整，主要有以下几种：
1.“卖壳重组”模式
对于资产公司存量的上市公司“壳资源”，或通过收购上市公司被质押股权对应债务获得其控制权后，在厘清其资产负债基础上，可以寻求引进产业投资者来盘活，在让渡上市公司控制权的同时压降风险敞口，若看好未来运作增值空间，还可适当保留部分转股权安排。
2.上市公司破产重整模式
资产公司可根据上市公司经营情况、困境程度等通常采取阶段性持股、过桥融资、债转股等方式介入，并实施对上市公司实控人进行变更、管理层重构。特别是资产公司持有一批境内外上市公司股票质押融资或股权投资不良项目，企业虽拥有一些核心底层资产，但经营严重恶化被退市，通过破产重整方式，引入实力产业资本，注入资金，盘活企业，并争取尽快恢复上市条件，以挽回部分存量损失。
3.上市公司纾困基金模式
针对上市公司股票质押风险，当前市场上的纾困基金本质上有债权、股权和股债混合三种。具体操作上，通常采用股权收益权转让、债权投资、定向增发等方式来实现。无论采用何种方式，在获得上市公司股权后，需要对上市公司开展资产重组、资产注入、增资扩股等工作，帮助上市公司改善流动性以重获新生，甚至可能通过重组控股股东的方式，通过控制控股股东来控制上市公司，以利于后续重组和盘活。
4.上市公司纾困基金模式
针对上市公司股票质押风险，当前市场上的纾困基金本质上有债权、股权和股债混合三种。具体操作上，通常采用股权收益权转让、债权投资、定向增发等方式来实现。无论采用何种方式，在获得上市公司股权后，需要对上市公司开展资产重组、资产注入、增资扩股等工作，帮助上市公司改善流动性以重获新生，甚至可能通过重组控股股东的方式，通过控制控股股东来控制上市公司，以利于后续重组和盘活。
—— 重组基金模式
不良资产重组基金模式是资产公司发挥自身独特的专业优势，从市场上募集有意投资不良资产领域的中长期低成本资金，同时以自身的存量不良资产参与组建基金架构，约定基金投向和利益分配机制的一种创新业务模式。
1.并表基金模式
资产公司组建资产池，委托基金管理公司（GP）设立不良资产专项基金，外部投资者通过认购基金优先级LP份额，资产公司以存量资产认购劣后级LP份额，股权投资管理公司担任GP事务管理人，资产公司受托管理基金资产池内全部资产，为基金资产的实质管理人。基金募集资金投向资产公司审批通过的项目，运作结束时一次性分配资金给外部投资者，超额收益将通过次级受益权利益分配方式由资产公司享有。
该模式本质上是存量撬动增量的基金模式。实际运营中，还可根据资产类型或不同目的安排，设立若干支专项基金。资产公司借助外部募集资金，适当以存量带动增量，可以弥补存量损失缺口。在基金层面，可充分利用资产公司不良资产管理的专业优势，通过资产托管、债权转股权、困境公司重组、分拆业务收购以及整合性收购等手段，提升基金的核心运营管理能力。
[相关链接]：吴清华
吴清华，江西财经大学2000级研究生会计学专业校友，华融华侨资产管理股份有限公司副总经理；会计学博士，工商管理博士后，中信集团正高级高级经济师；曾任厦门大学会计学助理教授、甘肃省酒泉市副市长等，并兼任北京师范大学客座教授、北京大学经济学院金融学专业研究生校外导师、中国国际金融资产管理研究院首席行业分析师等。
来源：当代金融家
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标签： #山东枣庄物环2023年债权收益权
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